2022年互联网行业专题报告 Q2财报总结，亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高

22Q2 财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高

22Q2 互联网公司的财报已经落下帷幕，我们的分析如下：

流量侧：人均时长增长钝化，短视频份额继续增大

根据 CNNIC 的报告，截至 2022 年 6 月，我国网民数量为10.51 亿，较2021年底仅增长 1919 万，用户大盘保持稳定状态。各垂类互联网业务的用户规模涨幅均在5%以下，其中，增速最快的垂类赛道依旧为短视频，2022H1 用户规模较2021年底提升 3%。受疫情封控影响，网约车、在线旅行预订用户数出现明显下降。

人均日时长角度，2022Q2 封控期较 2020Q1 并未有明显提升，说明时长增长已经钝化。根据 CNNIC 数据，2020Q1 的疫情封控带来了人均每周最长上网时长，待管控放开后有所回落。2022Q2 虽有二次封控，但人均时长未超过2020Q1。从绝对值角度，截至 2022H1，中国网民日均上网时长已达到4.2 小时，总流量饱和后，细分行业间的博弈加剧。根据 QuestMobile 数据，短视频总时长已经占到了移动互联网的 28%，同比增长 2.3pct，考虑到多个移动平台都内置了短视频形式，且增速较快（尤其是视频号），我们认为，短视频的实际流量份额已经接近移动互联网的 1/3。

分公司来看，MAU 增速快的 3 个上市公司分别为：B 站、快手、知乎，其22Q2MAU分别为 3.06 亿、5.87 亿、1.06 亿，同比增速分别为29%、16%、12%。快手本身为短视频平台，B 站内置 Story mode 功能对 MAU 有一定的促进作用。

收入侧：高基数+弱消费，收入侧整体增速为 4%

上文中提到，互联网产品用户红利几乎消失，且总流量增长也开始疲软，走过高成长的互联网业务开始与宏观经济越发相关。本季度在“高基数+弱消费+强监管”三重因素作用下，互联网公司收入端集体疲弱。我们选取了包括腾讯、阿里在内的 11 家互联网公司收入加总测算，2022Q2，互联网公司整体收入增速为4%，其中，有 4 家收入出现收入负增长，表现最为亮眼的是拼多多和知乎，收入同比增速分别为 36%和 31%。

同时，我们也注意到，部分互联网公司调整了收入策略以刺激用户消费。例如，电商平台注重分层服务好现有用户，阿里越发重视88VIP 会员，京东也开始频繁提及京东 PLUS；大 DAU 游戏《王者荣耀》推出皮肤数量增加，拉升头部用户的付费深度；长视频网站也开启了提价模式。

利润侧：降本增效背景下，均展示了较强的利润释放能力

互联网板块销售费用同比降低 10%，调整后净利率环比提升3.5pct。不同于收入侧的平淡表现，各互联网公司在利润端的表现都比较惊喜，核心原因是销售费用的收紧、产品结构变化提升了毛利率以及在新业务投入上的收缩。22Q2，整个互联网板块调整后净利润率为 11%，环比提升 3.5pct，其中，销售费用的缩减是直接原因。从分众的财报中，我们也可以窥见整个互联网行业的广告投放趋势，2022H1，楼宇媒体中，来自于互联网广告主的投入同比下滑71%。从利润的增长质量来看，本季度拼多多、网易的表现优于其他公司。本季度，仅有拼多多、网易和知乎的销售费用还在增长。其中，拼多多GMV、收入端有明显增长，同时，第二曲线社区团购表现非常亮眼。网易处于大产品周期中且收入结构有优化（端游占比提升带动毛利率上行），几乎屏蔽了短期游戏行业的利空。

电商篇：逆风显韧性，下降慢、恢复快

用户数：从追求用户增长集体转向争夺钱包份额

22Q2，电商行业的买家数已至高位，各大平台不再执着于用户数增长，而是集体转向争夺用户的“钱包份额”。本季度，阿里首次放弃公布国内零售和整体业务的活跃买家数，22Q1 公布了全年中国消费者数量突破10 亿；同时，拼多多也停止了披露买家数据，上个季度年活跃买家数已突破8.8 亿。22Q2，京东年活跃买家数为 5.81 亿，环比增长为 30 万，上个季度活跃买家数环比增量约为1080万，买家数环比增量的减少，我们判断和京喜业务的战略收缩有关。

在用户增长见顶的大背景下，传统电商平台的战略从追求用户增长转向争夺用户的钱包份额。例如，从近两个季度开始，阿里开始强调分层服务好现有用户，更加注重金字塔尖的 88VIP 用户的增长，管理层在公开会议上提及：截至2022H1的 12 个月中，在淘宝天猫上消费达到人民币 1 万元的用户，次年留存率高达98%；本季度 88VIP 数量达到 2500 万人，人均年 ARPU 为57,000 元。京东管理层在电话会议里也表示，年消费水平超过普通用户 8 倍的 PLUS 用户总数已经突破了3000万，在 2022 年前 7 个月增长了 500 万。 快手电商用户数及 arppu：根据管理层披露，电商的月活跃买家渗透率保持在15%以上，则 22Q2 快手电商的月活跃买家数为 8800 万，相较于传统电商仍有较大的提升空间。与传统电商不同，以抖音、快手为代表的直播电商平台仍处于快速增长的阶段。

GMV：特殊时期刚需品占比提升，直播电商份额继续扩张

我们测算，22Q2 拼多多电商份额提升，阿里和京东略有下降。本季度，我国实物商品网上零售额同比增速约为 3%，我们以此为基准，判断各大电商平台在GMV口径下的份额变动。 根据阿里财报，剔除未付款订单，淘宝天猫的 GMV 同比中个位数下滑，说明其份额略有下滑。分开来看，4、5 月疫情影响比较严重，6 月底物流开始逐渐恢复，618 开始增长同比转正。 京东和拼多多未披露其 GMV 情况，根据其财报信息测算，本季度京东和拼多多的GMV 同比增速分别为 3%和 22%。我们判断，疫情对一线城市的消费影响较大，且消费者对刚需性商品的需求度明显上升，从各大平台的广告主占比中也可以看出，疫情期间，还在进行广告投放以必选消费为主，而在京东占比较高的3C 家电占比下降。京东的用户更多集中在一二线城市，在二季度中受影响更大；从品类角度，拼多多以刚需性产品为主，而京东所擅长的自营 3C 电子产品，自营日用品，和3P 平台收入增速分别为 0%、7.8%和 9.3%，与上个季度相比，增速明显放缓。由此，在特殊时期，拼多多承接了更多电商消费者的需求。

直播电商的份额依旧在增长。疫情封控期间，直播电商的发货虽然同样受到影响，但增速依然强劲，由直播电商所带动的内循环广告，成为了困难时期，短视频平台广告增长的核心驱动力。我们以快手为例：22Q2，快手电商GMV 为1912亿元，同比增长 31.5%，我们估计下半年 GMV 增速依然可以保持在30%以上。同样，快手的直播电商生态仍处向上通道中，根据快手的电话会议，2022H1，快手月度新入驻商家数较去年同期显著增长超过 90%。平台流量增长+活跃买家数提升+品类拓展，我们判断直播电商份额拓展仍未结束。

营收增速：除快手外，基本与 GMV 增速相匹配

22Q2，除快手外，各平台电商的收入增速与 GMV 增速基本匹配。其中，拼多多增速最快，在疫情的冲击下，收入增速显著高于一季度。22Q2，拼多多实现营收314亿元，同比增长 36%；其中，电商广告实现营收 252 亿元，同比增长39%，增速较上季度提升 10pct，我们判断主要原因系刚需、低价物品在拼多多上占比较高，适应了特殊时期的需求。相比之下，京东营收增速表现略显平淡，本季度收入同比增速为 5.4%，剔除达达并表后，增速约为 4.5%。阿里收入2056 亿元，同比0增长。其中佣金收入同比下滑 10%，淘宝天猫的 GMV 同比下滑在5%左右。快手直播电商本季度收入约 21.2 亿元，同比增长 7%，主要系去年同期电商佣金率较高，剔除佣金率影响后，快手电商 GMV 依然实现了 31%的较高速增长。

毛利率：拼多多、京东、阿里核心电商毛利率均同比提升

本季度核心电商的毛利率均有所提升，拼多多的表现较为惊喜。拼多多：平台型电商是高毛利率的生意，其核心成本来自于：1）第三方支付成本；2）带宽及服务器成本；3）员工成本。本季度拼多多的业绩表现让市场惊喜，核心原因之一为收入大幅增长的同时，费用率及成本控制良好。总毛利率74.7%已接近历史较高水平。 阿里巴巴：中国零售商业调整后 EBITA margin 也有所提升。相比之下，阿里业务构成复杂，其成本项除平台电商外，还包括盒马、天猫超市、阿里健康等直营业务，菜鸟物流成本，大文娱及阿里云等。我们拆分，本季度阿里中国零售商业的毛利率约为 38%，同比有所降低，主要系直营业务占比提升。但核心电商业务调整后 EBITA margin 为 67.3%，同比有所提升，我们推测也与非核心业务的减亏有关。 京东：本季度京东的毛利率表现同样让市场惊喜，22Q2，京东毛利率为13.4%，同比提升 0.9pct，根据管理层在电话会议的解释，本季度核心品类的毛利率均有所提升。

销售费率：降本利器，只有拼多多还在加大投入

寒冬之下，压缩销售费用是互联网公司降本最快的方法。本季度，阿里、京东的销售费用都出现了显著收缩，只有拼多多还在加大投入。分公司来看，阿里销售费用“急刹车”，本季度销售费用为 256 亿元，同比降低5.3%，销售费率同比降低 1pct；而在 2021 年，阿里的销售费用还在一路增长，FY4Q21 销售费用同比增长超过 100%。京东销售费用同比下滑 11%，销售费率同比下滑0.6pct。值得注意的是，拼多多是电商平台中，唯一一个销售费用的绝对值还在同比增长的公司。本季度拼多多销售费用为 113.4 亿，同比增长约 9%，在强劲的收入增速下，销售费率同比下滑 9pct。根据管理层在电话会议中的描述，拼多多目前处于成长期而非稳定期，着眼长期会进行更多投资，并未对短期的盈利提升做出更多要求。

研发费率：偏刚性支出，基本不受降本影响

研发费用是互联网公司支出偏刚性的部分，本季度，三大传统电商平台的研发费用绝对值均同比上涨。拼多多的研发投入相对稳定，本季度研发费用为26.1亿元（GAAP 下），同比增长 12%；由于收入增速较快，使得研发费率同比降低1.8pct。阿里研发费用为 142 亿，同比增长 5%；研发费率为6.9%，同比提升0.3pct。京东研发费用为 40 亿元，同比提升 9%；研发费率为1.5%，与去年同期基本持平。

管理费用：尚未体现降本增效的作用

从绝对值角度，本季度拼多多、京东、阿里 GAAP 下管理费用的绝对值分别为8.26亿、23.2 亿和 84 亿元，同比增速分别为 90%/-9%/17.6%；剔除股权激励和无形资产摊销的影响后，Non-GAAP 下管理费用分别为 1.65 亿/14 亿/72 亿，同比增速分别为-23%/21%/27%。与销售费用相比，管理费用优化节奏较慢，且员工数变动，短期财务报表会新增补偿项，由此，本季度管理费用尚未体现降本增效的作用。

第二曲线：拼多多仍在持续投入

拼多多：发展优先于降本增效。22Q2，拼多多的佣金收入非常强劲，达到了62亿元，同比增长为 107%，显著跑赢 GMV 增速，我们认为这与多多买菜的良好发展有关。管理层表示，拼多多目前仍处于成长期而非稳定期，着眼长期会进行更多的投资。 相比之下，美团优选和京喜的投入都出现了战略性收缩，阿里云在需求端和交付端的双重影响下，增速回落至 10%。22Q2，美团对优选的定位为“注重高质量的增长”，新业务的经营亏损率收窄至 68 亿，相比于去年同期亏损减少了20亿。京喜的用户数也出现战略性收缩；在需求端和交付端的双重影响下，阿里云的收入增速同比下滑至 10%。值得一提的是，互联网公司的降本增效，也会体现在带宽及服务器支出中，影响云业务的收入。非互联网行业客户对云业务的支出受宏观环境影响较大。本季度阿里云的利润端起色不大，在减少了没有差异化、不赚钱的 CDN 分发业务外，利润率约为 1.4%，环比降低0.1pct。

游戏：手游寒冬，三季度大厂版号实现“0的突破”

国内：大 DAU 游戏更顺周期，网易用产品周期抵御经济周期

2022Q2 是游戏行业发展以来的至暗时刻，国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，供给和需求同时承压。根据伽马数据，2022Q2，国内手游行业实现营收 500 亿元，同比下滑 11%，环比降低 104 亿，这是自2008 年以来，国内手游市场收入首次出现下滑。2022H1,国内游戏行业用户数为6.66 亿，同比下滑了0.1%，这也是 2008 年以来，国内游戏用户的首次下滑。

我们认为，本季度手游行业的平淡表现，是供给和需求两方面压力共同造成的结果。供给方面，由于居家办公，手游的开发维护效率变低，叠加游戏版号数量减少，让供给受到了明显制约。2022H1，国内几乎没有新的头部手游上线；需求方面，自 2021 年 9 月未成年人保护实施以来，国内游戏行业一直在消化由2020年开始的高基数。同时，人口红利消失后，游戏的可选消费品属性更加明显，经济下行也会导致成年人消费意愿降低，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总额同比下降 1.5%，大众的娱乐消费乃至游戏支出也随之降低。

具体到公司层面，腾讯受宏观经济、未成年人保护措施影响较大，付费用户数有所减少；网易由于产品属性+产品周期较好，受影响更小。我们测算，本季度腾讯手游流水增速为-4%，网易手游流水增速为 10%。去年同期，腾讯16 岁以下玩家在国内游戏中流水占比为 2.6%，而网易未成年人流水占比不到1%，2021年9月未成年人保护政策实施，腾讯短期承受了更大的压力。同时，腾讯头部游戏《王者荣耀》、《和平精英》同属大 DAU、低氪类产品，更容易受到宏观影响。大体量游戏的流水下滑，一定程度上被二梯队游戏《金铲铲之战》、《重返帝国》所抵消。相比之下，由于游戏属性不同，网易手游受宏观环境、未成年人保护措施影响较小，且由于体量原因，其二梯队游戏《无尽的拉格朗日》能显著拉动整体增长。

端游方面，行业在 22Q2 实现了 3.1%的同比增长，腾讯、网易均有旗舰产品的流水增长。与手游相比，本季度端游行业的压力要小很多。一方面，自2020年疫情开始，手游行业享受了“居家红利”流水激增，2021 年依旧是高基数；而端游行业则受网吧关闭的影响，2020 年全年负增长。同时，与手游相比，端游行业未成年人占比较小，且本季度腾讯、网易均有表现出色的游戏。我们测算，2022Q2，腾讯端游流水同比增速为 7%，主要系海外产品《Valorant》的MAU 和季度流水都在创新高，该产品已经推出了超过 2 年，产品表现体现了Riot 强劲的研发实力。而网易依靠黑马产品《永劫无间》，端游流水同比增速达到了46%。整体来看，在手游惨淡的背景下，本季度的端游表现格外亮眼。我们认为，这也在一定程度上为研究国内手游行业的未来发展提供了样本，即使人口红利消失，在供给正常，且没有基数干扰的情况下，行业依然有望随消费增长。

海外：消化高基数，美日韩手游市场均同比下滑

2022H1，全球其他重点游戏市场美国、日本、韩国手游市场分别同比下滑9.6%、12.7%及 1.9%。与国内一样，美国、日本同样在消化2021 年疫情封控带来的高基数影响。根据 Sensor Tower 数据，2022H1，美国移动游戏营收为114 亿美元，同比下滑 9.6%；同期，日本、韩国手游市场的同比增速分别为-12.7%以及-1.9%。美日韩是中国游戏出海的重点市场，环境的恶劣同样传递给了出海的游戏。2022Q2，腾讯海外游戏收入下滑 1%至 107 亿人民币，我们拆分，海外游戏流水的下滑幅度高于收入下滑幅度。同样，我们可以从 Garena 的身上窥见海外手游市场的情况：22Q2，Garena 游戏流水同比下滑 39.2%，主要系付费用户数的降低。

Pipeline：未来增长仍然由优质供给驱动

我们认为，2022H1 是游戏行业的调整阶段，一方面缺少真正意义上的头部大作，全球都在消化疫情封控带来的高基数。同时，国内游戏行业又受到了版号及未成年人保护的双重影响，加上用户、流水的同时下滑，让市场开始忧虑“游戏还是不是一个可以持续成长的行业？”对此，我们的观点不变：头部游戏产品在竞争格局不变的情况下，属可选消费品，增速随消费波动；后续成长看新产品，值得期待的大作有：腾讯的《地下城与勇士手游》《黎明觉醒》《王者荣耀世界》，网易的《永劫无间手游》《逆水寒手游》《燕云十六声》等。

广告：转化率诉求达到巅峰，平台表现分化

根据 Questmobile 数据，本季度互联网媒介广告投放规模为1474 亿元，同比降低-7.6%。值得注意的是，本口径中不含有直播、软植、综艺品牌冠名、赞助等广告形式，即部分线上品牌广告未被包含在内。考虑到品牌广告在本季度的猛烈收缩，我们推测本季度互联网广告的实际降幅要显著高于7.6%。分公司来看，各互联网平台的广告表现既有明显的分化，也存在一定的共性。多数平台广告收入在 Q2 达到谷底，Q3 环比恢复。广告体现了广告主对未来发展的信心，在经济景气度下行的时候，广告主往往变的更加“实际”，对转化率的诉求达到了极致，用于营销企业长期投入的品牌广告往往最先被缩减，但转化效率更高的电商、搜索、效果广告则更加坚挺。部分平台以内循环、广告库存释放（流量增长、adload 增长）抵御了广告主预算的缩紧，流量增速不快、品牌广告占比较高、且没有内循环业务支撑的平台受到的短期压力更大。

广告主投放的收缩，也可以从互联网公司的财报中验证。我们在此前对销售费用的总结中提到，本季度仅有拼多多、网易和知乎的销售费用呈现同比正增长，其余公司均在剧烈收缩广告投入。

根据各广告平台的特点，以及在本季度的表现，我们将互联网广告平台分成：1）受损型；2）逆势增长型；3）稳健型三大类别。

受损型：流量已过高增长+品牌广告占比高

我们将腾讯、爱奇艺和微博划分为第一阵营进行观测，这几个平台的共同特点是平台流量基本稳定，但 Q2 广告收入均出现了明显的下滑。底层逻辑为：1）平台品牌广告占比较高，在广告主收缩预算时最先受影响；2）没有内循环广告，依赖于外部广告主投放。同时，我们将分众传媒作为观测品牌广告主投放行为的平台。可以看出，分众传媒下滑幅度最为剧烈，达到了 49%，除其他平台遇到的共性问题外，封控期间分众的广告流量显著降低；而下滑幅度相对最小的腾讯，本季度广告收入负增长为-18%。分月份来看，4、5 月为广告收入的至暗时刻，6月封控解除叠加 618 电商恢复投放，让各平台广告收入都迎来了环比恢复。我们测算，腾讯、爱奇艺、微博 Q3 广告收入均有望实现环比回升，其中，腾讯新增了朋友圈出框式广告和视频号信息流广告，爱奇艺、微博、分众主要依赖宏观经济的恢复。

腾讯：流量稳固但 eCPM 下滑，新型广告有望提振

本季度，广告是腾讯体内收入下滑最快的业务，核心原因是品牌广告主需求的收缩，其流量端表现依然坚挺。我们以国内用户数 Top200 的app 代表整体流量大盘，拆分发现，本季度腾讯的整体时长同比提升 0.7%，但广告收入同比下滑18%至186亿元，主要系互联网、教育及金融广告主需求的疲软。朋友圈拥有稀缺的线上广告资源位，其 ecpm 一直显著高于同行。当然，腾讯也通过推出新的广告形式及释放新的广告位扭转这种局面，例如，朋友圈推出的出框式广告备受品牌广告主青睐。视频号广告已于 8 月底开启竞价投放，有望显著提升腾讯广告的市占率。

爱奇艺：多重因素影响，Q2 广告下滑幅度高于腾讯媒体广告

本季度爱奇艺广告收入同比下滑 35%至 12 亿元，主要系品牌广告收缩、公司战略导向会员等多重因素导致。除宏观因素外，爱奇艺在战略上更加重视会员业务，本季度会员收入已占整体收入的 64%，减少了广告的可用流量；同期，腾讯的媒体广告同比下滑为 24%。分月来看，4、5 月是爱奇艺广告的至暗时刻，6月广告的环比回升主要靠电商广告的投放增加。预计 Q3 广告收入同比降幅会有所收窄，环比持平。

微博：流量微涨，但广告收入同比下滑 23%

22Q2，微博流量同比微涨，但广告收入同比下滑 23%。截至2022 年6 月，微博月活跃用户数量（MAU）5.82 亿，同比净增长约 1600 万，日活跃用户数量（DAU）2.52 亿，同比净增长约 700 万，DAU 及 MAU 同比增速分别为2%及3%。广告下滑的核心原因是新冠复发及管控升级的冲击，广告主自Q2 开始削减预算，直至618电商季的开幕，广告开始复苏。需要注意的是，电商客户下半年面临清库存压力，根据管理层的介绍，微博不会利用核心场景清理库存，故广告业务恢复速度相对较慢。

分众传媒：除共性因素外，封控显著限制了其广告流量曝光

22Q2，分众广告收入为 19.13 亿元，同比下滑 49%，宏观、监管叠加疫情封控，使其广告降幅显著高于其他平台。此外，疫情的封控减少了分众的有效流量曝光，让分众的广告收入受影响更大。客户方面，监管压力下，核心广告主互联网行业开始降本增效，22H1，互联网广告在分众楼宇媒体的广告投放同比下滑71%，足以窥见来自于头部广告主的缩减力度。按月份来看，和互联网广告平台同样，分众传媒在 4、5 月营收下滑最为严重，6 月开始逐渐恢复正常，但同比依然下滑。

百度：流量稳固，极端环境凸显搜索广告和托管页的优势

22Q2，手机百度 mau 同比增长 8%，核心广告收入（剔除爱奇艺）同比下滑10%至171 亿元，在所有的成熟平台中下滑幅度最低。其中，托管页广告同比增长10%，已占到了核心广告收入的 49%。百度的广告中，中小广告主占比较高，这类广告主受宏观经济影响较大，但百度本季度的下滑幅度依然低于其他成熟的平台，我们认为，这与搜索广告和托管页广告的特质有关。搜索广告的用户需求明确、精准度高，更贴近于效果转化；托管页广告进一步缩短了交易链路，更贴近效果广告。因此，在广告库存释放不多且没有内循环业务加持的情况下，百度的广告显示出了良好的韧性。同时，从恢复节奏来看，搜索广告的恢复依旧好于其他平台。根据管理层交流，4、5 月是百度广告的至暗时刻，6 月开始恢复，7 月环比6月有所提升，且各行业广告主在 7 月的环比恢复节奏都比较明显。

逆势增长型：受益于内循环加持或广告库存释放

与一梯队的平台表现不同，二梯队的公司在流量增长及内循环广告的支撑下，广告收入做到了逆势增长。但广告收入和流量增速不匹配，背后反应出的是adload、ecpm、内循环业务带来的差异性。多数情况下，流量增速快于广告收入增长。

快手：释放广告库存+内循环，以抵御宏观逆风

广告库存释放+内循环电商需求旺盛，共同驱动快手广告同比增长10.5%至110亿元。我们认为，逆风环境下，快手广告仍能实现双位数的同比增长，主要是由供给和需求两方面的原因共同驱动，部分被 ecpm 的下滑所抵消。供给端，本季度快手流量同比增长 38.7%，且 adload 有所增长，体内广告库存显著增长。 需求端，电商 GMV 同比增速为 31%，直接带动了在快手内的电商广告需求，在外循环广告需求收缩的背景下，帮助快手广告抵御了广告主需求大幅收缩的压力。与成熟平台相比，快手的广告生态依然在不断繁荣：本季度广告主数量同比增长超过 90%，品牌广告的占比仍在逆势提升。快手的表现也充分体现了广告主对短视频渠道的青睐。

知乎：流量稳定，内容解决方案支撑了本季度广告增长

本季度知乎平均月活数量同比增长 15.7%至 1.06 亿人，广告收入+内容解决方案收入同比增长 5%至 4.78 亿元。其中，广告收入同比下滑4%至2.38 亿元，内容解决方案同比增长 16%至 2.4 亿元。内容解决方案系主要以cpc 形式收费的广告，二季度投放这种类型广告的品牌商家数量和 ARPPU 均有所增长。可以看出，在广告主预算收缩的时候，这种更贴近效果的广告更受广告主青睐。

B 站：流量高增长，释放广告库存支撑了广告收入增长

用户流量同比增长 48%，VV 同比增长 83%，广告收入同比增长10%，主要系storymode 的推出，22Q2，Story Mode 增长 400%，贡献了约30%的VV 增长，与B站传统内容相比，story mode 的ecpm 更高。同时，广告效率有所提升。

稳健型：电商平台

关于电商平台的表现，我们在前面的章节中已经做过分析。电商广告可以直接进行销售转化，强转化是这一阶段广告主的核心诉求，因此，本季度电商广告的表现相对坚挺。京东由于以 1P 模式为主，其广告不完全是市场竞价的结果，所以在此不做讨论。 22Q2，拼多多、快手电商、阿里巴巴广告增速分别为39%、35%（估算）和-8%，和 GMV 增速基本匹配，传统电商平台的流量几乎不再增长，但韧性显著强于以品牌广告为主的线上平台。当然，从恢复节奏来看，电商广告的投放也先于其他平台。

恢复情况：Q3 进入低基数区间，料电商依旧领跑，品牌广告跌幅收窄

1） 环比角度，多数广告平台已过至暗时刻，Q3 呈现“L 型”或“V 型”反转。排除季节效应明显的电商广告外，我们预计多数广告平台在Q3 呈现“V 型”环比增长。其中，受封控影响严重的线下广告恢复最快，如美团到店业务、分众传媒环比增速有望达到 37%及 70%。腾讯、快手、微博、百度、B 站也均有望实现不同程度的“V 型”反转。知乎、爱奇艺在 Q3 的广告为“L”型。电商广告受季节影响更明显，成熟平台的环比增速参考意义不大。

2） 同比角度，电商广告在 Q2 率先恢复，料 Q3 同比增速好于Q2。即使是在平台流量增速不快的情况下，电商平台在 Q2 的广告增速依旧跑赢其他平台，电商平台在 618 均恢复了正增长，且 7 月恢复情况好于 6 月。我们判断各大平台的电商广告在 Q3 的同比增速优于 Q2。

3） B 站和快手的流量依然处于成长期，料 Q3 增速高于Q2。Q2 受宏观经济影响，广告主削减预算，各行业 ecpm 均有所降低，多数成熟型广告平台也因此收入下滑。而流量成长型平台，广告位呈现加速释放状态，用广告位的增长抵御了一部分ecpm 的下滑，但广告收入增速依旧慢于流量增速，Q3 随着ecpm 的环比回升，广告增长有望加速。

4） 料成熟的互联网广告平台在 Q3 收入增速依旧为负数，但下滑幅度显著收窄。其中，腾讯大概率能够环比止跌，视频号于 8 月底推出竞价信息流广告，9月贡献有限，Q4 贡献有望显著提升。品牌广告占比较高+流量不增长，料爱奇艺Q3广告收入环比持平，同比-28%。微博流量几乎稳定，但品牌广告占比高，料Q3恢复有限。百度的搜索和托管页广告与转化率直接挂钩，料恢复速度最快，Q3广告收入同比接近持平。

短视频：流量增长，格局暗涌，探索更多商业化 流量侧

流量侧

从 Questmobile 的数据来看，2022Q2，短视频行业占互联网大盘的比重环比 Q1 几乎持平（剔除视频号影响），此前占比持续下滑的社交通讯以及长视频赛道，占整个行业比例几乎环比稳定。但从同比口径来看，短视频依然是增速最快的赛道，占移动互联网的时长份额在持续增长。

格局在变化：与之相对应，快手在 Q2 的流量同比增长39%，环比-1.8%，去年同期环比增速为 6.9%。视频号的表现让人惊喜，本季度观看量同比增长200%，总时长已经超过了朋友圈的 80%。根据管理层表述，视频号的生态已经形成了正循环，内容和用户数量相互促进，且已经开始探索商业化，并在8 月底开启了信息流竞价广告。需要注意的是，在视频号的带动下，社交通讯占移动互联网时长比重结束下滑态势，环比开始企稳。

我们认为，短视频的份额增长尚未结束。名义上，短视频流量的环比增速出现钝化，实际上，传统的图文社区知乎、小红书，社交平台微信，中视频平台B站都在发力短视频，且同比增速很快：从视频观看量的角度，本季度视频号的同比增速超过 200%，B 站 Story mode 同比增速超过 400%。由此，我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。中长期，短视频几乎可以嫁接互联网领域所有的商业模式，赛道的竞争会持续胶着。

商业化侧

短视频广告占互联网广告份额仍在提升。根据 Questmobile 数据，22H1，短视频广告占互联网广告收入比重为 39.9%，同比提升 0.9pct。相应的，22Q2，国内互联网广告收入为 1429 亿元，同比-8%；上市公司中，快手外循环广告增速几乎持平，合并内循环广告后，快手广告收入为 110 亿元，同比增长10%，增速跑赢互联网广告 18pct。在广告行业下行的背景下，电商和本地生活带来的内循环广告，撑起了短视频行业的快速增长，我们认为，这体现出了短视频商业模式的优越性。

更为重要的是，短视频对其他互联网业务的试探仍在持续：根据晚点报道，抖音2022 年在本地生活的目标 GMV 为 500 亿元，约为美团到店、酒旅业务的1/6。根据管理层交流，22Q2，快手快招工业务的 mau 约为2.5 亿；快手已经将本地生活升格为与主站、商业化、电商、国际化等业务平行的一级部门。我们认为，未来短视频行业的博弈不在于流量、商业化的枯竭，而在于竞争格局的变化，以及平台在不同变现模式之间的取舍。

订阅付费产品：调整收费策略以应对短期逆风

我们将长视频、在线音乐、大 DAU 游戏归类为“订阅付费”产品，其中，大DAU游戏具有持续付费属性，我们在此一并讨论。 付费用户底盘大的可选消费业务，所体现出的“顺周期”属性更强。视频、音乐、游戏本质上是精神层面的可选消费，在经济下行的大背景下，人们的消费意愿有所降低。“付费用户数减少”是这个季度的普遍性问题吗？长视频、音乐、游戏的收入结构变动为我们提供了较好的研究样本。通过Q2 数据我们发现，付费用户数接近 1 亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，是产品运营方的共同选择。

游戏：增强核心用户付费

我们根据流水、单用户付费深度测算，本季度手游、端游的付费用户数都在减少。《王者荣耀》在今年上半年推出的皮肤总数同比增长了22%；腾讯视频、爱奇艺自 2021 年以来进行了不同程度的提价，一定程度上抵御了付费用户下滑带来的影响；腾讯音乐把更多的歌曲加入了付费墙，提升了付费渗透率。而付费用户数量级更少、深度更高的产品受影响较小。例如，2022Q2，网易的《梦幻西游》和《大话西游》系列营收进一步增长，《梦幻西游》流水创历史新高。

长视频行业：直接提价

在促销活动减少+宏观经济下行+提价三重作用下，爱奇艺、腾讯视频的付费会员数均出现了同比下滑。22Q2，爱奇艺、腾讯视频的付费会员数分别为9770万及1.22 亿，同比增速分别为-0.8%及-2%，腾讯视频未单独披露会员ARPPU 情况，但在今年 4 月 20 日进行了不同程度的提价，我们判断ARPPU 会有相应的增长。截至22Q2，爱奇艺的平均会员收入（ARM）已经实现了至少3 个季度的连续增长。提价对忠诚用户有效，但不可避免会影响边缘用户的付费意愿。我们认为，这个问题，要在内容质量提升、消费恢复、付费意愿增强多因素的优化下得到解决。

但这是否说明大 DAU 游戏、长视频的变现已经接近天花板？我们不这样认为。以游戏行业为例，付费用户相对集中的游戏如《梦幻西游》等，单季度的用户数和流水依然在创新高，这说明游戏的消费需求仍在。大DAU 游戏充分享受了2020年疫情的宅家红利，2022 年在消化高基数的同时，也遇到了未成年人保护、版号暂停等监管问题。我们认为大 DAU 游戏提升 ARPPU 值是短期的战略性决策，主要为了适应特殊时期下的消费结构变化，刺激高氪玩家付费。参考《英雄联盟》端游的生命周期，《王者荣耀》的变现依然属于较早期阶段，不必过度担忧。

降本增效：利润集体亮眼

“降本增效”是本季度多数互联网公司财报的主题。在业绩电话会议的业务回顾及展望章节，腾讯管理层的第一句话就是：“在第二季期间，我们主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用。关闭了在线教育、电商、游戏直播等领域的部分非核心业务”，可以体现管理层对这一战略的重视程度。

从短期结果来看，我们将降本增效的质量划分为 3 种类型：最理想的情况下，通过提升用户数或收入，依靠规模效应提升利润率，典型代表为拼多多、网易； 次优解包括两种情景：①关停非核心业务，削减冗余人员及广告费用支出，以及缩减不必要的开支；②亦或特殊时期由于业务结构性调整，财务指标发生优化，如美团、京东。本季度多个互联网公司落在这一情况中。最坏的情况是强行减少运营成本，在增强短期利润的同时，一定程度上牺牲了利润的成长性。

降本增效第一梯队：拼多多、网易

本季度拼多多的表现令人惊喜，利润率增长的直接原因为收入及GMV 增长，抢占了更多的用户钱包份额，而并非销售费用的收缩。网易：产品周期+毛利率提升，网易在逆风中表现靓丽。我们在前文中提到，网易本季度成功用产品周期成功抵御了经济周期。值得注意的是，本季度网易销售费用同比增长 10%，仍处于正常的投入期，并未出现大规模的费用缩减。

降本增效第二梯队：腾讯、阿里、京东、美团、快手、百度

本季度，多数互联网公司的降本增效落在这一梯队：即收入端增速有所放缓甚至转负，但利润端表现良好、成本和费用率呈现不同程度的改善。其中，美团、京东比较特殊，除公司在努力控制费用、减少新业务亏损投入外，主业毛利率还受益于特殊时期的成本结构变化而提升，因此在二季度业绩表现让资本市场感到惊喜。我们测算，二季度美团外卖单量实现了低个位数的增长，外卖 UE 表现惊喜，主要系封控期间，高线城市订单量减少，给骑手和商家的补贴降低。同时，新业务环比减亏 17 亿，销售费用同比降低17%，优化程度均处于较好水平。同样的，疫情期间，京东的商超品类商品占比提升，消费电子占比降低，带动毛利率同比提升 0.9pct，叠加商品补贴减少，以及京喜减亏，京东本季度调整后净利润同比增长超过 40%。

腾讯、阿里、百度、快手，收入受宏观经济影响较大，通过缩减销售费用、控制新业务投入，获得了利润端的优质表现。其中，腾讯广告业务表现环比有所恢复，拉动公司毛利率环比提升 1.0pct；销售费用端，本季度广告支出已降低至2016年以来的最低水平，云业务持续减亏，带动腾讯本季度Non-IFRS 下净利率环比提升 1.8pct。阿里巴巴调整后净利润环比增长 43%，主要系销售费用同比/环比减少5%/6%，销售费率同比缩窄 1pct，叠加疫情期间饿了么UE 转正，带动了阿里本季度利润优异表现。快手同样如此，调整后净亏损的收窄及国内业务实现盈利，主要系费用率的降低及带宽及服务器成本的优化。百度利润表现优异，一方面是由于搜索广告和托管页广告迎合了广告主极致的转化率诉求，逆风下表现坚韧，从而拉动毛利率的提升；同时，费用同比减少 8%，降本增效显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）