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爱尔眼科（300015）研究报告：“内外兼修”成就眼科龙头，“规模+品牌”深挖护城河。二十载“内外兼修”，助力爱尔实现一骑绝尘： 自 2012 年至 2021 年，公司收入端近 9 年 CAGR 达 28%；利润 端近 9 年 CAGR 达 33%。我们认为，爱尔眼科之所以能一骑绝 尘，主要系其“内外兼修”。一方面，爱尔眼科通过打好基本功， 做强单院运营质量（8 家成熟老院营收近 5 年复合增长率达 17%，且近 5 年净利率维持 25%左右）：①借助眼科新技术东 风，持续扩大高端服务管线，手术客单价从 2015 年 8110 元增 至 2021 年 12433 元，5 年复合增长率为 9%。②优质经营管理 制度确保医院高效运营，双院长制既保证医院营利性，又兼顾 医院专家坐镇。③灵活的经营策略奠定持续增长的基础，三大 系列优惠活动及多期“服务体验官”活动持续提升品牌影响力。 另一方面，爱尔眼科巧借并购基金推行“曲奇模式”扩张（现体 外医院数量仍有 293 家）：①爱尔巧用并购基金解决医院扩张过 程中的资金问题，借助并购基金的力量，爱尔眼科体内医院迅 速扩张到 174 家；②成熟管理制度+流程化方案+医生队伍持续 扩容确保连锁医院可复制性强，当前爱尔管理制度和流程化均 较为成熟，且医生储备人才充足，2021 年公司拥有 1.74 万人次 医护人员。

政策支持社会办医立场不变，叠加眼科市场需求广且渗透率低， 民营眼科医院大有可为：

目前，国家政策大力支持社会办医，重视眼科事业的发展。此 外，眼科屈光、视光及白内障市场需求强劲，发展天花板仍较 高，未来大有可为：①屈光手术市场方面，中国近视率达 48.5%， 高于欧洲、印尼等地；同时，国内近视手术渗透率低于发达国 家，现中国每千人近视手术量仅 0.5 台，而韩国为 2.9 台/千人， 加拿大为 1.7 台/千人，预计屈光市场民营眼科机构 2025 年达 408 亿。②视光手术市场方面，2020 年我国儿童青少年总体近 视率为 52.7%，预计 2025 年民营视光市场规模将突破 150 亿， 目前公司视光业务收入仅 34 亿，仍有广袤成长空间。③白内障 手术市场方面，受人口老龄化以及眼健康普及度低的影响，中 国白内障患者人数和白内障致盲人数一直为全球最多。预计 2025 年中国白内障患者人数预计将超过 1.5 亿人，预计在 2025 年民营眼科市场规模将达到 249 亿。

强者恒强，规模优势&品牌效应将持续加深公司护城河：

目前爱尔眼科最主要的竞争企业包括华厦眼科、普瑞眼科、何 氏眼科、朝聚眼科和希玛眼科等。过去十年间，爱尔借助并购 基金快速实现“曲奇模式”扩张，如今爱尔眼科已步入高质量发 展阶段，我们认为“规模优势+品牌效应”将助力公司深挖护城河：①公司医疗服务网络的规模优势明显，公司国内拥有 610 家眼科医疗机构，远高于其他同行（眼科医疗机构数量排名第 二的何氏眼科仅 90 家）；同时，公司营收规模约是华厦眼科（民 营眼科机构中营收及归母净利排名第二）的 5 倍，归母净利约 是华厦眼科的 6 倍；此外，公司盈利能力稳定，且毛利率及净 利率均高于同行。②公司推行“1+8+N”战略，剑指世界眼科医 疗中心，树立眼科医疗机构新高度，有助于对标四大公立眼科 医疗机构，提升品牌影响力。