2023年传媒行业投资策略 2023年积极看好以VR为代表的新产业机会

1.市场回顾：主题投资特征明显，业绩受疫情影响较大

2022 年年初至今（截至 12/01）传媒（中信）指数累计下降 25.03%，跑输上证综指 12.03pct。传媒板块涨幅处于全行业第 28。分子行业看，互联网媒体（-33.69%）、文 化娱乐（-29.46%）、广告营销（-24.90%）、媒体（-9.45%）指数均有所下跌。

分析涨跌幅前十五公司，我们发现 2022 年传媒投资具有明显的主题属性，在“中字头”、 “wbe3.0”、“数据要素”等主题催化下，部分公司在年内实现了较大的涨幅，但我们 也看到，如冰川网络等公司在业绩超预期的带动下也实现了股价上涨。从跌幅榜情况看， 业绩不及预期、主题热度消退等成为导致股价大幅下跌的主要原因。

估值层面来看，传媒行业估值 22x 仍处于底部。2022 年 12 月 1 日传媒行业 PE为 22x， 处于历史估值底部区域，PE 水平在全行业中处于中等水平。相较 TMT 行业其他子行业， 传媒行业估值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。

从中信板块来看，除媒体（15x）外，其他子板块估值水平均处于 20-30x 之间。细分板 块层面，互联网广告营销（39x）、信息搜索与聚合（47x），出版（13x）处于历史估值 中位水平，其他文化娱乐（172x）处于历史估值较高区间，其余子板块估值均处于历 史底部区域，其中广播电视（26x），其他广告营销（25x），影视（32x），动漫（491x）， 游戏（23x），互联网影视音频（23x）。

截至 2022 年三季度末，主动偏股型基金中传媒板块持仓占比为 0.40%，较二季度的 0.59%降低 0.19pct，超配比例-1.06%，目前仍处于历史较低分位。其中持仓市值前五 大的个股分别为芒果超媒（15.32 亿元）、分众传媒（9.99 亿元）、三七互娱（6.92 亿元）、光线传媒（5.40 亿元）和星期六（5.15 亿元）。传媒板块重仓个股仍较为集中， 前十大重仓股持有市值已占整体持仓的 93.6%。

2022 年前三季度沪港深基金重仓 4 家港股传媒互联网公司，分别为腾讯控股、快手、 泡泡玛特、阅文集团。其中重仓快手基金数环比减少 36 家，持股占流通股比环比减少 0.7pct；重仓腾讯基金数环比减少 27家，持股占流通股比环比减少 0.1pct；重仓泡泡玛 特基金数环比减少 7 家，持股占流通股比环比增加 0.2pct。

2.2023 年积极看好以 VR 为代表的新产业机会

2.1VR：硬件突破，政策加码，行业发展进入新阶段

2022 年国内 VR 硬件技术水平提升明显，为虚拟现实生态搭建提供底层技术保障。VR 硬件是 VR 生态的底层技术基础，优良的用户体验对于产业发展和生态搭建至关重要。 2022年国内VR硬件取得全面突破，以pico4、创维pancake1为代表的一系列pangcake 方案的硬件在国内推出，使得 VR 设备在轻便性方面取得重要突破。同时在海外，Meta 最新的 quest pro 更是在眼部和面部追踪以及对于腿部活动的跟踪上取得了明显突破， 在使用便捷性和画面呈现完整度上为用户带来更好的体验。随着硬件水平的提升，我们 认为国内 VR 产业发展的拐点已经到来。

政策发力，明确产业发展路径及规模。11 月 1 日，工业和信息化部同教育部、文化和 旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行 动计划（2022—2026 年）》。这是国家层面首次提出我国虚拟现实产业的发展愿景，包 括到 2026 年的硬件规模、产业发展路径以及具体的应用场景。我们认为这一政策的发 布，有力支持了国内 VR 产业在硬件技术突破以后进入加速发展期，同时此次政策中所 明确的产业方向也将为有关企业在未来发展 VR 应用指明方向。

与此前产业政策相比，本次《行动计划》的变化体现在：

1） 将虚拟现实融合列为重点工作，明确了融合应用领域与定量发展目标。2018 年 工信部出台《关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》，首次从核心技术、 产品供给等方面提出了我国虚拟现实产业发展的重点任务。当前，我国虚拟现 实技术体系与产业生态初步成型，涌现出一批代表性产品、企业、园区和城市。 历经产业发展阶段从零到一的过程后，应用推广成为产业发展的下一关键目标。 《行动计划》对 VRAR 多元应用场景进行总结，实现对现实世界的重定义：“现 实”不再等同物理世界，而是差异化、组合式、开放态、可编辑与强交互的现 实，数字内容成为虚实融合现实景观与体验的组成；提出了虚拟现实新一代智 能终端与沉浸式内容的发展要点，并从创新能力、产业生态、融合应用维度给 出了产业规模、生态集群、特色场景、先锋案例等定量定性具体目标。计划指 出在文化旅游、融合媒体、演艺娱乐、智慧城市、工业生产等虚拟现实重点应 用领域实现突破，打造 10 个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区。

2） 突出强调虚拟现实面向 G 端及 B 端的应用推广，以工业制造、商业活动为重点 切入领域。《行动计划》指出将选择VR/AR工业赋能、VR/AR智慧商圈等行业优 先布局，并配合“开展应用试点”、“打造产业集群”等保障措施，开展融合应 用领航城市及园区建设，结合国家新型工业化产业示范基地建设工作，建设虚 拟现实制造业创新中心。在工业商业、办公会议等领域加强虚实交互模式创新 的政策落点能够引导行业焦点从 C 端娱乐消费应用转向工业级规模化应用。目 前 VR/AR 软硬件已率先嵌入 G 端与 B 端市场并加速形成商业模式，VRAR 应用 将以 G 端示范、B 端普及、向 C 端渗透的路径实现传导。

内容产业方向更加有利于国内 VR 硬件的有效快速普及。我们认为目前鼓励 VR 应用在 2B2G端的应用，符合产业规律，有助于国内 VR硬件的快速有效普及。目前大量消费级 电子产品均历经了由 B 端带动 C 端的发展阶段，B 端应用的强使用粘性和长使用时长能 够帮助用户很好地形成对新硬件的使用习惯。如便携式电脑即通过 B 端业务扩大用户接 触面并培养使用习惯，逐步实现 C 端消费放量。我们预计 VR 设备也将经历从 B 端向 C 端的渗透路径。

2.2.数字藏品：海外交易回归理性，国内探索差异化发展道路

2.2.1 海外 NFT 平台交易量有所回落，市场已趋于理性

根据 nonfungible 数据，2022 年以来 NFT交易平台的活跃用户数及交易总量均处于下滑 的趋势，总成交金额从 1 月的近 40 亿美元下滑至 2022 年 11 月的 3.5 亿美元，二级市 场成交金额与活跃钱包数也有大幅回落。

2.2.2 国内数字藏品竞争格局：国企加速进场，但民企经营效率更高

根据月狐数据，截至 2022 年 7 月共有 700 家数字藏品平台。自 2022 年起，国企及央 媒加速入局数字藏品市场。

但从经营数据来看，目前上市公司及民营企业的活跃用户数及粘性居前。在人日均使 用时长方面，Artpro 用户使用时长 11.2 分钟位列第一；MAU 方面，唯一艺术，鲸探及 一岛位列前三。而以上应用的背后均为民营企业。

2.2.3 国内探索差异化发展道路，数字藏品权益延展至线下

在国内数字藏品经历 2022 年上半年的热潮后，随着腾讯“幻核”及 QQ 音乐“TME 数 字藏品”关闭业务，行业进入理性发展期。与国外NFT二级市场交易为主的模式不同， 国内数字藏品探寻差异化发展道路。

数字藏品应用场景从线上收藏延伸至线下权益，具体来看主要包括三种模式： 1）票务：数字藏品具备收藏及欣赏属性，同时具备唯一属性，能有效弥补传统的纸质 门票难以保存的缺点。（1）景区：通过发行数字藏品，一方面为消费者带来独特的体 验，另一方面也可以作为新的宣传方式达到引流的目的。如 2022 年 4 月起，华山 IP 限 量发行了多个系列数字藏品，购买到数字藏品的消费者可获得线下门票，导游服务等多 项权益。（2）音乐节：草莓音乐节 2022 年 5 月发售数字藏品盲盒，盲盒内的数字藏品 对应草莓音乐节门票优先购买权、草莓音乐节门票、版画原价购买权等多项权益。 2）会员：由于数字藏品具备不可篡改及唯一性的特点，品牌方发行数字藏品后可直接 绑定会员信息，从而实现会员卡功能。如星巴克 5 月发售了首个数字藏品，购得数字藏 品的会员可进入数字社区中，会员可参与星巴克组织的线上咖啡教学活动，并有前往哥 斯达黎加咖啡农场的机会。 3）实物：如银泰百货发行数字藏品，玩家在购买数字藏品后，可到线下门店进行使用 与核销。

2.3 虚拟人：技术提升，应用场景突破

2021 年底，虚拟人成为元宇宙投资的热门方向。我们认为虚拟人之所以能在 2021 年 底成为市场热门的投资主线，核心在于虚拟人在商业应用中能够快速落地且为相关公司 提供收入增量。我们也看到大量营销公司入场虚拟人赛道，发布自己的虚拟人形象，并 为自己服务的客户提供相应虚拟人服务，以满足客户对于年轻化的需求，并帮助客户紧 抓年轻用户群体。

技术水平提升，虚拟人呈现形式更佳。相比过往偏 2D 的虚拟人形象，伴随在驱动引擎、 渲染、建模等方面技术的提升，目前虚拟人的呈现更加真实，为受众带来更好的视觉感 官。

突破营销场景，虚拟人运用到更多方向。相比于开始时虚拟人运营主要集中营销场景， 虚拟人更多承担静态和动态的品牌展示，随着技术提升，虚拟人的应用已经全面突破， 在教育、零售、医疗等领域的应用开始逐渐增多。

2.4 元宇宙新基建：产业政策积极推进，政府端项目率先落地

2.4.1 虚拟现实融合应用受高度重视，VR 场景搭建迎来政策全面利好

作为虚拟内容的具象承载容器，数实融合的 VR 场景空间筑造了虚拟现实对接实体经济 的桥梁，VR 场景搭建领域近期受国家产业政策积极推动。《虚拟现实与行业应用融合 发展行动计划（2022—2026 年）》中，明确我国三维化、虚实融合沉浸影音关键技术要 取得重点突破，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，并形成若干个具有 较强国际竞争力的骨干企业和产业集群。这无疑对从事虚拟现实场景搭建的公司形成了 政策上的极大利好。 除了国家层面对虚拟现实产业化发展的指导与支持，各地方政府也在今年陆续出台相关 产业政策，元宇宙新基建迎来全面政策利好。上海市政府办公厅于 2022 年 7 月印发的 《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022—2025 年）》中提到，上海坚持“以虚 强实”，力争推出 50+示范场景、100+标杆性产品和服务。上海元宇宙行动方案将模式 融合赋能行动，支持元宇宙+工厂、医疗、文娱、办公等场景打造列入“四个行动”， 将布局特色产业园区、培育产业创新载体与数字孪生空间、数字空间风险治理等工程列 入“八项工程”；今年 1 月的“北京城市副中心产业高质量发展推进大会”上，一系列 元宇宙产业生态扶持发展政策出台，依托通州产业引导基金联合社会资本支撑产业生态 建设，在内容设计上突出元宇宙与文化旅游融合发展的特色，规划“1 个创新中心+N 个特色主题园区”的元宇宙产业空间布局，打造实数融合的文旅新场景，为企业提供技 术展示创造空间。

VR 场景搭建作为元宇宙与现实世界的链接枢纽，对虚拟现实领域沉浸式业态的发展起 到关键作用。作为融合应用的标志性落地模式，VR 场景搭建领域后续发展路径明晰， 部分元宇宙新基建领军企业有望率先收益于行业发展新格局。基于空间设计、3D 建模、 CG 视觉、渲染技术、交互程序等数字科技，以城市风貌、文创体验为主题的沉浸式交 互虚拟空间场景已逐渐展开版图。在产业政策对虚拟现实应用的引导作用下，优质 VR场景搭建服务商将加快核心产品更迭，提升技术与内容创新能力，在文旅、媒体、娱乐、 体育等多领域开展融合应用业务。多元的商业化路径将驱动相关主体加快项目推进，通 过助力虚拟现实在实体经济各领域的多元化融合与规模化应用落地，打开广阔变现空间。

2.4.2 政府端元宇宙新基建需求率先释放，产业主体发展前景广阔

随着国内虚拟现实产业政策环境从“技术布局”向“应用落地”过渡，虚拟现实应用路 径得到进一步拓宽与明晰，政府端对数实结合 VR 场景的搭建需求率先释放。各地方政 府相继围绕智慧城市、文创旅游、教育培训、演艺娱乐等核心经济与社会活动，加强虚 实结合、虚实交互，以元宇宙促进实体经济加速数字化、虚拟化、线上化转型。

虚拟现实+智慧城市+文创旅游：当前政府端已积极带动场馆打造虚拟室内应用， 虚实交互城市与文旅项目落地模式包括：1）城市文化设施，以城市展示馆、市民 文化中心为代表，通过数字化技术手段展示城市历史文化底蕴、发展历程、建设成 就和未来规划愿景，是各地开展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传的 重要窗口和平台；2）文旅体验宣传：以旅游体验馆、博物馆、纪念馆为主，通过 将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入相应文化特色中，构建面向社 会大众的开放式新型互动体验式空间；3）主题展示中心：包括主题馆、产业展示 中心、园区展示中心，打造针对 IP 主题或专有内容的数字展厅并提供沉浸式会展 与全景导览服务。

虚拟现实+教育培训：今年 8 月的教育元宇宙暨上海 MBA 元宇宙中心建设启动会 上，由风语筑设计开发“上海 MBA 元宇宙中心”建筑及数字化教育场景开启建设，通过真正打通学习场景、教学资源的时空限制，促进“线上线下”教育的融合以及 未来教育优质资源的共享，推动上海 MBA 教育在虚拟教学实验室的使用中弥补常 规教育的办学短板，营造更利于深度学习的沉浸式互动教学环境。教育元宇宙可细 分为三类：高教、基教、职教。高教聚焦商科教育，基教聚焦科学教育，以软硬件 和数字资源深度集成的一体化智慧空间打造面向中小学科学教育的元宇宙接入舱和 空间站。

虚拟现实+演艺娱乐：今年 1 月，由北京冬奥组委文化活动部主办，锋尚文化旗下 锋尚互娱承办的《虚拟交互冰雪音乐嘉年华——集光之夜》亮相，以六大场馆设计 构造纵向多层次平行世界，演绎“虚拟+演出+娱乐交互”的娱乐体验模式。项目 采用多模态捕捉技术，将空间定位技术、捕捉技术、AI 智能分析体运动捕捉技术 等进行融合集成，以云端渲染作为主要技术手段，实现虚拟与内容之间的交互以保 证演出效果。演出利用广电级演播装备和三维数字化和云渲染等技术打造云端线上 虚拟演艺直播系统，并充分借助锋尚文化线下演出经验，打通线下线上技术来完成 整体视听流畅体验。

对于以风语筑为首的 VR 场景承建公司，G 端业务需求稳定并将延续增长态势。存量需 求方面，“智慧城市”、“文创旅游”、“智慧教培”等项目均需设施维护和内容与服务更 新，现有 G 端客户对数字空间运营具备持续性稳定需求。通过提供从工程施工、建筑装 饰到数字技术与内容创意的一体化解决方案，项目承建公司政府端客户收入体量确定性 较强；增量需求方面，随着数实融合场馆在部分城市、景区影响力扩大，更多地区政府 端需求将全面开启，VR 场景基建项目有望向全国城市与景区快速渗透、多点铺开，驱 动承建方 3D 虚拟建筑设计、渲染开发等业务加速扩张。 G 端项目先行示范将促进 B 端需求放量，启动元宇宙基建新阶段。在 VR 场景搭建领域， 政府端虚拟现实融合应用项目落地对 B 端项目起到强有力的带动作用。一方面，G 端项 目承建方在业务实践中不断沉淀 CG 视觉、渲染、AR/VR、全息影像、裸眼 3D 等数字科 技的超前应用经验，技术运营与内容产出实力为 B 端业务拓张夯实基础。同时，城市展 馆、观光体验馆等标杆性场景作为项目承办方的实力集成体现，已成为虚拟现实融合应 用产业模式的宣传名片，将催生 B 端利用虚实交互的新基建赋能原有业务的广泛需求。

目前风语筑、锋尚文化等新基建标杆企业已实现 B 端项目落地，数字文创开辟了更为丰 富的实践场所，并将拥有大规模且多元化的应用场景，全新产业机会与商业应用未来可 期。

2.5 多产业积极拥抱新技术，行业发展迎来新机遇

2.5.1 传统游戏形式增速放缓明显，期待 VR 带来行业增量

受行业发展规律及政策的影响，游戏行业增速明显放缓。在经历了 4G 时代新硬件带来 的行业快速发展期后，游戏行业的技术红利和创新红利进入后期，相应带来的是行业增 速的放缓，而过去 3 年游戏行业政策的不稳定进一步加剧了行业增速的放缓。2022H1 游戏行业增速和手游行业增速均出现负增长，行业处于短期的瓶颈期。

玩家数停止增长，用户阶段性达到天花板。根据游戏工委显示的玩家数情况，2022 年 上半年游戏玩家数和手游玩家数分别为 6.66 亿和 6.55 亿，相比 2021 年底持平及减少 100 万，游戏玩家阶段性达到天花板，我们预计这与近期新游戏上线较少有关，同时新 游戏创新性的减少也影响了用户规模，游戏行业急需新的内容来带动行业规模及用户 规模重回增长轨道。

VR 游戏体验全面升级，沉浸感优势明显。VR 游戏相比传统游戏，无论在硬件还是在操 作上都有明显差异，且 VR游戏能够提供以往 PC游戏和手机游戏无法带来的沉浸感，因 此我们认为作为一种新的游戏类型，VR 游戏有望为游戏行业带来新的用户群体和增量 市场。

VR 游戏主流类型与当前游戏类型互补，有望激发存量用户需求。我们整理了目前 Pico 上游戏的主要类型，体育动作、射击是主要游戏类型，这相比现在国内游戏以 moba、 mmorpg 等为主要类型有明显差异。这种差异的存在，一方面可以使得目前动作、射击 等游戏类型的爱好者的需求得以进一步满足，另一方面也避免了玩家在不同游戏间的 “存量竞争”，使得未来行业发展更为有利。

VR 游戏中的部分技术有望延伸至更多场景应用，为行业从业者提供更多机会。11 月 16 日，人民财评《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》一文中指出，游戏科技在助 力 5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用。我们认为作 为融入更多新技术的 VR 游戏，其在新技术上的不断开发和运用，有望拓展至其他行业， 提升其运营效率，创造更多市场空间。2018 年，中电科 28 所就发布了一款“智慧突击 队虚拟现实（VR）训练系统”，体验者能够穿戴上 VR 头盔、仿真枪等智能体感设备， 进入 VR 虚拟战场环境，与真实队友、人工智能（AI）虚拟队友一起开展作战训练。”

2.5.2 元宇宙新基建公司迎来业务拓维、需求扩张及定位重塑

对于以数字展示、文旅演艺为主营业务的数字文创企业，Web3.0 浪潮将带来文创与科 技的强效整合，公司将在数字文化业态升级进程中迎来业务拓维、需求扩张及定位重塑。

1）供给方面，在虚拟现实融合应用的催化下，数字文创企业以技术迭代支撑业务加速 拓维，培育新的利润增长点。

风语筑：将 AR/VR 技术应用于展览展示主业，已凭借技术储备形成 VR 项目独立开 发能力，并结合全息影像、裸眼 3D 等技术打造沉浸式交互体验，率先在业内实现 AR/VR 等技术的规模化商业应用。公司自 2020 年启动 VR/AR 场景搭建业务，将原 有城市展示、主题空间、园区展示与商业展览四大系统业务全面升级，形成城市及 数字化体验空间+文化及品牌数字化体验空间+数字化产品及服务的全新业务架构。 2020 年城市数字化体验空间业务与文化品牌数字化体验空间两项业务营收均同比 增长 15%，文化品牌数字化体验空间业务于 2021 年创造 122%的营收增速。 未来，公司基于数字化场景和沉浸式交互体验打造能力，将持续拓展数字化体验业 务在 G 端（文化主题馆、博物馆、科技馆等公共文化空间）及 B 端（企业品牌体验 空间）的应用；公司也将依托创意设计与科技应用能力积极开发数字文旅业务，以 数字艺术及沉浸式体验的形式赋能科技文旅体验场景，打造都市更新及乡村振兴进 程中的新型文旅目的地。

锋尚文化：随着数字创意内容在大型文化演艺活动中崭露头角，线下演艺项目 AR 创意设计及制作服务应运而生。锋尚文化于 2021 年 2 月成立全资子公司锋尚互娱， 整合技术终端和 IP 内容从而为 C 端用户提供全新线上文娱内容体验。公司立足成 熟的 AR 制作技术构建了创意设计、制作执行、动态捕捉、实时拍摄的全流程闭环， 已成功应用于线下演艺项目的创意设计及制作。例如公司在 2020~2021 湖南卫视 跨年演唱会、“烈儿宝贝”直播五周年盛典“宝藏焕新夜”、庆祝中国共产党成立 100 周年大型情景史诗《伟大征程》、抖音 817 新潮好物夜等项目中采用了虚拟预 演、虚拟视觉创意。 未来公司将致力于优化线上产品与打通线上观演关系，展开集成线上虚拟演艺、游 戏、社交等多种娱乐形式而生的全新业态，打通文化娱乐产业在科技、创意、市场、 运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。

罗曼股份：公司聚焦以 AR/VR 技术赋能艺术设计，加强跨界融合。通过推进文旅 夜游板块布局以探索沉浸式体验项目的落地方案，构建数字化新文创整体解决方案 的发展新模式。 公司未来将把握伴随夜间消费新业态涌现的机会，将 AR、VR、视觉文化、投影和 灯光艺术深度耦合，以多维创变的文旅文创内容展示契合文旅夜游的发展方向。

2）需求方面，数字文创业态升级撬动大型客户增量需求，为元宇宙新基建创造崭新业 务机会。

数字文创企业服务客户包括各地区政府、中央与地方电视台及大型互联网平台等，该类 头部客户对政策导向与市场新趋势敏感度较高。源于对展览展示和演艺娱乐产业升级与 迭代的思考，客户端正陆续向元宇宙新基建倾注投入，例如启动展览展厅数字化升级、 新建虚实融合展示空间、开展线下演艺项目虚拟预演、以虚拟视觉创意融入演艺节目等。 巨大且迫切的需求将催生相关项目的迅速落地和实质转化，开启数字文创产业升级新周 期。 存量客户对已有项目技术运维需求的升维、内容更新节奏的加快和对数字空间设施的新 规划将扩大与新基建公司的合作量级。同时，数字文创高灵活性、定制化的特征也为行业吸纳新需求创造良好先决条件，行业或将步入 G 端客户持续渗透+B 端客户高速扩张 的扩容阶段。元宇宙基建龙头公司有望受益于不断提增的数字创意体验空间建设需求， 以稳健的合作关系和多样化合作方式拓宽收入空间。

3）新基建公司未来有望升级数实融合平台型企业，实现产业地位跃升。

在供需双端驱动作用下，元宇宙新基建环节已成为缔结虚实世界的重要枢纽并向生态平 台积极进化。风语筑、锋尚文化等行业龙头公司在前期高质量项目实施进程中逐步完成 技术经验的沉淀复用和产出能力的优化复刻，沉浸式空间与数字化演艺业务正加速形成 兼具个性化与程式化、规模化的全流程服务体系。 行业龙头公司已将打造元宇宙文化设施集群、构建元宇宙文化体验及消费平台作为未 来发展方向，向数实融合平台型公司演化。例如风语筑将结合 NFT 数字藏品和数字虚 拟人等形式，聚力探索城市元宇宙发展过程中衍生的虚拟空间运营业务，目标成为创意 设计为领衔、以文化科技为依托的应用平台型上市公司。若升级愿景得以实现，新基建 公司将不再仅定位为空间搭建服务商，而将作为手握上下游资源的产业链关键节点，聚 合数字科技前沿技术，孵化数字文化内容生态。在虚拟现实融合发展的探索期， Web3.0 为传媒行业主体开辟了全新竞争领域，产业地位的重塑将为新基建平台型公司 在产业链价值分配中获取更大话语权。未来元宇宙新基建平台将在数字创意内容与沉浸 式技术的融合发展中实现利润空间的再拓宽与业态价值的再定义。

3.复苏主线下，重视业绩修复弹性带来的投资机会

3.1 广告：高杠杆带来净利修复弹性，低估值具备安全边际

3.1.1 复盘 2020 疫情后，广告恢复节奏及增长驱动力

广告刊例价在经济周期中与经济指标同步变动，且波动幅度更大。2020Q1 疫情对宏观 经济及线下业态冲击较大，但经历短暂调整后，内需逐步恢复，社零总额自 5 月起恢复， 而线下广告的刊例价也在同步逐月回升。在疫情周期中，刊例价波动幅度较社零变化更 大，具体表现为受到经济冲击时广告主需求减弱刊例价下滑且幅度大于社零同比降幅， 而在恢复周期中广告需求增加，刊例价同比增速亦高于社零。

各子板块中，电梯广告刊例花费率先恢复且恢复程度最快。从 2020 年各子行业月度刊例花费累计增速可以看出，电梯海报及电梯LCD是恢复较为明显的子行业，其中虽然包 括 2019 年整体基数较低的原因，但在电视及传统户外整体受冲击较大恢复缓慢的大环 境下，电梯媒体的韧性较强，疫情重压之下同比仍有增长。

在梯媒的投放中，饮料，在线教育，金融是拉动刊例花费增长的主要品类。分行业看， 2020 年饮料，金融，家居用品的电梯 LCD 刊例花费同比增长均在 2 倍以上，同时上述 行业在电梯海报媒体的刊例花费也表现出较高的增长。

3.1.2 梯媒公司中短期业绩弹性主要来自于消费品复苏

消费广告主的刊例花费为分众电梯媒体收入的基本盘，2022 上半年其收入占比过半。 消费类广告主一直是分众的收入的主要来源，2018 年之后，受政策影响互联网广告主 减少其广告投入，消费品广告主收入占比自 2019 年持续提升，至 2022H1 占比为 53.4%，消费品广告主的重要性持续增强，疫情后周期预计拉动增长的广告主品类仍然 为消费品（预期 20%左右同比增速），互联网平台受政策影响收入贡献持平或微降。

3.1.3 疫情复苏阶段，梯媒标的具备弹性大，估值低，结构好的优势

经营杠杆效应下，疫情周期中分众的利润波动幅度大于收入变动幅度。除点位迅速扩 张的 2018 年（收入端略有增长而利润由于成本大幅增加而下滑明显），2019 年由于经 济下滑消费疲软，叠加互联网广告主大幅削减预算，分众收入同比下滑16.6%，而归母 净利润下滑 67.8%，归母扣非净利润同比下滑 74.5%；2020 年下半年疫情逐步恢复， 带动全年业绩增长，2020 年收入端同比略降 0.32%，而由于成本企稳，净利润同比增 长 115.6%，2021 年随着收入端的持续恢复，净利润增长幅度也大幅高于收入端。经济 恢复阶段高经营杠杆放大利润增长幅度，梯媒行业的强周期属性带来极高的业绩弹性。

较高的经营杠杆背后是较刚性固定成本支出。分众的毛利率变动趋势与收入增速变化 保持一致，当收入增速较高时，也对应着较高的毛利率水平，意味着其成本支出较为刚 性。

媒体租赁成本占比约 7 成，是最大的成本支出。分众的营业成本主要包括：1）媒体租 赁成本：2018-2021 年占成本比例 70%左右，2019年绝对金额提升 11.57亿元至 46.95 亿元，是由于 2018年点位大幅扩张叠加竞争带来的单点位租金上升。2）设备折旧费： 2021 年占成本比例 10%。2018 年扩张后稳定在 4.6 亿左右，考虑到 5 年的折旧周期， 预计 2019-2023 年均保持这一水平。3）职工薪酬及其他营业成本，2020-2021 年有所 缩减，稳定在 10 亿左右，占成本比例约 21%。

2020 年以来成本端持续改善，收入回升后公司业绩弹性较高。成本支出与点位直接相 关，2020 年以来公司点位持续收缩优化，且高速扩张周期已经结束，竞争格局也基本 落定，固定成本预计也将保持稳定，随着消费行业复苏收入回升，业绩有望加速释放。 分众传媒估值水平显著低于其他消费品赛道。从 PE 估值水平来看，可选消费及日用消 费品赛道 2023 年预测 PE 基本在 25X 以上的水平，饮料，白酒，休闲食品，调味品在 30X 及以上。而根据 wind 一致预期，目前分众传媒市值对应 PE 为 25 倍，低于消费品 赛道。

3.2 院线：内容供给驱动需求复苏，龙头公司市占率持续提升

3.2.1 2022 vs 2020，票房失速背后，核心原因在于内容供给缺失

2022 年全国票房再次跌至低位。2022 年截至 12 月 12 日全国票房为 286.6 亿元，恢复 至 2019 年 45%，在 2021 年有所恢复后，再次跌至低位。较 2020 年疫情导致上半年影 院全面停摆不同，2022 年仍有部分地区停业的渠道端影响，但更核心的原因在于内容 的供给不足。

1）新片数量不足。2022 年截至 12 月 11 日仅上映新片 391 部，较往年水平均有大幅下 滑。影片上映数量少的背后一方面是审核政策的收紧，另一方面也有片方对于低上座率 下票房不及预期的担忧。

2）进口片缺失。2022 年截至 12 月 11 日上映的进口片（包括买断片及分账片）为 58 部，票房 55 亿，较 2021 年有大幅下滑。《漫威》系列均无在大陆市场上映，对大盘票 房的负面影响较大。

3）头部影片票房量级较低。截至 12 月 12 日，2022年 5 亿以上影片 16 部，2019/2021 年为 29/21 部。20 亿以上影片 3 部，较 2019 年 6 部数量也有所减少。

3.2.2 经历三年疫情，电影市场的三个核心问题

1）线下观影需求被替代了吗？ 2020-2022H1 短视频用户使用时长增长明显，但对线下观影冲击有限。疫情以来用 户的娱乐时长向短视频倾斜，月均使用时长由 2020 年初 33 小时增长至 2022 年 6 月的 56 小时，从时长占比看长视频及即时通讯有所下滑。而线下观影与短视频及其他线上 娱乐形态的替代性较低，2021 年春节期间（2021 年 2 月）相较 2020 年春节（2020 年 1 月），短视频月人均使用时长有所增长的同时，春节档票房创新高达 78 亿元，说明影 院观影在有优质供给的情况下，线下观影仍具韧性。

2）影片潜在供给量充足吗？ 电影备案数量充足。电影备案立项数量较疫情前有所下滑，但月均仍在 200 部以上，每 年均超过 2000 部，考虑到疫情前每年上映的影片约 600 部左右，目前影片的投资及制 作前端仍有保障。

头部影视公司存货充沛。猫眼、阿里、万达于金鸡推介会推出 41部计划在 2023 年上映 的新片电影，博纳，光线等也有丰富的项目储备，重点影片包括《无名》《深海》等。

多部重磅进口片定档。《阿凡达 2》已定档 12 月 16 日，截至 12 月 14 日预售票房已超 过 1 亿。11 月定档进口片包括《名侦探柯南：万圣节的新娘》，《忍者神龟：崛起》等 五部影片，预计后续定档及上映的进口片有望恢复。

3）影院渠道端建设及出清情况如何？ 影院建设速度放缓，预计中小影院已持续退出。2022 年 2 月起新增影院数量持续小于 2021 年，另一方面考虑到持续较低的开业率及影院盈利压力，预计长尾影院持续出清。

3.3 北美市场：票房恢复至 60%+水平，内容供给仍是最关键的影响因子

疫情后北美市场票房逐步恢复。截至 2022 年 12 月 12 日，北美全年票房为 68 亿美元， 考虑到《阿凡达 2》《黑豹 2》等待上映影片 10 亿美元的票房量级，预计 2022 年北美票 房恢复至疫情前 2019 年的 60%以上。

发行电影数量锐减是票房未完全恢复的重要因素。根据美国电影协会的数据，2021 年 北美影院发行的影片数量为 387 部，2022 年截至 12 月 12 日为 475 部，较 2019 年的 987 部，2018 年的 862 部大幅下滑。而从平均单片票房看，2022 年为 1432 万美元， 较 2019 年的 1249 万美元接近。

3.4 院线公司收入及利润空间测算

以万达电影为例，我们进行以下假设： 假设一：2025 年票房达到 600 亿水平。 假设二：2023-2025 年平均每年银幕净增量为 3000 块，至 2025 年市场银幕数达 8.5 万 块。 假设三：万达每年净增 40 家影院，对应约 300 块银幕。 假设四：2025 年万达单银幕产出恢复至 2018 年水平，为 166 万元/每块银幕/每年。 测算结果：公司 2025 年市占率有望提升至 22.69%。若 2025 年票房为 600 亿元，公 司市占率对应的票房收入为 136 亿元，影院毛利率 8%-12%水平下（参考 2016-2019 年水平），院线业务贡献利润为 10 亿-15 亿元，公司院线业务具有极大的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）