2023年康恩贝研究报告：国资入主，混改完成，主业聚焦中药大健康

1 业务主业聚焦中药大健康产业，公司核心竞争力持续增强

1.1 公司专注医药健康主业，发展布局聚焦中药大健康产业

浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、生产、销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。公司专注医药健康发展，2020 年7 月正式纳入省国贸集团管理体系后，公司发展布局逐步聚焦大健康产业，致力于建设浙江省中医药健康产业主平台。公司产品丰富，销售过亿元品种共有 15 个，包括“康恩贝”牌肠炎宁系列、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金奥康”牌奥美拉唑系列、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“金艾康”牌汉方己甲素、以维生素C系列产品为代表的“康恩贝”牌健康产品等。康恩贝在 2000 年就已经建立了浙江首个民营研究机构浙江现代中药与天然药物研究院，作为企业技术平台的核心。在逐年的发展之下，陆续建成国家认定企业技术中心 1 个、国家级博士后科研工作站1 个，省级重点企业研究院 1 个，省级重点实验室 1 个，省工程技术中心2 个，高新技术企业研发中心 4 个，企业技术中心 2 个。

康恩贝成立逾五十年，逐步发展为资源集中、产业成熟的浙江省最大规模中医药企业。康恩贝前身为 1969 年成立的兰溪云山制药厂，于1999 年改制更名为浙江康恩贝制药股份有限公司。2004 年，公司正式在上交所主板IPO 挂牌上市，自此迈入快速发展进程。2006 年，“康恩贝”商标被司法部认定为中国驰名商标；同年，国内最大的植物药产业园——康恩贝（兰溪）现代植物药产业园竣工投产、康恩贝大厦在杭州滨江竣工。2017 年，康恩贝大品牌大品种工程正式启动，此时公司共有康恩贝、前列康、珍视明和天保宁等四个驰名商标。2020 年，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团，公司发展布局开始聚焦中药大健康板块。2021年和 2023 年，公司分别转让珍视明 42%股权和 7.84%的股权，将获取资金聚焦用于中药大健康核心业务发展，加大中药创新药研发力度。

1.2 股权结构优化，人才激励计划完善

公司混改落地，在改革中不断创新突破。2020 年5 月，康恩贝集团有限公司与浙江省中医药健康产业集团签订股份转让协议，康恩贝集团将其名下康恩贝20%的股权以 33.02 亿元总价转让给浙江省中医药集团，该公司实际控制人为浙江省国资委。交易完成后康恩贝实控人变更为浙江省国资委，同时公司完成换届选举，胡季强先生继续被选举为董事长。2021 年康恩贝混改实施方案正式出台，充分展现混合体制优势，推动公司开启发展新局面，加快业务优化，强化公司品牌及核心竞争力。

公司推出股权激励计划，激发员工积极性。2022 年11 月，公司正式发布2022年股票期权激励计划，拟向激励对象授予 7000 万份股票期权，约占康恩贝总股本的2.7237%。同年 11 月，公司完成首次股票期权授予，以 4.13 元/股（实施公司2022 年度权益分派方案后调整为 3.98 元/股）的行权价格向 537 名符合条件的激励对象授予共计6247.5万份股票期权，预留期权激励数量 752.5 万份。激励对象包括公司董事、高级管理人员以及核心骨干，并预留部分拟为公司新引进的人才、岗位晋升人员等。本激励计划授予的股票期权分年度进行考核并行权，2022 年、2023 年、2024 年每个会计年度考核一次，以达到绩效考核目标，并在扣非归母净利润增长率和扣非后加权平均净资产收益率不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值作为激励对象的行权条件。

2022 年，公司扣非后归母净利润 4.83 亿元，较 2021 年增长205.39%；扣非后加权平均净资产收益率为 6.89%；研发投入为 2.63 亿元，占当年工业营业收入4.55%；经营现金净流量与净利润的比值为 2.51。四项指标整体上基本达到了2022 年股票期权激励目标，同时扣非归母净利润增长率达到对标企业 75 分位（31.65%），扣非后加权平均净资产收益率达到申万二级行业分类中药Ⅱ所含企业的平均水平（2.98%）。

公司管理层人才云集。董事长胡季强具有丰富的管理经验，现任本公司第十届董事会董事长，康恩贝集团有限公司董事长，浙江元中和生物产业有限公司执行董事、总经理，管理经验丰富。

1.3 调整优化结构，经营业绩呈现稳进态势

营业收入稳步上升。2014-2022 年，公司营业收入整体呈上升趋势，2017年和2020年出现两次明显下降。2017 年的下降系 2016 年末公司处置所持珍诚医药公司全部股权。2020 年的下降系子公司贵州拜特公司的丹参川芎嗪注射液受列入国家重点药品监控目录和调整出医保目录等政策影响，使得销售收入急剧下降所致。2021 年公司营业收入开始回升，2022 年公司实现营业收入 60 亿元，同比下降8.64%，若剔除珍视明公司出表因素影响，则为同比增长 9.30%，经营情况稳定向好。2023 年一季度实现营业收入21.31亿元，同比增长 25.27%，创季度营业收入历史新高，主要系当期公司的大品牌大品种培育战略效果显著，其中核心产品康恩贝牌肠炎宁系列产品收入同比增长100%、金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长 90%，康恩贝牌健康食品等产品销售收入同比增长 35%，推动公司经营发展取得良好开局。 公司盈利能力持续增强。2014-2018 年，公司归母净利润持续增长，2019年出现了上市以来的首次亏损，主要系子公司贵州拜特制药公司核心产品丹参川芎嗪注射液的销售量开始大幅下滑等所致。公司积极调整经营方针 2020 年开始扭亏为盈，并随后稳步回升。2022 年公司实现归母净利润 3.58 亿元，同比下降82.25%，主要系2021年公司转让珍视明股权，剔除该因素后，公司归母净利润 2022 年增长7.16%。2023 年一季度，公司实现归母净利润 2.84 亿元，同比增长 175.17%。公司持续进行资产瘦身和结构调整，整体效益提升明显，未来发展潜力大。

公司战略布局坚持“三个不动摇”：聚焦中药大健康核心业务的发展战略不动摇；聚焦重点大品牌大品种的经营策略不动摇；坚持以非处方药与健康产品为主体的“一体二翼”业务定位不动摇。公司的主营业务是非处方药、处方药、健康消费品、中药饮片以及其他业务。目前公司主要收入来自于处方药（2022 年占比34.01%），其次是非处方药（2022 年占比 33.99%），公司非处方药主要产品包括“康恩贝”牌肠炎宁、“金奥康”牌奥美拉唑肠溶胶囊、“金笛”牌复方鱼腥草合剂等；处方药产品包括“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“金艾康”汉方己甲素、“至心砃”牌麝香通心滴丸、“天保宁”牌银杏叶产品等。

公司盈利能力自 2019 年后持续回升。公司毛利率在2017-2019 年间保持在75%左右；净利率 2018 年为 11.91%，2019 年公司净利率由正转负，降为-4.01%，主要是由于贵州拜特制药的丹参川芎嗪注射液销售量大幅下滑所致。2020-2022 年公司毛利率稍有下降，2022 年为 59.30%，同期公司净利率降低至 10%以下（2020 年为9.29%，2022 年为7.67%）主要是受到疫情影响，营业收入从 2020 年开始减少，成本相对增加。在此期间，2021年净利率增长至 34.46%，主要是受到珍视明 42%股权转让的影响。疫情之后，2023年一季度毛利率回升至 65.59%。净利率上升到 15.25%。 公司费用管控能力近年来在持续提升。2016-2018 年，公司销售费用率由25.53%升50.42%，主要系公司产品结构调整、重点加大对营销团队建设、市场网络开发以及终端促销等投入的力度，使得整体水平抬高所致。从 2018 年起销售费用率开始逐年下降，2022年已降至 34.36%。此外，财务费用与管理费用率在 2014-2022 年也呈稳中有降趋势。研发费用率则逐年上升，反映了公司在不断加大研发投入。2023 年一季度，四项费用率也保持了基本稳定，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为38.74%、6.46%、0.07%和 2.05%，公司费用管理能力良好。

2 混改落地后，资产配置持续优化，主业聚焦大健康板块

2.1 国资入主，公司主业聚焦中医药大健康发展

国资进驻康恩贝，资产配置持续优化，聚焦中药大健康发展战略。2020年康恩贝集团将其名下康恩贝 20%的股权以 33.02 亿元总价转让给浙江省中医药集团。交易完成后康恩贝实控人变更为浙江省国资委。公司旗下品牌众多，包括康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛等十余个品牌。康恩贝产品线丰富，布局广泛，发展良好，但是 2019-2020 年间，公司营业收入连续出现下降。主要是由于2019 年受到国家卫健委重点监控影响，公司原 20 亿级大品种丹参川芎嗪注射液短时间内骤降；同时受到采集影响，部分化药大品种大幅降价。2020 年，浙江省国资委进驻康恩贝，推动了公司的战略转变，将业务中心向非处方药与大健康产品转移，为匹配中医药大健康战略发展，公司的资产结构持续优化，不断剥离低效业务和风险业务。

2.2 清理低效业务，构筑成长新曲线

公司持续清理低效资产，实现资产“瘦身”。股权结构变更后，公司持续剥离低效业务，以降低亏损和商誉减值的风险。2014-2015 年，公司分别收购拜特制药51%和 49%股权，进入中药注射剂领域，此次并购在短期内为公司提供了10 亿级产品丹参川芎嗪注射液，为公司发展提供资金支持。2019 年，丹参川芎嗪注射液被列入国家卫健委发布的合理用药重点监控药品目录名单，公司业务受到重大冲击，2019年公司随之对贵州拜特公司计提 7.51 亿元商誉及无形资产减值准备，导致公司2019年业绩出现亏损。2021 年，该产品销量清零并停产，为及时止损并降低减值风险，贵州拜特旗下部分土地使用权和房屋等固定资产进行挂牌转让。同时，公司已将名下兰信小贷、迪耳药业和大晶眼健康等多家公司股权进行处置，这为公司剥离了低效业务和高风险业务，基本消除了历年来的不利因素，并实现了部分资金回笼。同时，清理低效业务有效缓解了 2019 年以来公司面临的减值压力，促进公司的业绩恢复与健康持续发展。

贵州拜特核心产品丹参川芎嗪注射液受列入国家重点药品监控目录和医保目录调整等政策影响，使得销售收入急剧下降所致。丹参川芎嗪注射液是以中药提取物丹参素和盐酸川芎嗪组成的复方静脉给药注射剂，主要成分是丹参素和盐酸川芎嗪，其适应症为用于闭塞性脑血管疾病，如脑供血不全、脑血栓形成，脑栓塞及其他缺血性心血管疾病。2018 年，该产品销售总量达 9201 万支，实现销售收入17.60亿元，占贵州拜特总收入的 90%以上。2019 年 7 月 1 日,贵州拜特的丹参川芎嗪注射液产品被列入《重点监控目录》，同年，丹参川芎嗪注射液产品被调整出国家医保目录，同时也逐步退出各地省级地方医保支付目录。被列入目录后，丹参川芎嗪注射液销量逐渐下滑，直至停产。

优质业务拆分以实现资金回笼，助力公司转型发展大健康产业。江西珍视明药业有限公司为公司原控股子公司，专业从事医药研发、生产、销售，以生产五官科用药、眼部护理及健康产品为主。珍视明公司产品覆盖眼部护理及健康产品和眼科药品两大类，在业内积累了丰富的产品资源，获取专利共77 项，且具有良好的品牌效应，2022 年前三季度实现净利润 9196 万元。2021 年，公司挂牌出售珍视明42%股权，交易完成后，珍视明资产不再合并报表。后于 2023 年3 月再次挂牌出售珍视明7.84%的股权公司挂卖行为主要出于两点考虑，一是推动珍视明加快发展和独立与资本市场对接；二是珍视明的出售为公司为聚焦和加速发展中药大健康业务提供更多资金和资源，持续提升公司价值。通过两次挂卖公司实现资金回笼，该笔资金将投入到中药大健康产业的创新中药研发、推进内生增长和外延并购上。

2.3 国资平台赋能，形成战略产业集群

国资平台赋能，打造浙江省中医药健康产业平台。国资入驻后，对公司提出聚焦主业，发展中药大健康板块，在 OTC 方面围绕肠炎宁大品种建设品牌效应的指引。根据聚焦主责主业的要求，公司积极寻求产业链合作及投资并购机会，推进资源整合协同工作，进一步强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。为加强公司与英特集团的战略合作，2022 年 11 月，公司审议通过认购英特集团以非公开发行股票方式募集配套资金部分的拟发行股份，认购金额不超过人民币4 亿元。同时公司收购中医药大学饮片公司 66%股权和奥托康科技公司 100%股权，以解决公司在中药饮片业务与化学原料药和化学药制剂业务的同业竞争问题。

3 公司持续推进大品牌大品种工程，产品布局梯队分布

3.1 中成药 OTC 市场前景良好，消化系统疾病用药受众面广

中国实体药店销售额稳步增长，消化系统中成药市场空间可观。在医改政策的影响下，实体药店市场潜力逐渐显现，从 2016 年到 2019 年实体药店的销售额不断增长，从 3327 亿元增长至 4057 亿元。受疫情影响，2020 年增速开始减缓，销售额为4087 亿元，同比增长 0.70%。2021 年开始恢复，实体中成药分类中，消化系统疾病用药市场不断增长。2020 年消化系统疾病用药占比 9.73%，而在2022 年统计103个销售过亿的独家中成药的数据，消化系统疾病用药占比11.65%，占据第三大市场份额，同比增长 38.53%。在国内消化系统疾病患病人数不断增加的背景下，其用药市场规模从 2020 年至今呈现增长态势，未来发展潜力大。

肠胃疾病用药市场规模不断扩大，需求不断增加。随着现代生活节奏的加快、饮食不规律和老龄人口的增加，具有肠胃调理需求的人数不断增长，因此肠胃疾病用药零售端市场规模随之扩大。2017-2020 年我国胃肠疾病用药零售端市场销售额持续增长，从 217.47 亿元至 269.4 亿元，年复合增长率为 7.4%。在中国肠胃疾病用药行业政策不断强化的背景下，推测未来肠胃疾病用药行业市场规模仍将稳步增长。

3.2 十亿级产品肠炎宁，竞争格局良好

“康恩贝”肠炎宁系列持续塑造品牌形象，2022 年收入突破十亿大关。肠胃疾病为多慢性病，需要长期服药，因此具有副作用小、药性温和特点的中成药逐渐受到消费者青睐。肠炎宁系列产品在植物药产品市场具有良好的名誉，主要针对大便泄泻、腹痛腹胀、消化不良等症状，具有清热利湿的功效，可以减轻急慢性胃肠炎。通过肠炎宁旗舰样板店的打造和复制，肠炎宁系列产品的销售收入从2017 年稳步上升。经过品牌宣传和市场开发，“康恩贝”牌肠炎宁系列产品成为国内零售肠道用药市场的龙头产品，2022 年销售收入首次突破 10 亿元，同比增长17.51%。2023 年以来由于疫情新形势的影响，居民止泻类药品需求大幅增长，2023 年一季度，肠炎宁系列产品销售收入同比增长 100%。

随着肠炎宁系列产品销售额不断增长，市场竞争优势逐渐显现。2022年城市实体药店 5 亿级中成药产品销售额中，位居前 5，仅次于连花清瘟胶囊、京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏、片仔癀和舒筋健腰丸，在中成药大健康行业中竞争优势逐渐显现。在城市实体药店胃肠道中成药市场中，康恩贝的肠炎宁系列品牌效应较好，并入评2022年度中国非处方中成药黄金大单品名单。根据 2021 年企业含税出厂价为准计算的非处方药和健康产品销售额，康恩贝牌肠炎宁系列产品表现出众，在中国中成药OTC中排名第二位，因此肠炎宁系列在中药大健康领域的市场竞争优势逐渐显现。

3.3 加快品牌化建设， OTC 中药板块发展快速

国资入主后，公司核心业务向中药大健康领域聚焦。公司利用十亿级产品肠炎宁引领公司产品梯队化发展，内生增长驱动不断增强，共15 个品种年销售收入过亿，中医药大健康产品的收入贡献持续提升。2022 年，公司非处方药业务实现收入20.4亿元，可比口径同比增长 7.61%，占公司营收 33.99%；大健康产品销售收入保持较快增长，规模近 5 亿元，同比增长 21.34%，营收占比 7.97%，其中保健食品和功能性食品等产品本期销售收入同比增长 11.08%。 政策松弛，复方鱼腥草合剂有望恢复增长。“金笛”复方鱼腥草合剂作为呼吸道系统用药，主治于外感风热引起的咽喉疼痛，急性咽炎、扁桃腺炎有风热症候者，是公司主推的 2-5 亿级产品。2021 年，公司复方鱼腥草合剂销售额超3 亿，位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第 5 位。新冠疫情后，受到感冒呼吸道类药物的管控政策，该产品 2021 年的销售量较 2019 年下降 14.35%。随着管控政策的松弛，复方鱼腥草合剂销售额有望恢复疫情前水平，为公司增长带来新增量。

老龄化趋势推动普乐安片销量增长。前列腺疾病已为成年男性常见疾病，主要包括前列腺增生和前列腺炎。我国良性前列腺增生（BPH）患者群体主要为中老年群体。伴随人口老龄化趋势的加剧，前列腺疾病的发病率和患者数量持续上升，用药规模不断增长。前列康牌普乐安片主治前列腺炎、前列腺肥大等症状，是国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，开创了非手术治疗前列腺疾病的先河。前列康牌普乐安片是公司核心 2-5 亿级产品，其营收未来有望持续增长。

资源整合，中药饮片业务协同发展。为结构混合所有制改革后的同业竞争问题，公司收购中医药大学饮片公司 66%股权。中医药大学饮片公司业务主要包括饮片业务、煎药业务和调拨业务，生产销售中药饮片 800 余种，基本满足医疗机构的临床用药需求。收购中医药饮片公司后，公司中药饮片业务资源持续整合优化，发挥产学研一体的资源优势，通过提升饮片质量和优化业务结构，打造浙江省内行业标杆。2022年，中药饮片业务实现销售收入 5.36 亿，同比增长 22.46%，成为公司中药大健康战略的重要组成部分。

3.4 临床价值凸显，处方药业务有望触底反弹

公司处方药品种众多，医保政策变动助力市场扩张。公司处方药核心产品“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染；该产品于2020 年调入国家医保目录，并不断扩大在县级医院的覆盖范围，未来有望持续放量增长，2022 年收入同比增长 35%以上。“金艾康”汉防己甲素片为公司核心处方药产品，为抗风湿药及抗肿瘤辅助用药。自 2022 年1 月1 日起，汉防己甲素片的医保支付范围恢复至药品说明书，即从限用于单纯矽肺I、II、III期及各期煤矽肺扩大至适用于风湿痛、关节痛、神经痛等领域，市场份额有望进一步扩张；“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片，适用于良性记忆障碍，提高患者指向记忆、联想学习、图像回忆、无意义图形再认及人像回忆等能力；对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍也有改善作用，该产品自2020 年获批后，逐步投入市场，后续预计会持续增长。

公司坚持加强处方药的循证医学研究，提高处方药产品市场覆盖率。公司积极拓展独特中药、特色化学药等处方药业务，通过增强产品的医学价值提高医疗终端覆盖率。对于处方药的营销，公司采用学术推广模式，通过专业化学术推广，最终实现对公立等级医院、基层医疗机构和民营医院等各类医疗终端的销售，并快速提升集采产品的市场覆盖率，实现恢复增长。2022 年，公司集采产品实现销售收入 6.4 亿，同比增长 22%。截止 2022 年，处方药集采对公司营收的影响基本见底，未来处方药营收有望触底反弹。 麝香通心滴丸疗效显著，在老龄化驱动下有望进入新版基药。鉴于人口老龄化、生活方式改变等因素，我国心血管发病率持续提升，根据国家心血管病中心《中国心血管健康与疾病报告 2021》推算，我国约有心血管疾病患者人数3.3亿。麝香通心滴丸为公司核心处方药产品，是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，为国家中药二级保护品种，主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，有活血化瘀止痛的效果，在冠心病、冠脉微血管疾病等心血管领域有显著的临床疗效。该产品目前已纳入《冠状动脉微血管病中西医结合诊疗指南》等18部指南/共识推荐用药。在老龄化与公司持续临床研究的推动下，麝香通心滴丸有望进入 2023 年新版《国家基本药物目录》，快速实现产品进院和持续放量增长。

3.5 研发投入持续增长，新药获批有望抢占市场

公司整体研发投入持续增长，目标明确实现有的放矢。公司研发投入持续增长，2022 年公司整体研发投入 2.63 亿元，占制造业收入比重4.55%，同比上升1个百分点，研发投入科比增长 32%。公司研发投入集中于新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片的开发，兼顾肠炎宁等原有产品的二次开发，在保证原有药物持续提供营收的同时积极开发新的药物以拓展市场，助力产品梯队化发展。

研发管线结构明确，新药有望抢占口腔市场空缺。公司研发管线兼顾新药研制与原有药物的二次开发。在二次开发方面，研制肠炎宁颗粒与复方鱼腥草合剂小儿剂型等新产品从而更好地迎合市场需求变化。新药方面，中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得 2 个批件，该产品用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡，症见口腔黏膜溃疡，局部红肿、灼热疼痛等，是公司未来开拓口腔贴片市场的核心产品，目前市面上仅有两款化学药贴片产品，公司中药口腔贴片未来发展潜力大。

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