2023年港股纺织服饰行业年度策略 蓄力疫后复苏，运动鞋服是结构性亮点

一、行情复盘

2022 年以来消费复苏一波三折，服装消费复苏更弱，运动鞋服展现业绩强韧 性，复苏更快、弹性更大，高基数压力下，业绩仍保有稳健增长。

第 1 阶段：3 月下旬长三角疫情爆发，一二线城市首当其冲，消费复苏态势中 断，纺服板块弱势更显。本轮疫情严峻程度仅次于 2020 年初疫情，一二线城市 以及服务业是主要受冲击对象，3 月社零同比转跌 3.5%，4 月社零跌幅进一步扩 大至 11.1%（对比 2019 年同期：-3.6%）；服装类消费遭受冲击力度更大，3 月零 售额同比转跌 12.7%，4 月跌幅扩大至 22.8%（对比 2019 年同期-20.9%）。消费 板块普遍回落，一季度恒指下跌 6%，非必需消费下跌 21.1%，服装类/鞋类分别 下跌 16.5%/10.3%。

第 2 阶段：疫情缓和，消费脉冲式恢复提振消费板块情绪，运动鞋服板块跑出 绝对和相对收益。5 月末疫情封控逐步放开，6 月国内消费迎来短暂的脉冲式恢 复，运动鞋服品牌商流水复苏更快且反弹力度更强，二季度恒生指数下跌 0.6%，消费板块回补，跑赢大盘，鞋类板块上涨 10.5%，服装类板块上涨 1.1%。

第 3 阶段：疫情再反复，经济承压，运动鞋服龙头补跌。9 月后，疫情反复、波 及范围较大，消费复苏力度偏弱运行，且美联储进入加息周期后半程，大盘一路 下跌，消费板块再度回调，非必选消费板块跌幅更深为 23.6%，前期强势的运动 鞋服龙头补跌。

清库存是多数服装品牌 Q4 的首要目标。前三季度疫情反复持续干扰品牌商的销 售计划，促销节奏持续后移，截至 9 月末，多数品牌商的渠道库存水平都远高于 常态，国庆后疫情防控升级再度延后品牌商的促销计划，双十一成为品牌商清库 存的主战场。

二、蓄力疫后复苏，前低后高，运动是结构性亮点

我们判断明年消费呈现“下有底”的温和复苏，节奏上是前低后高。影响消费复 苏的核心两点是疫情走势和消费信心： 1）当前疫情反复且波及范围较大，各地严格落实疫情防控常态化措施，当下市 场预期已足够悲观； 2）从历史来看，地产周期对消费有明显的财富溢出效应，地产行业发展虽然难 以回到过去模式，但中央对地产政策已经释放了积极信号，地产行业有望进入 发展新常态，而非“无底洞”，地产新常态有望支撑消费信心的温和复苏。

2.1、宏观：疫后复苏的蓄力

居民存款持续高增，消费修复有基础，居民购买力未受到根本性损伤。2020 年 疫情后，居民的可支配收入与消费支出增速下台阶，但居民资产负债表变化较 小，尚处健康可控，目前消费疲弱主要在于消费场景破坏以及消费意愿下降，居 民更倾向于增加预防性储蓄，1-9 月居民累计新增存款同比高增 55.6%。 在坚持动态清零总方针下，疫情反复影响消费复苏的节奏。今年 3 月以及 9 月后 疫情反复破坏线下消费场景，社零同步受到较大冲击，持续拉低市场对消费复苏 的预期，消费大板块在这种负面情绪中进行了一波调整，当下市场预期已经足够 悲观，港股服装和服装制造板块估值已回落至 2020 年前水平。

从历史来看，地产周期对消费有明显的财富溢出效应，地产链持续疲软也直接 制约着消费信心的修复。地产是国民经济的支柱型产业，房产也是居民家庭资产 中占比约 60%的重要资产，能够通过收入效应和财富效应作用于消费。房企业陆 续爆发信用危机，这直接影响居民购房信心，地产面临严峻的断崖式下降，1-9 月的房地产开发投资额同比仍录有 8%的跌幅，这使得相关上下游产业也受到明 显拖累，宏观经济下行压力加大，也影响居民对未来收入增长以及现金流的预 期。房价一路下行也使得居民面临资产缩水担忧，居民消费意愿被持续压低，居 民部门出现收缩性经济行为。

地产行业发展虽然难以回到过去模式，但中央对地产政策已经释放了积极信 号，从各地“一城一策”到中央各部委联合出台信贷支持等新政，以及“保交楼” 的落实，9 月以来需求端政策再度加码，地产行业有望进入发展新常态，而非 “无底洞”。地产新常态有望支撑消费信心温和复苏。

2.2、中观：把握产业趋势向上的结构性机会

2.2.1、运动鞋服：景气向上+国产替代

在一个相对较弱的经济复苏周期里，群体对大众服饰消费的敏感性是较大的，消 费呈现 K 型复苏，两极分化的压力将进一步凸显，高端品牌将保持其强势，偏 刚性的需求（渗透率持续提升）也将快速复苏，而大众品牌的复苏仍需时日， 成长的“稀缺性”愈发凸显。

运动鞋服是具备“稀缺性”的高成长板块。运动消费持续成长性的底层逻辑来自 其渗透率的持续提升，对健康的追求、政策的鼓励、及国货实力飞跃带来了渗 透率的加速提升。

全球运动鞋服行业渗透率稳步提升，中国仍有巨大成长空间。2021 年，中 国运动鞋服渗透率（运动鞋服消费/纺服总消费）仅 13.4%，而美国/日本/欧 洲主要国家的运动鞋服渗透率分别是 37.7%、19.1%、18.9%，中国仍有巨大 成长空间。欧睿预测，中国运动鞋服行业在 2022-2026 年每年将保持 10%以 上的增速。

国产品牌加速崛起，国货替代细水长流。过去两年，国产运动鞋服品牌加速 崛起，产品力有着巨大突破；同时，线下门店焕颜，积极跟进新兴渠道的入 驻，着重品牌力的打造，这支持了国产品牌渗透率的加速提升。我们认为， 随着国力兴盛和文化自信，国货替代逻辑细水长流。

长短期利好叠加，2025 年户外运动产业总规模目标超 3 万亿元，体育消费 风潮正旺。2021 年颁布全民健身 5 年计划，中小学及全民体育运动政策接 连出台，政府积极推行“全民健身”战略；中期，疫情促使居民更加重视健 康，掀起健身热潮；短期内，国内马拉松赛事纷纷重启。在政策的长短期刺 激下，运动鞋服的渗透率会加速提升。

2.2.2、纺织制造：把握波段机会，关注具备全球布局能力的龙头

海外库存周期+经济“轻度”衰退周期，对我国纺织制造出口增长带来更持续的下 行压力。 1）短期看海外库存周期，当前在“被动补库存-主动去库存”的去库阶段，23Q2 有望进入“被动去库存-主动补库存”的补库阶段。上半年，海外居民充裕的超额 储蓄支撑欧美需求强劲，且品牌商为应对类似 2021 年的供应链风险纷纷提前备 货，我国纺服出口向好。受高通胀影响，终端消费需求加快回落，美国零售商与 批发商的库存持续攀升至历史高位水平，品牌商订单需求大幅下降，据 CTWANT 调查，6 月起，台湾制鞋厂订单普遍掉 3 成以上，越南众多企业产能利 用率仅有 30-50%，产能闲置下，失业率也有所走高，胡志明市 1-10 个月失业总 人数接近 13 万人，同比增长 26%。Nike 等品牌商面临棘手的累库压力，正采取“果断行动”。根据申洲国际的反馈， 客户库存较高时需要两个季度完成库存清理，2023 年 Q2 库存周期有望进入“被 动去库存-主动补库存”的补库阶段。 2）中期看海外经济周期，美联储加息进入后半程，美国经济衰退的压力也在加 大，对我国纺织制造出口增长带来更持续的下行压力。2022 年 9 月，PMI 跌至 50.9，CPI 从 8%以上的高位回落，经济增长动能下降并接近枯荣线，但高通胀对 联储货币政策造成掣肘。市场预期本轮加息将持续至明年 3 月，加息进入后半 程，美国经济衰退的压力也在加大，对我国纺织制造出口增长带来更持续的下行 压力。

关注长期趋势下结构性占优的龙头，疫情凸显供应链稳定性的价值，成本驱动 低端产业链加速向东南亚转移，长期看好具备全球化布局的优质供应链的中国 企业龙头。疫情反复放大了供应链的不稳定性，优质的供应链资源在逆全球化的 环境下更加稀缺。供应链的安全和敏捷性成为品牌商更重要的考量，全球优质品 牌零售商皆更重视与核心龙头优质供应商的合作绑定。中国纺织制造企业有近 20 年的纺织制造行业经验，具备“全球化分散布局\产业链一体化配合\管理能力 输出”能力，长期竞争优势突出，在整体需求承压环境下，全球化龙头制造商具 备提升客户份额的确定性。

三、绘制行业发展“路线图”

在动荡的零售环境下，运动鞋服行业将如何发展？我们对全球龙头公司的长期 发展战略进行梳理分析， 不变的是，以专业为本仍然是各个运动鞋服品牌最核心的战略，高性能的专 业产品创新为驱动品牌发展的核心；

而关键变化在于运营模式的调整，越来越多的品牌商加入 DTC 的阵营，“全 渠道消费者体验”成为各个品牌战略中提及频率最高的关键词，重视提供体 验价值，以及线上数字化升级的赋能，增加多元化的数字触点，并建设整体 的会员体系，打通线上线下的运营，全方位服务于消费者体验；

此外，开拓新的增长曲线也是各品牌所重点关注的事，新的国际市场开拓、 女性品类、童装、多样化专业领域产品以及多品类扩张皆为值得努力的方 向。

Nike：DTC、数字化、专业

数字化零售战略为近几年 Nike 着重发展以及未来仍将重点投资的方向。Nike 为 运动鞋服板块推行 DTC 战略的领导者，2017 年升级战略为 Consumer Direct Offense（CDO）战略，并提出“Triple Double”目标——即“双倍产品创新、双倍 供应链效率、双倍与消费者互动”，指明未来战略方向为要以消费者为中心，加 快产品研发周期以及生产周期，并重点升级 DTC 战略，以确保与消费者的紧密 联系，为此简化组织结构，削减经销商数量，并提出“差异化合作伙伴”的概念， 有的放矢地重点投资于全球 10 个主要国家的 12 个重点城市1。

2020 年，Nike 宣布 CDO 战略迭代至下一个数字化赋能阶段——Consumer Direct Acceleration（CDA），加速直面消费者，更聚焦于数字化创新，以打通线上线下 品牌生态，目标为打造一个完全数字互联化、一体化的市场。

重视数字化零售体验，丰富线下零售店态，加速发展多类型的新生态的零售 体验点，目前已经发展出六类 “零售概念店”，包括在关键城市推出的大型 概念旗舰店 House of Innocvation、小型社区概念店 Nike Live、“运动俱乐 部”Nike Rise，本地社区店 Nike Unite、潮流概念店 Nike Style、折扣概念店 Nike Factory。

线上搭建多类型内容平台，打造自有数字化应用矩阵，并基于会员计划将线 上线下 无 缝 联 系 起 来 ， 线上生态 由 四 大 APP——NIKE APP 、 NIKE SNKRS、NIKE Training Club 和 NIKE Run Club、NIKE Athlete Studio 组成， 基本覆盖球鞋社区、健身训练、跑者俱乐部、购物等各类型运动相关产业链 线上生态。

整合全渠道管理，形成一体化市场，将经销商、供应商等的存货管理、会员 服务以及数据全部打通，纳入统一的管理范围内，无论在线上还是线下，无 论在经销商门店还是在直营门店，消费者都能够凭借一个账号在任意场所体 验到一致的一体化服务。

Adidas：产品创新、数字化、ESG

Adidas 于 2021 年提出 2025 年增长战略“Own the Game”，聚焦于“品牌信誉、独 特的消费者体验和可持续发展”三大重点领域。

产品上： 1）以专业创新为本，聚焦专业运动，定位足球、跑步、训练、户外以及生 活休闲为五大战略品类（此前为足球、跑步、女子、运动经典系列和儿童品 类）； 2）重视生活休闲领域的机会，通过调整品牌系列组合，把控运动与休闲风 格之间的平衡，将原本的运动经典系列 Originals 升级至高端时尚市场，再 在原本定位专业运动的 Performace 和转调高端时尚 Originals 的基础上，增 加定位运动休闲风格的 Sportswear； 3）仍坚持投资女性跨品类产品，目标为 2021-2025 年女性业务营收 CAGR 为中双位数（剔除汇率影响）。

DTC 战略转型：计划转型为 DTC 主导的运营模式，公司将投入超 10 亿欧 元在数字化和 DTC 运营，将所有核心程序数字化，打通线上线下的运营。 短期内仍将重点坚持投资线下直营门店和线上电商，推进 DTC 运营，目前 5 年数字战略计划中的第一阶段，即完成了从前端数字矩阵到后端大数据中 台支持的 DTC 业务的搭建。同时推出大一统的会员体系，重点优化消费者 的全方位体验服务，建设多元化的线上和数字触点（包括官网、Adidas App、Adidas Running、Adidas Training、Adidas Confirmed），计划到 2025 年，会员人数增长超 3 倍至 5 亿人左右，DTC 业务营收占比将超过 50%， 贡献超 80%的营收增长。

区域市场上：重新调整组织架构，将大中华区、北美和 EMEA 作为三大重 点战略市场，大中华区将成为未来五年增长最快的市场；确定 12 个超级城 市作为主攻市场，新增北京、首尔、迪拜、莫斯科、柏林、墨西哥城市。

Lululemon：跨品类、社群运营、国际市场

2019 年，Lululemon 提出“Power of Three”五年战略计划，以“产品创新、全方位 顾客体验以及市场扩张”为三大核心动力，2022 年便提前完成预定目标，再发布 “Power of Three Goals×2”，依旧专注于原本的三大发展核心驱动力，将目标上调 至营收翻倍增长，计划 2026 财年营收实现 125 亿美元。

产品上： 1）以“触感科技”为核心，深耕核心品类的同时，聚焦跨品类扩张，向其他 细分领域赛道延伸，已推出鞋类产品，以及全套综合性的徒步系列、网球系 列和男子高尔夫系列产品，产品风格更偏运动休闲，收购的智能健身镜 Mirror 业务也新增哑铃等配件； 2）将加速拓展男装系列，目标未来五年男装营收翻倍；此外，也将持续投 入面料设计创新。

全渠道运营：消费者全渠道体验仍为关注重点。 1）线下保持门店扩张，将持续推出全新形式的多元化门店类型，全面覆盖 概念店、体验店、快闪店等多类型门店，重视门店为消费者提供体验服务、 加强情感联系的价值，未来体验店或将占全部门店的 10%； 2）更重视借助数字化实现线上线下的联动，持续优化数字化转型能力，陆 续推出线上下单取货和预约购物的服务，重视加强维系社群运营的力度，追 求打造业内最具沉浸感的健身市场，于今年推出全新的会员计划，打造健身 内容平台，将 Lululemon 旗下的多款产品整合至一套体系中，加强与消费者 多场景的连结，预计未来五年将有 80% 的客户将至少参与一项会员计划。

区域市场上：在继续深耕北美市场的基础上，加大国际市场扩张力度，尚未 进入的全新欧洲市场以及高潜力的中国市场皆为发展重点，目标为截至 2026 财年，国际市场营收实现四倍增长，其中，中国大陆门店将达到 220 家，成为 Lululemon 的全球第二大市场。

PUMA：明星策略、女子、篮球、本地化

PUMA 长期战略包括八个方面：“品牌热度，适合我们消费者的产品系列，为女 性提供全面的服务，提高分销质量，提高组织基础设施的速度和效率，通过重 返篮球领域来提高在北美的地位，专注于当地的相关性，可持续性发展”。

产品上： 1）保持对田径、足球领域的专注投入，计划重回篮球领域，保持发展赛车 运动以及高尔夫运动领域； 2）重视发展女性品类，计划覆盖专业运动以及生理期、大码女装等女性全 面需求。

渠道上：开发线上购物小程序，已于印度市场先试水，后续将逐步推广到其 他市场，加强与消费者的连接。

Under Armour：DTC、女子、鞋类、国际化

Under Armour 2022 年更新长期发展战略，明确“DTC、鞋类产品、女装和国际市 场”为公司未来增长的核心驱动力，并提出五大重点战略方向，包括“以消费者为 核心、产品引擎、市场、端到端规划、全渠道建设”。

产品上： 1） 坚持以专业产品为核心； 2） 看好专业性以外的休闲类领域的巨大机会，将品类延伸至生活休闲领 域； 3） 重视细分领域的深耕，会着力推动鞋类、女装和国际业务发展。

加强与消费者的连接： 1） 重视与消费者的直接联系，将消费者的定位进行略加调整，核心目标客 户集中在 16-20 岁的青少年体育运动员； 2） 加强全渠道数字化的覆盖，全面优化消费者购物体验； 3） 开始在特定市场测试北美首个忠诚度计划 UA Rewaords，重视会员体系 的培育升级，加强与消费者联系，预计在 2023 年将更广泛地推广这一 计划。

VF 集团：品牌矩阵、DTC、国际化

VF 集团截至 2027 财年的 5 年长期战略增长计划中， DTC 也被放在重点战略位 置。公司计划精简品牌矩阵，聚焦于户外和生活方式品牌群，发展战略将以 DTC 和国际化扩张为主。2022 财年，公司对产品上市的流程进行数字化优化， 未来公司将继续优先发展电商平台，推动高度数字化零售战略的落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）