2022年宏观经济专题 土耳其全景扫描与风险评估

一、土耳其全景扫描

土耳其是二十国集团(G20)成员国和北约成员国,目前是全球第十六大经济体、欧洲第三大劳动力市场，是中东地区 工业体系较为完备的国家。土耳其的前身是曾经非常繁盛的奥斯曼帝国。区位而言，土耳其横跨亚欧大陆，是连接 欧亚的十字路口，北临黑海，南濒爱琴海，土耳其海峡为国际水运交通要道，土耳其是西亚、北非和南欧通往黑海 的咽喉。土耳其地理位置和地缘政治战略意义极为重要，是通往主要市场的高效且具成本效益的天然枢纽。土耳其 航空连接 122 个国家或地区，到达 255 个目的地。

虽然土耳其今年一季度保持较高经济增速，且国际机构和市场机构仍对其 GDP 增速持乐观积极看法，但月度指标和 景气、领先指标均指向负面因素，实质性的走弱似乎正在酝酿之中。从 2021 年四季度和今年年初开始，土耳其商业 信心、消费者信心、制造业 PMI、综合领先指标等景气指标、出口、工业生产等月度经济指标都呈现出高位回落的 趋势。不过由于疫情后反弹力度较强，目前指标所处的高度不低，并且边境开放也推动旅游业的复苏，经济和劳动 力市场呈现出韧性，劳动力市场仍处于改善趋势中。

增长强劲难掩土耳其的困局——居高不下甚至愈演愈烈的通胀和备受质疑的宏观政策。乌克兰战争、供应不足和商 品价格上涨的全球性因素固然大幅推升土耳其的通胀，但更为关键的内因还是土耳其的非常规宏观政策。土耳其总 统埃尔多安要求央行降息刺激总供给来作为应对通胀的方法，但这显然没有得到事实的验证，7 月通胀创下 24 年来 的新高。高通胀下进口高增，同时欧洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其贸易逆差持续走阔。离经叛道的宏观政策 不能被国际投资者认可和接纳，这加剧土耳其里拉的贬值，国际评级机构下调土耳其主权信用评级。如果高通胀延 续，最终将损害居民购买力，国内经济也将面临更大发展阻力。

1、土耳其经济形势扫描

土耳其经济增长主要由国内消费、投资驱动，疫情爆发后，净出口对经济增长持续负贡献。2022 年二季度，土耳其 GDP 中私人消费支出、固定资本形成、政府支出、库存变化分别占比 58.0%、29.2%、10.9%、4.5%，净出口是拖累项， 为-2.9%。2020 年以来，净出口持续对土耳其经济增长负贡献。从行业结构看，土耳其前五大行业为制造业 （19.13%）、批发和零售业（12.38%）、交通运输、仓储和邮政业（10.64%）、农林渔业（6.68%）、房地产业 （6.26%）。

2021 年土耳其经济增长受到服务业和外国需求的支撑。2021 年土耳其 GDP 同比增长 11.1%，实现过去十年中的 最高经济增速。服务反弹明显，同比增长 21.1%。信息和通信活动增长 20.2%，金融保险活动、农业部门和建筑 部门则分别下降 9%、2.2%和 0.9%。出口发挥重要推动作用，净外国需求对 GDP 增长的贡献度为 4.9 个百分点， 达到过去 20 年来的最高水平。 2022 年 Q1 土耳其仍处于疫后复苏的趋势之中，经济保持较高增速。2022 年一季度土耳其实际 GDP 环比增长 1.2%， 同比增长7.3%。其中，农业同比增长0.9%，公共行政、教育、人类健康和社会工作活动增长5.2%，工业增长7.4%， 专业、行政和支持服务业增长 8.9%，信息通信业增长 16.8%，金融和保险业增长 24.2%。

土耳其工业、制造业维持平稳。2022 年二季度，土耳其工业生产和制造业生产指数先降后升，同比维持 10%左右的 震荡。6 月土耳其工业和制造业生产指数分别为 153.0、156.7，同比分别上升 8.4%、9.9%。土耳其制造业景气度和消费者信心均处于回落趋势中，其中 7 月消费者信心有所反弹。7 月土耳其制造业 PMI 为 46.9，低于 6 月份的 48.1，进一步下降到 50 以下，连续第 5 个月收缩。需求疲软、市场不确定性和通胀压力都是导 致产出放缓的因素。2021 年 8 月土耳其制造业 PMI 达到顶点后即开启回落走势。自 2021 年 1 月开始，土耳其消费 信心指数开始下滑。2022 年 7 月，消费信心指数意外反弹至 72.7，回升至年初水平，持续性有待观察。

领先指标预示土耳其未来经济活动转弱。土耳其综合领先指标（CLI）从 2021 年 11 月开始见顶回落，7 月进一步回 落至 99.2，降至长期均值 100 下方。土耳其劳动力市场处于改善趋势中。2020 年 5 月以来，土耳其失业率持续回落，就业率和劳动参与率持续回升。截 至 2022年 6月，土耳其失业率降至 9.7%，就业率、劳动参与率分别升至 48.6%、53.8%，均已恢复至疫情前水平。土耳其出口回落，进口走高，贸易逆差走阔。土耳其出口增速从2021年 11月的33.4%高位回落，6月已降至18.7%； 高通胀之下，进口增速持续走高，6 月进口增速高达 40%；进出口分化导致土耳其贸易差额恶化，6 月土耳其商品贸 易逆差达到-82 亿美元，今年上半年的月均逆差为-86 亿元，处于历史较高逆差水平。

土耳其对华贸易逆差达历史最高水平。6月土耳其对华贸易出口、进口同比增速分别为-17.3%、28.7%，贸易逆差为 -34 亿美元，创历史最大对华逆差规模。土耳其通胀创 24 年新高，严重削弱土耳其民众的购买力。土耳其 7 月 CPI 同比升至 79.6%，创下 24 年来的新高。 食品消费价格总比达到 93.6%。今年 2 月以来，土耳其 DPPI 同比增速已超过 100%，7 月 DPPI 同比增速高达 144.6%。向前看，疲软的土耳其里拉和高农产品、原材料价格之下，土耳其通胀压力不减。土耳其国内货币供应高增。从 2021 年 10 月开始，土耳其货币供应同比增速开始快速上升，今年 8 月土耳其 M1、 M2、M3 同比增速分别达到 93.3%、86.1%、83.4%。

土耳其房价飙升。土耳其房价快速上涨，2021 年 9 月以来，房价指数从 199 上升至 470，今年 6 月房价指数同比上 升 161%。建筑成本上涨，开发量下降，导致土耳其房屋供给不足。土耳其里拉贬值和俄乌冲突等因素吸引包括俄罗 斯人在内的外国投资者在土耳其的购房需求激增，与供给不足因素共同推高房价。土耳其机场国际运输架次高位回落。新冠疫情爆发后，土耳其机场国际运输架次一度激增。从 2021 年 7 月开始，运 输架次出现显著回落，2021 年 12 月回落至 1974 架，从高点回落约 32%。2022 年土耳其 kumport 港口集装箱吞吐量同比持续下滑，7 月吞吐量为 10 万 TEU，同比增速降至-2.7%。

2、土耳其政策跟踪

通胀肆虐之下，土耳其央行反而逆势降息，震惊国际市场。7 月 21 日土耳其央行连续第 7 个月将政策利率维持在 14%。但 8 月 18 日，土耳其央行宣布下调基准利率 100 个基点至 13%，震惊国际市场。土耳其央行认为“地缘政治 风险”继续对世界产生负面影响，“衰退的可能性”正在增加，叠加领先指标指向土耳其经济增长势头趋缓，需要 央行再次降息以保经济。同时，近期土耳其旅游业正在全面复苏至疫情前水平，出口商的外汇收入上升，外汇储备 增加。此外，俄受西方制裁背景下，土耳其确有额外受益，有传言称土耳其已经与俄罗斯达成一项融资协议。这些 积极因素强化土耳其央行降息的底气。

在海外投资者眼中，土耳其的宏观经济政策组合并不可持续。从 2021 年 3 月开始，以开除央行行长为标志，土耳其 总统埃尔多安开始践行其非正统经济政策，多次向银行施压，要求降低借贷成本，以提振经济增长、促进投资与出 口。此外，土耳其央行还对高贷款利率采取惩罚措施。尽管土耳其通胀飙升，但去年 9 月至 12 月，土耳其央行连续四个月降息 500 个基点至 14%去年 9 月至 12 月，土耳其央行连续四个月降息 500 个基点至 14%，加剧通胀问题。 俄乌冲突爆发后，全球能源价格持续上涨，更是雪上加霜。此举并未得到国际投资者认同，土耳其的降息政策进一 步强化其宏观政策不可持续、汇率将进一步贬值的预期。

以最新数据看，土耳其政府债务占国内生产总值比重约为43%，在各国中处于较低水平。2021 年以来，土耳其财政收入、支出增速均上升。2022 年 7 月，土耳其中央政府预算赤字为 640 亿里拉，政府预 算收入增长 106.7%，预算支出增长 85%。虽然目前财政状况乐观，但未来经济活动趋弱可能使税收等预算收入在今 年剩余时间增长势头减弱。

疫情政策方面，土耳其取消所有 COVID-19 入境限制。自2022年6月1日起，入境土耳其取消对入境前 72 小时内 新冠病毒核酸检测阴性报告和入境后 48 小时内快速抗原检测阴性报告的要求。旅客登机前无需提交疫苗接种报告或新冠肺炎康复证明文件。土耳其边境开放有助于其旅游业的复苏。 土耳其积极参与化解非洲之角粮食危机的行动。7月22日，俄罗斯和乌克兰在土耳其总统埃尔多安和联合国秘书长古特雷斯的主持下签署关于通过黑海出口粮食和农产品的协议。该协议旨在降低飙升的粮食价格，缓解日益严重的 全球粮食危机。据联合国高级官员介绍说，该协议预计将在几周内全面实施，三个重新开放港口的粮食运输量将恢 复到每月 500 万吨的战前水平。近 2000 万吨的库存预计将在三到四个月内运输完毕。

3、土耳其金融市场分析

今年以来，土耳其里拉延续快速贬值走势。2020、2021 年土耳其里拉兑美元已分别贬值 19%、43%，2022 年土耳 其里拉延续快速贬值走势。美元兑土耳其里拉在二季度和今年以来的表现分别为-8.1%和-28.5%，人民币兑土耳其 里拉的表现分别为-6.1%和-23.1%。

土耳其国内利率回落。2022 年以来，土耳其国债收益率显著回落，显示土耳其央行货币政策宽松产生一定效果。截 至 8 月 26 日，土耳其 1Y、2Y、10Y 国债收益率分别为 14.51%、14.71%、12.94%，较年初分别大幅回落 769BP、 701BP、1011BP。利率回落固然有助于支持需求，但也进一步加剧通胀风险。土耳其股市震荡向上。2022 年以来，土耳伊斯坦堡 ISE100、伊斯坦布尔证交所全国 30 指数、MSCI 土耳其指数分 别上涨 69.4%、69.3%、18.1%。8 月以来，三个指数分别上涨 21.4%、24.2%、23.0%。

如何理解土耳其里拉贬值但土耳其股市上涨？土耳其股市的上涨主要由三方面因素推动：第一，在高通胀之下，本 地投资者为寻求通胀保护和保值而加大对股票市场的投资，推动本土资金涌入土耳其股票市场。当地人将股票视为 相对安全的资产，因为企业会提高价格以抵消螺旋式上升的通胀，并且在对外出口时受益于疲软的本币。第二，土 耳其央行宽松的货币政策、以及 M1、M2 高增速显示货币供给大幅上升，8 月土耳其 M1、M2、M3 同比增速分别达 到 93.3%、86.1%、83.4%，增速比肩通胀，同样有利于股市表现。

第三，土耳其股市主要上市公司多是受益于出 口的企业，全球贸易繁荣和土耳其出口高增支持这些企业的基本面。交运、金融、国防等领域也受到宏观形势的支 撑，相关公司包括钢铁生产商Iskenderun Demir（ISDMR）和玻璃制造商Sısecam（SISE.IS）、土耳其航空公司、金融服务公司 Garanti BBVA 和国防公司 Aselsan 等。要强调的是，国际投资者除考虑市场上涨的收益外，还需考虑 汇率贬值的损失和土耳其资本管制的潜在风险，因而并不看好土耳其股票资产，今年以来海外资本继续流出土耳其 市场。

土耳其流动性外紧内松，叠加央行对银行的管控措施，土耳其汇率贬值、利率回落。2022 年 6 月 10 日，央行强制 要求银行为其所拥有的外币存款持有 3-10%的债券，以增加 6 月 24 日生效的抵押品池中里拉证券的权重，这推动银 行大幅增加对土耳其国债的需求。土耳其还致力于推动银行加大放贷以推动货币政策宽松的传导。从 2020 年以来， 土耳其总统一直施压银行加速放贷，2020年4月监管机构对15家银行处以总计1965万里拉(约290万美元)的罚款， 理由是这些银行未能遵守新冠疫情下旨在鼓励放贷的新规。

8月20日土耳其央行公布新的措施以应对信贷供应问题， 用更高的 30%国债抵押要求取代现有的20%的信贷准备金率。作为央行新措施的一部分，银行需要为利率超过当前 参考利率 16.32%的1.4倍的商业贷款持有 20%的抵押证券，如果商业贷款的利率超过参考利率的 1.8 倍，贷款人需要维持90%的债券抵押品。这些措施旨在促进金融稳定，加强货币传导机制，解决政策利率和贷款利率之间不断扩 大的差距，同时加大银行对土耳其债券的需求。以上管控措施推动土耳其利率下行，使土耳其国债利率与增长和通 胀的基本面背道而驰。

为抑制里拉贬值，土耳其还采取诸多干预和管制措施，但未能改变贬值趋势。例如，2021 年 12 月，土耳其央行采 取以下综合措施：直接出售美元以稳定汇率；承诺保护储户的存款免受本币波动的影响，如果里拉兑硬通货的跌幅 超过银行承诺的利率，政府将弥补里拉存款持有人的损失；当局提供无本金交割远期合约(NDF)，以帮助出口商减轻 因波动性升高而产生的外汇风险等。2021 年 12 月 28 日，土耳其银行监管机构表示,将对包括前央行行长、记者和经 济学家在内的 20 多人提起刑事诉讼,指控其试图操纵里拉汇率。

2022 年 4 月 15 日，土耳其央行曾发布通知称，已将 出口商必须向该国央行出售的外汇收入比例从 1 月的 25%提高到 40%。2022 年 5 月 10 日，为避免价格大幅波动， 土耳其当局要求银行在市场流动性最强的时段上午 10 时至下午 4 时间与公司客户进行外汇交易。6 月 24 日，土耳其 出台政策对向外币现金超过 100万美元的公司放贷进行管控，试图通过挤压银行和企业来扭转汇率暴跌的局面。8月 31 日，土耳其央行发布午夜公报，要求该国银行将更多的外币存款兑换成里拉。

4、土耳其偿债能力

土耳其外储规模下滑，外债规模相对稳定，但远高于外储规模。2022 年 6 月，土耳其外汇储备为 572 亿美元，较上 月减少 26 亿美元。2022 年 3 月，土耳其外债为 4512 亿美元，较上一季度增加 87 亿美元。2018 年 3 月，土耳其外 债达到 4573 亿美元的历史高点，近三年没有出现进一步的增长，不过仍处于历史高位。当前土耳其外债是其外汇储 备规模的 7.9 倍。土耳其负对外净资产加剧金融脆弱性，对外负债呈下降态势。从国际投资头寸的结构看，土耳其对外负债大于对外 资产，净资产为负，加剧金融脆弱性。截至 2022 年 6 月，土耳其国际投资头寸的净资产为 -2224 亿美元。总负债为 5035亿美元，相对一季度下降 240亿美元。其中，投资组合负债和直接投资负债分别为864亿美元、1069亿美元， 相对一季度分别下降 46 亿美元、142 亿美元。

土耳其外债以美元债务为主，一季度有所上升。截至 2022 年 3 月，土耳其外债规模为 4512 亿美元，其中短期外债 规模为 1321 亿美元，较 2021 年末上升 103.7 亿美元。币种构为美元外债占比 44.3%、欧元占 25.9%、日元占 0.2% 、土耳其里拉占 9.7%、其他占 19.9%。土耳其的短期外债以信贷为主，占比超过 99%。借债的主体中，公共部门、土耳其央行、私人部门分别占比 18.8% 、22.6%、58.6%。

经常项目赤字扩大致使土耳其国际收支恶化。2021 年 11 月以来，土耳其开始出现经常账户和资本金融账户双赤字。 2022 年 6 月土耳其经常账户赤字从 5 月的 66 亿美元缩小至 35 亿美元。能源等价格上升抬升土耳其进口额。出口增 速受欧盟等外部需求下降制约，旅游收入难以弥补其带来的负面影响。6 月土耳其金融项目出现 25 亿美元的顺差， 但考虑土耳其里拉贬值叠加全球流动性紧张，预计金融项目难以持续保持顺差。

2012 年以来，土耳其外债占 GNI 比重持续上升，2020 年达到 61.3%。土耳其主权债务违约概率回落但处于高位。截至 8 月 22 日，土耳其 5 年期 CDS 价格为 723.62，意味着在回收率为 40%的假设下，土耳其政府有 12.06%的隐含违约概率。2021 年 9 月以来，土耳其政府违约概率持续上升，不过今 年 7 月后略有回落。

5、外部评价

（1）国际组织：上调增长预期 2022 年 7 月，IMF 将 2022 年的土耳其经济的增长预测从 2.7%上调至 4%，将 2023 年的增长预测从 3%上调至 3.5%。 同时，IMF 下调全球经济增速，将今明两年的增长从 3.6%分别下调至 3.2%、2.9%。 2022 年 2 月，世界银行最新一期《土耳其经济监测报告》显示，由于国内外需求拉动以及有效的疫苗接种活动， 2021 年土耳其经济复苏势头强劲。但 2022 年土耳其国内宏观经济和金融挑战日益严峻，经济增长速度可能会大大 放缓。土耳其货币政策的频繁变动，特别是自 2021 年 9 月起推出的一系列利率下调政策，导致土耳其里拉汇率跌至 历史最低位，而通货膨胀率飙升至历史新高。

尽管 2021 年出口量显著增长，但贫困家庭实际收入受这些挑战的影响 而减少。新冠肺炎疫情加剧收入问题，并对减贫产生负面影响。持续居高的通胀率将是土耳其中期宏观经济面临的 主要挑战。由于高通胀率和政策不确定性对个人消费和投资造成压力，预计土耳其经济增长率将从 2021年的 10%下 降至 2022 年的 2%，2023 年将回升至 3%。与 2021 年相同，土耳其 2022 年的经济增长将主要依靠对欧出口的强劲 增长，旅游业也有望实现增长。近期宏观金融动荡对银行财务状况造成压力，影响国内长期融资的发展。土耳其经 济增长前景存在下行风险，造成这一局面的不利因素包括国内外疫情产生的风险、气候变化相关灾害、全球经济层 面的价格压力和价值链中断、发达经济体利率收紧以及由此引发的全球流动性收紧。

2021 年 12 月 ，OECD 将土耳其经济 2021 年的经济增长预测从 8.4% 上调至 9%。全球经济增长预测在 2021 年 9 月份宣布为 5.7%，目前下调至 5.6%。 虽然 2022 年的增长预测保持在 4.5%，但宣布 2023 年经济增长预测为 3.2%。 土耳其经济增长预测在今年 9 月宣布为 8.4%，在 12 月发布的报告中上调至 9%。土耳其 2022 年的经济增长预测从 3.1% 上调至 3.3%，而 2023 年的增长预测为 3.9%。

（2）信用评级动态：下调主权评级8月13日，穆迪发表声明称，因国际收支风险上升等因素，将土耳其的信用评级从“B2”下调至“B3”，评级展望上调到稳定。穆迪表示，土耳其的经常账户赤字可能会大幅超出预期，在全球金融环境收紧的情况下，这将增加外部融资需求。预计土耳其今年的经常账户赤字将占国内生产总值的6%，是俄罗斯入侵乌克兰之前的三倍。

7 月 9 日，惠誉将土耳其的债务评级从“B+”下调至“B”，理由是该国不断上升的通货膨胀以及对其经济前景的担 忧。土耳其经济面临的问题包括不断增长的经常账户赤字以及政府的干预政策。惠誉预测今年土耳其年平均通胀率 为 71.4%，而由于当局在最迟于 2023 年 6 月举行的议会和总统选举前采取过度宽松的政策，平均通胀率将在 2023 年放缓至 57%。政府对保持高增长的关注，助长外汇需求、加剧里拉贬值压力，使国际储备下降，通胀螺旋上升， 并阻止资本流入为更高的经常账户赤字提供资金。尽管旅游业有所复苏，但受能源价格上涨与外部需求减弱影响，今年的经常账户赤字预计将占国内生产总值的 5.1%。

二、土耳其当前风险评估

1、新兴经济体危机及启示

1980 年代以来新兴经济体危机的大范围爆发大致集中于三个时间段：1980-1986 年（拉美债务危机）、1997-2003 年（东南亚金融危机+俄罗斯债务危机+巴西债务危机、阿根廷货币危机等）、2008-2011 年（全球金融危机）。纵 观历史，国际资金流动历来是新兴经济体危机爆发的导火索。我们选取较为典型的新兴经济体危机予以分析。

总结各新兴经济体危机的经验规模，可以看到以下特征： （1）发达国家收紧货币政策是新兴经济体危机的导火索 从经验规律看，美联储收紧货币政策之后新兴经济体危机频发。究其原因，由于美元的全球中心货币地位，美国是 货币政策的“大国”，其货币政策的松紧均有“外溢”效果，通过国际资本流动和汇率等渠道影响新兴经济体。金 德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中对此过程有清楚的描述：一个正的外部冲击（如联储宽松）→（资本流入） 狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负 担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中，本国经济固有的问题集中爆发，加剧经济的 全面衰退。

（2）美联储政策收紧末期，新兴经济体风险最高 历史显示，美联储退出宽松或加息周期初期爆发危机的可能性并不高，往往是临近加息周期结束，新兴经济体金融 危机爆发。之所以存在时滞，一是因为新兴经济体前期的经济成就可以抵御一段时间美联储政策收紧的负面影响， 二是因为从美联储政策收紧到国际资本流动逆转也存在时滞。例如，1982 年拉美债务危机爆发时，美国联邦基金利 率已从历史最高点回落至相对偏低水平。简言之，美联储开始收紧货币政策并不会立刻导致外围国家金融危机的爆 发。

（3）高杠杆是危机爆发的原罪 新兴经济体快速上升的杠杆水平以及外部流动性的收紧，是新兴经济体爆发危机的重要因素，而且危机将通过多个 渠道在更大的范围内进行传染，导致危机“接二连三”地爆发。Ghosh 等(2012)研究指出，自 20 世纪 90 年代至 2008 年全球金融危机爆发前，发达国家和新兴市场国家跨境资金流动规模均呈剧增之势。国际资本大量流入相关国家的 直接后果，便是该国外债规模大幅上升。债务水平的不断提高又助长投机行为， 催生不断膨胀的资产泡沫，房地产市场、股票市场均受到资金的热捧。国际资本的涌入不仅带来外债水平的提升， 国内资金也参与到“加杠杆”的行列中。

此外，债务期限结构不合理，短期债务比重过高，也会增强新兴经济体脆弱性。墨西哥、阿根廷危机前外债/GDP 比 例仅接近 60%，按照通行的标准并不高。之所以会爆发危机，与新兴经济体债务期限错配有关，主要是中短期债务比 例偏高。债务期限的错配使得新兴经济体短期内偿付压力过高，推高债务违约可能性。

2、土耳其面临的风险点

第一，全球流动性收紧带来的外部压力。 外部因素方面，美联储货币政策收紧超预期带来美元强势超预期，土耳其外部压力加剧，风险在累积。 如前所述，临近美联储加息周期结束，新兴经济体金融危机爆发的可能性较高。一方面，本轮美联储政策收紧不断 超预期。2021 年 11 月开始，美联储将抑制通胀作为货币政策的首要目标，美国通胀持续超预期，并飙升至 40 年新 高，使美联储政策不断快速收紧。2022 年 7 月美国通胀见顶回落，但仍然处于历史高水平，远高于 2%目标。并且美国劳动力市场表现非常强劲，这决定短期内美联储不可能快速转向宽松政策。

对 于通胀，鲍威尔表示，“尽管 7 月通胀数据较低令人欣慰，但单月改善幅度远低于让委员会确信通胀正在下降所需 的水平…目前通胀率远高于 2%，劳动力市场极度紧张，现在并非暂停加息的合适时机。”对于 9 月加息幅度，鲍威 尔表示，“9 月再进行一次不同寻常的大幅上调可能是合适的…9 月加息幅度取决于即将出炉的数据和经济前景。” 对于未来加息前景，鲍威尔表示，“我们必须坚持下去，直到工作完成…历史经验告诉我们过早放松政策是不适合 的…为遏制高通胀，需要一段长时间的紧货币政策。”鲍威尔的表态鹰派，市场对 9 月加息 75BP 的预期大幅上升。 美元指数和美债收益率双双冲高，全球流动性加快收紧。

另一方面，美联储政策收紧可能确实已处于中后期。美国经济已显现出疲弱迹象，美联储收紧逐渐对经济和金融市 场产生负面影响。全球和美国金融环境收紧，包括抵押贷款利率的相关利率水平普遍抬升，美国地产销售、企业融 资受到抑制。利率抬升压制估值、潜在盈利恶化对股市构成冲击，可能通过财富效应和信心下降而不利于投资、消 费。向前看，美国经济增长弱化是大势所趋。从美联储官员预测的点阵图、美债收益率曲线倒挂、联邦基金利率期 货所隐含的投资者预期来看，各方均在等待和预期美联储货币政策转向宽松。目前市场预期四季度加息放缓，明年 一季度可能停止加息，加息的顶点在 3.75-4%。据此推测，美联储政策收紧或已进入中后期。收紧结束必然带来美国 乃至全球需求更大幅度放缓，届时偏紧的流动性环境和外需下滑可能共同冲击土耳其等新兴市场。

应对高通胀，国际投资者还是认为传统的加息更加可信。 此前为应对本国持续已久的高通胀和近期加剧的通胀压力，土耳其已开启大幅加息并获得市场认可。与其他新兴经 济体不同的是，2017 年以来的大多数时期，土耳其 CPI 同比增速持续处于两位数状态，从 2020 年 6 月起，随着全球 大宗商品价格触底快速回升，土耳其 DPPI 同比增速开始出现抬升，从 5.5%的底部水平已抬升至 27.1%。从 2020 年 11 月开始，土耳其 CPI 同比增速亦从 11.9%抬升至 2021 年 2 月的 15.6%。为应对国内通胀，自 2020 年 9 月以来，土 耳其央行已连续四次加息，分别为 2020 年 9 月 25 日、11 月 20 日、12 月 25 日和 2021 年 3 月 19 日，加息幅度分别 为 200BP、475BP、200BP、200BP。对于土耳其央行的加息举措，资本市场总体呈认可态度。

2021 年土耳其总统罢免央行行长并任命支持低利率政策的新人选，此举打击海外投资者对土耳其资本市场的信心， 埃尔多安经济学更使外资加速流出，土耳其汇率贬值，利率抬升。2021 年 3月19日，土耳其总统埃尔多安出人意料地免除仅上任 4 个月央行行长 Naci Agbal 的职务，这是埃尔多安过去2年里第3次撤换央行行长，而免职原因是 埃尔多安对于其加息举措的不满。埃尔多安认为，加息才是导致通胀的原因，要求保持低利率以刺激供给。

海外投资者难以认同这一政策举措，对央行信心的丧失使得资本加速 流出土耳其市场，出现“股债汇三杀”的局面。目前，土耳其资本市场的动荡仍在延续。在埃尔多安政策意图的指 引下，2021 年 9 月至 12 月，土耳其央行连续四个月降息，基准利率共下调 500 个基点至 14%。受此影响，2021 年 土耳其里拉兑美元大幅贬值 44%。若土耳其延续当前的政策脉络，叠加潜在的经济下行，资本外流的情况可能愈发 严重。

第三，自身经济和金融结构的脆弱性。 历史上土耳其频频爆发危机和动荡，根源在于其经济和金融结构所具有的脆弱性。 土耳其金融市场危机频发的原因包括：第一，土耳其政治环境恶劣，政治动荡频发，政府、政策缺乏持续性，既影 响资本市场信心，也抑制国内供给能力，加剧通胀问题。第二，土耳其存在经常账户和财政“双赤字”的情况，意 味着其债务融资外源性依赖程度高。高外债是土耳其面临的长期问题，外债规模远大于外汇储备，且缺乏持续的收 入来偿还外债。土耳其对外净资产为负，较大的对外负债使得土耳其经济主体对于美元汇率和利率的变化非常敏感。 第三，土耳其外储占 GDP 比重低，外债占 GNI 比重高，偿付外债的能力和维护汇率的能力弱。

土耳其经济中外资的参与度较高，其中来自欧洲的资金占比最高。2002 年，土耳其吸收的国外直接投资总额为 150 亿美元，在 2003-2020 年期间吸引约 2250 亿美元的外国直接外资。土耳其的大部分外国直接投资来自欧洲、北 美和海湾国家，亚洲的份额近年来显著上升。截至 2020 年底，土耳其的外资公司数量达到 73675 家，金融和制造业 行业吸引最多的外资投资。荷兰（15.9%）、美国（7.8%）、英国（7.0%）、海湾国家（7.0%）、奥地利 （6.4%）、德国（6.2%）为前六大直接投资来源地。俄乌冲突影响下，欧洲新增投资可能面临压力。如果土耳其爆 发危机，存量投资有撤出风险。

土耳其危机对人民币汇率和我国资本市场的影响有限。从基本面看，2021 年对土耳其出口在我国出口中占比仅为 0.9%，土耳其基本面即使恶化对我国影响也很小。从贸易关系看，土耳其从俄罗斯、中国、德国、美国进口较多。 从金融体系的关系看，欧洲银行业、特别是西班牙对土耳其的债务风险敞口较大。由于在海外投资者眼中，土耳其 和阿根廷同为具有较高外债风险、易受全球流动性变化冲击、经济基本面不牢固、具有较大脆弱性的新兴经济体， 并且历史上两者同时出现汇率波动的情况也偶有发生，因此金融市场上土耳其里拉的波动也可能与阿根廷比索产生 联动。

贸易方面，中国一直是土耳其前三大进口国，2021 年在土耳其进口中占比 11.9%，高居第一位。土耳其对中国出口 的主要产品包括矿石矿砂矿物燃料等矿产品、化工产品、机电产品。土耳其自中国进口的主要商品为机电产品、纺 织品及原料和化工产品，贱金属及制品、塑料橡胶等也进口较多，其中机电产品占比近一半。2014 年以来，受益“一带一路”，中国对土出口份额有所上升。根据中国驻土耳其大使馆数据，中土共建“一带一 路”5 年来，中国企业在土耳其投资存量增长 120%。近 1000 家中国企业在土耳其开设机构，为土耳其创造大量就 业岗位。中国企业在土耳其开展投资合作主要集中在电信、金融、交通、能源、采矿、制造、农业等领域，以上领 域合作的开展也为中国企业加大对土耳其的出口提供契机。

3、关注土耳其经济支撑因素的潜在变化

虽然土耳其面临上述种种风险因素，但之所以短期仍能维持高增长、高景气，也受益于两个全球性因素的影响，这 两个因素的后续发展和演变可能导致土耳其形势的逆转，未来需要重点关注。 第一，土耳其实质受益于俄乌冲突。 俄乌冲突爆发后，土耳其明确表示，土耳其不会跟随西方制裁俄罗斯，土方需要考虑自身经济利益。较为中立的角 色也为土耳其带来的现实的经济利益。在政治上，土耳其总统埃尔多安一方面试图管理与北约、欧盟、英美的关系， 同时也与俄罗斯保持非敌对关系。

俄受西方制裁后，土俄达成多项新合作，土耳其成为俄罗斯进口西方禁运产品的“仓库和桥梁”。俄罗斯企业无法 从欧盟购买的产品正在转向从土耳其公司购买。欧洲企业也试图通过土耳其向俄罗斯供应产品。乌克兰和俄罗斯 7 月 22 日敲定一项由联合国和土耳其斡旋的协议，同意恢复通过黑海出口乌克兰粮食，为乌克兰出口 2200 万吨谷物 和其他农产品扫清道路。协议还允许俄罗斯出口粮食和化肥。作为该协议的一部分，粮食联合协调中心（JCC）7 月 27 日开始在伊斯坦布尔运营粮食联合协调中心（JCC）7 月 27 日开始在伊斯坦布尔运营，由俄罗斯、土耳其、乌克 兰和联合国四方联合开展工作。

7 月 30 日，俄罗斯国家核能公司 Rosatom 已经与 TSM Enerji 签署协议，TSM Enerji 将承担其在土耳其南部 Akkuyu 建设投资金额高达 200 亿美元的核电站的剩余工作。总统埃尔多安建议，土耳其可以 与俄罗斯合作建设另外两座核电站。一旦所有 4 个反应堆全部投入运行，Akkuyu 核电站预计将产出全国 10%的电 力。8 月 5 日，俄罗斯总统普京与土耳其总统埃尔多安在一份联合声明中表示，双方同意加强在交通、农业、金融和 建筑等领域的合作。普京和埃尔多安强调需要“全面执行伊斯坦布尔协议，包括畅通无阻地出口俄罗斯的粮食、化 肥和生产原料”。8 月 6 日，五家土耳其银行已经采用俄罗斯支付系统“Mir”。

第二，土耳其受益于全球货物贸易繁荣和大宗商品价格上涨。 后疫情时期，土耳其出口增速大幅上升，是经济中的亮点，土耳其的纺织、汽车等重要产业均受带动，大宗商品价 格的上涨也使土耳其受益。金属、特别是钢铁在土耳其行业出口额中排第三，土耳其是 2020 年世界上最大的铁条原 料出口国。2022 年前 7 个月，土耳其的黑色金属和有色金属出口额为 89 亿里拉，同比增长 33%，占土耳其出口总额的 6.2%。截至 8 月 8 日，土耳其对俄出口黑色金属和有色金属同比增长 26%。此外，土耳其具有欧亚市场天然枢 纽的禀赋优势，全球贸易繁荣下，土耳其航空业受提振。

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