2022年康恩贝研究报告 着力打造浙江中医药健康产业主平台

一、蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于 2020 年 7 月正式纳入浙 江省国资体系，变为国有资本相对控股；于 2021 年 7 月落地混改方案，制定了考核目标 明确、实施路径清晰的十四五规划；并于 2022 年 9 月公布股票期权激励计划（草案）， 着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于 2021 年转让兰信小贷公司 30%股权、迪耳药业 25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损 资产，商誉及无形资产分别由 2018 年的 9.13、4.78 亿元下降至 2022 年三季度末的 1.85、 3.5 亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由 2018 年的约 50%下降至 2021 年的约 39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。

（一）五十载积淀，铸就优秀中药品牌

浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”或“公司”）前身为兰溪云山制药厂， 于 2004 年 4 月上市。经过逾五十年发展和积淀，现已成长为一家集药物研发、生产、销 售及药材种植、提取于一体，实施全产业链经营的大型医药企业，在品牌、产品、渠道 等多方面拥有较强竞争力。 品牌方面，公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成了康恩贝、前列康、 天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌 及其系列产品，是其核心竞争力和独特价值体现。

产品方面，公司已形成以现代中药和植物药为核心，特色化学药和功能型健康产品 为重要支撑的产品结构，主要产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康 领域。截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有中药二级保护品种至心砃麝香通心滴丸， 共计有 60 余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018 版），160 余个品种被列入 《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021 版），具有“三独”（独 家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品 100 余个。截止 2021 年，公司共有 14 个品牌或产品系列销售过亿元。

市场营销方面，公司建立了以品牌 OTC 产品营销和处方药学术推广模式为主的药品 自营体系，设有多家专业化营销平台型子公司。公司近年来发挥品牌和产品资源等 优势，重点推进大品牌大品种营销网络的规划、销售终端拓展及营销队伍建设，通 过自有的多个药品专业化营销公司与分区域合作的药品流通销售客户，形成了全国 性的销售渠道和终端网络，基本实现对 OTC 连锁及单店、主要等级医院和基层医疗 机构的覆盖。

（二）纳入浙江省国资体系，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

1、公司由民营控股企业转变成国有控股。公司于 2020 年 7 月正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变成国有控股、 国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。截止目前，公司前三大股 东分别为浙江省中医药健康产业集团有限公司（实控人为浙江省国资委）、康恩贝集 团有限公司（实控人为胡季强）、胡季强先生，持股比例分别为 20.85%、8.51%、5.2%。

2、英特集团高管履新康恩贝。在 2020 年 7 月控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，其中胡季强先生继续担任 公司董事长；罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，主持日常生产经营管理 工作，分管战略实施、政策事务等方面工作；谌明先生（原英特集团财务总监）任公司 副总裁、财务总监、首席数字官，协助总裁工作，分管财务管理和数字化管理等方面工 作。

3、资源整合，着力打造“浙江省中医药健康产业主平台” 2021 年，公司紧紧围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药 大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”，通过主动调整优化业务、产品和资产结构，加 速发展非处方药和健康消费品等自我保健产品核心业务，内部整合资源，解决同业竞争， 具体措施如下：内部资源整合。在中药饮片业务板块，公司已收购中医药大学饮片公司 66%股份； 并在 2022 年 5 月和 10 月两次董事会审议公告拟认购英特集团以非公开发行股票募 集配套资金部分的拟发行股份，合计不超过 4 亿元。在化学原料药和化学药制剂业 务板块，公司于 2022 年 8 月受让控股股东浙江省中医药健康产业集团有限公司下属 控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司 100%股权。

在浙江试点院内制剂向中药创新药的转化。目前浙江省在筹划医院制剂的布局，公 司被选为优先试点企业。2021 年 12 月底，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药 大学、浙江省中医药健康产业集团有限公司、浙江和泽医药科技股份有限公司共同 发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心；通过链接各方优势资源，搭建创新型 中医药科研成果转化平台，助力中医药大省建设，同时有助于公司加快实现中药创 新药的突破。

（三）“十四五”规划清晰、混改方案落地、股权激励公布

1、“十四五”规划任务清晰。2021年公司编制了康恩贝“十四五”规划。根据定位目标，“十四五”期间，公司将立 足品牌 OTC 及大健康产品领域，依托康恩贝、金笛、金奥康等品牌，以家庭常见疾病治 疗及自我保健为切入点，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动 OTC 业务持续 增长。中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发；一方面整合推 进创新药平台建设，通过挖掘、传承中医药精华，在创新中药和中药创新药研发上取得 突破性进展；另一方面加大重点中药品种二次开发，提升大品种的技术内涵和临床价值， 为做大中药品牌及向健康消费品延伸提供有力支撑。

2、混改落地、体制创新、授权充分。2021年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，从顶层设计出发，修订了 《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》，制定了《总裁工作细则》、《投 资管理办法》等配套制度，进一步完善公司治理机制，厘清“一委三会一层”、事业部及 子公司的权责边界，加强分级分权管理，为后续深入推进混改工作打下坚实基础。 根据该方案，浙江省国资委及浙江省国贸集团对公司实施更加市场化的差异化管控，保 持公司经营决策和管理活动的一致性、连续性、机动性和灵活性，同时又可以以更加规 范的管理机制去提升公司的管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。

3、公布股权激励计划，目标明确彰显信心。公司于 2022 年 9 月公布股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予 7000 万份股票期 权，约占股本总额的 2.7%，其中首次授予股票期权数量 6247.5 万份，预留期权激励数量 752.5 万份，行权价格为 4.13 元/股，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、公司核心 骨干人员，总计 537 人。2022 年解锁条件。以 2021 年度为基数，公司 2022 年度净利润增长率不低于 200%， 且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2022 年度加权平均净资产收益 率不低于 6.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2022 年度研发 投入总额占当期工业营业收入的比例不低于 4.5%；2022 年度净利润现金含量不低于 105%。

2023 年解锁条件。以 2021 年度为基数，公司 2023 年度净利润增长率不低于 240%， 且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2023 年度加权平均净资产收益 率不低于 7%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2023 年度研发投 入总额占当期工业营业收入的比例不低于 5%；2023 年度净利润现金含量不低于 105%。2024 年解锁条件。以 2021 年度为基数，公司 2024 年度净利润增长率不低于 280%， 且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2024 年度加权平均净资产收益 率不低于 7.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值；2024 年度研发 投入总额占当期工业营业收入的比例不低于 5.5%；2024 年度净利润现金含量不低于 105%。

（四）减值风险基本释放，销售费用大幅优化，业绩有望触底回升

资产处置基本完成，减值风险基本释放。2019 年以来，受列入国家卫健委重点监控 合理用药药品目录和陆续退出各省医保支付范围政策的叠加影响，公司全资子公司 贵州拜特制药核心产品丹参川芎嗪注射液销售额大幅下滑，形成商誉及无形资产减 值准备。2020 年公司纳入浙江国资体系后，开始“瘦身健体、专注主业”，并于 2021 年公司完成兰信小贷公司 30%股权、迪耳药业 25%股权等股权资产的转让，并着手 处置贵州拜特公司，有序推进内外部相关资产、股权处置和整合工作。目前公司商 誉及无形资产分别由 2018 年的 9.13、4.78 亿元下降至 2022 年三季度末的 1.85、3.5 亿元，减值风险基本释放。

销售转型成效显著，费用大幅优化。随着集采推进，药品降价倒逼公司转型销售模 式，加强内部成本管控；同时公司也在不断做强老品牌、做大新品牌，推动整体盈 利能力提升。近年来，公司销售费用率由 2018 年的约 50%下降至 2021 年的约 39%， 持续体现销售转型成效。业绩有望触底回升。受新冠疫情、丹参川芎嗪注射液受限、院内集采降价、珍视明 出表、嘉和生物股价下跌等诸多不利因素，2017 年至今公司收入增长放缓、利润波 动较大，资产减值及公允价值变动等科目变化较大。目前，上述负面因素已基本释 放，未来业绩有望触底回升。2022 年前三季度（剔除珍视明出表因素）公司实现营 业收入同比+9.82%，扣非归母净利润同比+19.11%。

二、多品牌发力，OTC成长空间广阔

公司 OTC 领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产 品，2021 年实现收入约 20.66 亿元，占比为 34%。其中第 1 大单品肠炎宁，为胃肠消化 道用药，销售收入由 2016 年的 3.24 亿元提升至 2021 年的 8.53 亿元，CAGR 为 21%，销 售规模已经连续五年稳居肠道中成药第 1 位，22 年预计销售收入超 10 亿。前列康普乐 安（21 年收入 2.48 亿元），为 OTC 前列腺中成药第 1 名，伴随老年化趋势加剧，具备较 好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21 年收入 2.85 亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时 代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21 年收入 3.82 亿元）处于集采见底状态。牛黄 上清胶囊为 2018 版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的 终端营销体系，外延空间广阔。

（一）肠炎宁：快速增长的胃肠道10亿级大品种

1、胃肠用药：稳步增长的百亿级市场。随着我国经济高速发展，节奏加快带来饮食及生活习惯改变，胃肠消化道相关发病率提 升，患者用药需求随之增加。根据中康数据，我国 OTC 胃肠消化道中成药规模由 2017 年的 107.98 亿元增长至 2021 年的 147.13 亿元，CAGR 为 8.04%。分渠道看，2021 年胃 肠消化道用药院内外规模合计约为 603 亿元（院内仅统计口服用药），其中院内药品规模 占比约为 50%，主要以处方药、化学药为主；OTC 占比约为 50%，随着中医养胃理念深 入人心，中成药占比更高；线上平台则主要以保健食品为主，药品规模较小。

胃肠消化道疾病为我国较为常见的病种大类，患者自我诊疗率较高，一般通过自行调整 饮食、运动和自我药疗来应对。对于疾病高发的青壮年人群，自行购药服药和网上搜索 的比例更高；在重复发病时，大部分患者会沿用此前使用过的药品，其中老年人用药经 验较多，更看重成分；年轻人则重点关注疗效。

2、肠炎宁性价比高，规模稳居肠道中成药第1。肠炎宁是公司大品牌大品种工程系列产品，近年来通过不断开发应用场景、拓宽市场销 售渠道等，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第 1 位；其余品种分别为健胃消食片（江中药业）、康复新液（四川好医生）。根据历史价格查询，肠炎宁片单价为 20-30 元/ 盒/60 片，日服金额 4-6 元，在主要竞争对手中最低，具有较高的性价比；主要竞争对手 健胃消食片（江中药业）单价为 10-16 元/盒/32 片，日服金额为 5-8 元；康复新液（四川 好医生），单价为 23.8-24.9 元/瓶/100ml，日服金额为 7.2-7.5 元。

3、肠炎宁为 10 亿大单品，未来成长空间广阔。康恩贝肠炎宁片为公司独家剂型，属于 OTC 中成药胃肠消化道用药，适应症/功能主治 为清热利湿、行气，用于大肠湿热所致的泄泻，症见大便泄泻、腹痛腹胀；或急慢性胃 肠炎、腹泻、小儿消化不良见上述证候者；此外对肠胃还有相应的调理作用。近年来， 康恩贝肠炎宁系列保持较快增长，销售收入由 2016 年的 3.24 亿元提升至 2021 年的 8.53 亿元，CAGR 为 21%，为公司第一大单品。受益于不断增长的适应症规模以及稳定良好 的竞争格局，康恩贝肠炎宁片具备提价能力，未来成长空间广阔。

（二）前列康：OTC前列腺中成药第一品牌

1、伴随老年化趋势加剧，前列腺药品规模持续增长。前列腺疾病已为成年男性常见疾病，主要包括前列腺增生和前列腺炎。我国良性前 列腺增生（BPH）患者群体主要为中老年群体，患病率呈现逐年上升趋势。。根据李宏军,黄宇烽《前列腺炎的流行病学研究进展》，我国前列腺炎患者以 50 岁以下的男性为主，常见症状包括尿频、尿急、盆骶疼痛、性功能障碍等。 伴随人口老龄化趋势的加剧，前列腺疾病的发病率和患者数量持续上升，用药规模 不断增长，由 2017 年的 19.63 亿元增长至 2021 年的 24.63 亿元，其中中成药占比约 为 40%，为患者重要选择。

2、前列康近年来保持稳定增长，位列中成药第 1 名。根据中康数据，前列康普乐安为 OTC 前列腺中成药第一品牌，市场地位稳固。根据 历史价格查询，前列康普乐安片单价为 16-23 元/盒/60 片，日服金额 3.2-4.6 元，低 于主要竞争对手，具有较高的性价比。其他主要竞争对手为非那雄胺片（英国默沙 东），单价为 136-158 元/盒/28 片，日服金额为 4.9-5.6 元；盐酸坦索罗辛缓释胶囊（安 斯泰来制药生产），单价为 35-42 元/盒/10 粒，日服金额为 3.5-4.2 元；前列舒通胶囊 （保定天界制药），单价为 45-52 元/盒/36 粒，日服金额为 11.3-13 元。

前列康普乐安是公司上世纪 80 年代研发和上市的中成药品种，是世界上首个以油菜 花粉为原料，治疗前列腺增生的植物药产品。近年来保持稳定增长，销售收入由 2016 年的 1.84 亿元提升至 2021 年的 2.48 亿元，CAGR 为 6%。受益于老年化带来的发病 率提升以及稳定良好的竞争格局，前列康普乐安未来有望成长为 5 亿级别大单品。

（三）复方鱼腥草：后疫情时代，业绩弹性巨大

咽喉、扁桃体炎类疾病属于常见病和多发病，2017 年以来适应症药品规模保持稳定 增长，在2020年疫情影响下增速放缓。2021年OTC咽喉、扁桃体炎药品规模为105.64 亿元。 金笛复方鱼腥草合剂属于咽喉类中成药，具有清热解毒作用，用于外感风热引起的 咽喉疼痛，适用于急性咽炎、扁桃腺炎有风热证候。在大品种大工程战略推动下， “金笛”复方鱼腥草合剂销售收入由 2016 年的 0.74 亿元快速提升至 2020 年的 4.32 亿元；受疫情影响，2021 年销售收入回落至 2.85 亿元，期间 CAGR 为 31%。我们 认为，随着新冠疫情管控措施边际趋缓，后疫情时代金笛复方鱼腥草合剂业绩弹性 巨大，有望成为 5 亿级别单品。此外，公司还重点推进“金笛”护喉系列产品的开 发上市，有望形成新的业绩增长点。

咽喉、扁桃体炎药品市场前 3 名分别为蓝芩口服液（扬子江）、蒲地蓝消炎口服液（济 川药业）、复方鱼腥草合剂（康恩贝），市场份额分别为 15%、12%和 5%。根据历史 价格查询，金笛复方鱼腥草合剂单价为 25-30 元/盒/12 支，日服金额 18.75-24 元，价格适中；主要竞争对手蓝芩口服液（扬子江），单价为 62-108 元/盒/12 支，日服金 额为 33-54 元；蒲地蓝消炎口服液（济川药业），单价为 38-47 元/盒/10 支，日服金 额为 11.4-14.1 元。

三、集采影响基本见底，处方药有望触底回升

公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及 其系列产品，2021 年实现收入约 20.82 亿元，占比为 34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21 年收入 2.28 亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下， 有望成长为 5 亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21 年收入 2.63 亿元）的医保支付范围 恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21 年收入 1.8 亿元）于 2020 年调入 国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21 年收入 1.78 亿元）已集采见底；黄蜀葵 花总黄酮口腔贴片（1.2 类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。

（一）麝香通心滴丸：中药二级保护品种，心血管大适应症下潜力巨大

鉴于人口老龄化、生活方式改变等因素，我国心血管发病率持续提升。根据国家统 计局数据，2020 年我国超过 65 周岁的老年人口达到 1.91 亿人次，占总人口数的 13.50%，较 2011 年增加 0.68 亿人。由于饮食方式改变、身体活动不足、吸烟等因 素，我国患有高血压、血脂异常、糖尿病和肥胖人数不断攀升，这将进一步推高我 国心血管病发病率和死亡率。根据国家心血管病中心《中国心血管健康与疾病报告 2021》推算，我国约有心血管疾病患者人数 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万、冠心病 1139 万、心衰 890 万、肺源性心脏病 500 万、房颤 487 万、风湿性心脏病 250 万、先天 性心脏病 200 万。

水深鱼大，大单品辈出。根据中康数据，院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场 规模持续增长，由 2017 年的 82.07 亿元提升至 2021 年的 105.18 亿元。其中 10 亿级 单品为复方丹参滴丸（天士力）市占率 13%、通心络胶囊（以岭药业）市占率 11%、 麝香保心丸（上海和黄药业）市占率 9%；5 亿级单品为银杏叶片（扬子江）市占率 6%、银丹心脑通软胶囊（贵州百灵）市占率 5%、速效救心丸（达仁堂）市占率 4%。 至心砃麝香通心滴丸（康恩贝）市占率约为 2%。

至心砃麝香通心滴丸有望成为 5 亿级单品。至心砃麝香通心滴丸是国内首个具有改 善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，为国家中药二级保护品种。由于质量、 疗效等方面具有显著优势，在心血管中成药领域拥有较高的市场地位，近年来营业 收入实现快速增长，由 2016 年的 0.84 亿元提升至 2021 年的 2.28 亿元，CAGR 为 22%。在抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，至心砃麝香通心滴丸有望实现 5 亿级销 售规模。

（二）集采基本见底、医保支付优化、新药即将上市

金艾康：扩大医保支付范围。自 2022 年 1 月 1 日起，汉防己甲素片的医保支付范围 恢复至药品说明书，即从限用于单纯矽肺 I、II、III 期及各期煤矽肺扩大至适用于风 湿痛、关节痛、神经痛等领域。目前金艾康销售额约 2-3 亿，未来有望实现较快增 长。 金康速力：进医保后快速扩张。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片用于治疗分泌大量 浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性 呼吸系统感染，于 2020 年调入国家医保目录，并不断扩大在县级医院的覆盖范围。目前金康速力销售额约 2 亿元左右，2022 年前三季度同比+20%。

必坦：集采见底。盐酸坦索罗辛缓释胶囊用于前列腺增生症引起的排尿障碍，为第 三批国家集采品种（于 2021 年执行），必坦中标，但 2021 年销售额仍同比下降 20% 左右。随着集采影响见底，必坦未来有望保持稳定的销售规模。

黄蜀葵花总黄酮口腔贴片：中药 1.2 类新药，有望尽早上市。按照中康数据，2021 年我国口腔溃疡药物整体市场规模约 10 亿元，治疗药物主要有贴（膜）剂、喷雾剂、 软膏、片剂、漱口水等多种剂型。公司于 2021 年 9 月收购的黄蜀葵花口腔贴剂（中 药 1.2 类新药），近日已在子公司杭州康恩贝制药有限公司试车成功，预计于 22 年 内取得生产注册批件后投产，采用先进的口腔生物粘附双层贴片的现代制剂技术， 属于纯中药新型制剂。目前国内口腔溃疡尚无中药双层贴片产品上市，该产品的产 业化推进将填补该领域空白，并且由于疗效确切、安全性好、剂型独特，该产品具 有差异性优势，有望成为亿元品种。

四、健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力

公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021 年出表），康恩贝牌保健及功能性食 品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨 业务；化学原料药则于 2021 年实现收入 6.48 亿元；上述业务具备稳定增长潜力。

1、健康消费品。近年来，随着移动互联、大数据以及新社交媒体的发展，公司基于医药健康行业和 市场变化趋势，并结合企业的现状与发展需要的考虑，梳理并制定了大力发展非医 保依赖的大健康产品。目前公司大健康产品主要包括珍视明药业公司的眼贴、眼罩、 洗眼液等眼健康产品以及康恩贝健康科技公司的保健及功能性食品、传统滋补品。 在此基础上公司成立健康消费品事业部，以互联网平台为基础，以数字化为核心， 打造直接面向终端消费的新零售模式，通过精准触达用户，形成核心竞争力。同时 全面布局了线下渠道，致力于为消费者提供全面的健康解决方案。

其中公司“康恩贝”品牌健康产品及“珍视明”品牌眼健康产品等，在相关线上细 分领域已处于行业领先地位。健康消费品 2021 年实现销售收入 11.07 亿元（同比 +22.87%），继续保持快速增长。其中“珍视明”品牌（已出表）眼贴、眼罩、眼部 护理等眼健康产品实现销售收入 7.24 亿元（同比+41.38%），康恩贝牌健康食品实 现销售收入 3.6 亿元（同比+18%）。

2、中药饮片。为落实 2020 年公司控股权变更时控股股东浙江省健康产业集团作出的有关解决中 药饮片业务同业竞争问题的承诺，进一步集聚中药饮片产业优质资源，发挥产业协 同效应，公司于 2022 年 10 月受让中医药大学饮片公司 66%股权，浙江中医药大学 资产经营有限公司持有另外的 34%股权。

中医药大学饮片公司业务主要包括饮片业务、煎药业务和调拨业务，生产销售中药 饮片 800 余种，基本满足医疗机构的临床用药需求。其中饮片业务通过子公司浙江 天道医药有限公司和温州仁道医药有限公司将饮片直接销售给医疗机构；煎药业务则在饮片业务基础上，通过前述 2 家子公司为医疗机构提供代配代煎和配送等服务。 下游客户以医院等医疗机构为主，商业调拨客户为辅。医疗机构客户主要在集中杭 州和温州两地，基本覆盖主要二级及以上公立医疗机构以及街道卫生服务中心，与 省内 150 余家医疗机构建立了稳定的合作关系。2021 年饮片业务实现营业收入为 4.3 亿元，其中煎药业务为 2.28 亿元，目前正逐步拓展湖州、丽水、金华和舟山地区的 医疗机构市场。

3、原料药。依托技术与品牌优势，公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、 阿奇霉素、克拉霉素等产品具有较好的国内与国际市场地位。2021 年公司化学原料 药实现销售收入 6.48 亿元（同比+9.37%），延续近年稳定增长态势。随着 2022 年公 司的募投项目国际化先进制药基地一期项目及原料药异地搬迁二期项目验收并正式 投产，公司原料药业务有望进一步增长，增强公司内生发展动力。

五、盈利预测

具体假设如下：1）OTC 业务：在肠炎宁、前列康、复方鱼腥草合剂等核心产品带动下， 重点品种已逐步进入收获期，预计整体实现 15%左右增长；2）处方药业务：集采影响基 本见底，处方药有望触底回升，至心砃麝香通心滴丸等有望快速增长，预计整体实现 10% 左右增长；3）健康消费品：随着新品的不断上市，预计整体实现 20%左右增长；4）其 他：包括原料药及中药饮片，预计整体实现 15%左右增长，考虑并表因素则增速更快。

我们选取与公司业务属性相近的三家公司作为可比公司，且均具有体制优化后的价 值重塑潜力，分别为太极集团、达仁堂、华润三九，其 23 年平均 PE 估值为 27 倍。 我们以此为参考，给予公司 23 年 27 倍目标 PE。看好公司长远发展。公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC 及处方药业务成长空间 广阔，我们预计其 22-24 年归母净利润分别为 2.66/6.22/7.44 亿元（扣非归母净利润 分别为 4.74/5.65/6.7 亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS 分别为 0.1/0.24/0.29 元，对应 PE 为 46/20/16 倍，参照历史及可比公司估值情况给予 23 年 27 倍目标 PE， 对应 6.5 元目标价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）