2022年轻工行业三季报业绩总结 营收平稳增长，盈利能力承压

三季报回顾：内外双重扰动，Q3业绩承压

轻工行业三季报业绩回顾

业绩总览：营收平稳增长，盈利能力承压。1）板块收入：22Q1-3 轻工制造行业上市公司实现主营业务收入 4375.94 亿元，同比增长 4.94%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板 块分别同比增长 0.38%、10.42%、5.34%、3.47%，营收占比分别为 37.23%、34.63%、20.97%和 7.17%。2）板块利润：22Q1-3 轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 247.85 亿元，同比下降 29.59%，其中家居用品板块同比下降 17.54%， 造纸板块同比下降 51.32%，包装印刷同比下降 20.69%，文娱用品板块 同比下降 11.59%。

季度趋势分析：收入增速逐季趋缓，利润降幅逐季改善 。1）收入端：22Q1、22Q2 和 22Q3 轻工制造行业营收增速分别为 6.91%、 4.96%、3.81%。单季度看，2022Q1、Q2、Q3 轻工制造板块营收分别 为 1312.95、1461.05、1541.41 亿元，分别同比增长 6.91%、4.96%、 3.81%。从子板块表现看，家居用品板块营收增速分别为 8.07%、-0.20%、 -4.57%；造纸板块营收增速分别为 5.32%、15.44%、10.58%；包装印 刷板块营收增速分别为 8.34%、0.14%、9.07%，文娱用品板块营收增 速分别为 5.18%、0.71%、6.50%。

2）利润端：22Q1、22Q2 和 22Q3 轻工制造行业归母净利润增速分别 为-41.63%、-31.16%、-13.74%。单季度看，2022Q1、Q2、Q3 轻工 制造板块归母净利润分别为64.40、90.42、90.31亿元，分别同比-41.63%、 -31.16%、-13.74%。从子板块表现看，家居用品板块归母净利润增速分 别为-35.49%、-15.34%、-6.12%；造纸板块归母净利润增速分别为 -56.76%、-52.46%、-37.29%；包装印刷板块归母净利润增速分别为 -17.65%、-30.37%、-5.70%，文娱用品板块归母净利润增速分别为 -20.45%、-9.60%、-13.95%。

市场表现：轻工指数下跌30%，整体跑输市场

轻工制造（申万）指数年初至 10 月 31 日累计下跌 29.95%，在 31 个 一级行业中位列第 25，同期沪深 300、中证 500 指数分别累计下跌 28.65%、21.04%，轻工板块跑输市场。2022 年初至 10 月 31 日，申万 一级行业轻工制造累计下跌 29.95%（其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计 下跌 16.19%），同期沪深 300 指数累计下跌 28.65%（其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 21.45%），中证 500 指数累计下跌 21.04%（其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 9.81%）。总体看，2022 年起受地产数 据低迷、国内疫情反复扰动、原材料成本高位及海外通胀等因素影响， 整体跑输市场指数。

分二级子板块来看：家居用品板块：2022 年初至 10 月 31 日，家居用品板块累计下跌 35.58%，其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 27.06%。造纸板块：2022 年初至 10 月 31 日，造纸板块累计下跌 23.76%，其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 11.82%。包装印刷板块：2022 年初至 10 月 31 日，包装印刷板块累计下跌 30.39%， 其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 5.19%。文娱用品板块：2022 年初至 10 月 31 日，文娱用品板块累计下跌 22.00%， 其中 7 月 1 日至 10 月 31 日累计下跌 10.69%。

家居：需求筑底，静待改善

业绩回顾：收入增速逐季下滑，盈利分化

板块表现回顾：前三季度板块营收加速下行，毛销差收敛。2022 年前 三季度 SW 家居用品板块合计实现营业收入 1629.0 亿元，同比增长 0.4%；实现归母净利润 121.7 亿元，同比下降 17.5%。单季度看，22Q1、 Q2、Q3 家居板块营收分别同比+8.1%、-0.2%、-4.6%；归母净利润分 别同比-35.5%、-15.3%、-6.1%。受疫情及地产销售不振影响，终端消 费需求趋弱，板块收入增速逐季下滑。盈利端，受益于成本压力边际缓 和及汇兑收益，板块收入-利润剪刀差逐季收敛。

个股：营业收入角度：2022 年前三季度欧派、金牌、喜临门实现双位数 增长，增速领先。分季度看，整体收入增速逐季下行，志邦、金牌、我 乐 Q3 增速环比略有修复。归母净利润角度：软体整体盈利表现优于定 制，原因为：1）外贸业务汇兑收益贡献；2）成本压力弱于定制。聚焦 定制板块，前三季度个股盈利出现分化，志邦、金牌取得正增长，欧派、索菲亚盈利下滑。

盈利能力：前三季度毛利率承压、季度趋势上略有改善，个股盈利分化。 1）利润端：2022Q1-3，家居行业公司受疫情与原材料价格高位及大宗 渠道竞争加剧影响，销售毛利率承压。顾家家居、喜临门、梦百合等个 股在汇兑收益、规模效应释放下毛利率同比改善，分别实现销售毛利率 29.34%（+0.49pct.）、33.44%（+2.10pct.）、29.65%（+1.26pct.）。2） 费用端：2022Q1-3，费用率占比总体呈现上升，主要原因有年初费用投 入规划与后期收入不匹配、疫情防控下销售费用投入产出比受到影响等。

渠道拆分：保交楼下大宗弱修复，零售需求筑底

分业务：保交付政策效力逐渐显现，大宗下降趋势逐渐收窄。1）大宗业务：2022 前三季度，大宗业务贡献度由过往正向拉动转变为 负向拖累，企业增长回归零售驱动。多数企业前三季度大宗业务同比下 滑，仅金牌厨柜大宗业务同比增长 21%，维持正增长。分季度看，欧派 家居、志邦家居、金牌厨柜大宗业务在 Q3 出现修复，欧派、金牌大宗 增速由负转正，主要系保交楼政策持续落地、项目节奏加快带动储备订 单加速转化，Q4 修复趋势有望延续。2）零售业务：需求筑底，Q3 零售业务增速进一步下滑。22 年前三季度 大部分定制企业零售业务维持正增长，但趋势向下。分季度看，受到疫情反复与消费信心下降干扰，Q3 零售端业务成长疲软，增速环比下降， 欧派、索菲亚、志邦等企业零售业务增速从双位数增长回落至个位数。

品类拆分：衣柜业务驱动增长

分品类：1）厨柜业务：增长乏力。2022 年前三季度，受大宗渠道拖累 及零售需求承压影响，企业厨柜业务增长乏力，欧派、金牌微增，志邦、 我乐、索菲亚等厨柜业务出现下滑。2）衣柜业务：客单提升带动稳健 增长。欧派、志邦、金牌、我乐家居衣柜业务同比增长 21%、21%、38%、 21%。

渠道：定制板块增长看同店，软体渠道下沉加速

线下门店情况：龙头渠道优势稳固，软体企业开店节奏较快。截至 22Q3 报告期末，1）定制家居整体开店进一步放缓，索菲亚、尚品宅配等出现 净关店。对比看，欧派厨柜、索菲亚衣柜等行业龙头渠道网点优势稳固。 2）软体保持高开店扩张节奏，喜临门前三季度净开 691 家。定制：衣橱业务开店节奏变缓，局部出现净关店现象。截至 2022Q3 报 告期末，厨柜门店：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家 居有厨柜门店分别为：2506、584（司米品牌）、1713、1772、817 家， 欧派家居厨柜渠道优势稳固。衣柜门店：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、 志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居有衣柜门店分别为 2279、2808 （索菲亚品牌）、2238、1708、1060、1816、801 家。尚品宅配、好莱 客渠道调整出现净关店。

净开店：整体开店放缓。不同梯队企业开店节奏均呈现放缓趋势，其中 志邦家居截至 22Q3 厨柜门店净增 22 家，衣柜门店净增 89 家；金牌厨 柜截至 22Q3 厨柜门店净增 52 家，衣柜门店净增 141 家。

轻工出口：景气度分化，盈利能力改善

标的表现回顾：出口公司业绩表现分化，可选消费承压，保温杯、塑料 餐厨用具高景气。从营业收入看，22Q3 家联科技、嘉益股份、梦百合、 麒盛科技、乐歌股份、永艺股份单季度营收分别为 5.85、3.79、19.85、 6.78、7.64、9.77 亿元，分别同比增长 79.19%、116.24%、-10.21%、 -20.24%、8.63%、-7.06%；从归母净利润看，22Q3 家联科技、嘉益股 份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份单季度归母净利润分别为 0.64、0.81、0.15、0.69、0.28、1.49 亿元，分别同比增长 324.13%、 183.80%、107.99%、-40.70%、-29.57%、218.40%。

汇率贬值利好出口企业，汇兑收益增厚利润。22Q2起，美元汇率自近两年低点快速上升，出口企业订单多以美元结算，增厚收入和毛利，同时美元资产敞口带来的汇兑收益增厚盈利，财务费用大幅下降。22Q3 家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份单季度 毛利率分别为 22.94%（-0.41pct.）、35.10%（+3.18pct.）、30.98%（+2.25pct.）、29.55%（+0.44pct.）、40.47%（+3.91pct.）、21.06%（+2.29pct.），净利率分别为 11.05%（+1.08pct.）、21.42%（+2.13pct.）、1.00%（-1.86pct.）、10.12%（+4.15pct.）、3.65%（-10.68pct.）、15.23%（+7.74pct.），盈利能力整体呈现改善趋势。

行业端：出口景气度分化，可选消费承压，保温杯、塑料餐具等细分品 类出口高增。2022 年以来受海外高通胀及刺激性补贴退坡影响，下游可 选消费需求回落，叠加海运改善周期缩短、客户主动去库存，可选消费 出口承压，而保温杯、塑料餐具等细分品类出口景气度较高。我国 2022 年 1-9 月办公椅等可调高度的转动坐具出口额为 26.20 亿美元，同比下降 30.75%，其中 Q3 单季度实现出口 8.94 亿美元，同 比下降 32.3%；功能坐具出口额为 64.21 亿美元，同比下降 6.67%，其中 Q3 单季度实现出口 18.96 亿美元，同比下降 13.8%；休闲坐具出口 额为 61.09 亿美元，同比下降 12.99%，其中 Q3 单季度实现出口 18.90 亿美元，同比下降 23.3%。2022 年 1-9 月，中国保温杯出口额 31.33 亿美元，同比上升 22.77%，其中 Q3 单季度实现出口 10.66 亿美元，同 比上升 10.3%；塑料制餐具及厨房用具出口额为 78.19 亿美元，同比上 升 23.35%，其中 Q3 单季度实现出口 26.94 亿美元，同比上升 14.8%。

造纸包装：造纸盈利底部承压，包装利润弹性释放

造纸：盈利行至底部，成本反转可期

板块表现回顾：营收与利润增速背离，造纸板块盈利承压。2022 年前 三季度造纸板块合计实现营业收入 1516.6 亿元，同比增长 10.4%；实 现归母净利润 60.2 亿元，同比下降 51.3%。单季度看，22Q1、Q2、 Q3 造纸板块分别实现营收 480.5、517.0、518.1 亿元，分别同比增加 5.3%、15.4%、10.6%，实现归母净利润 22.2、23.0、15.0 亿元，分别 同比增加-56.8%、-52.5%、-37.3%。需求较淡叠加成本抬升，营收与利 润增速背离，纸企盈利承压。

特种纸景气度较高，表现优于大宗纸。22Q1-3 大宗纸、特种纸子板块 分别实现营业收入 1222.9、292.7 亿元，分别同比增长 9.3%、15.3%； 实现归母净利润 42.7、17.5 亿元，分别同比增长-57.5%、-24.4%。单 季度看，22Q3 大宗纸、特种纸子板块营收分别同比增长 9.1%、17.2%； 归母净利润分别同比增长-45.9%、-10.8%。大宗纸子板块自 21Q1 达到周期高点后快速下行，而特种纸子板块在需求支撑下表现优于大宗纸。

原材料成本抬升，22Q3 盈利能力环比下滑。22Q1-3 造纸板块综合毛利 率为 13.1%（-6.4pct.），净利率为 4.1%（-5.1pct.），其中大宗纸、特 种纸子板块毛利率分别为 12.8%（-6.7pct.）、14.3%（-5.2pct.），净 利率分别为 3.5%（-5.5pct.）、6.4%（-3.4pct.），特种纸净利率已连续 六个季度高于大宗纸。单季度看，22Q3 造纸板块综合毛利率、净利率 分别为 11.5%（-2.7pct.）、3.0%（-2.1pct.），较 22Q2 环比分别-2.7、 -1.6pct.，主要系木浆原材料成本抬升所致。

浆纸价格回顾及展望：去年末起纸浆、能源上涨，纸企盈利承压。纸浆： 2021 年末起，供应链扰动叠加通胀预期，针叶浆、阔叶浆价格接连上涨， 截至 2022 年 11 月 3 日，针叶浆、阔叶浆现货价分别为 7554、6755 元， 分别处于 2017 年以来历史浆价的 98.7%、98.5%分位处。能源：动力 煤价格经历 21H2 快速拉升后逐渐回落，22Q1-3 环渤海动力煤（Q5500K） 平均价格 736.5 元/吨，同比去年上升 15.5%。原材料、能源价格高位下， 纸企成本端承压，叠加整体需求较淡，提价落地程度有限，行业处于盈 利低谷。

纸浆供应端边际缓解，浆价处于高位弱平衡。根据 PPPC 数据，全球化 学商品浆出货量自5月以来同比保持正增，年初至8月已累计同增3.2%， 其中 8 月单月同增 8.3%。W-20 国家对中国化学商品浆出货量年初至 8 月累计同减 2.3%，其中 8 月出货量同增 8.9%，环比 7 月增长 5.0%。 从国内进口数据看，我国 1-9 月针阔叶浆进口量累计 2128 万吨，同比 -0.6%，其中 9 月进口 245.5 万吨，同比+11.8%。2022 年 9 月三大港口 木浆库存总量为 172 万吨，库存总量位于 2017 年以来的历史 60.9%分 位处。我们认为，从基本面看，纸浆供给矛盾趋于缓和，浆价处于高位 弱平衡阶段。

两大浆线预计 6 个月内陆续投产，长期供给宽松，浆价有望逐渐回落。 智利 Arauco 的 156 万吨阔叶浆产线或将于 11 月开始试生产，叠加明年 一季度 UPM 乌拉圭 210 万吨阔叶浆产能释放预期，我们判断浆厂利益 联盟或将松动。根据不完全统计，2022-2024 年，海外化学商品浆计划 投产合计 806 万吨（约占全球木浆出货量的 16%）；2022-2024 年国内 纸企亦将陆续投放新增一体化纸浆产能，化学浆投产计划合计超过 300 万吨，中长期看，全球纸浆产能供给充足，浆价有望逐渐回归合理区间。

包装：盈利环比修复，龙头利润弹性释放

板块表现回顾：营收与利润增速背离，Q3 利润降幅大幅收窄。2022 年 前三季度包装印刷板块合计实现营业收入 917.68 亿元，同比增长 5.34%； 实现归母净利润 47.65 亿元，同比下滑 20.69%。单季度看，22Q1、Q2、 Q3 包装印刷板块分别实现营收 282.51、293.00、332.64 亿元，分别同 比增长 8.34%、0.14%、9.07%，实现归母净利润 15.17、14.72、17.97 亿元，分别同比-17.65%、-30.37%、-5.70%。

原材料成本下行，包装行业盈利环比改善。22Q1-3 包装印刷板块毛利 率为 16.7%（-1.9pct.），净利率为 5.3%（-1.7pct.）。单季度看，22Q3 包装印刷板块毛利率、净利率分别为 16.6%（-1.2pct.），5.6%（-0.8pct.）， 环比分别提升 0.3pct.、0.4pct.。利润率环比修复，主要系原材料成本改 善：根据卓创数据，三季度白卡纸均价 5632 元/吨，较二季度均价下滑 11.6%。根据 Wind 数据，三季度马口铁、铝材价格均价分别为 7330 元 /吨、2354 美元/吨，较二季度均价分别下滑 11.3%、18.1%。

裕同科技：营收稳健增长，利润弹性释放。裕同科技前三季度实现营收 120.37 亿元，同比增长 19.71%，前三季度实现归母净利润 10.19 亿元， 同比增长 52.67%；单季度看，22Q3 实现营收 47.66 亿元，同比增长 19.05%，实现归母净利润 5.35 亿元，同比增长 61.35%（若剔除汇兑损 益影响，约同比增长 40%）。大客户压价空间有限，降本增效推进，利润率底部回升。公司 22Q1-3 实现毛利率 22.83%（+1.11pct.），实现归母净利率 8.47%（+1.83pct.）， 实现扣非净利率 8.95%（+3.14pct.）。单季度看，单季度看，22Q3 实现 归母净利率 11.12%（+2.84pct.），实现扣非净利润率 11.86%（+3.86pct.）。 期间费用方面，22Q1-3 销售费用率 2.53%（-0.41pct.）；管理费用率 5.16%%（-1.00pct.）；研发费用率 3.97%（-0.02pct.）；财务费用率-1.12% （-2.05pct.），主要系美元升值导致汇兑收益增加所致。

客户拓展+份额提升，消费电子包装逆势增长，环保包装高景气。22Q1-3 裕同科技消费电子、酒包、烟包、环保、化妆品包装业务分别实现收入 80.6、9.6、5.4、8.5、2.0 亿元，同比分别+24.7%、-5.5%、-2.59%、 +84.4%、+7.6%。单季度看，22Q3 裕同科技消费电子、酒包、烟包、 环保、化妆品包装业务收入同比分别+38.6%、-40%、-7%、+64%、+0.1%。 酒包、烟包同比下降主要系疫情、限电等多因素导致客户订单量暂时性 下滑、消费需求降低影响，未来展望向好。虽下游消费电子景气度一般， 受益于长期积累的品牌口碑和制造优势，公司在核心客户的供应份额提 升、新客户的导入顺畅，实现逆势超额增长，环保包装需求持续高景气。

必选消费：业绩环比修复，看好长期稳健成长

百亚股份：Q3 环比显著修复，调整充分迎业绩拐点。2022 年前三季度 公司实现营收11.29 亿元，同比增长 4.23%；实现归母净利润 1.26亿元， 同比下降 27.23%。单季度看，22Q3 实现营收 3.91 亿元，同比增长 20.90%；实现归母净利润 4778.90 万元，同比增长 15.69%。自 21Q4 以来疫情扰动不断，上半年华东疫情影响物流发货，公司业绩承压。进 入三季度，虽系传统经营淡季且核心区域存在疫情反复，但由于前期库 存充足+公司及时调整应对策略，修复显著。22Q1、Q2、Q3 收入分别 同比+6.6%、-13.6%、+20.9%，归母净利润分别同比-31.0%、-55.6%、 +15.7%，业绩拐点已现。

电商发力经营靓丽，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道看，电商 22Q3 收入倍增，预计全年在亏损收窄的同时有望达成 61%的股权激励增速目 标。线下渠道 22Q3 收入同比+11.5%，其中川渝/云贵陕/外围市场分别 同比+9%、+12%、+17%，疫情下以 KA 为突破点的外围市场拓展成果 突出，公司从区域走向全国市场，成长路径清晰。

费用投放优化调整，盈利能力明显改善。1）盈利端，22Q1-3 公司毛利 率为 44.32%（-0.90pct.），归母净利率为 11.17%（-4.83pct.）。单季度 看，22Q3 毛利率为 46.37%，同比提升 2.20pct.，环比提升 5.29pct.， 主要系公司产品结构优化+渠道费用投放效率提升影响；22Q3 归母净利 率为 12.23%，同比下滑 0.55pct.，环比提升 4.74pct.。2）费用端，22Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.58%、4.34%、2.54%、 -0.29%，分别+3.80、-1.45、-0.98、-0.09pct.。公司调整渠道费用投放 策略，整体效率优化带动盈利能力环比明显改善。

晨光股份：Q3 营收同增 18.6%，学讯补库带动业绩修复。公司 2022 年 前三季度实现营收 137.30 亿元，同比+12.99%；实现归母净利润 9.35 亿元，同比-16.28%；实现扣非净利润 8.42 亿元，同比-15.12%。单季 度看，22Q3 公司实现营收 52.96 亿元，同比+18.60%；实现归母净利 润 4.07 亿元，同比-9.84%；实现扣非净利润 3.58 亿元，同比-5.60%。 晨光股份总部及工厂位于上海，二季度上海疫情封控对公司生产经营冲 击较大，同时与线下消费紧密相关的传统文具零售业务受损，零售大店 业态扭亏节奏预计亦将有所推迟。进入三季度，上海全面复工复产，学 讯消费和补库需求带动下，公司营收重启稳健增长。

传统业务恢复正增长、电商增速靓丽，科力普放量趋势持续。1）传统 核心业务：我们测算公司传统线下零售 22Q3 实现营收约 22.9亿元（+3.7% yoy），季度增速转正，晨光科技 22Q3 营收 2.2 亿元（+33.5% yoy）。 Q3 华东疫情缓和，公司生产发货、门店经营逐渐回归正轨，学讯来临 带动传统核心业务修复、电商增长亮眼。2）新业务：科力普持续放量， 零售大店环比修复。办公直销业务 22Q3 营收约 25.3 亿元（+40.3% yoy）。 公司新老客户放量、开拓 MRO 和营销新品类，办公直销品牌影响力进 一步提升。零售大店业务 22Q3 营收约 2.5 亿元（-11.7% yoy），环比 Q2 增长 47.8%。截止 Q3 末公司拥有 537 家零售大店（Q1/Q2/Q3 分别 净开 9/2/3 家），包括晨光生活馆 53 家，九木杂物社 484 家（直营 328 家，加盟 156 家）。

经营效率持续提升，盈利能力环比修复。1）盈利能力方面，2022 年前 三季度公司实现毛利率 20.65%（-3.50pct.），归母净利率 7.13% （-2.08pct.）；单季度看，22Q3 公司实现毛利率 20.89%（-3.50pct.）， 实现归母净利率 7.68%（-2.42pct.）。2）期间费用方面，2022Q3 公司销售费用率 7.29%（-0.63pct.）；管理费用率 3.86%（-0.23pct.）；研发 费用率 1.00%（-0.31pct.）；财务费用率-0.32%（-0.29pct.），精细化管 理下经营效率提升。

新型烟草：海外巨头持续发力，国内进入良性发展新阶段

业绩端：菲莫国际：新型烟草 22Q3 出货同增 22%，“无烟未来”战略 持续推进。剔除俄乌地区看：1）收入端，菲莫国际 22Q3 实现净收入 72.46 亿美元，同比+6.9%，其中减害产品收入 20.58 亿美元，同比 +14.2%，收入占比达 29.2%（环比提升 0.1pct.）；2）从发货量看，22Q3 新型烟草发货量 224 亿支，同比+21.9%，环比较 Q2 提升 11.4%，需求 端持续向上，但由于供应链受限，公司下调了全年发货量预期至 890-910 亿支；3）从用户数看，Q3 末 IQOS 用户已达 1950 万人，同比+22%， 较 Q2 末增长 50 万人，其中 1350 万已停止吸烟。

ILUMA 表现持续超预期，以 27 亿美元获得 IQOS 美国市场全部权利。 公司 IQOS ILUMA 在已登陆地区表现良好，替代成效显著，消费者满意 度和留存率优异，截至 9 月末，即在日本市场上市一年后，ILUMA 烟弹 日本市占率已达 19.4%（PMI 的 HTU 烟弹合计 25.6%）。此外，公司 近日宣布在2024年4月前停止与奥驰亚在美国市场的IQOS商业合作， 以 27 亿美元对价保留公司在 IQOS 美国市场的全部权利，并计划开始 在美国核心城市推广 IQOS，目标是 2030 年美国市占率达到 10%，菲 莫国际的“无烟未来”战略持续快速推进。

思摩尔国际：Q3 利润同比-42%，过渡期阵痛调整，持续投入蓄力成长。 公司前三季度实现净利润 20.89 亿元，同比-49.0%；实现经调整后净利 润 21.57 亿元，同比-48.9%。单季度看，22Q3 实现净利润 7.04 亿元， 同比-42.2%；实现经调整后净利润 7.21 亿元，同比-42.3%，环比-18.3%。 Q3 业绩同比大幅下滑，主要系：1）低毛利的一次性产品占比提升，而 高毛利的国内业务占比下降（Q3 中国大陆收入占比 22%），产品结构变 化影响毛利率；2）对大客户供货价同比下调（环比稳定）致毛利率下降； 3）加大研发投入，研发费用大幅增加；4）增加信息系统、组织流程、 营销体系建设投入，管理费用、销售费用同比大幅增加（环比稳定）。

政策端：国内：电子烟消费税落地，进入合规发展新阶段。 1）监管过渡期结束，规模管控较宽松。9 月 30 日国内电子烟监管过渡 期结束，10 月 1 日起进入常态化监管阶段，“1+2+N”电子烟监管制度 体系正式开始实施。根据蓝洞数据，从供给端看，截至 10 月 8 日，已 有 44 家国内电子烟品牌通过评审或拿到牌照，预计许可生产规模至少 为 6.2 亿颗烟弹、3170 万烟杆、1640 万支一次性产品，测算对应市场 规模（零售）约为 225 亿元，规模管控较为宽松。从需求端看，由于消 费者对烟草口味需要逐步适应、原有的口味烟囤货尚未消化殆尽、电子 烟监管执法力度不足，10 月需求端表现较为平淡，根据蓝洞新消费店主 调研，77.3%的店主表示烟草味产品卖的很差，78.8%的店主月销额 2 万以下。

2）11 月起加征消费税，政策不确定性落地。10月25日财政部、海关 总署、税务总局公告自 11 月 1 日起将电子烟纳入消费税征收范围。税 率：采用从价方式征收，生产环节税率 36%，批发环节税率 11%，与乙 类卷烟从价税率持平。纳税人：通过代加工方式生产电子烟的，由持有 商标的企业缴纳生产环节消费税，出口电子烟，适用出口退（免）税政 策。

3）主流品牌全线涨价，产业链共同消化税收影响。根据蓝洞新消费， 11 月 1 日电子烟零售商更新建议零售价，悦刻、柚子、魔笛、雪加等主 流品牌的烟具及烟弹均出现不同程度的上涨，以悦刻为例，四个系列的 国标烟弹含税建议零售价涨幅在 66.7%-82.8%之间。我们假设加税后， 品牌商和批发商缴纳的消费税通过调整价格向产业链上下游传导，每盒 烟弹（3颗装）各环节的交易价格分别调整为：产批价65元（上涨46.0%）、 批零价 88 元（上涨 64.5%）、店主零售价 120 元（上涨 21.2%）。在该 假设下，根据我们测算，每颗烟弹的税负成本 16.1 元，占新终端零售价 格的 40.2%，每卖出单颗烟弹，代工厂、品牌商、批发商、零售商的毛 利分别为 3.2、4.2、3.5、9.5 元，相较征税前，分别-19.5%、-19.1%、 +32.7%、-29.2%。

海外：Logic 薄荷味被拒，FDA 态度进一步明确，监管驱动格局变化。 1）Logic 薄荷味被拒，FDA 态度进一步明确化。10 月 27 日 FDA 向日 烟旗下 Logic 电子烟 Logic Pro、Logic Power 系列的薄荷口味发出营销 拒绝令（MDO），此前同系列烟草味已获批。MDO 原因：在帮助成年烟 民减少卷烟使用方面，Logic 提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草 味更有效。本次 FDA 明确了薄荷味产品获得 PMTA 的必要条件，即在 申请中，充分证明此类产品在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，相对烟 草口味产品更有效。我们认为，FDA 对薄荷电子烟态度并非一刀切，而 是审慎对待，对薄荷味电子烟提出了更高的过审要求，以期对冲薄荷味 电子烟对未成年人更有吸引力的负面影响。

2）Vuse 市场份额达 39.7%，FDA 监管驱动竞争格局变化。截至 11 月 初，FDA 仅授予英美烟草（市占率第一）旗下 Vuse Solo /Vibe /Ciro 系列，Njoy（市占率第三）旗下 Njoy ACE /Daily 系列，日本烟草（市占率 第五）旗下 Logic Pro /Power /Vapeleaf /Regular 系列电子雾化产品 PMTA 认证，且均为烟草口味。根据尼尔森数据，截至 9 月 10 日的四 个星期，Vuse 在美国零售市场份额提升至 39.7%，而 Juul、Njoy、blu 则分别下降至 28.1%、2.8%、1.4%，Juul 电子烟潜在禁售可能的不确 定性加速了 Vuse 市场份额增长。我们认为 FDA 的监管行动或将在中长 期持续驱动行业竞争格局转变。

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