2022年中手游研究报告 全球化IP游戏生态佼佼者

1、公司概况：全球化IP游戏生态佼佼者

1.1、IP游戏+出海发行领先者，完整生态闭环夯实发展基础

中手游为国内领先的 IP 游戏发行商，致力于为全球游戏玩家提供精品游戏内容和精彩 互动体验，打造丰富的 IP 游戏生态矩阵。截至 2022H1，公司拥有 123 个 IP（授权 IP 55 个、自有 IP 68 个），为拥有 IP 数量最多的中国游戏公司。2021 年公司与字节跳动旗下朝 夕光年联合发布的《航海王：热血航线》上线首月即登顶中国大陆 App Store 免费榜榜首； 2022 年 1 月推出的《新凡人修仙传》手游获得硬核联盟 1 月明星推荐。产品储备方面， 《奥特曼：集结》等多款 IP 游戏已获版号等待发行，另将推出首款基于“仙剑 IP”的国风元 宇宙手游；公司 IP 内容价值持续凸显，有望夯实业绩增长基本盘。

出海布局优势凸显，“IP 资源-自研与联合研发-全球发行-IP 运营”完整生态体系逐步 成熟。公司在港澳台、东南亚、日本、韩国和欧美等主要出海发行区域推出的多款优质游 戏表现较好，2022 年 1 月于港澳台、东南亚等地区上线的《真·三国无双霸》当月位居多地 Apple 及 Google 双平台免费榜第一；同年 3 月，于越南上线的《斗罗大陆：斗神再临》获 得 Apple 免费榜第一、畅销榜第六。2022 年内预计多款游戏将推向海外市场，后续或将增 厚公司业绩。

1.2、深耕手游赛道，IP布局持续深化

2014 年，公司确立 IP 游戏的核心战略，着手投资优质 IP 内容平台及 IP 内容创作企业， 并购优质 IP 资产及长 LTV 游戏头部研发商。2015-2021 年推出的 IP 游戏表现稳定；2018 年，公司收购游戏开发商北京软星 51%股权、文脉互动 100%股权；2021 年，公司收购北 京软星剩余股份和《仙剑奇侠传》IP 大陆地区所有权益，并获得哔哩哔哩投资，以 IP 矩阵 为基石的研发能力逐步显现。

1.3、股权结构稳定，管理层勤耕不辍

股权结构清晰且稳定。董事长肖健、副董事长冼汉迪共同控制的 Fairview Ridge Investment Limited 为第一大股东，持股比例 25.05%。外部股东中，中融国际信托有限公 司持股比例 10.6%，为公司第二大股东；哔哩哔哩持股 7.15%，为公司第三大股东。 管理团队行业经验丰富。董事长兼 CEO 肖健，是中手游集团创始人，扎根中国手游行 业逾 10 年。副董事长冼汉迪在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过 24 年工作经验。 执行董事樊英杰为文脉互动董事长兼 CEO，游戏开发经验逾 15 年，为《龙城传奇》等游 戏首席制作人。公司副总裁、CFO 等高管均在相关领域拥有多年从业经验。经验丰富的核 心团队为企业行稳致远提供坚实基础。

1.4、新游延期致利润短期承压，静待储备项目业绩释放

新游延期影响发行收入，自研游戏贡献稳定流水，业务结构趋于多元。2021 年公司收 入 71%来自游戏发行，23%来自游戏开发，IP 授权收入占比约 6%。2022 年 H1，公司开 发收入略降至 14.8%，主要受版号影响多款自研新游上线时间延后。2018 年以前公司游戏 发行业务占比 100%，伴随公司游戏研发能力提升，游戏发行业务收入占比逐年降低，业务 结构不断丰富。 发行业务 2022 年上半年收入 10.2 亿元，同比下降 33%，主要系《新仙剑奇侠传之挥 剑问情》、《我的御剑日记》、《镇魂街：天生为王》等游戏未能如期上线，发行收入主要由 《斗罗大陆：斗神再临》、《航海王热血航线》、《真·三国无双霸》等新游发行收益贡献。

2021 年，公司游戏开发收入为 9.1 亿元，同比上升 23.9%；2022H1，公司游戏开发收 入为 1.8 亿元，同比下降明显，主要系公司 2021 年《传奇世界之雷霆霸业》、《仙剑奇侠传 七》等自研游戏表现稳定持续贡献增量；2022 年《城主天下》等自研游戏上线延期。2021 年 IP 授权收入增长 106.9%至 2.3 亿元；2022H1，IP 授权收入下降 65%至 3076 万元，主 要系 2021 年仙剑 IP 授权收入增加，2022 年未产生较大授权订单。

研发投入持续加码，新游上线或带来业绩边际改善。2021 年，公司实现营收 39.6 亿 元，同比增长 3.7%；归母净利润 6.1 亿元，同比微降 3.7%；2022H1，实现营业收入 12.3 亿元，同比下滑 43.5%，归母净亏损 2190 万元，同比下降 105.6%。营收和净利润增速出 现下滑，主要系公司研发投入持续增长，但多款新游未能如期上线所致。2022 年下半年， 公司将进入子公司和工作室研发收获期，预计将上线 5 款新游，有望带动用户量和流水提 升，助力业绩边际修复。毛利率与净利率整体企稳。2016-2021 年，公司毛利率基本维持在 33%，净利率保持 在 20%左右。2022H1，公司毛利率较高，达到 40.6%，主要系新游上线受限销售成本降低 所致；净利率下降主要由于投入费用增加而收入缩减造成。2021 年，公司实现净利率 15.9%，处于同行业较好水平。

公司销售费用率自 2016 年逐步下降，2018-2022H1 保持在 10%左右水平；管理费用 率在 2019 年显著提高，主要系公司赴港上市后增加的员工薪酬福利、并表收购公司所致； 2022H1 管理费用率升至 25.4%，系研发投入大幅增加约 70%所致。用户数突破新高，增长率逐渐放缓。2018 年以来，公司新注册用户数逐年稳定增加， 2021 年新增用户数达到 1.17 亿人，同比增长 15%；2021 年，公司平均 MAU 达到 1906 万人，同比增长 3.1%；2022H1 平均 MAU 降至 1278 万人，后续新游上线有望带动注册用 户数和月活跃用户数回升。2019 年受益于多项爆款游戏连续上线，公司 MPU、ARPPU 均实现爆发式增长。 2020-2021 年增速逐渐放缓；2021 年，MPU 小幅增长至 144 万人，ARPPU 小幅增长至 229.2 元；2022 年，部分老游进入成熟期流水表现，略显疲态，致 MPU 与 ARPPU 出现下 降，静待储备新游后续上线商业化。

2、手游行业分析：手游市场持续扩容，数字藏品未来可期

2.1、手游市场持续扩容，版号重发释放利好

游戏行业大盘增速放缓，手游市场占比不断攀升。《2021 年中国游戏产业报告》显示， 2014年以来，我国游戏市场规模增速逐渐放缓，2015-2021 年 CAGR 为 14.6%。2021 年， 中国游戏市场实际销售收入 2965.1 亿元，较 2020 年增加 178.3 亿元，同比增长 6.4%，增 速下滑主要系宅经济的刺激效应减弱、爆款数量同比有所减少、游戏研发与运营成本增加。 随着智能手机普及与手游研发能力不断提高，我国游戏用户规模自 2014 年以来平稳增长， 2021年游戏用户规模达 6.66 亿人，2015-2021 年用户数 CAGR 为 3.7%。游戏行业市场规 模及用户规模整体增长趋缓，玩法创意性与内容独特性或为吸引存量用户的关键。

2021 年中国移动游戏市场实际销售收入达 2255.4 亿元，2022H1 达到 1104.8 亿元， 在整个游戏市场中处于主要地位，且相比于页游和端游发展空间更为广阔；根据艾瑞咨询 数据显示，预计到 2023 年中国移动游戏市场占整个游戏市场的比例将达到 76%。政策趋严推动行业规范发展，版号重发释放利好信号。行业政策趋严驱动行业更加规 范、透明、健康，中长期来看利好整个行业良好发展。2022 年 4 月版号重发，且发放数量 逐月增加，未来版号发放或逐步趋于常态化，有望提振板块整体估值水平。

2.2、手游市场：游戏出海趋势渐显，IP为企业核心资源

游戏出海趋势渐显，海外收入稳步增长。在政策趋严、国内手游市场竞争激烈等因素 影响下，海外市场有望成为新增长极。2022H1 中国移动游戏出海市场实际销售收入达 89.9 亿美元，同比增长 6.2%，增速逐步重回理性增长区间；国际形势一定程度上影响海外 游戏市场景气度，但出海趋势仍较为明显，2014-2021 年海外收入 CAGR 达 28.7%， 2018-2021H1 中国出海手游用户支出占海外手游市场份额提升 9 个百分点至 23%。

IP 游戏占比五成以上，潜在用户或超过 2.6 亿。2021 年，IP 改编手游市场收入为 1297.7 亿元，同比增长 4%，占整体游戏市场五成以上。据伽马数据报告显示，IP 改编移 动游戏具有约 1.5 亿核心用户，该类用户玩过多款 IP 游戏，亦会主动根据 IP 寻找游戏产品， 对 IP 游戏产品兴趣较高；另有超 2.6 亿潜在用户，对 IP 属性概念模糊，但能被产品 IP 属 性吸引，并具备尝试不同 IP 产品的可能性。

小说 IP 连续三年增速超 40%，端游 IP 流水贡献稳定。从 IP 类型来看，小说 IP 连续 三年增长超 40%，近年来多个小说 IP 得到影视化、动漫化与游戏化，共同放大小说 IP 商 业价值；端游 IP 仍是 IP 改编手游领域的收入支撑，2020 收入前 TOP100 移动游戏中，端 游改编手游收入占比达 43%，2021 年端游改编游戏流水增长 3.7%，后续随着《地下城与 勇士手游》、《黑色沙漠手游》等新品上线，有望提高端游 IP 改编移动游戏收入水平。

IP 资源获取难度提升，逐渐成为游戏企业核心资源。现阶段高价值精品 IP 存在获取难 度较高，该类 IP 或已被先行者获得，IP 版权流动性较低；IP 授权价格逐步走高，千万级授 权金额已成常态；版权方亦严格把控 IP 获取方研发实力，后续拥有丰富且优质 IP 储备的公 司或将形成显著的竞争优势，将获得更多市场机遇。

2.3、数字藏品市场：产业链日趋成熟，行业格局尚未固化

数字藏品是利用区块链技术生成的唯一数字凭证，是指使用区块链技术，对应特定的 作品、艺术品生成的唯一数字凭证，在保护其数字版权的基础上，实现真实可信的数字化 发行、购买、收藏和使用。数字藏品产业链由上游基础设施层、中游项目创作层和下游衍生应用层组成。上游基 础建设层中，根据去中心化程度不同，区块链可以分为公链、私链和联盟链，目前国内主 要以联盟链为主，主要有阿里蚂蚁链、国家信息中心等联合发起的 BSN、腾讯置信链、长 安链等。在项目创作层，目前国内已有大量数字藏品平台，如鲸探、元视觉、有鱼艺术等。

乘文化数字化之风，行业前景值得期待。2022 年初以来，国家陆续出台各类发展规划 与指导意见等，部署实施文化产业数字化战略，加快发展新型文化企业、文化业态、文化 消费模式。实施文化产业数字化战略是我国建成文化强国的重要战略选择，借助文化数字 化政策的东风，数字藏品有望赋能传统文化价值重构，后续或伴随相关政策健全配套迎来 价值兑现，市场潜在空间较大。

助推文化产业传播发展，数字藏品潜在价值或将逐步显现。数字藏品的确权能力与文 化产业结合，能够优化文化产业的产业链和价值链，催生文化产业的新产品、新服务、新 模式和新业态；借助优质文化 IP，数字藏品有望打开新的创作领域，产生全新的内容价值； 数字藏品作为文化载体，能够发挥渠道效应，或将借助区块链技术助力传统文化资源以更 年轻鲜活的方式呈现，不断拓展传统文化的影响力边界和受众群体。

多平台试水数字藏品，市场格局尚未固化。目前阿里巴巴等头部互联网企业布局数字 藏品市场，依托各自优势打造各具特色数字藏品平台，鲸探依托蚂蚁链推出了敦煌飞天、 九色鹿等国风数字藏品；另有视觉中国、蓝色光标等公司亦推出了各自的数字艺术品平台。 公司旗下有鱼艺术平台支持数字艺术品版权转让，为用户提供拥有独立版权授权可验证的 正版数字艺术品，实现数字艺术品生态的良性运转，未来发展值得期待。

3、IP矩阵行业领先，元宇宙布局未来可期

3.1、自主研发能力增强，游戏开发业务有望增长

持续加大研发投入，子公司研发能力稳定。2019 年以来，公司持续加码研发端； 2022H1，公司研发投入同比增长 65%至 2 亿元；2019-2021 年研发支出 CAGR 达 118%， 研发人员数量达到 632 人。2019 年公司上线了《全民枪神：边境王者》、《龙珠觉醒》、《烈 焰皇城》、《神龙猎手》H5、《消零世界》、《冒险之门》、《大富翁 10》等多款作品，游戏流 水助推公司业绩实现高增。

北京软星和文脉互动为公司旗下全资子公司，主要负责自研游戏开发。北京软星团队 规模 100 人，主要研发方向为基于《仙剑奇侠传》和《大富翁》等 IP 的 PC、主机和 Switch 版本游戏；团队熟练掌握虚幻引擎开发，为国内最出色的、具备 3A 单机游戏开发实 力的研发团队之一。2021 年，北京软星上线的《仙剑奇侠传：九野》和《仙剑奇侠传七》 均表现不俗。文脉互动专注于强 PK 类 MMOARPG 页游、手游及 H5 游戏的研发，研发人 员近 300 人。2021 年，旗下自主研发手游页游月均流水规模超过七千万元，未来有望凭借 《传奇世界》、《魔域》和《龙族》等传统端游知名 IP 游戏的开发授权，打造精品游戏项目。

2022 年 3 月，公司持有上海洲竞 51%股份并正式成为其控股股东，联手“街篮之父” 打造《代号：篮球 3V3》，预计该游戏将于 2022 年底测试，2023 年中正式上线，同时将围 绕该游戏打造极具国潮特色的“街篮体育电竞生态”；2022 上半年，公司入股海南赫墨拉， 旗下游戏《奥特曼：集结》已获版号，预计 2022 下半年正式上线。

深度合作研发伙伴，自主建立研发工作室。2021 年，由公司投资的研发商易帆互动与 腾讯游戏共同推出的《真·三国无双霸》，上线首月获得中国大陆苹果商店免费榜首位、畅 销榜第八；2022 年 1 月于港澳台、东南亚等地区上线当月登顶多地 Apple 及 Google 双平 台免费榜榜首；此外，公司亦投资了深圳耀赫、新芮互娱、麦吉信息、龙卷风网络等多家 游戏研发商，深化 IP 游戏生态体系建设。公司自主建立了满天星工作室。满天星工作室，位于上海，团队规模逾 160 人，拥有 完备的次世代 MMORPG 品类游戏的工业化开发能力，旗下《全明星激斗》已于 2022 年 11 月 1 日正式上线；2023 年将推出国内首款开放世界元宇宙游戏《仙剑世界》。

3.2、优质IP和游戏储备夯实公司竞争壁垒

IP 矩阵不断丰富，多款新游箭在弦上。公司不断丰富 IP 储备，截至 2022H1，公司拥 有授权 IP55 个、自有 IP68 个，共计 123 个。同时，公司加强自有 IP 运营力度，2021 年 IP 授权收入增长 106.9%至 2.3 亿元；同时，公司以 6.4 亿港元收购北京软星剩余股份和《仙剑奇侠传》版权，在游戏、影视、动漫、文学、音乐等领域深度布局仙剑 IP，未来或 将全方位触达国风爱好群体，继续提升仙剑 IP 的影响力和口碑。

多款新游获得版号，关注未来上线排期进度。《新凡人修仙传》手游已于 2022 年 1 月 推出，并获得硬核联盟 1 月明星推荐。全资子公司北京软星自研 PC 游戏《大富翁 11》于 2022 年 10 月 20 日登陆 Steam 和 Switch。目前，中手游已获版号并计划下半年上线的产 品共 5 款。自研 IP 改编手游《全明星激斗》此前最后一轮付费测试，获得次留 65%、七留 35%、付费率 32%的优异数据，七日 LTV 增幅近 6 倍。该游戏已于 11 月 1 日全平台上线， 上线当天登上 IOS 免费游戏榜首位，目前 IOS 畅销榜排名稳定在 TOP20 左右；根据官方 渠道披露，首周流水逾 5000 万，全渠道平均次日留存 47%，7 日留存达 27%，高于 S 级 卡牌游戏的数据标准。

3D ARPG 动作手游《镇魂街：天生为王》已于 22 年 9 月获批版号。《奥特曼：集结》 经过近两年开发且已取得版号，预计于 22 年 12 月上线，测试期间获得超百万用户注册。 放置卡牌手游《我的御剑日记》版号已于同年 8 月获批，已开启预约。融合型策略手游 《召唤先锋》已获得版号，计划于同年 12 月上线。另有《新射雕群侠传之铁血丹心》原班 团队打造的《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、自研国风策略游戏《城主天下》等新游静待版号 发放，大量新游储备筑牢公司中长期发展基础。

3.3、出海业绩高增，新增长极渐显

出海营收显著增长，游戏项目表现不俗。2021 年，公司海外营业收入达到 4.6 亿元， 同比增长 7260%，收入占比由 2020 年的 0.2%上升至 2021 年的 11.6%；2022H1，海外收 入位 2.3 亿元，占比增长至 18.5%，主要系出海新游表现出色带来增量，目标在 2022 全年 达到海外占比 30%。2021 年公司于港澳台、东南亚、韩国推出的《家庭教师》上线首月即 获得港澳台及韩国 App Store 免费榜首位；21H2 在港澳台东南亚等地上线的《斗罗大陆： 斗神再临》上线首月亦表现亮眼。

持续推进出海规划，多元储备值得期待。公司海外发行业务将持续保持高增长，年内 预计更多游戏推向海外市场，2022 年 1 月于港澳台和新加坡上线的《真·三国无双霸》， 在 Sensor Tower 发布的 2022 年 1 月中国手游海外收入增长排行榜位列第四；2022 年 3 月 于越南上线的《斗罗大陆：斗神再临》获得 Apple 免费榜第一、畅销榜第六，并计划继续 推向欧美市场。2023 年，《全明星激斗》有望在港澳台、日本、欧美等地区上线；此外， 储备产品线包含《奥特曼：集结》、《新三国志曹操传》、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑 日记》、《吞噬星空》、《审判包青天》等新游，后续有望带来较好业绩贡献。

3.4、布局数字藏品平台，打造首个“国风元宇宙”

有鱼艺术：推出可信数字艺术品版权分发平台，平台级 IP 运营取得突破发展。6 月 13 日，中手游正式推出“有鱼艺术”平台，该平台是子公司海南古茗科技有限公司和北京市 版权保护中心、版权链全国运营中心、黑龙江北方文化产权交易所战略合作并倾力打造的 可信数字艺术品版权分发平台，是版权链数字艺术超级节点。有鱼艺术依托“版权链”和数字 版权证书系统，为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务，是国内 首个支持数字艺术品版权发行和用户之间自由转让的版权分发平台。

“有鱼艺术”已与 80 多位知名 IP 版权方和艺术家达成合作，包含潮流艺术、游戏、 动漫、电竞、博物馆和艺术家多个数字艺术板块，首款数字藏品“太空流氓兔”，6 月 24 日 上线即售罄。目前合作 IP 包括动漫卡通 IP 流氓兔、喜羊羊与灰太狼、老夫子；游戏 IP 仙 剑奇侠传、大富翁、轩辕剑；EDG 电子竞技俱乐部、国际数字艺术教父安德鲁·琼斯、潮流 艺术家王威、罗霄等，后续或将进一步扩大自有 IP 影响力，从 IP 游戏研发与发行和自有 IP 运营的业务形态向平台级业务实现突破性发展。

数字藏品赋能实体经济、创作者及消费者，为元宇宙布局提供有力支持。基于数字艺 术品，实体产业可以建立和消费者的关联关系，构建数字用户生态；平台发行的数字艺术 版权产品，经过版权行政管理部门登记审核，能够做到权利清晰；同时平台将艺术收藏的 边界延伸至数字领域，将艺术消费走向大众，持续赋能实体经济、创作者及消费者。 有鱼艺术将成为公司“国风元宇宙”的支撑平台，其发售的数字艺术品将在《仙剑世 界》中呈现，同时亦为《仙剑世界》中众多的创作者设计的数字版权资产提供销售和转让 支撑，为打造仙剑世界强大的虚实融合经济系统。

仙剑世界 7 大特点区别传统游戏，多重玩法带来沉浸体验。2021 年 9 月，公司公布首 款自研仙剑 IP 开放世界 MMORPG 大作《仙剑世界》，由旗下满天星工作室研发。《仙剑世 界》具备 7 大特点，分别为开放世界、虚拟现实、虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生 态、玩家共创以及虚实融合，游戏范围可达 384 平方公里，玩家能够以虚拟身份自由探索 仙剑大世界。该游戏于 2023Q1 开启测试，有望于 2023 年 8 月正式上线。2022 年 11 月 11 日，公司宣布与字节跳动旗下的 XR 品牌 PICO 达成合作，《仙剑世界》VR 游戏将登陆 PICO VR 平台，元宇宙生态体系持续完善。

UGC 生态支持用户创造，虚实融合释放 IP 价值。除了应用 VR 技术帮助玩家走进仙剑 世界，应用 NFT 技术实现御灵转赠等玩法外，该游戏还搭建了完善的 UGC 生态体系，可 向玩家提供低门槛 UGC 编辑器，玩家可将创作转化为虚拟身份的“数字资产”，并通过“有 鱼艺术”打造的虚实融合经济体系变现，平台与游戏双向联动有望搭建起虚实融合的世界 观。总体来看，获仙剑 IP 完整版权后，中手游已在文学、影视、漫画、动画、游戏、音乐、 内容体验、实景娱乐及衍生品等多领域对仙剑 IP 进行了全产业链的深度布局，着力将《仙 剑奇侠传》IP 打造成国内第一仙侠 IP。随着仙剑元宇宙游戏的上线，或将受众扩圈至更大 的国风文化用户市场，释放仙剑 IP 品牌价值新的想象空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）