2024年爱尔眼科研究报告：老龄化下潜在需求广阔，全球化布局持续注入新活力

1 中国眼科医疗服务龙头，业绩保持稳步增长

1.1 外延并购稳步推进，构建全球眼科服务网络

公司是眼科医疗服务龙头，内生增长为核、外延并购开启扩张阶段。公司成立 于 2003 年，是中国最大的眼科医疗服务集团之一，专注于提供从基本视力检测 到复杂眼科手术的全范围服务。公司采用分级连锁模式，实现了全国范围内的 深度布局，提供包括白内障手术、屈光矫正、眼底病治疗、青光眼治疗，以及 儿童眼科和视光服务在内的全方位医疗服务。凭借在市场占有率、技术创新和 服务质量上的卓越表现，在行业中确立了领先地位。公司通过引进国际先进的 医疗设备和技术，联合资深眼科医生和专家团队，不仅提供标准化的眼科检查 和治疗服务，更致力于定制化治疗方案和全面患者护理，满足患者的个性化眼 健康需求。截至 2023 年底，公司品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有 881 家，其中中国大陆合计 750 家，包括上市公司旗下 439 家和产业并购基金旗 下 311 家；在大陆之外拥有香港亚洲医疗、美国 MINGWANG 眼科中心、欧洲 Clí nica Baviera、东南亚 ISECHealthcare 等领先眼科机构，其中香港 8 家、美国 1 家、欧洲 108 家、东南亚 14 家，公司已经成为横跨亚、欧、美的全球眼科医 院集团。

结合 1+8+N 标杆战略，以基层医疗机构为触手，负责筛查导流和简单疾病的治 疗，更高层级的医院进行复杂疾病的治疗和对基层机构进行技术支持，实现医 护人员和诊疗设备等资源的合理配置，更好地触达患者。公司的分级连锁模式 可以归纳为“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”四个层级，通过这 套分级连锁体系可以触达不同城市层级的患者，为公司的继续稳定发展提供了 患者资源的保障。

1.2 管理层持股相对集中，管理结构稳定

公司管理层持股集中，管理结构稳定，董事长陈邦和总经理李力合计持股超 50%。 公司前四大股东分别为爱尔医疗投资集团、陈邦董事长、香港中央结算和李力 副董事长。截至 2024Q1，爱尔医疗投资集团、陈邦董事长和李力副董事长累计 持股 53.27%，实控人陈邦董事长穿透持股 42.94%，副董事长兼总经理李力穿透 持股 10.33%，两人共计持有公司 53.27%的股份，持股相对集中。

公司由一支经验丰富、专业能力强的团队组成，在眼科医疗服务领域具有深刻 的理解和前瞻性的战略眼光，为公司的创新和稳健发展提供了坚实的基础。在 董事长陈邦先生和副董事长李力先生的带领下，团队凭借其对行业的深刻理解 和前瞻性思维，成功推动了公司创新的“分级连锁”模式，为公司的稳健发展 奠定了坚实基础。得益于鄂豫大区CEO韩忠先生在财务管理方面的专业技能，以 及董事会秘书吴士君先生跨行业的丰富经验，整个团队协同作战，充分发挥各 自的专长，推动公司在竞争激烈的市场中保持领先地位。

1.3 深化专业学组建设，拓展国际合作提升医疗服务品质

公司致力于推进眼科服务的全面性和专业性，建立广泛的专业学组并深化省区 学组架构。目前，公司已成功组建了 14 个覆盖眼科各亚专科的专业学组。2023 年，公司进一步扩展了专业团队，新成立了麻醉学组。目前公司与100余位国际 知名眼科专家的合作，确保了国内患者能够获得国际标准品质的眼科医疗服务。

1.4 公司业绩呈现稳步提升态势，品牌优势引领成本效益增长

公司的业绩增长呈现出强劲且持续的态势，得益于内生增长和外延并购的双重 驱动，展现出了显著的成长性和市场弹性。2015-2023 年公司营收从 31.66 亿元 增长至 203.67 亿元，CAGR 高达 26.20%，仅在 2022 年受疫情影响出现个位数增 长，其余年份均保持 19.24%-49.06%的稳健增长；归母净利润从 4.28 亿元增长 至 33.59 亿元，CAGR 高达 29.37%。2024Q1 公司实现营收 51.96 亿元，同比增长 3.50%；实现归母净利润 8.99 亿元，同比增长 15.16%。2015-2023 年资产总额从 32.57 亿元增长 8.27 倍至 301.87 亿元；归母净资产从 23.95 亿元增长 6.87 倍 至 188.56 亿元。该持续成长既得益于公司内部运营效率的提升和市场策略的有 效执行，也归功于精准的外延并购策略。

公司凭借其盈利专长和成本控制的高效率，实现了净利率的稳步提升。公司的 销售毛利率较高并且近期都处于稳定状态，2020-2023 年销售毛利率分别为 51.03%、51.92%、50.46%和 50.79%，均在 50%以上；销售净利率分别为 15.76%、 16.47%、16.69%和17.95%，均在15%以上；销售净利率近期呈现上涨趋势，这一上升趋势归功于公司在成本控制方面的卓越表现，尤其是随着品牌和口碑的日 益壮大，广告和业务宣传费用的占比降低，销售费用率自 2009 年的 11.95%降低 至 2023 年的 9.65%（-2.30pct）；同时，随着公司营收规模快速扩张，管理费用 率自 2009 年的 22.50%降低至 2023 年的 13.11%（-9.39pct）；2023 年财务费用 率为 0.36%（+0.32pct），财务费用的增长主要是由于汇兑损益变动；2023 年研 发投入为 3.33 亿元（+22.73%），主要是由于公司持续加大对数字化转型等投入。

1.5 构建核心医疗人才的激励堡垒，打造健全人才管理体系

公司的股权激励计划通过长期规划、广泛覆盖和精准激励绑定最核心医生资源， 眼科医生数全球领先，形成值得借鉴的有效激励机制。首先，股权激励长期规 划和系统设计，避免一次性激励带来的短视行为，公司的股票期权激励和限制 性股票激励计划分别覆盖了 2011-2016、2013-2015、2016-2019 及 2021-2025 年， 确保了激励措施的持续性；其次，激励对象覆盖各个层级的管理和技术（业务） 人员，包括集团高管，确保公司整体发展的步伐不被拖累，截至 2021 年底，四 次股权激励累计超7,000人，覆盖范围广泛；最后，精准激励核心管理和业务人 员，以合理的成本取得更好的激励效果。通过多种形式、多层次的激励措施， 公司成功地让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享发展成果。

公司的两项合伙人计划是具有深远影响的科学合理机制，旨在通过股权激励促 进公司与核心团队成员的共同成长。该计划自 2014 年和 2015 年分别针对新建医 院和省会医院推出，成功吸引了一批核心骨干医生和管理人员成为合伙人，共 同参与医院的投资与发展。合伙人计划通过让医生和管理人员持有医院股份， 不仅为他们提供了股权分红的机会，还在业绩提升时允许他们以公允价格出售 股份，从而实现资产的大幅增值。这种激励机制显著提升了核心团队的参与度 和工作积极性，为公司的良性发展注入了活力。2015 年 4 月推出的省会合伙人 计划，通过在南京、合肥、太原等 11 家医院的实施，测算 2017H1 合计收入同比 增长超 30%，已实现净利润合计 5,200 万元，这一成果凸显了合伙人机制在促进 业绩提升方面的强大动能。截至 2018 年底，合伙人计划已覆盖超过 129 家医院， 涉及超过1,000名医生。大多数合伙人同时也是公司“限制性股票”激励计划的 对象，自加入合伙人计划以来，他们的个人年度总收入平均提升幅度达到 300%， 部分成员收入增长甚至高达 14 倍。

2 老龄化下需求持续增长，眼科医疗服务市场前景广阔

眼科医疗服务需求持续增长，潜在市场空间较大。近年来，我国眼科医疗服务 需求呈现出稳步上升的趋势，主要原因包括以下几方面：（1）青少年的眼健康 状况日益恶化，近视发病率远高于全球平均水平。根据相关数据显示，我国儿 童和青少年近视率高达 50%以上，远高于世界平均水平，且近视问题呈现低龄化 趋势；（2）随着人口老龄化的加剧，年龄相关眼病患者数量不断增加。老年人 口中白内障、青光眼、老年黄斑变性等眼科疾病的发病率逐年上升，对眼科医 疗服务的需求不断增加；（3）疫情改变了人们的生活方式，网上学习、办公、 娱乐和社交的普及加剧了用眼负担。随着人们健康意识的增强和收入水平的提 高，更多的人开始重视眼健康，积极寻求专业的眼科医疗服务。

2.1 国家发布政策推动眼健康工作开展，助力眼科医疗服务行业蓬勃发展

近年来，我国政府高度重视眼健康问题，通过多项政策和措施提升人民的眼健 康水平。眼健康是国民健康的重要组成部分，眼科疾病不仅严重影响人民群众 的身体健康和生活质量，还加重了家庭和社会的负担，成为重大公共卫生和社 会问题。国家卫计委发布的《“十三五”全国眼健康规划（2016—2020 年）》提 出全面覆盖基本眼科医疗服务、逐步消除可避免盲和视觉损伤的目标，并将眼 病防治工作纳入医疗卫生服务体系。2020 年，国家卫健委明确提出编制《“十四 五”全国眼健康规划》，进一步完善三级防盲和眼健康服务体系。针对青少年近 视问题，教育部和国家卫健委等部门联合发布了《综合防控儿童青少年近视实 施方案》，目标是到 2023 年实现全国儿童青少年总体近视率每年降低 0.5 个百分 点以上。各地政府积极响应，超过 30 个省份已印发省级近视防控实施方案，并 签订了近视防控工作责任书。

2.2 青少年的眼健康状况日趋严峻，推动眼科医疗需求增长

随着数字化生活方式的普及，眼科医疗服务的需求正在显著增长。国家疾控局 的数据显示，2022年中国儿童青少年近视率已高达51.9%，小学生、初中生、高 中生的近视率分别为36.7%、71.4%和81.2%，这一数据不仅揭示了近视问题的普 遍性和年轻化趋势，更凸显了近视程度的严重性——已近视的学生中，轻度近 视占 53.3%，中度近视占 37.0%，而高度近视也占到了 9.7%。成年人由于长时间 使用电子设备，视力问题同样普遍存在。居民收入的提高和医疗保障体系的完 善，正将眼科医疗的潜在需求转化为现实需求。在健康意识提升和对高质量医 疗服务追求的双重驱动下，眼科医疗服务市场展现出巨大的发展空间。数字化 时代的到来加剧了视力健康问题，同时随着经济的发展和医疗保障的改善，眼 科医疗服务需求不断增长，为眼科医疗行业带来了新的机遇。

2.3 老龄化程度加深叠加政策支持，驱动民营眼科医疗市场扩容

国内眼科医疗渗透率较低，老龄化程度持续加深，未来市场空间可观，民营眼 科医院增速高于行业平均水平，公司作为民营眼科医院的龙头老大，未来发展 空间巨大。眼科医疗服务市场规模从 2015 年的 507.1 亿元增长至 2019 年的 1,037.4 亿元，CAGR 为 19.6%，预计 2025 年将达到 2,521.5 亿元。民营眼科服 务市场规模从 2015 年的 189.3 亿元增加至 2019 年的 401.6 亿元，CAGR 为 20.69%， 预计 2025 年将达 1,102.8 亿元，2020-2025 年间 CAGR 为 20.0%。公立眼科服务 市场规模预计 2025 年增至 1,418.7 亿元，2020-2025 年间 CAGR 为 17.41%。公立 医院资源难以倾斜至眼科，民营眼科有望发挥优势抢夺更大市场份额。

面对国内民众日益增长的医疗服务需求，公立医院在资源分配上的局限性开始 显现，这促使政府深化医改并推出新策，以激励民间资本参与医疗服务供给。 在这些政策支持下，民营眼科医院的增速显著高于行业平均水平，在市场份额上实现了显著的提升。市场占有率从 2015 年的 37.3%提升至 2019 年的 38.7%， 这一趋势预计将持续，到 2025 年民营眼科医院的市场占有率有望进一步上升至 43.7%。民营眼科医院通过引进先进技术和设备、吸引高水平医疗人才，以及提 供优质服务，逐渐赢得了更多患者的信任和选择。

2.4 中国人口老龄化即将加速，白内障市场需求不断提升

随着中国人口老龄化的加速和公众健康意识的显著提升，白内障的市场需求将 迎来强劲增长。据国家统计局最新数据显示，截至 2023 年末，60 岁及以上的老 年人口已达到 2.97 亿，占总人口的 21.1%，预计到 2050 年，这一数字将升至 4 亿以上。这一人口结构的变化预示着与年龄相关的眼科疾病，如白内障和老年 性黄斑变性，将呈现持续增长的趋势，中国在全球白内障患者数量和因白内障 致盲的人数上均位居首位。根据中华医学会眼科学分会的数据，我国 60 至 89 岁 人群的白内障发病率高达 80%，而 90 岁以上人群的发病率更是超过了 90%。根据 观研报告网数据，2021 年中国白内障患者人数已达到 1.35 亿，同比增长 3.14%。 考虑到人口老龄化的深化和发病率的小幅上升，预计到 2025 年，中国白内障患 者人数将超过 1.5 亿。

3 内生增长为核，外延并购开启扩张新阶段

3.1 公司老店盈利能力较好，内生增长稳定性良好

公司旗下成熟门店展现出强劲的盈利能力，其内生增长的稳定性亦表现良好。 截至 2023 年，公司中经营年限超过 10 年的老店运营稳健，根据公司年报，武汉 爱尔、长沙爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、广州爱尔和衡阳爱尔 2023 年平均净利 率高达 28.2%。这些门店的成功，与公司在优势省会地区的早期布局、品牌积淀、 发展机遇捕捉以及对当地眼科市场竞争环境的精准把握密切相关。在这些地区， 公司凭借敏锐的市场洞察力和战略布局，抓住了发展机遇，实现了快速的发展 和市场的突破。以成都爱尔和武汉爱尔为例，在未受疫情影响的年份（2017- 2019 年），营收同比增速保持在 15%-30%的区间，显示出了稳定的增长势头； 2023 年营收同比增速也恢复至 16.6%和 25.6%。具体来看，成都爱尔在 2017 至 2019 年间的营收分别为 2.63、3.13 和 3.75 亿元，年增速分别为 26.2%、18.8% 和 20.0%；武汉爱尔的营收则分别为 3.98、4.66 和 5.46 亿元，年增速分别为 18.1%、17.1%和 17.2%。

3.2 打造科教研一体化平台，国际合作与技术创新推动眼科医疗服务新高度

3.2.1 打造科教研一体化平台，不断提升科研和教学实力

公司通过持续强化医教研平台，显著增强了在眼科科研和教学领域的核心竞争 力。依托爱尔眼科学院、眼视光学院、眼科研究所等机构，公司汇聚了包括中 科院院士在内的国内外顶尖眼科专家，担任名誉及兼职教授，为学术研究注入 了强大动力。公司不仅成功开展了多项国家级科研项目，还通过举办屈光手术、 橘洲视光等国际论坛，提升了其在全球眼科界的声誉和影响力。2020 年，公司 与暨南大学、安徽医科大学等高等学府建立战略合作关系，共建附属医院，深 化教学科研合作。同时，公司成立了国家级“博士后科研工作站”和省级眼视 光工程技术研究中心，进一步推动科技创新。通过参与国际学术会议、研发智 能近视防控设备和眼科 AI 诊断系统，陆续发布了多项视觉健康大数据报告，成 功获得 2024 年第 19 届世界近视眼大会的主办权。

3.2.2 引进国内外权威眼科专家，搭建经验丰富的医生梯队

公司通过引进国内外权威眼科专家和最新诊疗技术，搭建了学科齐全、经验丰 富的医生梯队，提升了公司的临床和科研能力。公司通过全球引才引智计划和 多项人才培养计划，吸引了一批权威眼科专家加盟，不断充实核心专家团队和 各医院的人才力量。同时，公司积极跟踪并引进国际最新眼科诊疗技术和设备， 如 27+G 玻切技术、玻璃体消融术、AhmedTM 青光眼引流阀植入术等新技术，通 过远程会诊、分级转诊、专家带教、多中心研究等手段，提高技术资源共享程 度，满足患者多元化需求。公司通过学术委员会的高效联动，完善了人才培养 体系，为快速发展提供了充足的人才保障。随着国际化战略和科技创新全球化 布局的推进，公司在行业的技术和人才优势将更加突出，竞争优势更加显著。

3.3 屈光视光领衔增长，老花眼、干眼症有望成为新的增长点

眼科医疗市场在需求端和供给端的双重驱动下持续快速扩容。需求端方面，视 光、屈光和高端白内障手术等领域需求迅速增加，市场景气度较高。供给端方 面，技术的不断升级和先进设备的引入，提高了诊疗效果和服务质量，进一步 推动市场发展。视光业务包括眼镜和隐形眼镜的验配及相关服务，随着近视防 控意识的增强，市场需求稳步增长。屈光手术领域，尤其是准分子激光手术、 飞秒激光手术等技术的进步，使得手术更加安全有效，吸引了大量近视患者选 择手术矫正视力。高端白内障手术通过引入先进的人工晶体和手术技术，提高 了手术效果和患者满意度，成为老年人群体的重要需求。2023 年屈光、视光及 白内障业务的营收分别为 74.31、49.60 及 33.27 亿元，三大业务占比 83%。

3.3.1 青少年近视防控需求旺盛，视光业务发展前景优

青少年近视防控需求旺盛，视光业务具有广阔的发展前景，预计 2025 年视光市 场规模将达到 500 亿元。这一增长得益于儿童和青少年在眼轴发育成熟前对安 全矫正手段的需求，以及视光产品与手术治疗的互补性，为患者提供了全面的 治疗选择。特别是 OK 镜的推出，以其夜间佩戴的便利性和改善外观的特点，满 足了消费者对美观和便利性的双重追求。因此，视光产品的普及型更强，具有 很大的增长空间。2015-2019 年视光服务整体市场规模 CAGR 为 26.2%，预计 2020-2025 年整体 CAGR 为 14.6%，2025 年达到 500.3 亿元。

近视防控市场的发展呈现出显著的多元化趋势，得益于创新产品的不断涌现和 个性化服务的深入实施。目前市场上的防控策略涵盖了从角膜塑形镜到离焦镜，再到低浓度阿托品等多样化的技术与产品。这些解决方案能够针对患者的具体 情况提供定制化的治疗方案，确保了治疗的精准性和有效性。

角膜塑形镜作为一种安全有效且使用方便的近视矫正疗法，以其安全性、有效 性及便利性获得认可。这种镜片采用特殊的逆几何形态设计，通过夜间佩戴时 产生的机械和流体力学效应，对角膜进行温和、可控且可逆的塑形，以实现暂 时性降低近视屈光度。根据国家卫健委 2018 年 6 月发布的《近视防治指南》，长 期佩戴角膜塑形镜可有效延缓近视眼轴的增长，相当于每年减少近视度数增加 约 52.25 至 54.75 度，证明了其治疗效果的安全性和可靠性。国内外的广泛学术 和临床应用数据进一步证实，角膜塑形镜不仅能够矫正视力，还能有效延缓近 视的发展。其作用机制在于通过改变角膜的屈光力，形成近视化周边离焦，促 进中心和边缘像点均落在视网膜上或视网膜前，从而消除远视性周边离焦，避 免引发额外的调节反射和眼轴伸长，实现控制近视进展的效果。 角膜塑形镜作为一种有效的近视防控工具，渗透率有望持续提升。2015 年我国 角膜塑形镜销量达到 64.30 万副,同比增长 43.56%，消费量保持快速增长。随着 公众对视力健康意识的不断提升，角膜塑形镜的市场渗透率自 2011 年的 0.12% 稳步增长至 2020 年的 1.26%，但中国香港、中国台湾和美国分别为 9.70%、5.40% 和 3.50%,仍有较大的提升空间。随着公众对视力健康重视程度的提高，以及近 视防控意识的增强，加之居民支付能力的提升和专业验配人才的增加，预计在 2021 至 2025 年间，这一增长趋势将得到延续，预计到 2025 年，渗透率将达到 3.15%。

中国青少年近视防控市场预计将实现显著增长，角膜塑形镜和离焦镜作为两大 近视防控解决方案，预计 2030 年市场规模将分别达到 585 亿元和 275 亿元。根 据《2021 至 2030 年我国 6-18 岁学生近视眼患病率预测分析》,若未采取干预措 施，2030 年我国 6-18 岁人口近视率约为 61.8%。根据前瞻产业研究院测算,2025 年我国角膜塑形镜渗透率约为 3.15%，按照 2021-2025 年的 CAGR 进行测算，预 计 2030 年渗透率将达到 6.33%；根据观研报告网,2022 年我国角膜塑形镜平均单 价约 11,700 元,考虑到集采落地后项目平均单价小幅下降,我们预计到 2030 年, 角膜塑形镜项目市场规模将达 585 亿元,2022-2030 年 CAGR 为 11.59%。根据爱博 医疗公司公告，2021 年我国离焦镜行业批发端市场规模约 20 亿元，以 500-1000 元/副的出厂价格测算，2021 年我国离焦镜销售量约 200-300 万副，渗透率不足 3%，假设 2022 年我国离焦镜渗透率为 3%,随着市场认知度提升和产品创新,假设每年渗透率提升 1%，预计到 2030 年离焦镜市场规模将达到 275 亿元,2022-2030 年的 CAGR 为 17.55%。

3.3.2 多元需求驱动屈光市场发展，术式升级有望推动新项目单价提升

中国屈光手术市场正以强劲的增长势头迅速扩张，得益于治疗屈光不正的有效 技术，包括近视和远视等常见视力问题的解决方案。根据华厦眼科的招股说明 书，屈光市场规模从 2015 年的 59.0 亿元增长至 2019 年的 180.7 亿元，CAGR 约 为 32.3%，预计未来几年将保持这一增长趋势，2020 至 2025 年的 CAGR 约为 28.4%，2025 年市场规模有望增至 725.0 亿元。市场需求的增长得益于两方面因 素的推动：刚性需求，主要来自对视力有特定要求的职业群体，例如军人和公 安刑侦专业学生；以及非刚性需求，这通常与个人形象的提升和对更高品质生 活的追求有关。为了迎合这一市场需求，公司持续增加对屈光手术业务的投资， 引进尖端技术和高端设备，提供全面的个性化屈光手术解决方案，使屈光手术 成为公司的核心业务和主要收入来源，2023 年公司的屈光手术业务营收达到 74.31 亿元，占公司总营收的 36.49%。

渗透率与发达国家相比仍有较大差距。尽管中国的屈光手术渗透率自 2021 年的 每千人 0.7 例增长至 2023 年的 1.5 例，显示出市场的积极发展趋势，但与全球 领先地区的平均水平相比，如美国的 2.2 例、欧洲的 2 例以及韩国的 6.3 例，中 国在这一领域仍存在显著的提升空间。目前，由于屈光手术设备成本较高，手 术服务在中国主要集中于经济条件较好的大中型城市，而地级市和乡镇地区的 巨大市场潜力尚待开发。随着国民经济的持续增长和公众对视觉健康意识的增 强，预计中国的屈光手术渗透率将持续上升。渠道下沉策略将进一步激活地级 市及乡镇地区的市场活力，推动客流量的快速增长。

公司屈光手术业务持续表现出色，个性化精雕、ICL 等高端手术占比不断提升。 公司紧跟眼科医疗行业的最新趋势，不断引入先进的激光近视手术技术，以此 促进屈光手术客单价的稳定增长。目前，公司开展的激光屈光手术包括三种主 要类型：Smart 准分子激光屈光手术（“睛逸”）、个性化定制的半飞秒手术（“精雕”），以及 SMILE 全飞秒手术。公司的全激光手术技术经过 PRK、T-PRK 等多次 迭代，发展到最新一代的 Smart 全激光手术。半飞秒手术也经历了多次技术升 级，目前主要实施“精雕”和“精雕 Contoura Vision”手术。此外，公司引入 了 EVO+ Visian ICL V5 技术，结合飞秒激光与 ICL 手术，将 ICL 手术推向了一 个新的高度。作为一种晶体植入术，ICL 手术在技术上与白内障手术中的人工晶 体植入术相似，民营医院在科室灵活性方面具有优势，有助于推动ICL植入术的 发展。2022 年 2 月，公司推出了智臻飞秒 ICL 手术，采用飞秒激光替代传统手 术刀进行切口制作，提高了手术的精确性、稳定性和安全性，同时加快了术后 恢复速度，增加了 ICL 手术对患者的吸引力。2022 年 5 月，博鳌乐城公司医院 成功实施了集团内首例 EVO+ Visian ICL V5 手术，该技术具备更大的光区，能 够提供更优质的术后视觉质量和夜间视力。

3.3.3 老龄化进程加快，中国白内障市场前景广阔

中国白内障手术率（CSR）与发达国家相比存在显著差距，2030 年中国白内障市 场规模有望达到 541 亿元。目前，手术植入人工晶状体是治疗白内障公认的有 效方法。根据国家统计局最新数据，中国 2023 年人口总数为 14.09 亿，后续假 设人口增长率保持在-0.10%。据弗若斯特沙利文数据显示，2022 年中国的 CSR 为 2,794，相较于美国的 8,580 和十个欧盟国家平均超过 10,000 的 CSR，中国有 显著的提升空间。尽管人口老龄化推动了白内障患病率的上升，但中国的手术 率相对较低，人工晶状体植入手术有较高的增长潜力。根据“十四五”规划， 预计到 2025 年，中国的 CSR 将至少达到 3,500，假设此后将以每年 10%的增长率 持续增长。根据普瑞眼科的招股说明书，2020 年白内障手术的平均单价为 8,046.49 元，考虑到集采的影响，我们假设 2023 年白内障手术单价为 5,500 元， 预计随着高端晶体的广泛应用和手术技术的升级，手术单价将保持小幅提升， 假设 2023-2025 年的 CAGR 为 5%，2025-2030 年的 CAGR 为 2.5%。基于这些数据 和预测，预计到 2030 年，中国白内障手术市场规模有望达到 541 亿元，2023 至 2030 年间的年复合增长率（CAGR）预计为 12.76%。

公司专注于推动眼科医疗技术的发展，通过引入国际先进的新技术和产品，不 断提升国内眼科手术的水平。公司推广的新型功能性人工晶状体包括散光矫正 型人工晶状体 TECNIS® Toric II、连续视程人工晶状体如强生眼力健的 TECNIS Synergy™跃无级®、全视® Max 多焦点型，以及景深延长型人工晶状体 Vivity IOL,为白内障手术提供了多样化的治疗方案，丰富了患者的选择并推动了手术 技术的发展。

3.3.4 干眼症、老花眼的潜在市场空间广阔，眼底疾病市场民营提升空间大

公司在眼科手术服务领域彰显出卓越的综合实力与稳固的增长势头。其业务涵 盖了眼前段手术，专注于眼球前段结构的治疗，如结膜、角膜、巩膜、前房、 虹膜、瞳孔及晶状体，广泛包括青光眼、角膜病、眼部整形及斜视手术等。同 时，公司亦精通于眼后段手术，针对眼球后段结构，包括玻璃体、视网膜和脉 络膜，进行眼底病、玻璃体切除及视网膜脱离等复杂手术。公司在这两个细分 市场的业务布局均衡而全面，2023 年公司业绩表现突出，其中眼前段手术业务 营收达到 17.91 亿元，同比增长 33.74%；眼后段手术业务营收为 13.86 亿元， 同比增长 31.31%。

我国干眼症发病率逐年上升，患者数量持续增加，干眼症已成为影响眼健康的 重要问题。干眼症是由于泪液分泌量不足或过度蒸发导致无法保持眼球表面湿 润的眼表疾病，症状包括眼睛干涩、疼痛、发痒、异物感和畏光，主要由衰老、 电子产品使用、眼妆及隐形眼镜使用、手术后并发症和环境因素等引起。干眼 症在使用视频终端频繁和佩戴隐形眼镜的群体中发病率更高，分别达到 93%和 90%。伴随着“读屏”时代的到来和不良用眼习惯的普及，干眼症发病率呈现年 轻化趋势，诊疗需求不断提升。为应对这一现状，公司积极布局干眼症防控， 自 2014 年起设立干眼诊疗门诊，采用爱尔首创的“七步诊疗法”、国际同步的 诊疗技术和干眼慢病防控体系，为患者提供个性化诊疗方案和全生命周期的眼 健康服务。截至 2022 年，公司干眼诊疗门诊已覆盖全国 150 家医院，为 60 余万 人次提供服务。干眼症的治疗方法主要包括抗炎治疗（如环孢素 A 和他克莫司）、 修复治疗（如人工泪液）和物理治疗（如热敷、睑板腺按摩、清洁眼睑）。尽管 国内干眼设备治疗尚未完全普及，但参考美国的经验，干眼症的诊断和治疗逐 步形成包括眼药和物理治疗在内的专科流程。 随着疫情的常态化管理，眼科医疗服务正在逐步回归正轨，医疗机构加强了对 干眼症的教育和宣传，干眼诊疗可能成为眼科领域业绩增长的新引擎。根据 《干眼临床诊疗专家共识（2013 年）》统计，全球干眼症发病率介于 5.5%至 33.7%，我国介于 21%-30%。根据《中国干眼专家共识(2020 年)》，我国约每 5 人 中就有 1 人患干眼，目前干眼患者约有 3.6 亿人。推动干眼症业务增长的关键因素主要包括：首先，电子产品在生活和工作中的广泛使用，长时间注视屏幕减 少了眨眼频率，增加了干眼症状的风险，特别是在频繁使用电子产品的群体中， 干眼症的发病率超过 90%。其次，全球人口老龄化的加速对干眼症发病率有显著 影响，65 岁及以上老年人群的干眼症发病率达到 75%，而根据 2023 年的数据， 中国 65 岁以上人口占总人口的 15.4%，预计随着老龄化的加剧，这一比例及其 干眼症发病率将进一步上升。最后，眼科医疗机构在提升公众对干眼症的认识 和研发新型治疗方法方面发挥了关键作用。根据灼识咨询报告，干眼病市场规 模由 2015 年的 2.72 亿美元增长至 2019 年的 4.3 亿美元，CAGR 为 12.2%。受新 药引入及患者人数增长的推动，预计到 2030 年，干眼病市场规模将按 28.4%的 年复合增长率大幅增长至 67.05 亿美元。

公司致力于在眼底病专科领域建立行业领先地位，通过设立专科门诊提供高度 专业化的诊疗服务。鉴于眼底病治疗的技术复杂性，民营眼科医院在该领域面 临广阔的发展空间。眼底病种类繁多，包括但不限于糖尿病视网膜病变、黄斑 病变和高度近视视网膜病变等，鉴于这些病症的治疗难度及缺乏一劳永逸的解 决方案，早期的准确诊断、及时有效的治疗以及持续的病情跟踪显得尤为关键。 公司致力于提供尖端的诊疗技术，包括但不限于欧堡免散瞳超广角眼底成像、 OCT 血管成像、微创玻璃体切除手术以及飞蚊症的激光治疗等。眼底病专科医师 团队由在糖尿病视网膜病变领域有显著贡献的唐仕波教授领导，团队实力通过 外部引进和内部培养不断提升。尽管眼底病治疗的技术要求高且相关耗材成本 较高，但随着中国眼底疾病市场的扩大，民营眼科医院在该领域的发展和提升 空间巨大。专业的眼底医疗团队和丰富的医生资源是衡量医院眼科实力的关键 指标。强大的眼底病治疗能力不仅有助于医院建立卓越的声誉，也是民营眼科 医院实现长期可持续发展和探索新增长机遇的核心要素。

老花眼市场随着人口老龄化及健康意识的提高而展现出巨大的发展潜力。老花 眼通常由晶状体老化引起，通常在 45 岁左右开始显现。2018 年，中国 45 岁以 上人口中有 3.9 亿人患有老花眼，预计 2023 年患者人数将增长至 4.6 亿。根据 睿略市场调研，2022 年全球老花镜市场规模为 728.91 亿元，其中国内老花镜市 场容量为 342.15 亿元，预计全球市场规模将以年均 5.77%的增速增长，到 2028 年市场规模将扩大至 1,020.33 亿元。目前，老花眼的治疗以视光配镜为主，但 手术治疗因其个性化视力矫正方案而日益受到患者欢迎。老花眼手术主要包括 激光视力矫正、屈光晶体置换术和巩膜植入扩张术等。2020 年，公司推出的 “睛新”摘镜手术标志着国内老花眼矫正技术的新发展。蔡司的 PRESBYOND LBV 融合视觉老花矫正手术以其个性化和全视程特性，成为市场上高毛利的术式之 一。三焦点晶体置换术通过植入人工晶体，旨在同时解决视力问题并预防白内 障的发生。尽管目前我国老花眼手术的渗透率尚处于较低水平，但随着技术进 步和市场的深入开发，老花眼治疗市场有望迎来快速增长。

公司通过前瞻性的海外并购战略，积极储备并掌握了前沿的老花治疗技术，展 现出对未来市场增长潜力的坚定信心。面对国内老龄化步伐的加速，中老年群 体比重的上升带动了老花眼等眼科疾病的治疗需求迅猛上升。通过战略性收购 欧洲眼科医疗先锋 Clínica Baviera，公司成功引入了其在老花治疗领域的尖 端医疗技术和精英专业人才。此举不仅加深了公司在技术与人才方面的国际交 流与合作，也显著提高了国内老花眼治疗服务的专业标准。目前，公司已能提 供包括飞秒激光手术和晶体置换术在内的多元化治疗方案，依托 Clínica Baviera 在老花治疗领域的深厚专业经验和技术积淀，为国内市场的发展注入了 强劲的技术支持。随着高端老花眼手术技术的持续普及，公司在该业务领域的 增长前景广阔。通过不懈地引入国际医疗先进技术和培育高水平医疗人才，公 司在老花眼治疗服务的竞争力将不断强化，进一步巩固其在眼科医疗服务行业 中的领航地位。

3.4 “上市公司+并购基金”双轮驱动，高效资本运作拓展眼科医疗版图

公司通过“上市公司+并购基金”双轮驱动模式，以低风险和成本实现大规模新 建和并购眼科医院，建立了广覆盖、深密度的医疗网络布局。2014 年，公司开 启这一发展路径，通过筹资、自有资金和并购基金在全国及海外进行大规模新 建和兼并收购眼科医院。并购基金的运作策略分为三个明晰的阶段：初始阶段 与私募股权（PE）合作伙伴共同设立产业并购基金，利用杠杆效应；其次，通 过外部融资增强并购基金的资金实力；最终，在并购完成后，将优质资产整合 入上市公司。这一模式不仅培育了优质的医院资产，而且在它们盈利后进一步 增强了上市公司的业绩。通过产业并购基金，公司用少量自有资金撬动成倍投 资规模，储备优质标的，实现外延式扩张。创新并购基金模式优势明显：弱化 新建医院对上市公司业绩影响，发挥杠杆作用，加快扩张；向体外医院输出品 牌、管理与供应链，加速培育；专业人士执行并购项目，减轻公司管理层压力。 “先培育后纳入”模式有效控制加盟式扩张风险，确保体外优质资产持续注入。 公司通过精心策划的资本运作和战略规划，巧妙运用并购基金的杠杆优势，有 效推进了在眼科医疗服务行业的扩张步伐。2024 年 5 月，公司完成了对 52 家医院的战略收购，多家医院的并购成本控制在 3000 万元以下，这一审慎的财务策 略确保了公司在快速扩张的同时，不增加财务负担，保持了财务的稳健性，为 公司的持续增长和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。公司通过并购基金在这 些医院中持有的股份比例大多在 70%到 80%之间，确保了对医院的控股权，为后 续的管理和战略实施提供了有力保障。收购完成后，公司迅速采取行动，对新 纳入的医院实施了标准化管理。

公司展现了较强的收购整合能力，通过收购显著提升了业绩表现。2016 年 8 月， 公司宣布了一项战略性收购计划，以 5.8 亿元人民币收购 9 家由并购基金持有的 体外公司，并在 2017 年 1 月 1 日成功将这些公司整合进公司主体。2017 年，公 司的扣非归母净利润实现了 41.87%的显著增长，营收总增速也达到 49.06%。

公司通过双轮驱动模式实现了医院网络的快速扩张，预计新开设的院区在大约 三年内能够达到盈亏平衡点，有望带动总营收进一步提升。2014-2023 年间，公 司旗下医院数量从 71 家增至 439 家，其中境内医院 256 家，门诊部 183 家，境外医疗机构 131 家。自 2014 年以来，公司借助并购基金的力量，通过兼并收购 进一步扩展医院数量，增强集团综合实力，特别是在三四线城市，成为公司业 务布局和利润快速增长的重点。随着公司在新市场的拓展和新院区的运营中取 得了积极进展，前十大医院的营收占比持续下降，从 2014 年超过五成的收入贡 献下降至 2023 年的 15.99%。2014 年至 2023 年，公司总营收从 24.02 亿元增至 203.67 亿元，CAGR 为 26.81%；前十大医院的营收合计从 13.07 亿元增至 32.56 亿元，CAGR 为 10.67%。

3.5 全球眼科生态深度融合，公司发展持续注入新活力

3.5.1 深化医疗服务网络，激发三四线城市增长潜力

公司近年来采取了战略性扩张，将其医疗服务网络扩展到三四线城市及县级地 区，以应对这些区域眼科医疗需求的增长。这一扩展得益于目标区域的人口基 数和老龄化趋势，为公司在眼科医疗服务市场提供了发展机会。截至 2024 年 5 月的并购情况反映出，公司早期布局的眼科医院已经成熟运营，并为公司贡献 了稳定的收益。尽管部分新设医院目前仍在发展阶段，未达到盈利状态，但它 们的发展势头表明有潜力成为公司未来增长的驱动因素。随着渠道下沉战略的 进一步实施，预计这些地区的眼科医疗服务将对公司的收入和利润产生正面影 响，并在分级连锁模式下，有助于患者向上级医院的转诊，从而优化资源分配， 提升医疗服务效率。

3.5.2 全球战略布局与深耕，公司发展持续注入新活力

通过“上市公司+并购基金”的双轮驱动战略，积极拓展全球市场版图。作为世 界眼科医院协会（WAEH）的会员，公司与新加坡眼科中心建立了科研和管理合 作，进一步巩固了其在国际眼科领域的影响力。2015 年，公司收购亚洲医疗集 团，进军中国香港市场，全资控股提供激光矫视、白内障治疗等手术服务的亚 洲医疗服务香港有限公司和亚洲护眼有限公司。2017 年，公司收购欧洲最大的 连锁眼科医疗机构 Clínica Baviera,S.A.，并取得显著成效，2023 年实现营收 2.25 亿欧元、同比增长 21.97%，实现净利润 3,746 万欧元，机构数量增至 108 家。同年，公司通过收购 AW Healthcare 旗下的 MINGWANG 眼科中心，正式进入 美国市场，该中心由屈光手术和角膜病治疗专家 Dr.MingWang 创立，2023 年实 现营收 0.49 亿元。2019 年，公司通过收购 ISEC Healthcare，进一步拓展至东 南亚市场，ISEC Healthcare 作为东南亚知名的连锁眼科医疗服务机构，由享有 盛誉的 Lee HungMing 和 Wong JunShyan 医生创立，专注于白内障、屈光手术和 玻璃体视网膜疾病等领域，2023 年实现营收 3.68 亿元，同比增长 19.66%。近 期，Clínica Baviera 收购了英国 Optimax 集团，标志着公司正式进入英国市 场，预计将进一步提升海外业务的占比和公司的全球竞争力。

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