2022年巨子生物研究报告 产业化领先的重组胶原蛋白龙头

1、公司概况：产业化领先的重组胶原蛋白龙头

巨子生物成立于 2000 年，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理行业的先行 者及领军者，世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司聚焦功效 性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，已研发出 基于类人®胶原蛋白的皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学等三大类超百种产 品，推出可丽金、可复美、可复平、可预、可痕等八个品牌，在中国千余家三甲医院 和整形机构已应用十余年，市场占有率位居前列。

以重组胶原为核心，按功能&场景搭建多元品牌矩阵。公司立足于科技，其产品 以重组胶原蛋白为核心生物活性物，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品组合的 8大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及参苷，共 105项SKU。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据，以零售额计，公司在2021年中 国专业皮肤护理行业位列第二，同时，自2019年起连续三年均是中国最大的胶原蛋白 专业皮肤护理产品企业，其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金（占收入34%）及可 复美（占收入58%）分别位列2021年中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌的第三位 和第四位。

1.1、历史复盘：从技术到产业化，引领行业发展

公司随其技术的不断突破及产业化推进而发展壮大：①孕育期（1994-2000 年）：上世纪 90 年代，中国正值“南下”热潮。1998 年，28 岁的范代娣毅然放弃了留在 上海工作和出国深造的机会，回到西安的母校西北大学，和学生一起挤在 40 平米的 实验室里钻研。1999 年至 2000 年，范代娣教授前往美国麻省理工学院国家生物工程 中心担任高级访问学者，彼时国际市场陆续出现重组胶原的制备。②初创期（2000- 2008 年）：2000 年范代娣教授回国后，在西北大学组建科研团队，开始从事人源型胶 原蛋白的研发，同年在国家科技部、西安市政府的大力支持下，巨子生物在西安高新 区创业大厦正式成立。

2003 年，经过无数次的实验，巨子生物的科研项目发现了一种 接近人类的胶原蛋白，该研究成果在全球引起了强烈反响。经陕西省科技厅组织专家 鉴定，类人胶原蛋白技术达到国际领先水平。③产业化发展期（2008 年至今）：公司兼顾大众护肤和专业院线，先后推出可丽金、可复美两大品牌，成功实现重组胶原蛋 白这一新型生物活性成分从技术、生产到销售、推广的亮眼表现，成为国内重组胶原 蛋白领域的龙头企业，也带动了更多国内企业将产学研结合，开发并实践重组胶原蛋 白在护肤和生物医学产品的应用。

1.2、财务分析：盈利能力优于同业，业务结构逐步优化

品牌成长期，收入利润稳步增长。公司 2019-2021 年收入和经调整净利润 CAGR 各 为27%和 22%，与同业相比处于行业较高水平，增长势能强劲；其中 2021 年收入 15.5亿元，同比增长 30.4%，经调整净利润 8.5 亿元，同比增长 2.9%，主因营销推广费用 大幅增加、经调整净利率下降。 毛利率优于同业，销售费率逐年提升。近三年公司毛利率稳中有升，从 83.3%逐 步增加至 87.2%，保持领先同业，为公司费用投放、品牌建设、产品推新留出充足空 间；从费用率来看，随着公司顺应行业趋势持续加大电商及社交媒体平台的营销力 度，销售费用率逐年提升，2019-2021年各9.8%/13.3%/22.3%，但销管费用率与同业 相比均维持较低水平；2019-2020年公司经调整净利率维持60%左右，盈利能力遥遥领先。

分品牌：两大核心品牌并行。公司主要产品分为专业皮肤护理产品和保健食品及 其他。近年来，公司把握功效成分护肤概念兴起的流量红利，围绕核心生物活性物丰 富产品种类，疫情之下专业皮肤护理产品收入仍强劲提升，体现了公司的经营韧性和 品牌力。2021 年公司第一大品牌可复美 2021 年收入增长 113.1%至 9.0 亿元，可丽金 收入 5.3 亿元略降 6.0%，两大重组胶原蛋白品牌依然是收入贡献主力，合计收入占比 达 91.7%。

同时，公司不断拓展生物活性成分在美丽与健康领域的适用性，形成不同肤质、 不同场景下的多元品牌矩阵，包括缓解和抑制皮肤炎症反应的可预、用于疤痕修复的 可痕、用于口腔溃疡的可复平、用于女性护理的利妍、基于稀有人参皂苷的高端皮肤 护理品牌欣苷、以及人参皂苷类保健食品品牌参苷，2021 年其余品牌收入占比合计为 8.3%。

分渠道：从经销走向直营。公司以经销商作为主要销售渠道，同时不断加大在线 上营销活动中的投入，推动了线上直销快速增长，渠道包括 DTC 店铺及电商平台自 营 。①2019-2021 年 线 上 直 销 以 59.7%的 CAGR 快速增长 ， 收 入 占 比 分 别 为 16.5%/25.8%/41.5%。截至 2022 年 5 月 31 日线上直销占比 43.6%，超过了曾经的主要 销售渠道西安创客村。②线下产品已销售至医疗机构、连锁药房、化妆品连锁店及 连 锁 超 市 等 ， 占 比 相 对线上渠道有所收缩 。2019-2021年线下渠 道 占 比 各 31.3%/24.9%/29.0%。

1.3、股权结构：创始人高比例持股，管理团队稳定专注

核心研发团队掌握决策权。公司 2021 年设立境外架构并完成重组，通过境内附属 公司开展业务。其中西安巨子生物为公司的间接全资附属公司，由巨子生物香港和香 港亚信各持有 50%的股权，委托人及受益人均为创始人范代娣。按公开发售 2260.88 万股计算，范代娣通过信托（FY Family）持股 58.60%，通过 Healing Holding 持股 0.09%，合计持股 58.69%；并通过受限制股份单位计划 GBEBT Holding 持股的 1.92%， 合计控制巨子生物 60.61%的投票权。

上市前估值近 200 亿，外部资本争相参与。公司在 2021 年 10 月至 12 月获得 6.3 亿美元（约合 42 亿元）的 A 轮融资，每股成本为 20.00 元，估值近 200 亿元。按公开 发售 2260.88 万股计算，高瓴资本通过 GSUM XVIII Holdings Limited、HNTR V Holdings Limited 分别持股 3.91%、0.97%，合计持股 4.88%；中信产业基金（CPE 源峰）持股 4.23%；金镒资本持股 3.67%；君联资本通过君联管理持股 3.35%。

创始团队深耕生物技术，奠定创新基因。公司首席科学官范代娣教授是我国胶原 蛋白制造领域的和天然高活性药物分子制造领域的知名专家，被称为“类人胶原蛋白 之母”，国家“万人计划”入选者之一，以第一完成人获国家技术发明奖二等奖、中国 专利金奖、省部级科学技术奖一等奖 3 项；首席执行官严建亚毕业于西北大学化学工 程学专业，创业经验丰富，其企业涉及军民融合产业、生物科技产业、专业化电商平 台等多个领域；公司高级副总裁及研发总监段志广同时担任西北大学教授、西安市医 药协会第三届理事会成员，拥有扎实的生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性 天然产品的生物制造研究以及相关产品开发背景；高级副总裁叶娟、方娟，公司生产 技术总监严亚娟均在生物技术行业有数十年从业经验。

2、胶原蛋白行业：胶原蛋白市场广阔，产业化向透明质酸看齐

胶原蛋白：更优的皮肤修护和抗衰活性成分。胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白 质，独特的螺旋网状结构、含有大量羟基等结构特征决定其在支撑塑形、促进止血及 细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养等 方面均有良好的生物学特性，在皮肤修护和抗衰老方面优于透明质酸及植物活性成 分。

重组胶原生物特性更优，更具产业化发展前景。按制备方法划分，胶原蛋白分为 动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。①动物源性胶原蛋白：主要由酸、酶等方法从 动物组织中提取，制备成本和制备难度较低，但可控度不高，可能存在胶原结构被破 坏、胶原变性等风险。②重组胶原蛋白：由基因工程合成，通过对人体皮肤胶原蛋 白的原始基因序列进行优化和拼接重组后，转移到大肠杆菌、酵母菌中，再对其发酵 培养来提取制备。重组胶原蛋白具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏 检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优 势；且其变性温度远高于动物源性胶原蛋白，更容易运输和储存。

据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据（行业分析部分数据来源均为此，下文不 再说明），胶原蛋白产品市场规模预计将从 2022 年的 397 亿元增至 2027 年的 1738 亿 元，复合年增长率为 34.3%，其中重组胶原蛋白产品渗透率预计将从 2022 年的 46.6% 增至 2027 年的 62.3%。按零售额计算各细分市场 2022 年至 2027 年的复合年增长率， 重组胶原蛋白功能性护肤品为 55.0%位列第一，其次为重组胶原蛋白肌肤焕活应用， 预计为 36.5%，重组胶原蛋白医用敷料经历高速发展后相对趋缓，预计复合年增长率 为 28.8%。

2.1、专业皮肤护理：赛道高景气，规模快速增长

终端市场加快渗透，头部企业具备先发优势。专业皮肤护理产品包括功效性护肤 品及医用敷料，通过添加胶原蛋白、透明质酸、植物提取物等成分来解决皮肤敏感、 早衰、慢性湿疹及过敏等问题。2017-2021 年，中国专业皮肤护理产品行业市场规模 由 200 亿元增长至 566 亿元，复合年增长率为 29.7%，预计 2022-2027 年将保持 32.5% 的复合年增长率继续增长；其中，基于重组胶原蛋白的细分市场规模从 2017 年的 12 亿元增至 2021 年的 94 亿元，复合年增长率为 67.3%，预计 2027 年将进一步增至 901 亿元。 从行业集中度来看，2021 年专业皮肤护理行业前五大参与者占比达 44.7%，主因 其差异化技术及成分、积累的专有技术及专业知识建立了较高进入壁垒，领先的参与 者在活性成分研发、产品开发、销售渠道及品牌形象方面形成优势，随着未来监管法 规趋严，竞争地位有望进一步巩固。

（A）功效性护肤品：护肤市场中优质的细分赛道，2021 年规模 308 亿元，预计 22-27 年 CAGR 达 38.8%。根据头豹研究院，胶原蛋白的螺旋网状结构能和水分子结 合，达到锁住水分和保湿的功效；且活性胶原蛋白有较强的渗透性能透过角质层和上 皮细胞结合，实现皮肤组织的新陈代谢。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场已从 2017 年的 8 亿元增至 2021 年的 46 亿元，复合年增长率为 52.8%，预计 2027 年达到 645 亿元，重组胶原蛋白将超过透明质酸成为功效性护肤品第一大生物活性成分。

（B）医用敷料：据创尔生物招股书（注册稿），胶原具有促进角膜上皮细胞分 化、在不同温度、PH值等条件下发生聚集或组装等行为而呈现多种形态的特性等，因 此可以应用于创面敷料、止血材料、药物载体。随着皮肤修护需求增加，医用敷料市 场也呈现强劲增长。其中，基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率从 2017 年的 5.2%增 至 2021 年的 18.5%，预计 2027 年将达到 26.1%；其市场规模从 2017 年的 4 亿元增至 2021 年 48 亿元，复合年增长率为 92.2%，预计 2027 年将达到 255 亿元。

强修复功效+社媒传播助推医用敷料快速渗透。我们将医用敷料贴的发展分为三 个阶段：①用户认知期：初期医用敷料为医院及医美机构特供作为创面修复治疗使 用，医美行业的快速发展，使得治疗后接触到医用敷料的消费者逐渐增加。2014- 2017 年间，医用敷料开始逐渐进入更多人的视野。②用户熟悉期：2017 年一篇小红 书的种草笔记全面分析了超 20 个品牌的敷料，留言近千条、点赞过万；美容院及 KOC 持续输出“医用”概念，强化用户信任；品牌采用代理分销模式，通过微商和代购打开 渠道，医用敷料进入消费者日常皮肤护理场景，品牌此时开始线上电商布局。③快 速发展期：依靠线上网红博主和明星的直播带货及全平台的 KOL 投放，医用敷料品牌 抓住流量，实现破圈，从仅线下少数人知道的产品真正变成“网红”产品，销量暴增。

优秀的产品功效是医用敷料快速渗透的基础，我们认为医用敷料的产品力来源于 以下三方面：①优秀的技术水平：以创尔生物为例，其自主研发的胶原提取、纯 化、免疫原清除技术，病原及微生物控制技术以及复合产品成型技术等，有效保证了 所生产胶原蛋白产品的功效和品质。②更纯粹的原材料：添加成分比普通贴片面膜 更少，降低因添加过多成分而致敏的可能性。医用敷料的功效更明确即创面修护，单 一原材料对其针对性更强。③无菌生产：生产过程比普通护肤品更严格，无菌把控 使产品更安全。

2.2、肌肤焕活：轻医美带动产品扩容，技术升级助力渗透

肌肤焕活应用是通过减少细纹、皱纹及其他皮肤早衰迹象来改善皮肤外观的非手 术类项目，具有安全、恢复期短、价格实惠等优点。我国肌肤焕活应用市场始终保持 相对平稳的增长速度，2017 年至 2021 年复合年增长率为 19.7%，预计未来将保持 18.7%的复合年增长率继续从 2022 年的 532 亿元增至 2027 年的 1255 亿元。

目前发展受制于成本、安全性与有效性，亟待拓宽新场景。除医用敷料外，胶原 蛋白在注射填充、美塑疗法/中胚层疗法等应用领域也有较好的适用性，与透明质 酸、肉毒毒素为肌肤焕活应用三大生物活性成分，但由于过去动物源性胶原蛋白生产 成本高且安全隐患大，胶原蛋白肌肤焕活市场份额相对受限。随着重组胶原蛋白原料 量产提效和应用产品研发的逐步推进，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用有望获得更 大的市场份额，从 2022 年的 4.8%增至 2027 年的 9.7%。

市场分散，上游研发孕育未来龙头。我国胶原蛋白注射市场起步较晚，产品有 限，渗透尚处初期。根据国家药品监督管理局对我国医疗器械的管理分类，目前国内 已经上市的第 III 类胶原注射产品仅有 6 个，主要竞争公司仅 4 家，分别为中国台湾双 美、长春博泰、荷兰汉福和锦波生物。截至 2021 年 12 月 31 日，仅锦波生物获得国 家药监局第三类医疗器械注册证，并获准销售基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品。我 们认为，胶原蛋白注射行业上游提取胶原蛋白的过程具有较高的研发和技术壁垒，行 业内竞争主体相对较少，议价能力强。随着上游制备技术升级，有望实现多适应症的 持续开发，推动医美级产品扩容。

3、底层能力：合成生物驱动，技术优势构筑护城河

制造基于生物活性成分的美丽健康产品是一个高度复杂的过程，从生物活性成分 的初始设计和合成，到其开发和集成，再到上市产品，整个制造过程需要生物技术、 生物化学和生物工程等大量跨学科的研究及专业知识。

巨子生物（1）凭借对胶原蛋白的深入研究和理解，实现重组胶原的成分设计， 通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，解决了重组胶原商业化的效率问题，在重 组胶原制备领域积累深厚专知；（2）基于重组胶原领域的探索，公司沉淀出包含基因 重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的完整的合成生物学技术平台，并 以此核心持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，打开了原 料端横向拓展的空间；（3）公司建立端到端制造平台，已实现从核心原料大规模制备 到终端产品需求开发生产的产业链纵向完整闭环，并仍将继续扩充产能；（4）同时， 公司与西北大学、医疗机构合作，产学研医模式为公司的技术和人才储备、临床和学 术积累提供持续动能和坚实保障。

3.1、重组胶原制备：技术积累深厚，成功大规模量产

根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白按结构 特点可分为三种类型：重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。其 中，重组人源化胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的 全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。巨子生物的全长重 组胶原蛋白属于重组人胶原蛋白的一种，与人 100%同源。

基因重组制备引领行业变革。公司创始人范代娣教授发明了发酵生产具有完整氨 基酸序列的类人胶原蛋白，在全球率先实现重组胶原蛋白科研成果转化和产业化，通 过将不同人胶原成熟肽基因重组于工程菌中，经过高密度发酵、分离、复性、纯化工 艺实现生产。

该技术解决了过去采用酸碱法、酶法制备动物源性胶原蛋白时肽链折 叠、胶原变性等痛点，能够形成纯度高达 99.9%、质量可控的重组胶原蛋白；另一方 面，公司成功构建了大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母 3 种高效稳定的质粒表达体系， 相比同业具有更加完整的表达体系储备，综合奠定了公司在行业的领先地位。公司 2000 年获得行业内首个发明专利授权；2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤 品的公司；公司拥有的一项专利于 2013 年获得了中国国家技术发明奖，成为国内首 家拥有该类奖项的胶原蛋白企业；一项专利于 2016 年获得中国专利金奖，使公司成 为中国首家拥有此两类奖项的胶原蛋白企业。

3.2、合成生物学平台：基础研究布局支撑活性成分研发

公司建立了专有的合成生物学技术平台，集生物技术、生物化学、生物工程等跨 学科研究和多年积累的专业知识为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵及分离 /纯化等核心组成部分，为基于重组胶原蛋白和稀有人参皂苷不断扩大的产品组合奠 定技术基础，同时开发新的生物活性成分，如人参肽和淫羊藿苷。

（A）重组胶原蛋白分子库：公司通过推进基础研究和专有合成生物学技术，克 服了功能片段多次重复导致的长序列重组胶原蛋白稳定高效表达的技术难题，将重组 胶原蛋白形式不断扩展，至今已含有重组 I 型、II 型及 III 型人胶原蛋白 3 种全长重组 胶原蛋白，25 种功能强化型重组胶原蛋白和 5 种重组胶原蛋白功效片段。作为全球重 组胶原蛋白库最丰富的企业之一，公司大部分专业皮肤护理产品均包含一种或多种重 组胶原蛋白的不同组合，以增强产品的各种护肤特性。

（B）稀有人参皂苷：公司自 2012 年着手研发，实现了利用基因工程酶及微生物 菌种获取稀有人参皂苷，解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题，其 CK 人参皂苷的生产效率是全球任何其他已报告公司的 20 倍以上，且在生物转化后的 粗品中，CK 人参皂苷浓度高于在植物中的天然状态浓度。据公司招股书援引弗若斯 特沙利文数据，公司是中国首家实现 5 种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、 Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司；且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能 的公司之一。公司正在开发第三种通过基因工程菌种合成稀有人参皂苷的合成生物学 方法，该技术下无需投入任何原型人参皂苷，我们预计未来能通过稀有人参皂苷的不 同组合，最大限度丰富公司健康产品的功能功效。

截至最后实际可行日，公司已取得 75 项专利及专利申请、由 105 项 SKU 产品组 成的多样化产品组合以及包括 103 款在研产品的管线。

3.3、端到端制造平台：技术赋能产品，持续产业转化

公司凭借难以复制的深厚经验和长期积累的行业专知，开发端到端制造平台，用 以生产关键生物活性成分及上市产品。目前公司已拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能 性食品生产线。现有生产设施位于西安，配备两套发酵系统、预处理系统、纯化系 统、冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备。该端到端制造平台有助 于公司强化针对不同关键成分的供应链，从而保持灵活的销售和营销策略。

重组胶原蛋白质量和商业化规模领先。公司在保证产品质量的同时迅速提升生产 规模及回收率。①产能：作为全球重组胶原蛋白产能最高的企业之一，公司年产能 达 10.88 吨；②表达效率：公司实现了行业领先的重组胶原蛋白表达，拥有全球重组 胶原种类最全面的表达体系之一，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率 达到 90%；③纯度：公司重组胶原蛋白纯度为 99.9%，达到医疗级材料的行业标准。 产能扩张计划进一步巩固优势。公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个 现有生产设施及建设三个新生产工厂，预计该生产设施的总投资约为 14.81 亿元，除 提高现有产品产能外，还将推动肌肤焕活产品和健康产品管线的扩张。

3.4、产学研医模式：背靠西北大学，技术&人才储备丰富

联合研发背景深厚：①合作西北大学：公司多位高管毕业于西北大学，首席科学 官范代娣教授 2000 年带领其研发团队通过基因工程成功制备得到重组胶原蛋白，自 2005 年 3 月至 2016 年 7 月担任中国西北大学化学学院副院长。

目前担任西北大学化 工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主 任、西北大学生物医药研究院院长。研发总监段志广负责稀有人参皂苷和其他高活性 天然产品开发，拥有深厚的生物技术和化工工程背景，16 年深入研究生物医用材料和 相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究及产品开发，2018 年 7 月起为 西北大学教授，2019 年起担任西安市医药协会第三届理事会成员。公司研发团队与西 北大学联合开展多个研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋 白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试。②合作医疗机构：公司在产 品开发过程中与医疗机构进行合作，定期与医疗机构开展联合临床研究项目及知识分 享会，获取产品的相关临床数据及反馈。

研发团队人才众多，长期深耕经验丰富：研发团队由留学归国学者范代娣教授带 领，截至 2022 年 5 月末，研发团队共由 124 名人员组成，占雇员总数的 14.8%，相较 同业居较高水平。核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有 十多年的研发经验。①技术研发团队：主要专注于研发专业皮肤护理产品、功能性 食品及特殊医学用途配方食品的新技术。此外团队负责升级及改进公司的合成生物学 技术，以规模化设计、开发及制造重组胶原蛋白和其他生物活性成分，包括更高效的 重组胶原蛋白发酵技术及更先进的不同类型重组胶原蛋白表达及作用机制。②产品 研发团队：主要负责设计和开发新成品，基于行业洞察和市场调查升级现有产品。

4、产业化空间：广阔市场大有可为，能力矩阵磨砺以须

相较于核心成分的科技创新，技术成果的产业转化对企业有完全不同的能力要 求，需要战略-机制-人才一致性的管理体系，前中后台高效协同的组织结构，领先性 的成分配方工艺（研发）、深入用户洞察的需求开发（产品）、产品卖点的有效传播 （营销）、高效多元的销售转化（渠道），以及用户心智的持久建设（品牌）。 面向高度竞争的专业皮肤护理赛道，公司积极把握市场机遇，立足研发技术的底 层优势，持续打磨产品开发、渠道&营销、品牌建设的核心能力，有望以差异化的护 肤功效和科技美学的定位获取广阔的成长空间。

4.1、产品：立足核心成分，品牌矩阵逐渐清晰

（A）可复美：皮肤学级专业护理，从单一敷料走向多品类开发 早期立足医用敷料品类，奠定良好品牌基础。可复美于2011年推出，最初为接受 专业或医美皮肤护理后的消费者而开发，因此早期产品形态为医用敷料，2011年可复 美的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册 的基于重组胶原蛋白的产品，推出至今获得皮肤科医生的广泛临床验证研究，并拥有 较高用户认可度。 与竞品相比，可复美医用敷料以类人胶原蛋白为核心成分，具有显著差异度和原 料稀缺性，定价略高且销售较优。根据久谦数据，2022年1-9月可复美类人胶原蛋白 敷料实现天猫平台销售额1.8亿，相较主要竞品销售领先。

产品系列不断丰富，多品类仍处于建设期。2015年公司将该品牌拓展至功效性护 肤品，不断推出新SKU以满足多样化消费需求。目前可复美品牌旗下有32项SKU产品， 包括一个医用敷料系列（其中4款注册为医疗器械的产品）及四个护肤品系列（包含 面向大众消费者群体的28项SKU产品），功能聚焦于皮肤修护及补水保湿、镇定及舒缓 等，产品形态也从单一敷料拓展至面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶 等，产品体系初成规模。 从销售结构来看，目前医用敷料及面膜品类占据主力。根据久谦数据，2022年1- 9月天猫平台销售额中，医用敷料及面膜品类占比67%，其中类人胶原蛋白敷料及类人 胶原蛋白修护贴两款核心单品销售额最高，分别占32%和12%；其他品类贡献较小， 21年新品修护次抛精华棒（可复美胶原棒）表现较优，占比也超过10%。

可复美胶原棒：2021年公司升级了Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术，2021 年双12期间，应用了全新升级技术成分的新品“可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修 护次抛精华”正式推出市场。区别于市面上普遍以玻尿酸为主的保湿次抛精华，产品 所含的主要成分——Human-like重组胶原蛋白C5HR仿生组合，是巨子生物专研科技成 分，由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成，具有良好的修护功效和独特的产品 卖点。 同时，品牌配合新品推广，选择演员孙天宇作为产品的星品体验官，参与拍摄创 意广告《孙大圣棒打肌肤问题精》，通过新品的创意营销、微博等社媒宣传、电商跨 平台的销售推广，实现快速起量。

我们认为，可复美品牌以医生临床背书、类人胶原蛋白敷料先发占领用户心智， 形成了扎实的品牌基础，其后配合公司的技术优势不断进行成分创新，凭借差异化产 品优势，不断积累的产品打造经验，有望带动精华等其他核心单品形成规模。

（B）可丽金：中高端功能性护肤，产品配合渠道从做多到做精 可丽金于2009年推出，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护，品牌通过对重 组胶原蛋白的不同类型组合，发挥专有重组胶原蛋白的安全、高功效，并与护肤品中 的其他成分良好配合以提高性能。 SKU持续淘汰更新：品牌早期主要通过西安创客村平台销售，专注于扩大SKU的 数量，自品牌成立以来共推出175项SKU，并淘汰116项旧的SKU。近年来，品牌转向更 加平衡的战略模式，产品多次迭代升级，按照人群、功能、场景分别打造了针对日常 护肤、抗衰修复、敏感肌舒缓、美容项目后的修护需求、男士护肤、婴童护肤等不同 系列，实现了品牌内部的差异化定位及销售策略。与同业相比，品牌SKU数量虽不及 珀莱雅、薇诺娜等成熟品牌，但与其他品牌相比，整体已具备基本规模。

渠道根据定位侧重不同系列：品牌目前共九大系列59款SKU，健肤、赋能、舒 缓、活元、滢亮、男士、睿芽系列均上线创客平台，天猫、抖音等公域电商平台以健 肤、赋能、舒缓系列为主，安护、星光系列则以线下渠道为主。 从天猫销售结构来看，目前面膜、喷雾等基础性品类仍为主力。根据久谦数据， 2022年1-9月天猫平台销售额中，定位抗衰修复的赋能面膜“胶原大膜王”销售额最高， 占比达28%，其次为健肤喷雾、健肤水润面膜、健肤修护面膜系列单品，销售额占比 各20%、13%、7%；品牌基于赋能系列持续推新，尝试向更多品类拓展，其中嘭嘭次 抛精华、赋能保龄霜、赋能洁面乳均上线天猫小黑盒，截至2022年9月各销售2729 件、100件、8件，嘭嘭次抛精华累计销售额超33万元，各新品仍处于起步阶段。

公司品牌以差异化护肤功效和科技美学的定位而广受认可，在医用敷料市场的领 先地位强化了功效性护肤品的优质、高效和安全的品牌形象。我们理解，公司目前各 产品线均已形成初步框架，其专有重组胶原蛋白对全产品矩阵的溢出效应是公司品牌 资产的重要组成，随着产品结构进一步优化，营销&渠道能力的不断打磨，未来品牌 的边际效益有望进一步提升。

4.2、渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨模式

为实现对用户的有效触达，公司制定了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。 医疗机构专业可信，可为产品提供科技背书，为产品推向大众市场奠定基础；大众市 场基数庞大，可为产品销售提供广阔空间。双轨结合，使产品覆盖范围扩大至全国， 打通了全渠道销售网络。 两大品牌把握不同渠道流量风口。①可复美：自下而上，医疗渠道奠定品牌基 础。可复美品牌以线上公域、线下公立医院、OTC、CS 等渠道为主。最早公司通过可 复美搭建了针对医疗机构的销售渠道，随着公司重组胶原的市场认知度提升，以及从 知名医院和医学专业人士处获得的认可及支持持续增加，可复美销售网络扩大至大众 市场，得以实现“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。

其中，医疗渠道是公司品牌资产的基石，2021 年约 30.2%购买了可复美品牌医用 敷料的在线消费者都在此前收到过由专业人士的推荐；而直销渠道（尤其是线上直 销）将会作为渠道拓展的重点，2021 年可复美线上直销占比已提升至 62.4%，凭借良 好的品牌认知和用户口碑，天猫旗舰店复购率高达 42.9%，优于同业 30%+的水平。 ②可丽金：自上而下，借助经销商资源拓展业务。可丽金品牌以创客村（经 销）、线下私立机构、线上公域为主。早期可丽金通过创客村打开销路，随后逐步向 其他直销平台延伸，近年来与线下私立机构合作，通过星光系列和安护系列拓展客 户。2021 年可丽金经销渠道占比 85%，其中创客村占品牌收入 76%。

（A）线下终端：医院与 OTC 布局初具规模，渠道拓展空间仍广 ①医院及 OTC：产品已经销售至中国 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和 诊所以及约 300 个连锁药房品牌（覆盖约 30000 家终端），已建立面向大众的全国性 销售网络，我们预计仍将快速增长。②CS 及商超：面向大中国的经销网络，覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调 色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2000 家中国门店。 公司计划进一步构建面向连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市的线下直销，同时在购 物中心、中高端化妆品门店及超市等高人流量区域开设门店。

（B）线上直销：把握电商红利，未来发展的重点渠道 入局公域电商，追随渠道变革潮流。公司 2014 年起陆续入驻天猫、 京东、抖 音、小红书和拼多多等平台，近年来不断加大在线上营销活动中的投入，渠道包括 DTC 店铺及电商平台自营。其中 DTC 店铺由 2019 年的 26 家增长至 2022 年 5 月 31 日 的 40 家，2019-2021 年线上直销以 59.7%的 CAGR 快速增长，收入占比分别为 16.5%/25.8%/41.5%，截至 2022 年 5 月 31 日线上直销占比达 43.6%，超过曾经的主要 销售渠道西安创客村。由于公司较早进入电商赛道，经过多年积累，可复美天猫旗舰 店销售额处于同业领先水平，在械字号护肤品牌、面部护理品牌月销榜中均排名领 先。

“大单品”切入抖音电商，把握平台红利期。公司运营团队洞察抖音美妆用户的需 求，通过“大单品”直击用户痛点，达人溯源、产品科普、内容种草和直播间讲解等营 销手段强化抖音美妆用户对于重组胶原蛋白产品护肤功效的认知度和认可度。如可复 美主打“修护肌肤问题”，主推 “可复美胶原棒”次抛精华、“可复美小水膜”；可丽金主 打“抗老”，主推“可丽金嘭嘭次抛精华”、“可丽金胶原大膜王”。

2022年公司首次参与抖音电商 818 发现好物节活动，品牌直播间策划“面膜节”、 “品牌盛典”等 Big Day活动，并配合推出了定制礼盒。活动期间两大品牌销售业绩超 7000 万，其中可复美强势迈进抖音美妆国货品牌排行榜 TOP 10。“可复美胶原棒”次抛 精华登顶 8 月面部精华推荐榜TOP 1；活动期间整体曝光人数超 5000 万，直播间交易 总额超 2000 万元；新品“可丽金嘭嘭次抛精华”直播间交易额超 2400 万，位居抖音次 抛精华排行榜 TOP 3。

头部达播为主，自播拓展空间大。公司借助“自播+达播”模式，双线推进其在直 播电商市场的增长，联动超头达人完成产品的深度种草和购买转化。一方面，通过品 牌自播、品牌专区和商城搜索，建立品牌在抖音的长期经营阵地，沉淀用户资产；另 一方面，通过深度合作美妆达人，完成产品的深度种草人群拓展。目前公司在抖音平 台销售较多依赖头部主播，我们认为随着头部红人坑位费、佣金的提升，会进一步挤 压利润空间，公司可通过发力自播运营，完成私域用户的引流和沉淀。

（C）创客村：打造移动社交电商平台“创客云商”，创新开辟销售渠道 公司联合创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官严建亚先生以及附属公司 陕西巨子生物技术于 2015 年注册成立西安创客村，打造了独特的移动社交电商平台 创客云商。该平台致力于美丽健康产业的分享式购物，将创业、购物、社交有机融 合，采用 F（工厂）2B（创业者）2C（消费者）的创新模式与消费者直接对接，实现 “研发—生产—销售—售后”的全链条自我管理，最大程度实现“去中心化”、“去中介 化”、“去边界化”。

作为可丽金的主要销售渠道，创客云商使公司能够战略性地专注于其他品牌及产 品下销售及经销。公司凭借线上销售渠道的多元化来发展消费者群体以及经销商基 础，我们预计未来客户集中度将进一步降低。目前，西安创客村已从公司剥离形成独 立平台，且平台销售占比不断下降，由 2019 年的 52.2%下降为 2021 年的 29.3%。 2017 年 9 月，严建亚先生和陕西巨子生物技术分别将其在西安创客村的所有股 权转让予张兵先生（曾自 2009 年 9 月至 2020 年 5 月任西安巨子生物董事）和马晓轩 先生（。2020 年 6 月起，公司与西安创 客村不再是关联方。

4.3、营销：学术交流+全渠道营销，强化品牌力

公司围绕“科技美学”展开由科学及知识驱动的营销活动，由点及面，从品牌建设 到产品推广，线上线下合作发力，向消费者传达公司生物活性成分的优势并进一步提 高品牌知名度。加大线上营销投入，发力社媒平台。2015 年起公司陆续入局主流社交媒体平 台，2018 年后不断加大线上营销的投入，目前公司在抖音、微博、小红书等多个平 台均有较完善布局。2021 年，公司线上营销费用超 3 亿元，占销售费用比重提升至 88.5%，显著高于同业。营销投入也有效拉动了公域流量沉淀，可复美、可丽金品牌 在微博、小红书、抖音、快手、B 站平台粉丝量累计分别达到 61 万和 55 万水平，与 成熟品牌身位拉近，其中抖音平台粉丝量级占优。

医研共创引领前沿成果转化，打造“专业、安全”用户心智。为强化科技型企业的 品牌形象，公司在学术交流方面投入大量精力。如定期参与并举办学术会议及行业研 讨会，将相关基础研究和效果观察形成学术成果发表在国内外重要学术期刊，同时协 助完成国内多项重要的专家共识和治疗指南等。公司通过多年的学术和临床积累创下 多个“首项”纪录：全国首个重组胶原蛋白专利获批者；首个重组胶原蛋白医疗器械证 拥有者；首个经临床证实可以与血液完全接触的重组胶原蛋白生产者；国内国际重组 胶原蛋白领域研究论文和研发品类最多的单位；首个重组胶原蛋白国家技术发明奖获 得者；首个重组胶原蛋白中国专利金奖拥有者。

强大的学术背景和皮肤科专家背书帮 助公司在大众消费市场快速建立品牌认知，并从行业视角探寻胶原力量。2022 年， 公司与美丽修行合作发布《胶原时代|2022 重组胶原蛋白护肤新趋势洞察》报告，面 向消费者及成分党，聚焦“修护屏障”、“抗皱紧致”两大难题全面科普重组胶原蛋白的 护肤链路和机理。

立足单品，绑定优质 IP，创意互动增加记忆点。2022 年 3 月推出以“肌肤问题鉴 定司”为主题的系列线上营销活动，将创新 IP 与品牌深度绑定。在此次营销活动中官 博首先以常见皮肤问题征集粉丝肌肤问题故事开启话题，围绕“胶原棒棒打肌肤问题 精”推出明星创新 TVC，既借明星势能实现破圈，又以巧妙的文本结合，将品牌与产 品通俗托出。在创意 TVC 中，孙大圣用从“肌肤问题鉴定司”借到的法宝“可复美胶原 棒”完成了降服“肌肤问题精”的任务，也让“肌肤问题鉴定司”顺理成章形成正面高效 的 IP 记忆。

同时，品牌邀请护肤专家和垂类 KOL 与消费者进行直播互动，讨论其皮肤问题以 及公司产品提供的解决方案，直播活动吸引了超 26 万名观众，并迅速成为微博热搜 话题之一。品牌还发起了由创意 TVC 主演、新星实力演员孙天宇带领的可复美胶原棒 “打怪棒棒舞挑战”，用具有趣味的“魔性”舞蹈接力，激发网友 UGC 产出动力，提高品 牌单品可复美胶原棒棒打肌肤问题的产品功效传播度。

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