2022年爱尔眼科研究报告 眼科医疗服务龙头，高成长能力突出

投资分析：

全球眼科服务龙头，成长驱动力充足。爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团，上市至 今股价翻数十倍，是 A 股成长股中的标杆企业。公司成立至今 20 年来高度聚焦，通过新建 收购和设立并购基金体外培育两种模式快速扩张，截至 9M22 集团旗下机构数合计 789 家 （中国大陆 671 家，境外 118 家），其中体内 442 家，体外 347 家。公司高成长能力突出， 2012-2021 年收入 CAGR 约 28%：1）量价角度看，2012-2021 年门诊量 CAGR 约 22%， 我们推测量的贡献在 20-25%，客单价贡献在 5-10%；2）业务角度看，屈光及视光引领增 长（视光、屈光同期收入 CAGR 达 33%和 29%）；3）体内外角度看，我们推测近年内生、 外延增速贡献约 5:1。眼科服务赛道长坡厚雪（行业 20-25E 年 CAGR 为 16.0%），伴随定 增落地，防疫优化，诊疗恢复，看好公司旗舰医院领衔下 22-24 年实现 20-30%收入 CAGR。

爱尔眼科核心竞争力：商业模式出众，管理能力突出：1）公司响应分级诊疗号召，独创“四 级连锁”商业模式，结合“一城多院”策略，横向纵向精细化深耕全域。上级医院对下级 医院提供技术、管理等全方位支持，下级医院对上级医院引流转诊等；2）并购基金模式优 势突出，通过 PE 撬动杠杆助力体外医院度过约 1-5 年的培育期，达到一定收购标准（业绩、 质量、规范等）后以合适价格并入爱尔（一般当年 10-20x 的 PE 或 2-4x 的 PS）。截至 9M22， 体外基金里已储备 347 家眼科机构（地级市及县级医院为主），有望分批并入加速扩张；3） 多重激励（股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（21 年 底，集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人），重视人才引进且培养体系完善。 伴随爱尔品牌力及行业地位提升，近年医生引进节奏明显提速且医生引进质量明显提升。

业务维度：屈光视光表现亮眼，量价齐升双轮驱动：公司业务主要包括屈光手术、白内障 手术、眼前段手术（角膜、虹膜、睫状体、晶状体等）、眼后段手术（玻璃体、视网膜等）、 视光服务等，各细分渗透率均较低，长期成长潜力大，具体基于：

1）屈光手术：21 年收入 55.2 亿元（yoy+26.9%，占比 36.8%），公司在国内率先引进开 展全飞秒、ICL 等高端手术，引领国内屈光手术进入新时代。渠道下沉及渗透率提升（21 年我国每千人激光近视手术量 0.7 例 VS 美国 2.6 例、韩国 3.8 例）助推量增，ICL 及全飞 秒等高端术式占比增加抬升 ASP（公司 21 年国内 ICL、全飞秒在屈光国内收入中占比分别 约 20-25%、约 50%），我们预计量价双升下 22-24 年屈光手术收入 CAGR 有望超 20%。

2）视光服务：21 年收入 33.78 亿元（yoy+37.7%，占比 22.5%），我们预计 22-24 年 CAGR 超 25%，基于：①项目齐全，多点驱动：公司已建立包括框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、 低浓度阿托品在内的视光矫正综合体系。其中国内框架眼镜 21 年收入占视光服务国内收入 比重约 40%，医学验配替代商业验配趋势难挡。国内角膜塑形镜 21 年收入占视光服务国内 收入比重超 40%，疗法安全有效且渗透率低（21 年中国大陆渗透率仅 1.68%），未来提升 潜力大。离焦镜及阿托品基数较小但快速增长；②渠道下沉直通基层，充分挖掘视光诊疗 需求；③行业巨擘杨智宽教授领衔，团队优质。

3）白内障手术：21 年收入 21.91 亿元（yoy+11.7%，占比 14.6%），我们预计 22-24 年 CAGR 约 10%，基于：①量：我国白内障患者基数庞大（19 年 1.26 亿人），但 CSR 相比 海外差距较大（19 年 3143 例/百万人口 VS 美国 11 年的 11000），长期刚需潜力大；②价： 白内障术式升级+晶体升级，高端屈光性白内障手术增加抬升 ASP（21 年国内高端屈光性 白内障手术收入占白内障手术国内手术比重约 30%）。

4）其它业务：我们预计眼前段、眼后段收入 22-24 年 CAGR 均有望维持 10-20%的稳健增 长。①眼前段业务中干眼有望成为未来主要增长引擎（21 年干眼收入约 3 亿元，快速增长）， 且公司持续深耕青光眼等传统服务。②眼后段业务上，公司眼底病专科医师团队由行业顶 尖专家唐仕波教授领衔，并建立了老年黄斑变性、高度近视眼底病变及飞蚊症等多个专科 门诊，提供精准诊疗服务。③老花业务（收入并在屈光业务线）上公司通过海外并购储备 先进技术，国内老花患者众多且疗法渗透率低，长期或为公司冉冉升起的新兴支柱业务。

医院维度：境内基本盘夯实标杆医院，境外有望持续稳健：1）境内：境内市场为公司中长 期战略重点，目前省会医院已覆盖超 90%，地级市已覆盖约 80%，结合“1+8+N”的策略， 中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高（头部近年平均净 利率 25-30%，长沙爱尔 30-40%）的特点，但头部单体收入体量（21 年 4-6 亿元）对标公 立龙头仍有数倍提升潜力。22 年定增顺利落地，旗舰医院产能、品牌力有望进一步提升， 可较好带动省内各层级医院相继发力，我们预计境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%；2）境 外：通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局（截至 9M22 合计 118 家机 构），可较好吸纳先进技术及人才资源，我们预计境外 22-24 年收入 CAGR 在 10-20%。

1.爱尔眼科：立足中国，放眼全球

眼科医疗服务龙头，高成长能力突出。爱尔眼科成立于 2003 年，2009 年于深交所上市， 是国内首家 IPO 的眼科连锁医疗服务公司。公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与 医学验光配镜等业务，成长能力尤为突出。凭借引领行业的业务技术能力和持续完善的服 务网络布局，公司在先后经受“封刀门”、新冠疫情等行业内外部冲击下始终保持稳健发展 势头，彰显自身强劲韧性，其 2012-2021 年营业收入 CAGR 达 28%，归母净利润 CAGR 达 30%（除 2012 年受“封刀门”等个别事件影响外，其它年份业绩均快速增长且持续性 良好）；公司上市至今股价翻数十倍，是 A 股医药成长股中的标杆企业。

全球化网络完善，海内外齐发力。爱尔眼科作为全球性眼科连锁医疗机构，服务网络遍布 海内外，截至 9M22，集团旗下机构数合计已达 789 家。其中：1）中国大陆：公司通过上 市公司新建收购和设立并购基金体外培育两种方式快速扩张。截至 9M22，中国大陆共有 671 家眼科机构，其中上市公司旗下 324 家（其中眼科医院 187 家，门诊部 137 家），体外 并购基金旗下 347 家（其中眼科医院 312 家，门诊部 35 家）；2）境外市场：公司从 2015 年开始开启了国际化并购步伐，先后完成中国香港的亚洲医疗集团（2015 年）、美国 MING WANG 眼科中心（2017 年）、欧洲 Clinica Baviera.S.A（2017 年）、东南亚 ISEC Healthcare Ltd（2019 年）等领先的境外眼科机构的收购。截至 9M22，公司境外已合计布局 118 家眼 科中心及诊所，逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络。

业务布局全面，屈光及视光领衔增长。公司主要业务包括屈光手术、白内障手术、眼前段 手术（角膜、虹膜、睫状体、晶状体等）、眼后段手术（玻璃体、视网膜等）、视光服务及 其它业务（其它类型医疗服务及药品、器械、耗材销售等）。其中屈光手术、视光服务、白 内障手术贡献主要收入及毛利，其 1H22 收入占比分别为 42.4%、21.8%、12.9%，毛利占 比分别为 49.6%、23.7%、9.4%。毛利率角度看，非医保项目的屈光手术及视光服务毛利 率较高，其 1H22 分别达到 57.7%和 53.7%，白内障等其它业务毛利率相对较低。

量价齐升、新老医院接棒驱动。公司业绩增长驱动力较多：1）业务角度看，整体呈现量价 齐升趋势。公司 2012-2021 年收入 CAGR 为 28%，同期门诊量 CARG 为 22%，我们推测 平均客单价逐渐提升，2012-2021 年 CAGR 贡献在 5-10%；2）医院角度看，前十大医院 前期贡献主要收入来源，随着其它省会医院及地县级医院的崛起，前十大医院在收入中的 占比逐渐下降，已从 2010 年时的 78%降低至 2021 年的 22%。目前，公司前十大医院保 持持续稳健增长，非前十大医院整体呈现更快增长趋势，多点驱动公司整体业绩表现。

股权结构相对集中，核心高管搭档多年且分工明确。董事长陈邦为公司实际控制人，截至 2022 年三季报，其直接加间接（通过爱尔医疗投资集团）持有公司 43.74%的股份，副董 事长兼总经理李力直接加间接持有公司 10.53%的股份，两人合计持有公司 54.27%的股份， 股权结构相对集中。公司核心管理层稳定且分工明确，董事长陈邦及总经理李力为公司创 始人，两人搭档近 20 年，其中陈邦主要负责公司宏观战略发展，李力主要负责企业日常管 理和可持续发展，两人分工清晰各司其职。公司其他核心管理层大多深耕多年，经验深厚。

2.爱尔眼科核心竞争力：出众的商业模式及卓越的管理能力

爱尔眼科核心竞争力：商业模式优秀，管理能力出色。我们认为，爱尔眼科先发优势明显 且核心竞争力持续夯实，后来者赶超难度大，具体表现在：1）独创“四级连锁”商业模式， 各层级医院定位明确各司其职，结合“一城多院”模式，横向纵向精细化深耕，实现辐射 全国各层级的体系化服务网络；2）并购基金模式优势突出，通过 PE 撬动资金并整合资源， PE 助力体外医院度过约 1-5 年不等的培育期，后期把培育成功的医院以合适价格并入爱尔。 新并入医院大多刚盈利，后续潜力在体内充分释放，增厚业绩且加速扩张；3）多重激励（股 权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（截至 21 年底，集团 体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人），重视人才引进且培养体系完善。

独创“四级连锁”商业模式，横向纵向精细化深耕

“四级连锁”模式打造纵向体系化服务链条。中国大多数人口分布在地级市和县，但优质 医疗资源却集中在中心城市和各省会城市，地县级医疗实力相对较弱。针对这种需求和供 给配置不匹配问题，同时响应国家分级诊疗号召，公司在发展过程中独创了符合我国国情 的“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”四级连锁商业模式。四级连锁商 业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持（包括管理支持、技术支持、培 训支持、医生输出等），以及下级医院对上级医院的分级转诊等（患者引流、病例输送、信 息反馈等）。通过四级连锁商业模式，公司逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络。

结合“1+8+N“标杆战略，目标做一个医院，出一家精品。公司四级连锁模式中：1）中心 城市医院主要指北上广深以及部分区域性的省会中心城市医院（长沙、武汉、沈阳、成都、 重庆），其定位国家级及世界级一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头。中心城市医 院与公司近年提出的“1+8+N“战略高度契合，即打造 1 家世界级眼科医院（长沙爱尔） 及 8 家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），目标重点 建设集团标杆性医院并形成学术、技术、品牌等全方位的示范效应；2）省会城市医院定位 省域内一流水平，带动全省的医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心，即“1+8+N”策略 中的“N”；3）地级市医院代表当地眼科最高水平，开展全眼科服务，覆盖全市数百万人口， 是基层医疗龙头，在集团整体定位中起到承上启下的作用；4）县级医院是基层眼科中心， 侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。

“一城多院”模式构建同城横向精细化网络。医疗服务具备地域属性，为充分满足患者需 求、提高就诊便利性、实现分级诊疗目标，公司逐渐完善“一城多院”的服务模式，在重 点地区建立了“以眼科医院为龙头（一家或多家），眼科/视光门诊为主体，爱眼 e 站为触角” 的同城网络诊疗体系。目前，公司下辖的多个地区（如长沙市、武汉市、上海市、重庆市、 沈阳市、北京市、深圳市等）已逐渐形成“横向成片、纵向成网”的同城布局，促使区域内资 源配置效率及共享程度进一步提高，打造横向精细化服务网络。

并购基金模式助力有机成长，加速连锁扩张进程

并购基金模式持续吸纳体外优质资产，上市公司及 PE 实现双赢。爱尔眼科的“上市公司 +PE”模式充分发挥双方优势，通过 PE 撬动大量资金并整合资源，实现快速扩张，爱尔为 PE 提供优质标的资源及相应管理输出。PE 助力旗下各级新建医院度过约 1-5 年不等的培 育期，后把培育成功的医院以合适价格并入爱尔，PE 获得相应收益。一般新建或收购医院 需要耗费大量资金，且存在培育期，不仅会使经营性现金流降低，也会拉低上市公司营收 和利润。而通过体外并购基金前期孵化，爱尔只需投入相对少量资金，在新院盈利初期时 再将其并入表内，既符合监管要求，又保证上市公司业绩稳定性。该模式可有效降低扩张 对上市公司现金流和业绩的影响，利用资本高效快速卡位扩张，具体过程可分为三个阶段：

1）设立及募资阶段：相对少量资金撬动较大杠杆。自 2014 年 3 月开始，公司相继设立了 12 支产业并购基金，截至目前仍有 10 支并购基金存续，储备了大量的体外门店（截至 9M22， 公司体外基金中合计储备门店数 347 家）。产业并购基金设立中，爱尔眼科（上市公司）一 般持股/出资比例在 10-20%，主要担任有限合伙人角色，没有投资决策权，将资本运作工 作交给专业的投资管理公司。财务核算上，爱尔眼科前期一般通过可供出售金融资产的成 本法进行核算，可较好避免并购基金旗下医院前期亏损对上市公司业绩的影响。基金规模 上，目前存续的 10 家并购基金合计规模 99.2 亿元，爱尔眼科合计出资金额为 19.1 亿元， 占比 19.2%，投资相对少量的资金撬动较大规模的杠杆。

2）投资与整合阶段：爱尔输出标准化管理理念。在本阶段，上市公司和 PE 优势互补，各 展神通。其中 PE 凭借丰富的社会资源和资本运作经验加快体外医院收购和布局，爱尔眼科 则在整合中输出标准化管理体系，提升体外医院营运能力。并购基金旗下的医院名称中基 本都有“爱尔”两字，可与上市公司体内的医院共享成熟的品牌资源及客户资源。同时， 上市公司还为体外医院提供专业的培训指导、设备支持、标准化管理体系输出等，双方共 同助力体外医院快速良性成长。

3）并入阶段：退出渠道明确，适时适价并入上市公司。待体外基金下的医院逐渐度过孵化 期，达到一定盈利、运营、内控等综合标准时（一般已成立并正常运营超过 2 年，具备经 营稳定性，达到盈利或盈亏平衡点附近，管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理 标准和医疗质量标准的要求等），爱尔眼科（上市公司）一般会通过自有资金/非公开发行股 票等方式进行分批次收购。以 2017 年及 2021 年几次的收购为例，当年收购对价一般 PE 在 10-20x，PS 在 2-4x 的估值水平。对于上市公司而言，被并入的体外医院刚纳入时大多 只是初步盈利，后续更多成长潜力将在并入后充分释放增厚业绩。对于 PE 基金而言，体外 医院在并入时估值大多会翻数倍（相对此前估值），可实现较好的投资收益。

并购基金模式成效显著，上市公司实现加速扩张。爱尔眼科连锁扩张主要可分为三个阶段， 其中 2003-2009 年为第一阶段，即上市前的慢速扩张，此阶段受限于资金、品牌力等因素， 平均每年仅新增 2-3 家医院；2009-2014 年为第二阶段，上市之后资金相对充裕、叠加品 牌效应增强，扩张速度略有加快，该阶段体内门店平均每年新增约 7 家；2014 年开始推行 并购基金模式后，扩张速度明显提速，2014-2021 年体内门店平均每年新增约 34 家，体内 外门店合计平均每年新增约 77 家。截至 9M22，公司大陆体内门店数已达 324 家，体内外 合计门店数达 671 家，并购基金里储备了 347 家门店，有望逐步并入上市公司。

多重激励吸纳最核心医生资源，人才管理体系健全

多重激励绑定最核心医生资源，眼科医生数全球领先，引进节奏明显提速。公司已建立具 有市场竞争力的薪酬体系，与此同时，上市以来，公司先后实施了股票期权、限制性股票、 合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次的激励措施，让越来越多的核心骨干 与公司结成长期利益共同体，持续分享发展成果。眼科医生是行业最核心的医疗资源，截 至 2021 年底，爱尔眼科医院集团（体内外合计）眼科医生及视光师总数（含海外）超 9000 人，在全国甚至全球均处于领先地位（根据 20 年发布的《中国眼健康白皮书》，国内目前 眼科医生总数 4.48 万人）；与此同时，公司医师团队规模持续扩张，其 2017 年、2019 年 及 2021 年眼科医生及视光师总数分别超 3000 名、超 5000 名及超 9000 名。我们认为，公 司医师资源快速高质量扩充，除与公司品牌力、学术能力（职称评级及晋升路径畅通）、培 养体系、行业影响力逐渐提升外，与多层次的激励模式也密不可分，具体包括：

1）股权激励：上市至今累计四次，激励范围相对广泛。爱尔眼科上市以来，先后实施了四 次股票期权/限制性股票激励，激励人数不断提升，四次合计激励人次超 7000 人（VS 公司 21 年底员工数 26970 人），激励对象多为公司核心高管及核心业务/技术骨干，覆盖范围相 对较广，激励机制充分理顺。

2）两项“合伙人计划”影响深远，机制科学合理。公司在 2014 年和 2015 年针对新建医 院（地级市医院为主）和省会医院，分别推出“合伙人计划”和“省会医院合伙人计划”， 核心目标是让骨干医生及管理人员（即合伙人）与上市公司共同出资投资/设立医院或者参 股医院，绑定其与上市公司的利益目标，以充分激发核心医生及管理人员的创业热情，加 快医院成长步伐。合伙人所持医院股权，不仅能在医院经营期间获得分红，还可以在医院 未来达到更高盈利水平时，由爱尔眼科以公允价格收购，从而实现股权的大幅增值，以此 实现对核心人才的激励。

3）两项“合伙人计划”对著名医生吸引力较大，合伙人获益颇丰。两项合伙人计划中，医 院核心员工直接持有医院股份，股权分红和收购价格直接与医院业绩正相关，核心团队的 参与感和积极性大幅提高。对于著名的眼科医生而言，相较于自主创业，眼科治疗中仪器 设备及其它开店投入需要大量资金支持，难度较大且风险较高，而爱尔的合伙人计划恰好 为其提供了一个优质平台，可借助爱尔的资金和品牌实现二次创业。根据公司 2018 年度社 会责任报告，截至 2018 年底，公司两项“合伙人计划”已覆盖医院数超 100 家，覆盖医生 数超 1000 人。大部分合伙人同时也是爱尔眼科“限制性股票”的股权激励对象，截至 2018 年 9 月的统计数据，加上 2018 年 6 月兑现的合伙人首期收益后，他们的个人年度总收入相 较于加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了 3 倍，最高达 14 倍，合伙人获益显著。

校企携手前行，医生培养体系完善。公司自 2013 年与中南大学联合成立中南大学爱尔眼科 学院后，正式开启校企合作的创新探索，陆续推动了与湖北科技学院、武汉大学、暨南大 学、安徽医科大学、天津大学、四川大学等知名高校的战略合作，充分发挥企业和高校的 独特优势，在医院共建、人才培养、师资队伍建设、教学科研等领域展开深入合作。公司 目前已形成了以“多院”“多所”“两站”为核心的医教研体系，不断为集团输出优质的眼 科/眼视光医生资源并提供良好的培养/培训平台。以中南大学爱尔眼科学院及湖北科技学院 爱尔眼视光学院为例：

1）中南大学爱尔眼科学院：是由中南大学与爱尔眼科医院集团联合成立的眼科学院，其以 专门开展眼科高级人才培养为特色，在吸收全国优秀医学生的基础上进行硕士生和博士生 的培养，每年计划招收 30 名硕士生和 10 名博士生。根据学院官网信息，截至 21 年 8 月， 中南大学爱尔眼科学院已累计接收博士研究生 74 人，硕士研究生 209 人，从 2016 年起为 行业累计输送眼科中高端专业人才近 200 名。

2）湖北科技学院爱尔眼视光学院：是湖北科技学院与爱尔眼科医院集团合作共建、共同管 理的二级学院，主要开设眼视光学专业，面向全国招生，培养具有全球视野的高素质应用 型眼视光学人才。学院前身是学校（原咸宁学院）于 2007 年创办的眼视光学专业，经过 10 余年的发展，学院已向社会输送了 200 余名眼视光学毕业生，业界口碑良好。

优秀人才引进机制灵活，眼科医生引援“总量大”且“层次高”。公司高度重视优秀人才引 进工作，先后创设了“引才引智项目”、“伯乐奖”等机制，通过灵活多样的项目和政策持 续吸引一大批海内外高端专家加盟，进而帮助公司快速提升相关眼病的诊疗能力和整体实 力。根据公司社会责任报告，公司仅在 2018 年当年就吸引了数十位享誉国内外的行业高端 人才加入，其中包括中国医师协会眼科医师分会常委张劲松教授、中华医学会眼科学分会 委员邢怡桥教授、中华医学会眼科分会会员郝燕生教授等国内知名专家。这些行业大咖或 担任爱尔各省区总院长，或进入爱尔各研究所担当科研重任，或成为爱尔某一亚专科的学 科带头人，他们的加盟，亦充分体现了对爱尔机制和平台的高度认可与认同。我们看好公 司眼科诊疗人才队伍借助其自身品牌影响力和学术地位的不断提升而持续壮大。

3.中国眼科医疗服务市场：行业快速增长，民营巨头持续涌现

中国眼科医疗服务市场有望迎来强劲增长。根据灼识咨询的资料，2019 年我国眼科医疗服 务市场规模已达 1037.4 亿元（2016-2019 年 CAGR=19.6%），其中民营眼科医疗服务的市 场规模为 401.6 亿元（2016-2019 年 CAGR=20.7%），占比为 38.7%；其预计 2025 年行业 整体市场规模将达 2521.5 亿元（2020-2025 年 CAGR=16.0%），其中民营眼科医疗服务的 市场规模将达 1102.8 亿元（2020-2025 年 CAGR=18.3%），占比稳步提升至 43.7%，主因： 1）患者数增长、技术升级及支付能力提升持续驱动眼科医疗服务需求提升；2）专业人才 及设备不断强化，带动眼科医疗服务供给改善；3）民营眼科服务机构优势凸出，发展向好。

需求侧：患者高基数、诊疗升级、医疗支出增长驱动需求持续释放

我国眼科疾病患者众多且持续增加。近年来，随着人口老龄化趋势加快、学生户外活动时 间相对缩减、不科学使用电子产品行为增多等因素的综合作用，我国眼科疾病患者数量持 续增长。根据灼识咨询的资料，2019 年我国白内障、近视和远视患者数分别已约至 1.3 亿、 5.3 亿和 2.5 亿，其中儿童近视和成人远视（含老花眼）患者数分别约为 2.2 亿和 2.2 亿； 其预计 2025 年我国白内障、近视和远视患者数将分别达到 1.5 亿、6.2 亿和 2.8 亿，其中 儿童近视和成人远视（含老花眼）患者数将分别达到 2.6 亿和 2.5 亿。我们认为，这些眼科 疾病患者的就诊需求将长期存在。

诊疗技术不断丰富，满足临床所需。由于眼部结构精细且功能复杂，眼部疾病的诊疗方式 与其他临床学科相比具有明显的差异性和独特性，相关方法学的提升和拓展对于眼部疾病 诊疗而言至关重要。随着眼科学研究不断向纵深发展，学科内已高度细分，叠加高新设备 陆续推出，眼科诊疗的新技术和新方法在近年来持续涌现，眼部疾病的治疗效果得到进一 步改善；比如在角膜屈光手术、眼内屈光手术和超声乳化、人工晶体植入等新技术的支持 下，近视和白内障这两大眼疾均可实现治愈。未来随着相关诊疗技术的不断丰富，我们看 好患者在诊疗过程更加优化、生活质量明显改善等因素的驱动下持续提升就诊意愿。

居民医疗支付能力逐年提升，增长潜力显著。随着我国居民人均可支配收入的持续增长及 医疗保障体系的不断完善，我国居民医疗支付能力逐年提升；根据灼识咨询的资料，我国 人均医疗支出从 2008 年的 1095 元快速增长至 2019 年的 4703 元（2009-2019 年 CAGR=14.2%）。然而，我国人均医疗支出与发达国家相比仍有较大提升空间；根据灼识咨 询的资料，2019 年美国人均医疗支出已超 7 万元人民币，英国、德国、日本的人均医疗支 出均超 3 万元人民币，远超我国同期水平。未来，随着我国综合国力的持续提升和医疗服 务能力的进一步完善，我国人均医疗支出有望逐步接近发达国家水平。我们看好居民就诊 意愿在医疗支付能力提升的过程中持续强化，并加速释放包括眼科诊疗服务在内的需求。

供给侧：人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素

眼科医护数量快速增长，但仍存较大提升空间。近年来，随着行业重视度的持续提升和培 养体系的逐渐完善，我国眼科医护数量快速增长；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼 科专科医院执业医师数量从 2015 年的 8702 人增长至 2021 年的 21173 人（2016-2021 年 CAGR=16.0%），我国眼科专科医院护士数量从 2015 年的 13213人攀升至 2021 年的 34496 人（2016-2021 年 CAGR=17.3%）。然而，我国眼科专业人才数量仍存在较大缺口；根据 灼识咨询的资料，2015 年我国每百万人眼科医生数量仅为 26.4 人，而同期日本、美国和英 国每百万人眼科医生数量分别为 114.1/54.7/46.4 人，均明显高于我国。我们看好眼科专业 人才数量的持续提升，进一步助力我国眼科医疗服务行业的长期发展。

眼科诊疗高度依赖先进设备，资源配置投入大且分布不均。由于眼科诊疗逐渐向精准化、 微创化发展，眼科医疗服务对相关医疗设备的依赖程度较高，眼科医院持续加大对先进眼 科医疗设备的投入力度；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼科专科医院万元以上设备 总价值从2015年的57.3亿元增长至2021年的152.3亿元（2016-2021年CAGR=17.7%）。 然而，限于各地经济水平不一和各大医学高校主要集中于东部发达省市等因素，我国眼科 资源分布显著不均，东部地区的眼科病床密度显著高于中西部省份。根据《中国卫生健康 统计年鉴》，上海、北京、天津、山东、江苏的眼科病床密度处于全国前列。随着我国经济 持续发展，中西部省份的眼科资源有望快速增长，助推我国眼科医疗服务供给端不断向好。

民营眼科医疗机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量

民营眼科医疗机构蓬勃发展、不断向好。近年来，我国眼科专科医院数量持续增加，其中 民营眼科专科医院发展更为迅速；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼科专科医院从 2015 年的 455 家增加至 2021 年的 1203 家（2016-2021 年 CAGR=17.6%），其中民营眼科专科 医院从 2015 年的 397 家增加至 2021 年的 1144 家（2016-2021 年 CAGR=19.3%），占比 从 87.3%提升至 95.1%。我们看好民营眼科医疗机构乘势而上，成为推动行业前进的中坚 力量，基于：1）多样化服务满足患者不同需求；2）连锁式发展持续提升运营效率；3）利 好政策频出夯实社会办医基础。

差异化、个性化服务满足患者多样需求。与传统的公立眼科医疗机构相比，民营眼科医疗 机构所提供的诊疗服务更加灵活且更具针对性，更能满足需求多样化的行业发展趋势，体 现在：1）诊疗技术更聚焦：民营眼科医院体制较为灵活，能够集中资源快速引进针对某一 类眼科疾病的先进诊疗技术和高端设备，从而满足患者对于高新诊疗技术的需求；2）服务 形式更多元：民营眼科医院可充分发挥社会资本的力量，在就诊环境、效率和质量上提供 更具差异化的服务内容，以满足部分患者的个性化需求；3）覆盖形式更丰富：民营眼科医 疗机构可根据当地市场的实际环境特点，匹配与之相对应的服务覆盖形式，通过单体医院、 一城多院等多样化的建院模式，实现更为广阔的患者覆盖。

连锁经营模式助力降本增效。民营眼科医疗机构在发展壮大的过程中纷纷采用连锁经营模 式，这一模式在跨区域的扩张中优势明显，体现在：1）规模化：连锁模式下，民营眼科医 疗机构总部可通过统一的发展战略、资金调配、人事管理、采购配置和物流仓储等方式有 效降低各区域医院的平均运营成本；2）体系化：连锁模式下，民营眼科医疗机构通常会制 定系统的人才招募、使用、培养和激励机制，充分调动和发挥眼科诊疗专业人才的内在价 值，实现人尽其才、才尽其用；3）品牌化：连锁模式下，各区域医院可享受集团品牌的影 响力，并实现针对周边患者的快速辐射和持续引流。

政府出台利好政策促进民营医疗机构发展。随着我国医疗卫生体制改革的不断深化，政府 陆续出台了一系列政策鼓励社会办医。其中，2020 年 6 月，《基本医疗卫生与健康促进法》 正式实施，其中明确指出国家鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构；2022 年 1 月， 国家卫健委发布《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》，其中明确鼓励社会办医， 对于社会办医区域总量和空间不作规划限制。与此同时，国内资本市场持续为包括眼科在 内的各类民营医疗机构提供畅通的融资渠道；其中，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继 在 2022 年内成功实现 A 股 IPO 上市，爱尔眼科亦在 2022 年内顺利完成定向增发。这些利 好政策的推行，将持续助推包括眼科在内的民营医疗服务市场实现长期稳定的可持续发展。

民营眼科医疗机构“一超多强”格局已形成，推动行业发展持续向好

发展景气向上，行业格局确立。目前，国内民营眼科医疗服务行业蓬勃发展，已涌现出多 家规模较大的眼科专科连锁医院集团，“一超多强”的行业格局已经确立。其中，爱尔眼科 凭借完善的服务网络、创新的发展模式和卓越的管理水平已成为行业公认龙头；朝聚眼科、 华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科等持续深耕，已拥有各自优势区域，并逐渐向全国进行扩 张。我们看好行业整体在各眼科专科连锁医院的推动下持续向好。

4.爱尔眼科：屈光视光领衔增长，新业务老花干眼等蓬勃发展

业务快速增长，看好长期表现。目前，公司五大业务均保持快速增长；2021 年公司屈光、 视光、白内障、眼前段、眼后段业务分别实现收入 55.2/33.8/21.9/14.6/9.9 亿元，分别同比 增长 26.9%/37.7%/11.7%/21.3%/21.7%。考虑公司各业务经营持续向好且高端项目不断升 级，我们看好公司长期表现，我们预计屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段项目 22-24 年收入 CAGR 分别为 22.9%/28.1%/8.9%/14.3%/16.2%。

屈光手术：技术领跑者，量价齐升双轮驱动

看好公司屈光手术业务持续靓丽。屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之后没有聚焦 于视网膜的一种情况，近视和远视是两种常见的屈光不正；屈光手术是目前能够治愈屈光 不正的主流方式。公司不断加大屈光手术业务建设力度，持续引入行业领先的先进技术和 高端设备，目前已建立了全面的个性化定制屈光手术解决方案体系。作为公司的核心业务 之一，屈光手术目前已成为公司收入占比最大的业务板块，其 2021 年实现收入 55.2 亿元， 同比增长 26.9%，占总营业收入比例为 36.8%。考虑公司屈光手术技术领先且覆盖持续提 升，我们看好公司屈光手术业务保持快速增长，我们预计 22-24 年板块收入 CAGR 超 20%。

价：技术领跑者，高端升级持续抬升 ASP

引领国内技术发展，推进屈光手术进入新时代。屈光手术在近年来持续朝着微创化、精细 化的方向发展，陆续出现准分子、半飞秒、全飞秒、ICL 和全激光等手术类型。公司作为国 内民营眼科诊疗服务领军者，持续引领屈光手术相关先进技术在国内的导入和应用；比如 公司在 2005 年率先在国内引入飞秒激光技术，在 2013 年率先批量引进全飞秒激光手术系 统，在 2014 年又成为国内首批开展中央孔型 ICL 植入术的医疗机构。公司始终与国际顶尖 技术保持同步，满足患者对于手术安全性和有效性的长期需求。

设备先进且术式全面，差异化优势凸显。公司目前引进了包括德国鹰视 FS200 飞秒激光、 德国蔡司 VisuMax 飞秒激光、德国鹰视 EX500 准分子激光、德国阿玛仕 1050RS 全激光 系统在内的各型高端设备，能够为患者提供包括晶体植入、精雕飞秒、全飞秒、飞秒和表 层矫正等技术在内的多样化解决方案，真正建立了一套可匹配患者不同适应症（屈光不正 程度、角膜厚度、是否合并散光等）、个性化需求（术后恢复时长、军人或运动员等特殊人 群等）和支付能力（手术费用从超薄准分子激光的约 5000 元至双眼 ICL 晶体植入的超 30000 元）的定制化屈光手术体系。

全飞秒及 ICL 收入占比增加，高端引领客单价提升。随着患者对于屈光手术术中治疗便捷 性和术后恢复舒适性的不断追求，叠加患者支付能力的持续提升，公司全飞秒及 ICL 等高 端术式在屈光业务收入中的占比逐渐提升；根据我们调研，公司 21 年国内全飞秒及 ICL 手 术收入占国内屈光业务收入比重已分别至约 50%及约 20-25%（VS 根据我们调研，公司 17 年国内全飞秒及 ICL 手术收入占国内屈光业务收入比重分别为约 29%及约 12%）。我们 看好公司屈光手术客单价在高端术式占比进一步提升的背景下持续增长。

量：渠道下沉+渗透率提升助推量增

拓覆盖、促渗透推动屈光手术数量增长。由于相关设备购置成本较高，目前屈光手术通常 集中在高等级或中心城市医院开展。公司充分发挥社会办医的资源配置灵活性优势，持续 加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，让基层患者在家门口即可享受到高端的屈光 手术服务，更好地满足了基层患者的手术需求。与此同时，我国屈光手术覆盖率相比欧美 发达国家而言仍有较大提升空间；根据《2022 中、欧国际近视手术白皮书》，2021 年我国 每千人激光近视手术量仅为 0.7 例，低于同期韩国、美国、加拿大、西班牙、德国、英国的 3.8/2.6/2.3/1.6/1.3/1.3 例；考虑我国人均医疗支出持续提升及国人对于眼健康的日趋关注， 我国屈光手术渗透率提升空间广阔。我们看好公司屈光手术例数在服务覆盖网络拓展和疗 法渗透率提升的趋势下持续增长。

行业高增长，长期可及市场超千亿，龙头有望持续获益

市场快速增长且可及市场潜力广阔。得益于患者医疗支付能力和疗法接受度的双双提升， 国内屈光手术市场保持快速增长；根据灼识咨询的资料，2019 年我国屈光市场规模已达 180.7 亿元（2016-2019 年 CAGR=32.3%），其预计到 2025 年将达到 725.0 亿元（2020-2025 年 CAGR=26.1%），其中民营屈光手术市场增速更快（2020-2025 年民营屈光市场 CAGR vs 公立屈光市场 CAGR=28.6% vs 23.2%）。

看好国内屈光手术市场长期空间超千亿，爱尔作为龙头有望持续获益。我们测算国内屈光 手术 2030 年可及市场有望超 1000 亿元，增长潜力较大，爱尔眼科作为国内民营眼科医疗 机构龙头，有望持续获益。具体假设如下： 1）人口总数情况：根据国家统计局的资料，截至 2020 年底我国总人口数为 14.12 亿人 （2011-2020 年 CAGR=0.5%），我们假设我国总人口在 2021-2030 年期间保持与此复合增 速相同的平稳增长。 2）渗透率情况：考虑目前对于前沿诊疗技术接受度较高的青少年屈光不正群体将成为未来 屈光手术的主流目标受众，叠加民众医疗支付能力的增强，我们看好屈光手术渗透率的持 续提升。根据《2022 中、欧国际近视手术白皮书》，2021 年我国每千人激光近视手术量为 0.7 例，我们预计 2030 年我国每千人激光近视手术例数将提升至 3.5 例。 3）支付端情况：考虑高端术式（如全飞秒、ICL）在屈光手术中占比的进一步提升，我们 假设 2030 年国内屈光手术平均客单价为 2.0 万元。

视光服务：未来之星，多品类开花结果

多品类齐发力，看好收入快速增长。视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变眼 部屈光能力（如角膜接触镜）的方式来矫正屈光不正，以达到视网膜清晰成像的目的；目 前主要的视光矫正方式包括框架眼镜、角膜塑形镜、药物等。公司充分发挥业务布局全、 服务网络广的自身优势，能够为屈光不正患者提供多样、便捷的视光矫正解决方案。公司 视光服务 21 年实现收入 33.78 亿元，同比增长 37.7%，占总营业收入比例已达 22.5%。考 虑国家近视防控战略持续推动，叠加公司不断加大青少年近视防控投入力度，我们看好公 司视光服务业务保持快速增长，我们预计 22-24 年板块收入 CAGR 超 25%。

品类齐全，多点驱动

服务项目齐全，多点驱动发展。公司的视光服务项目品类丰富，已构建包括框架眼镜、角 膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品滴眼液等方式在内的视光矫正综合诊疗体系。这些多样 化的服务项目不仅能够根据临床适应症和使用需求的具体情况为患者提供更为个性化的视 光矫正诊疗方案，更能帮助公司建立多元的业务收入结构。根据我们调研，公司 21 年视光 业务国内收入中，角膜塑形镜业务收入占比已超 40%，框架眼镜业务收入占比约 40%，其 他业务（如离焦镜、低浓度阿托品滴眼液等）收入占比虽相对较小，但未来有望凭借疗法 下沉等进一步提升收入占比。我们看好公司多样化的视光服务持续驱动板块发展，基于：

1）框架眼镜

医学验光配镜大势之趋，前景广阔。按照验光方式的不同，视光配镜主要分为传统商业验 光和医学验光两大类，其中医学验光特指在医院等机构进行并有专业医师指导下的验光、 视光配镜等活动。目前，国内视光配镜仍以传统验光为主，我们认为未来医学验光有望凭 借其自身优势进一步提升其市场份额，主要基于：

a）医学验光更专业、更全面、更正规：传统验光通常仅检查眼睛的屈光状态，只能单纯满 足患者“看得清”的需求；而医学验光可由专业眼科医师和验光师对患者的屈光状况及双 眼视功能状态进行系统检查和评估，如近视、远视、散光、曲率、眼位、调节力、立体视、 辐辏集合功能、双眼调节平衡、主视眼的辨别等，最后根据这些检查的结果为患者提供个 性化的配镜方案，能够让患者不仅看得清晰，还能确保其在佩戴后具有舒适的视觉体验和 持久稳定的效果。除此之外，国内传统验光行业集中度低且监管相对较弱，验光过程相对 粗糙且设备相对简陋；而医学验光在专业的医疗机构内进行，验配流程相对规范。

b）海外主流方式且国内指南推荐，医学验光市场份额有望提升：借鉴海外经验来看，在美 国进行视光配镜时必须事先获得专业验光师所开具的处方，医学验光在美国市场已占据绝 对主流。参考国内指南来看，国家卫健委于 2021 年 10 月发布了《儿童青少年近视防控适 宜技术指南（更新版）》，其中明确建议家长前往医疗机构遵照医生或验光师的要求给患儿 选择合适度数的眼镜，并遵医嘱戴镜。随着医学验光配镜的技术优势逐渐受到重视，叠加 民众消费水平的提高和眼健康观念的进步，我们看好更注重验光综合效果的医学验光配镜 进一步提升其在验光配镜市场中的份额。

2）角膜塑形镜

疗法安全有效且使用方便，获权威指南推荐。角膜塑形镜俗称 OK 镜，其采用一种与角膜 表面几何形态相逆反的特殊设计，通过佩戴后产生的机械力学及流体力学作用，对角膜形 态实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形来暂时性降低近视屈光度数。根据国家卫健 委于 2018 年 6 月发布的《近视防治指南》，长期佩戴角膜塑形镜可有效延缓近视眼眼轴增 长，减缓量约 0.19mm/年（眼轴与近视呈正相关，眼轴每增长 1mm，近视增长 275-300 度）， 治疗效果相对安全有效；除此之外，与其他视光矫正方式相比，佩戴角膜塑形镜通常只在 夜间进行，对患者日间作息不造成任何额外影响。根据《儿童青少年近视防控适宜技术指 南（更新版）》，佩戴角膜塑形镜已被认为是视光矫治儿童屈光不正的具体措施之一。

行业快速发展，渗透率提升空间广阔。得益于行业指南对于疗法的认可推荐、国内角膜塑 形镜验配的日趋规范和民众不断提升的医疗支付水平，近年来我国角膜塑形镜销售持续向 好；根据华经产业研究院资料，2021 年中国大陆角膜塑形镜销量已约至 250 万片（19-21 年 CAGR=25.0%）。然而，由于疗法应用起步较晚，角膜塑形镜的应用渗透率与成熟地区 相比仍然较低；根据《International survey of orthokeratology contact lens fitting》（Morgan PB, et al.）和前瞻产业研究院的资料，2021 年中国大陆角膜塑形镜渗透率仅为 1.68%，远 低于 2018 年中国香港（9.70%）、中国台湾（5.40%）和美国（3.50%）的渗透率水平。我 们看好角膜塑形镜行业在验配服务更完善、监管更规范的趋势下持续提速。

行业监管或将收放并举，大型连锁眼科医疗机构有望受益。角膜塑形镜在使用过程中与角 膜长期接触，其验配过程的规范性和日常使用过程中的定期复查对确保产品能够安全有效 的使用而言至关重要。为此，原国家卫生部于 2001 年颁布了《卫生部关于加强医疗机构验 配角膜塑形镜管理的通知》，明确要求仅二级及以上医疗机构可以验配角膜塑形镜。随着行 业发展逐渐成熟，国家卫健委于 2022 年 6 月起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范和 操作规范》（征求意见稿），其中取消了对于验配机构的条件限制，但同时新增了对于验配 人员的资格要求（需具有 2 年以上眼科临床工作经验、主治医师及以上专业技术职务任职 资格）。爱尔眼科的角膜塑形镜验配业务有望凭借规范的服务流程和雄厚的人才储备在新政 落地后进一步放量。

3）离焦镜

安全有效且价格相对便宜的视光矫正新方式。离焦镜是一种新兴的视光矫正方式，其镜片 中央区有清晰的单焦光学区，并在镜片旁周边利用紧密排列的微透镜产生旁周边视网膜近 视性离焦，从而在一定程度上延缓近视进展。应用离焦镜能够有效减缓患者近视的发展进 程；根据《近视管理白皮书（2022）》，有研究表明佩戴非球面微透镜离焦镜的患者，近视 屈光度进展延缓 55%，眼轴增长延缓 51%。与角膜塑形镜相比，离焦镜起始适用年龄更早 （离焦镜：≥6 岁 vs 角膜塑形镜：≥8 岁）、佩戴注意事项较少（验配简单、护理方便） 且价格相对便宜（离焦框架镜价格约 1000-3500 元/副 vs 角膜塑形镜价格约 10000 元/副/ 年），我们看好其作为角膜塑形镜的有效补充，成为儿童青少年视光矫正的又一主流方式。

4）低浓度阿托品滴眼液

有效延缓近视发展，看好未来临床运用。低浓度阿托品滴眼液已被多项临床研究证明具有 延缓近视程度加深的临床效果；根据《近视管理白皮书（2019）》，0.01%阿托品滴眼液可 使 6-12 岁儿童近视增长平均减缓 60-80%。由于目前国内尚无相关产品正式获批，该类产 品通常以院内制剂的方式在线下实体医院凭处方使用，通过单用或配合其他视光矫正方式 的形式来实现治疗目的。爱尔与莱美药业共同开发的 0.05%阿托品滴眼液于 2021 年初正式 获得《医疗机构制剂许可证》，已具备在湖南省内各爱尔眼科医疗机构进行线下使用的相关 资质。我们看好该产品在未来成为儿童青少年近视矫正的又一利器。

渠道下沉直通基层，充分挖掘视光诊疗需求

持续完善服务渠道，满足各层级视光患者诊疗需求。公司充分发挥“四级连锁”模式优势， 在坚持建设中心城市、省会城市和地级市城市医院视光科室的同时，持续强化县级医院、 视光门诊和“爱眼 e 站”的视光诊疗功能布局，充分满足基层患者就近享受优质视光诊疗 服务的临床需求。其中，视光门诊除常规接诊外，亦可与政府合作积极承接学生眼健康筛 查任务；而“爱眼 e 站”可扎根社区，为屈光不正等患者提供便捷的跟踪诊疗服务，并可 为其他复杂眼疾患者提供专业咨询和高效转诊服务。我们看好公司未来凭借不断完善的服 务网络，进一步发掘包括视光诊疗在内的眼科诊疗需求。

行业顶级专家带队，专业人才持续涌现

巨擘领衔，团队优质。专业的人才队伍是公司视光业务得以保持长期快速发展的又一关键 因素。公司的视光医师团队由中华医学会眼科学分会视光学学组副组长杨智宽教授领衔， 其从事眼科临床及研究工作二十多年，对各类屈光不正的矫正研究深入，尤其擅长青少年 近视眼及儿童弱视的防治。与此同时，为全面提升视光业务一线服务水平，公司设立了 8 家爱尔视光继续教育基地，以进行包括视光基础诊疗、双眼视功能诊治和硬性角膜接触镜 在内的专题培训；根据公司 2021 年度社会责任报告，2021 年爱尔视光继续教育基地共开 展专题培训 37 场，合计培训 739 人次。我们看好公司视光矫正医师队伍素质持续提升，助 力公司视光业务发展。

龙头受益于行业稳健增长，潜在市场容量广阔

行业稳健发展，潜在市场广阔。随着患者对于医学验光及专业视光矫正服务需求的快速提 升，我国医学视光市场规模有望保持快速增长；根据灼识咨询的资料，2019 年我国医学视 光市场整体规模已达 228.1 亿元（2016-2019 年 CAGR=26.2%），其预计到 2025 年将达到 500.3 亿元（2020-2025 年 CAGR=14.0%），其中民营医学视光市场增速更快（2020-2025 年民营市场 CAGR vs 公立市场 CAGR=17.4% vs 12.7%）。

看好国内医学验光配镜及角膜塑形镜市场长期发展空间。我们分别对国内医学验光配镜市 场和角膜塑形镜市场的长期可及市场空间进行测算。其中，我们测算国内医学验光配镜和 角膜塑形镜市场 2030 年可及市场分别约 400 亿元和超 500 亿元，二者长期可及市场均具 备较为广阔的增长空间，爱尔眼科有望凭借完善的服务网络和专业的验配服务持续获益。 具体假设如下：

1）医学验光配镜市场

a）患者端情况：根据国家统计局的资料，截至 2020 年底我国总人口已达 14.12 亿人 （2011-2020 年 CAGR=0.5%），我们假设我国总人口在 2021-2030 年期间保持与此复合增 速相同的平稳增长。根据灼识咨询的资料，2019 年我国近视患者总人数已达约 5.3 亿人， 2019 年我国总体近视率约为 38%。考虑我国儿童青少年近视防控工作持续强化叠加眼健康 重视程度不断提升，我们预计未来总体近视率将略有下降，我们预计 2030 年我国总体近视 率为 36%。

b）验光配镜总体市场情况：根据《国民视觉健康报告》，2012 年我国近视人口配镜率在 43.62-49.27%之间，考虑配镜率随屈光手术和角膜塑形镜等渗透率的提升而有所下降，我 们预计 2030 年我国近视人口配镜率为 40%；根据《国民视觉健康报告》，专家建议成人眼 镜更换周期为 2-3 年，未成年人眼镜更换周期为 0.5-1 年，此处假设 2030 年人均眼镜更换 周期为 2 年且保守假设每人每次仅验配 1 副眼镜；根据《国民视觉健康报告》，2012 年国 内平均配镜价格为 455 元，考虑物价上涨、消费升级等因素，我们预计 2030 年国内平均配 镜价格为 700 元；考虑每年仍有新增近视患者逐渐拓宽空白市场，我们预计 2030 年更换配 镜在验光配镜总市场中的占比为 75%。

c）医学验光配镜渗透率情况：目前我国医学验光配镜仍处于行业发展早期，考虑医学验光 配镜的专业性和正规性逐渐获得认可，我们预计医学验光配镜的渗透率将持续提升。我们 预计 2030 年我国医学验光配镜的渗透率为 40%。

2）角膜塑形镜市场

a）患者端情况：根据爱博医疗招股书， 2018 年我国 8-12 岁、13-15 岁、16-18 岁人口分 别为 7989/4809/5120 万人，我们假设各年龄组人口在 2019-2030 年期间保持与我国 2011-2020 年总人口复合增速（CAGR=0.5%）相同的平稳增长。根据国家卫健委、教育部 等 8 部委于 2018 年联合发布的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，目标到 2030 年实 现全国儿童青少年新发近视率明显下降、儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6 岁儿童 近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38％以下，初中生近视率下降到 60％以下， 高中阶段学生近视率下降到 70％以下；我们假设我国 8-12 岁、13-15 岁、16-18 岁人口近 视率在 2030 年实现达标。

b）渗透率情况：考虑角膜塑形镜的近视防控效果逐渐获得认可，我们预计角膜塑形镜的应 用渗透率将持续提升。根据《International survey of orthokeratology contact lens fitting》 （Morgan PB, et al. Cont Lens Anterior Eye）和前瞻产业研究院的资料，2021 年我国大陆 角膜塑形镜渗透率为 1.68%，我们预计 2030 年我国角膜塑形镜的应用渗透率为 10%。

c）产品使用情况：根据行业共识，角膜塑形镜更换周期为 1.5 年左右，我们保守假设角膜 塑形镜更换周期为 2 年。考虑每年仍有新增近视患者逐渐拓宽角膜塑形镜空白市场且随着 疗法普及，接受度有所提升，我们预计 2030 年角膜塑形镜更换市场在角膜塑形镜总市场中 的占比为 60%。

d）支付端情况：考虑角膜塑形镜市场竞争厂家增多，叠加带量采购等行业政策的推进，我 们预计角膜塑形镜价格将有所下降，我们假设 2030 年国内角膜塑形镜平均单价为 6000 元。

白内障手术：长期趋势不变，高端升级持续引领

驱动因素明确，看好长期发展。白内障是指晶状体透明度降低或颜色改变所导致的光学质 量下降的退行性改变，是一种频发于老年人群体的可致盲性疾病；手术是目前有效治疗白 内障的唯一方式。公司白内障业务 21 年实现收入 21.91 亿元，同比增长 11.7%。随着国人 眼健康重视度及高端术式占比的持续提升，我们看好公司白内障业务的长期发展，我们预 计 22-24 年公司白内障手术业务收入 CAGR 约 10%。

量：需求缺口较大，CSR 水平亟待提升

患者众多，手术渗透率提升空间较大。根据灼识咨询的资料，我国是全球白内障患者数最 多的国家，2019年我国白内障患者已达 1.26亿，其预计到 2025 年将达 1.51 亿（2020-2025E CAGR=3.0%）。随着我国政府在过去十余年间陆续发布多项白内障手术鼓励政策，我国每 百万人白内障手术例数（CSR）快速提升；根据《我国防盲与眼健康事业的主要成就》（赵 家良，《眼科》），2019 年我国 CSR 已达 3143 例（VS 2000 年为 370 例），但与发达国家 相比仍差距明显，甚至还低于印度等发展中国家。虽受 2017 年起国内部分地区医保控费和 筛查模式调整的影响，国内 CSR 增速略有下降，但考虑我国人口老龄化趋势及民众眼保健 意识的加强，我们看好国内白内障市场持续增长。

价：复明性向屈光性转变，消费升级助力结构改善

技术进步驱动白内障手术治疗目的升级。白内障手术通过摘除混浊晶状体并植入人工晶体 的方式来实现恢复患者视力的目的。随着相关技术的不断升级，目前白内障手术术式已从 早先的囊内摘除术发展至先进的飞秒激光辅助下的超声乳化白内障吸除术，而人工晶体也 从早先的单焦点晶体（只有单一焦距，仅能提供看远或看近的功能）研发出最新的多焦点 晶体（具有远、中、近多种焦距，能够为患者提供自然清晰的全程视力）。这些新术式、新 人工晶体的出现，客观上使白内障手术具备了从复明性手术向屈光性手术转变的条件。

对标发达市场潜力较大，看好龙头长期表现

行业潜在空间广阔，看好龙头持续受益。我国白内障手术市场保持快速增长，根据灼识咨 询的资料，2019 年我国白内障手术市场规模已达 194.5 亿元（2016-2019 年 CAGR=14.9%）， 其预计 2025 年我国白内障手术市场规模将达 338.5 亿元（2020-2025 年 CAGR=9.7%）， 其中民营白内障手术市场增速更快（2020-2025 年民营市场 CAGR vs 公立市场 CAGR=10.1% vs 8.5%）。

其他业务：传统业务表现稳健，老花、干眼剑指远方

业务全面，增长稳健。眼前段手术指针对眼球前段结构（包括结膜、角膜、巩膜、前房、 虹膜、瞳孔和晶状体）所开展的手术，通常包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视等手术。 眼后段手术指针对眼球后段结构（包括玻璃体、视网膜、脉络膜等）所开展的手术，通常 包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离等手术。公司眼前段、眼后段手术业务布局全 面，2021 年眼前段、眼后段手术分别实现收入 14.56/9.95 亿元，同比增长 21.3%/21.7%。 考虑公司技术能力持续提升，我们看好公司眼前段、眼后段手术业务保持稳健增长，我们 预计 22-24 年眼前段、眼后段手术业务收入 CAGR 均达 10-20%。

眼前段：干眼防控积极布局，青光眼等发展稳健

干眼症发病率逐年提升，公司积极布局防控。干眼为多因素引起的慢性眼表疾病，是由泪 液的质、量及动力学异常导致的泪膜不稳定或眼表微环境失衡。近年来，由于外界环境变 化、工作压力加大、眼保健措施不到位等因素，干眼症发病率逐年升高并呈年轻化趋势， 诊疗需求持续提升。针对这一现况，公司不断加大针对干眼的诊疗投入并于 21 年设立干眼 诊疗门诊，通过爱尔首创的“七步诊疗法”、国际同步的诊疗技术和干眼慢病防控体系，为 干眼患者提供个性化诊疗方案和全生命周期的眼健康服务，在有效提高干眼患者诊疗效率 的同时，大大降低患者因疾病相关知识缺乏而出现延误诊疗的情况。得益于公司的积极布 局，其 21年干眼业务收入已达约 3亿元，约占眼前段手术收入占比的 20%（根据我们调研）。

眼后段：专病门诊拉动，技术、设备、团队全方位领先

设立多个眼底病专科门诊，提供专业化诊疗。眼底病主要指视网膜、脉络膜、视神经和玻 璃体的病变，常见的眼底病包括糖尿病视网膜病变、黄斑病变、高度近视视网膜病变等。 眼底病通常较为复杂且多数疾病目前仍缺乏有效的治愈手段，相关疾病的早检查、早发现、 早治疗和长期随访就显得尤为重要。针对这一特点，公司设立糖尿病眼病、老年黄斑变性、 高度近视眼底病变及飞蚊症等多个专科门诊，为患者提供欧堡免散瞳超广角眼底照相、血 管成像 OCT检查、微创玻璃体切割手术及飞蚊症激光等微创、无痛且先进的专业诊疗服务。 不断强化专科医师团队建设，持续提升眼底病诊疗能力。因为眼底病是眼科疾病中最为疑 难和复杂的病种，眼底专科团队水平及眼底医师资源规模通常是评判各大医院眼科以及眼 专科医院诊疗水平的重要衡量指标之一。公司的眼底病专科医师团队由中国医师协会眼科 分会副会长唐仕波教授领衔，其深耕眼底病诊疗及研究工作三十余年，对于患病率相对较 高的糖尿病视网膜病变造诣深厚。在此基础上，公司通过外部引援和内部培养的方式不断 加强眼底病医师团队建设。我们看好公司眼底病诊疗能力在唐仕波教授的带领下持续提升， 并带动业务实现长期向好发展。

老花：海外并购储备技术，冉冉升起的新兴支柱

海外并购积极储备相关技术，看好成为未来又一业务支柱。随着我国老龄化进程的不断加 快，老年人口占总人口的比例持续提升，推升了包括老花眼在内的中老年相关眼科疾病诊 疗服务需求的释放速度。公司对此进行积极布局，通过收购欧洲眼科龙头 Clínica Baviera， 直接获得了其针对老花诊疗所积累的业内先进技术和优秀人才，并以此为契机反哺国内老 花业务，通过双向的技术和人才交流持续提升国内老花诊疗软硬件实力；公司现已推出包 括老花飞秒激光手术和晶体置换等多种方案，其产生的收入目前均计入屈光业务中。考虑 国内老花患者众多且疗法渗透率持续提升，我们看好老化业务成为公司未来又一增长支柱。

5.医院维度：高等级医院贡献业绩主力，地县蓝海市场潜力深厚

境内基本盘领衔增长，境外持续稳健可期：1）境内：中国大陆市场为公司中长期战略重点， 21 年收入 132.89 亿元（yoy+25.5%），伴随定增落地，旗舰医院产能、品牌力提升，叠加 疫情防控向好后诊疗需求恢复，我们预计境内在旗舰医院领衔下 22-24 年收入 CAGR 超 20%。集团目前省会医院已覆盖超 90%，地级市已覆盖约 80%，结合“1+8+N”的发展策 略，中短期战略聚焦头部医院。中心城市医院为集团标杆，呈现品牌力强净利率高（头部 近年平均 25-30%，长沙爱尔 30-40%）的特点，但头部单体收入体量（21 年 4-6 亿元）对 标公立龙头（中山、同仁等）仍有较大提升潜力；2）境外：21 年收入 17.12 亿元（yoy+29.1%）， 欧洲、东南亚、美国、中国香港等地齐发力，我们预计境外 22-24 年 CAGR 达 10%-20%。

境内：成熟医院强者更强，潜力医院高速成长

头部医院战略深耕，境内高速增长可期。境内市场为公司核心优势区域，21 年收入 132.89 亿元（yoy+25.5%），占比 88.6%。境内市场布局相对完善，截至 9M22，上市公司中国大 陆地区已有眼科医院 187 家，眼科门诊部 137 家，各层级医院定位明确，其中头部医院高 歌猛进，地县级医院深挖基层需求。目前爱尔眼科医院集团省会医院已覆盖超 90%，地级 市医院已覆盖约 80%，结合“1+8+N”的发展目标，目前的战略重点是做强头部医院，先 把中心城市医院、省会城市医院做强做大后再向下等级医院渗透。伴随定增顺利落地、旗 舰医院产能、品牌力持续提升，叠加疫情防控向好后诊疗需求逐渐恢复，我们看好旗舰医 院领衔下各层级医院先后发力，看好公司境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%。

中心城市医院：“1+8+N”策略助力下焕发新动能

区域优势医院成熟度高，一线城市医院各有差异。中心城市医院主要指北上广深以及 5 家 优势区域的省会中心城市医院（长沙、武汉、沈阳、成都、重庆），其为集团发展根基，代 表集团学术、技术、品牌等全方位的最高水平。其中 5 家优势区域的省会中心城市医院发 展成熟度相对更高，21 年收入体量大多在 4-6 亿元，且保持稳健增长；一线城市医院在爱 尔体内运营时间相对短于 5 家优势区域医院，且因一线城市公立医院实力大多较强（如广 州的中山大学中山眼科中心、北京的北京同仁医院、上海的复旦大学附属眼耳鼻喉科医院 等），竞争环境相对更激烈，因此爱尔体内一线城市医院成熟度相对略低（VS 其余 5 家优 势区域医院），21 年收入体量大多在 2-3 亿元，但也保持良好发展势头。

1）区域优势医院：品牌力强且净利率高，增长持续稳健。优势省会地区的建立与先发优势、 品牌积累、发展机遇及当地眼科市场的竞争环境等关系较大。其中长沙爱尔、武汉爱尔、 成都爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔 5 家医院运营时间均超 15 年，在当地均积累了深厚的品牌 力，且这些地区当地公立医院眼科最初优势大多并不明显，爱尔抓住机遇快速发展实现突 围。以最具代表性的长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、沈阳爱尔四家数据为例，无新冠疫 情影响年份（2017-2019 年），四家医院收入同比增速大多位于 15-20%区间，目前单体医 院收入体量虽具备一定规模（21 年位于 4-6 亿元区间），但相比中山大学中山眼科中心等超 大体量单体医院仍有较大差距，成长潜力仍较大。净利率水平上，四家医院因为在当地均 具备较为强大的品牌力，销售宣传推广等费用较低、叠加收入体量增大规模效应明显，净 利率水平大多位于 25-30%之间，品牌力最强的长沙爱尔净利率则常年介于 30-40%之间。

2）一线城市医院：各有差异，广深表现相对优秀。一线城市的四家医院中，目前深圳爱尔 和广州爱尔发展相对较快，21 年收入体量均在 2-3 亿元（上海爱尔 20 年收入 1.83 亿元， 北京爱尔暂未披露经营数据）。深圳爱尔虽然成立时间最晚，但是得益于“省会医院合伙人 计划”的助力实现快速发展，除 20 年受新冠疫情影响较大以外，19、21 年收入同比增速 均在 20-30%。广州爱尔除 20 年受新冠疫情影响较大以外，19、21 年收入同比增速均在 10-20%。净利率水平上，深圳爱尔和广州爱尔净利率大多年份处于 15%-20%之间，我们 推测或与经营成熟度及一线城市运营成本较高等有关。”1+8+N”策略下，北上广深四家医院 将陆续扩建或搬迁，我们看好品牌力逐渐积累、伴随产能扩张后一线城市医院的持续发力。

省会城市医院：省内标杆，势头喜人

除呼和浩特及拉萨，大陆省会城市医院已实现全覆盖。省会城市医院是爱尔在中国大陆体 系内第二层级的医院。截至 2022 年 12 月，爱尔眼科医院集团内中国大陆省会城市医院已 覆盖 21 家，其中上市公司体内 19 家，体外并购基金里 2 家。目前爱尔在中国大陆省会城 市医院及以上层级的医院中，只有内蒙古（呼和浩特）及西藏（拉萨）两地尚未有省会城 市医院布局，另浙江（杭州爱尔）及福建（福州爱尔）的省会城市医院尚在体外并购基金 里培育，其余省份的省会城市医院均已完成覆盖。

地级市医院：承上启下，继往开来

地级市医院表现分化，优质代表不输省会城市医院。地级市医院是爱尔在中国大陆体系内 第三层级的医院，截至 2022 年 12 月，爱尔眼科医院集团内地级市医院已覆盖约 80%，其 中大部分尚在体外基金里孵化。爱尔地级市医院一般初始投入约 2000-3000 万元，盈亏周 期一般在 2-3 年，定位综合性眼科医院。公司地级市医院最开始从两湖地区开始布局，后 在辽宁地区扩展，再后面逐步推向全国，目前几个优势省份的地级市层面医院已基本实现 全覆盖。以衡阳爱尔、株洲三三一爱尔、滨州沪滨爱尔、东莞爱尔四家优质的地级市医院 经营数据为例，其 21 年收入体量大多介于 1.5-2.5 亿元之间，18、19 年无疫情影响年份的 收入增速大多超 20%，近年净利率大多位于 20%-25%之间，经营质量相对优质。爱尔地级 市医院后续看点主要为体内单体医院的效能提升叠加体外基金内医院的持续并入。

县级医院及门诊部：直通基层，引流明显

直达基层，获客引流效果显著。县级医院及门诊部是爱尔眼科体系内第四层级的机构布局， 截至 9M22，爱尔眼科医院集团体内外合计县级医院数已达数百家（绝大多数位于体外并购 基金里），体内外门诊部合计已达 172 家（其中体内 137 家，体外 35 家）。爱尔县级医院 一般初始投入约 1000 万元，盈亏周期一般 1-2 年，定位主要在常见病和多发病。爱尔视光 门诊部一般初始投入约 200-300 万元，盈亏周期一般约 1 年，收入主要来自基层眼健康服 务，视光眼保健等。县级眼科市场一般呈现供给少、竞争对手少且对手实力较弱等特点， 爱尔县级医院及视光门诊网络可充分挖掘基层眼科需求，突出竞争优势，实现长期发展。

境外：技术人才吸纳，稳健增长可期

境外市场有望持续稳健。公司境外市场布局主要包括欧洲（Clinica Baviera.S.A）、东南亚 （ISEC Healthcare Ltd）、美国（MING WANG 眼科中心）及中国香港（亚洲医疗集团）， 截至 9M22 境外市场已合计布局 118 家眼科医院及诊所。公司 21 年境外合计收入 17.12 亿 元（yoy+29.1%），其中欧洲市场占比最大（21 年收入占比 77.1%），其次是东南亚（11.4%） 和中国香港市场（8.1%）。我们看好各地齐发力下，境外市场合计收入 22-24 年 CAGR 有 望保持 10%-20%，增长持续稳健，主要基于：

1）欧洲市场：公司于 2017 年完成对 Clinica Baviera.S.A 的收购进军欧洲市场。Clinica Baviera.S.A 成立于 1992 年，2007 年在西班牙证券交易所挂牌上市，是欧洲最大的连锁眼 科医疗机构，截至 9M22 其在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营 96 家眼科医疗 中心。Clinica Baviera.S.A 创立至今已有近 30 年的运营历史，在欧洲具有广泛的影响力， 并已在南欧地区具备显著的领先地位，其中屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一，包 括创始人 Julio Baviera 医生在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉。进入爱尔体系后，Clinica Baviera.S.A 表现出色，其 21 年实现营业收入 13.19 亿元，同比增长 39.2%，实现净利润 2.05 亿元，同比增长 87.8%，我们看好其后续持续良好表现。

2）东南亚市场：公司于 2019 年完成对 ISEC Healthcare 的收购进军东南亚市场。ISEC Healthcare 成立于 2014 年，是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构，新加坡凯利 板上市公司。截至 9M22，ISEC Healthcare 共经营 13 家眼科及全科诊所，分别位于新加 坡（7 家）、马来西亚（5 家）和缅甸（1 家）。ISEC Healthcare 的专业领域涵盖白内障和 屈光手术、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。其创 始人 Lee Hung Ming 医生是著名的 LASIK 屈光和白内障手术专家，曾获得亚太白内障及屈 光委员会颁发的 A.C.E 奖项，联合创始人 Wong Jun Shyan 医生是著名的玻璃体视网膜专 家，曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。ISEC Healthcare 于 21 年实现收入 1.95 亿元（yoy+7.0%），实现净利润 0.31 亿元（yoy+59.6%），收入稳健增长，净利润快速爬坡。

3）美国市场：公司于 2017 年完成对 AW Healthcare 的收购进军美国市场(1800 万美元收 购其75%的股份)。AW Healthcare旗下的核心资产MING WANG眼科中心成立于2002年， 由 Dr. Ming Wang 创建，位于田纳西州，主要业务为屈光和白内障手术。该眼科中心是一 家具有世界影响力的机构，拥有全球前沿的屈光手术技术，并拥有全面的角膜成像技术， 面向北美乃至全球高端客户。创始人 Dr. Ming Wang 是国际著名屈光手术和角膜病治疗专 家，美国麻省理工学院物理学博士、哈佛大学医学博士，美国范得比尔大学教授，美国田 纳西大学眼科学教授，曾任美国食品和药品监督管理局（FDA）准分子激光新技术和仪器 设备审批委员，行业经验深厚。MING WANG 眼科中心目前旗下开设 1 家机构，其 21 年实 现收入 0.58 亿元，同比增长 10.2%，实现净利润 0.19 亿元，同比增长 93.8%，表现稳健。

4）中国香港市场：公司于 2015 年完成对亚洲医疗集团的收购进军中国香港市场，目前持 有旗下亚洲医疗服务香港有限公司、亚洲护眼有限公司均 100%的股权。其中亚洲医疗服务 香港有限公司在香港拥有 2 家眼科诊所（截至 9M22），主要提供激光矫视、白内障治疗等 手术服务；亚洲护眼有限公司主要提供全面（包括眼面眼底）专业眼检及医学配镜服务， 截至 9M22 已在香港拥有 6 家眼科检查及医学视光中心。亚洲医疗服务香港有限公司由香 港著名眼科专家胡志鹏医生、李永康医生等团队创建，是香港名列前茅的近视激光矫正手 术中心和白内障手术中心，其知名度和业务量均居于香港领先地位；亚洲护眼有限公司是 香港著名的基础眼检查和医学视光中心，主要创始人为世界眼视光学协会前任主席、香港 理工大学眼视光学院名誉退休教授胡志城先生，其“理大护眼”品牌在香港颇具影响力。 亚洲医疗集团 21 年合计收入 1.39 亿元，近年受疫情等外部因素影响，收入体量相对平稳。

6.盈利预测

我们预计公司有望凭借完善的全球服务网络、全面的业务布局和出众的经营管理能力持续 发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 169.72/211.59/263.44 亿元，同比增长 13.1%/24.7%/24.5% ， 实 现 归 母 净 利 润 28.12/37.14/48.31 亿 元 ， 同 比 增 长 21.0%/32.1%/30.1%。

盈利预测及关键假设：

1）2021 年，公司屈光手术业务收入 55.20 亿元，同比增长 26.9%。考虑 22 年国内疫情散 发影响包括屈光手术在内的诊疗活动开展，我们预计 22 年屈光手术收入增速将有所放缓； 考虑 23 年国内疫情防控企稳向好叠加基数较低，我们预计 23 年屈光手术收入将恢复快速 增长；随着收入基数的提升，我们预计 24 年屈光手术收入增速将略有放缓。我们预计 22-24 年屈光手术收入增速分别为 18.0%/26.0%/25.0%。公司 21 年屈光手术业务毛利率为 59.0%。 考虑全飞秒、ICL 等高毛利术式占比持续提升，我们预计 22-24 年屈光手术业务毛利率将稳 中略升，我们预计 22-24 年屈光手术毛利率分别为 59.2%/59.4%59.6%。

2）2021 年，公司白内障手术业务收入 21.91 亿元，同比增长 11.7%。考虑 22 年国内疫情 散发影响包括白内障手术等业务在内的眼科诊疗活动开展，我们预计 22 年白内障手术收入 增速将有所放缓；考虑 23 年国内疫情防控持续向好叠加低基数，我们预计 23 年白内障手 术收入将恢复较快增长；随着收入基数的提升，我们预计 24 年白内障手术收入增速将略有 降低。我们预计 22-24 年白内障手术收入增速分别为 4.0%/12.0%/11.0%。公司 21 年白内 障手术业务毛利率为 37.7%。考虑白内障手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影 响，我们预计 22 年公司白内障手术业务毛利率略有降低；考虑高端术式占比持续提升，我 们预计 23-24 年白内障手术业务毛利率将稳中有升，我们预计 22-24 年白内障手术毛利率 分别为 37.0%/37.5%/38.0%。

3）2021 年，公司眼前段手术业务收入 14.56 亿元，同比增长 21.3%。考虑 22 年国内疫情 散发影响眼科诊疗活动开展，我们预计 22 年眼前段手术收入增速将有所降低；考虑 23 年 国内疫情防控持续优化叠加低基数，我们预计 23 年眼前段手术收入将重回较快增长；随着 收入基数的提升，我们预计 24 年眼前段手术收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年眼前 段手术收入增速分别为 2.0%/22.0%/20.0%。公司 21 年眼前段手术业务毛利率为 48.0%。 考虑眼前段手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影响，我们预计 22 年公司眼前段 手术毛利率略有降低；考虑业务结构持续优化，我们预计 23-24 年眼前段手术业务毛利率 将稳中有升，我们预计 22-24 年眼前段手术毛利率分别为 47.5%/47.8%/48.1%。

4）2021 年，公司眼后段手术业务收入 9.95 亿元，同比增长 21.7%。考虑 22 年国内疫情 散发影响眼科患者就诊意愿，我们预计 22 年眼后段手术收入增速将有所放缓；考虑 23 年 国内疫情防控不断向好叠加基数较低，我们预计 23 年眼后段手术收入将恢复快速增长；随 着收入基数的提升，我们预计 24 年眼后段手术收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年眼 后段手术收入增速分别为 10.0%/20.0%/19.0%。公司 21 年眼后段手术业务毛利率为 34.5%。 考虑眼后段手术平均价格受 DRGs、DIP 等政策陆续执行影响，我们预计 22 年公司眼后段 手术业务毛利率略有降低；考虑业务结构持续优化，我们预计 23-24 年眼后段手术业务毛 利率将稳中略升，我们预计 22-24 年眼后段手术毛利率分别为 34.0%/34.2%/34.4%。

5）2021 年，公司视光服务业务收入 33.78 亿元，同比增长 37.7%。考虑 22 年国内疫情散 发影响包括视光服务在内的眼科诊疗活动开展，我们预计 22 年视光服务收入增速将有所降 低；考虑 23 年国内疫情防控企稳向好叠加低基数，我们预计 23 年视光服务收入将恢复快 速增长；随着收入基数的提升，我们预计 24 年视光服务收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年视光服务收入增速分别为 18.0%/32.0%/35.0%。公司 21 年视光服务业务毛利率为 58.0%。考虑高毛利的角膜塑形镜等业务收入占比持续提升，我们预计 22-24 年视光服务业 务毛利率将稳中有升，我们预计 22-24 年视光服务业务毛利率分别为 58.2%/58.4%/58.6%。

6）2021 年，公司其他项目业务收入 14.33 亿元，同比增长 28.1%。考虑 22 年国内疫情散 发影响常规诊疗活动开展，我们预计 22 年其他项目收入增速将略有降低；考虑 23 年国内 疫情防控逐渐向好叠加基数较低，我们预计 23 年其他项目收入将恢复较快增长；随着收入 基数的提升，我们预计 24 年其他项目收入增速将略有降低。我们预计 22-24 年其他项目收 入增速分别为 10.5%/25.0%/20.0%。公司 21 年其他项目业务毛利率为 47.9%。考虑业务 结构持续优化，我们预计 22-24 年其他项目毛利率将略有提升，我们预计 22-24 年其他项 目毛利率分别为 48.0%/48.1%/48.2%。

7）销售费用率：公司 21 年销售费用率为 9.65%，同比增长 0.70pct。考虑公司经营规模扩 大、持续加大品牌宣传推广等，我们预计 22-24 年公司销售费用率将稳中略升，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 10.40%/10.70%/10.90%。

8）管理费用率：公司 21 年管理费用率为 13.05%，同比增长 1.08pct。考虑公司管理规模 持续扩大叠加支付股权激励费用，我们预计 22 年公司管理费用率将略有增长；随着收入规 模进一步增加，我们预计 23-24 年公司管理费用率将有所下降；我们预计 22-24 年公司管 理费用率分别为 13.70%/13.50%/13.40%。

9）研发费用率：公司 21 年研发费用率为 1.48%，同比增长 0.10pct。考虑公司重视科研投 入，我们预计 22-24 年公司研发费用率将保持稳中略升趋势，我们预计 22-24 年公司研发 费用率分别为 1.50%/1.60%/1.70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）