2022年期货行业分析 基于商品产业链的日内截面策略研究

一、截面动量策略解析

这一部分首先介绍截面动量策略，然后从理论上对截面策略盈利原因进行分 析，再对本文主要研究的日内截面策略进行分析，并介绍后文的相关回测规则。

（一）截面动量策略介绍

截面动量策略是指将多个品种进行动量排序，做多涨幅高的同时做空涨幅低 的，与之对应的是时间序列动量，后者也被称作趋势。截面动量主要用于选择品 种，而时间序列动量虽然也可以用于选品种，但更多还是用于交易的择时，报告 主要研究日内截面动量。 截面动量策略有三个参数，观察期（R），即计算动量强度的时间跨度；持有 期（H），即多空组合持有时间；品种个数（K），即选择多空的品种的多空对数。 报告中日内截面动量策略操作流程： ① 每隔 H 分钟，依据过去 R 分钟的品种累计收益排序，选择多空 K 对； ② 等权重买入累计收益最高的 K 个，同时卖空累计收益最低 K 个，并持有 H 分钟； ③ H 分钟后重新筛选品种，构建新的组合。

（二）截面动量策略有效性分析

截面动量策略有效可以从两个方面解释，一个是风险补偿角度，另一个视市 场行为偏差角度。 从风险补偿角度来看，获取收益往往是承担了相应的风险，动量策略收益原 因是承担了系统性的风险，该策略会遭遇不多但持续时间长、幅度大的下跌，即 动量策略存在较大的尾部风险，因为承担了较大的尾部风险，应获得更高的回报 以弥补风险。

从市场行为偏差角度来看，有多种解释理论。 过度自信：市场参与者过度自信，对私有信息的过度自信，导致对新增信息 反应不足，使得资产价格存在正自相关即动量效应。 心理账户：心理账户会导致市场参与者的处置效应，即止盈小幅盈利的仓位， 保留亏损较大的仓位，从而助长了追涨杀跌行为，导致了动量效应。 市场情绪：市场中那些与投资者情绪相悖的信息会引发投资者认知失调，因 而这些信息的扩散和消化会较慢，而与投资者情绪接近的信息，则会引起证实性 偏差，动量效应由此产生。

（三）日内截面策略分析

截面动量策略相反的策略是截面反转策略，即通过做多走势弱的和做空走势 强的构建配对策略，对于日内截面策略来说，替代性较强的品种可能在截面反转 策略上有效，而全品种整体上在截面动量策略上有效，报告将对从产业链层面和 全品种层面对这两种策略进行研究。

日内截面策略盈利的关键有如下两点： ① 品种之间短期走势有一定的相关性，这样多空配对组合具有一定的对冲 效应； ② 日内策略交易频率相对较高，交易成本相对较高，因此对于日内截面动 量策略来说，需要多空品种相对强弱达到一定的程度，这样收益才能覆 盖一定的交易成本，而日内截面反转策略则需要反转效应足够大。

报告主要对日内截面策略进行研究，相关回测规则如下： ① 选取 1 分钟 K 线数据进行回测，时间跨度为从 2015 年到 2021 年，共计 7 年时间； ② 由于各个品种日内交易时间段不尽相同，所以选取统一交易时间段进行 回测，策略当天必须平仓； ③ 以相同的名义金额开仓各个品种，并以此计算收益率，策略回测不加杠 杆； ④ 交易费用统一为万分之 0.5，冲击成本统一为万分之 0.3； ⑤ 多数期货品种是 2015 年之后上市的，所以回测时间从 2015 年开始，选 取 24 个交易时间较长的品种。

二、期货产业链截面策略

截面策略的重要依据是品种之间的相关性，而各个板块内部，由于各品种之 间存在产业链上下游联系，所以板块内部关联性更强。 这一部分根据各个板块内部的产业链关系，对细分品种进行截面策略研究。

（一）黑色板块

从黑色板块的产业链可以看出，上下游关联较为紧密，根据产业链，分别对 成材中的期货品种，即螺纹钢和热卷；原材料中的焦煤和焦炭；以及整个产业链， 即铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热卷，进行截面策略研究。

1、钢材

期货已上市且较为活跃的钢材品种是螺纹钢和热卷，两者价格走势高度相关， 截面动量策略会有较为充分的对冲效应。

这里首先测试含交易费用和冲击成本的截面策略，交易费用设为万分之 0.5， 冲击成本设为万分之 0.3，参数选择上观察期为 120 到 200，持有期从 30 到 150。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。从含交易成本的收益曲线来看，呈现平滑向下的态势，可见策略的交易成本 主导了策略效果，是策略亏损的主要原因。

在没有交易成本的情况下，截面反转策略收益率也明显高 于高于截面动量，而且周期越短，反转效应越明显，说明两者价格存在明显的短 期跟随效应。从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面反转策略的卡玛比率超过 4，显示出螺纹钢和热卷价格的相关性较强，同时短周期存在较强的截面反转特性。

2、双焦

焦煤和焦炭作为炼铁燃料，是上下游关系，价格关联性较强，截面策略会有 较强的对冲效果。同样，交易总成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为 120 到 200，持有期 从 30 到 150。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。 截面动量策略收益率多数情况下高于截面反转，说明日内价格走势 上，焦煤和焦炭存在动量效应

从有交易成本的收益曲线来看，呈现平滑向下的态势，可见策略的交易成本 主导了策略效果，是策略亏损的主要原因。在没有交易成本的情况下，截面动量策略收益率明显高于 高于截面反转，而且周期越短，动量效应越明显。

从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面动量策略的卡玛比率为 0.64，显示出焦煤和焦炭的相关性较强，同时短期存在较强的动量特性。

3、黑色

黑色产业链中，各品种是上下游关系，价格关联性较强，截面策略会有较强 的对冲效果。这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为 120 到 200，持有期从 30 到 150，截面选择品种对数为 1 和 2。从整个黑色板块来看，截面动量策略的卡玛比率为 0.774，高于单纯做多的 0.421 和单纯做空的 0.141，说明品种间的相关性对冲了波动。从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面动量策略的卡玛比率超过 1.79，高于含交易成本的 0.774。

（二）有色板块

有色金属产业链均为从矿端到冶炼加工为成材，各个品种虽然没有上下游关 联性，但是下游需求重叠较多，如铜和铝在电线电缆方面的应用，铜铝锌在建筑 中的使用，因此整个板块相关性也较强，截面策略可以起到对冲效果。

这里回测含交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参 数选择上观察期为 120 到 300，持有期从 30 到 250。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略多数参数组合负收 益。截面反转策略收率多数情况下高于截面动量，说明日内价 格走势上铜铝锌存在反转效应。从有交易成本的收益曲线来看，呈现平滑向下的态势，可见策略的交易成本 主导了策略效果，是策略收益不佳的主要原因。

从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，该参数组合截面反转策略的卡 玛比率为 0.916，显示出有色金属短周期期存在较强的反转特性。

（三）能化板块

能化板块的核心是原油，通过各种工艺加工，生产出燃料、塑料、化纤等产 品，因此多数下游品种与原油联动性较强，各品种呈现出较强的相关性，截面策 略有一定的对冲作用。 国内期货市场上市的下游品种中又可以分为塑料和聚酯，广义塑料上下游包 含聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、甲醇；聚酯产业链则包含 PTA、乙二醇和短纤。

1、塑料

聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、甲醇价格走势非常接近，塑料产业链截面策略 会有较为充分的对冲效应。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为,120 到 200，持有期从 30 到 150。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略多为负收益。 截面动量策略收益率多数情况下高于截面反转，说明日内价格走势 上，该板块存在动量效应。从有交易成本的收益曲线来看，呈现平滑向下的态势，可见策略的交易成本 主导了策略效果，是策略表现不佳的主要原因。

在不含交易成本的情况下，截面动量多数情况下优于截面反转且具有正收益， 整体呈现动量效应特征。

在没有交易成本的情况下，截面动量策略的卡玛比率 0.573，但是，做多和 做空的对冲的卡玛比率分别为 0.94 和 0.037，说明四个品种对冲作用不明显。主 要原因是PVC和甲醇是以煤化工为主生产工艺，而PE和PP主要还是油化工工艺， 煤化工只有小部分，下面再对 PE 和 PP 的截面策略进行分析。

由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。 从图 中可以看出，截面反转策略收率多数情况下高于截面动量，说明日内价格走势上， PE 和 PP 存在反转效应。

2、聚酯

聚酯产业链相关品种乙二醇、短纤上市时间较晚，所以回测期间这里只选取 2021 年，从价格走势来看，2021 年 PTA、乙二醇、短纤三者价格走势高度相关， 截面动量策略会有较为充分的对冲效应。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为,120 到 200，持有期从 30 到 150。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略多为负收益。在短周期情况下，聚酯产业链存在截面反转效应，而长周期情况下， 存在截面动量效应。

从长周期回测记过来看，由于回测期较短，卡玛比率达到了 4.23。从短周期回测结果来看，截面反转策略的卡玛比率为 0.948，显示出聚酯产 业链短期存在较强的反转特性。

3、能化

能化板块的核心为原油，国内上市时间较长的下游品种为沥青、PTA、甲醇、 塑料、聚丙烯、PVC，可以看出六个品种价格相关性较强，截面策略会有较强的对 冲效果。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为,120 到 200，持有期从 30 到 150，截面选择品种对数 为 1 和 2。从回测结果可以看出，截面动量策略选择品种对数为 1 时表现相对较好，能 化板块整体上呈现出截面动量特性。

从含交易成本的收益曲线来看，卡玛比率为 0.287。从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面动量策略的卡玛比率为 0.883，高于含交易成本的 0.287，显示出能化板块本身截面策略表现不佳，交易 成本对策略影响较大。

（四）农产品板块

农产品板块主要上市品种为油脂油料，其上游为大豆和菜籽，油料即豆粕和 菜粕，下游为饲料，终端需求重叠较多，相关性较强；油脂即棕榈油、菜油和豆 油，终端需求为食用油和生物柴油，替代性较强。因此该部分主要对油料和油脂 分别进行截面策略回测。

1、油料

豆粕和菜粕价格基本一致，截面策略会有较为充分的对冲效应。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为 120 到 200，持有期从 30 到 150。由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。

从有交易成本的收益曲线来看，呈现平滑向下的态势，可见策略的交易成本 主导了策略效果，是策略亏损的主要原因。在没有交易成本的情况下，截面反转策略收益率也明显高 于高于截面动量，而且周期越短，反转效应越明显，说明两者价格存在明显的短 期反转效应。

从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面反转策略的卡玛比率为 0.967，油料价格存在较强的反转效应。

2、油脂

从价格走势来看，棕榈油、豆油、菜油价格走势高度相关，截面动量策略会 有较为充分的对冲效应。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为,120 到 200，持有期从 30 到 150。

由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。 在没有交易成本的情况下，截面反转策略收益率整体高于 截面动量，而且周期越短，反转效应越明显，说明油脂价格存在明显的短期反转 效应。

从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，截面反转策略的卡玛比率 0.569， 显示出油脂价格相关性较强，短周期存在反转效应。

3、农产品

农产品中上市较早的品种豆粕、菜粕和玉米，下游中的家禽、牲畜养殖需求 重叠，而豆油和菜油上游与豆粕和菜粕相同，下游又与棕榈油重叠，所以各品种 在产业层面存在关联，价格走势也存在较大的关联，截面策略存在一定的对冲效 应。

这里首先测试带有交易费用和冲击成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数选择上观察期为,120 到 200，持有期从 30 到 150。

由于较高的手续费用存在，所以截面动量和截面反转策略均为负收益。在没有交易成本的情况下，截面动量策略收益率多数情况 下高于截面动量，说明多数情况下存在动量效应。

从回测结果来看，在没有交易成本的情况下，农产品板块截面动量策略的卡 玛比率为 0.628，说明整体动量效应较小。

（五）产业链截面策略总结

从各个产业链回测结果来看， 细分板块呈现出不同的特征，相关结果如下：

从结果对比来看，板块包含上下游品种回测结果多数呈现动量效应，黑色、 能化、农产品短周期和长周期均呈现出动量效应；各个细分板块中，品种之间的 替代性越强，反转效应越强，如螺纹钢和热卷、聚乙烯与聚丙烯、豆粕和菜粕、 棕榈油、菜油和豆油，反映出价格之间的带动效应；有色和聚酯板块比较特殊， 短周期呈现出反转效应，长周期为动量效应。

三、全品种截面策略

上一部分在产业链层面进行了截面策略研究，这一部分对全品种进行截面策 略研究。 宏观经济体量可以作为所有品种的终端需求了，因此宏观对商品整体存在影 响，各品种理论上存在相关性，具有一定的对冲效应。 这一部分首先使用涨跌幅进行截面策略研究，但是根据涨跌幅度排序的简单 截面策略有一定缺陷，会对波动幅度较大品种赋予较大权重，而 RSI（相对强弱 指标）可以将各个品种涨跌强度进行归一化，这部分将据此对截面策略进行改进。

（一）简单截面动量

根据各个品种涨跌幅度进行截面策略研究。这里首先测试含交易费用和冲击 成本的截面策略，交易成本设为万分之 0.8，参数方面，观察期为 10 到 200 分钟， 持有期为 10 到 150，开仓品种对数从 1 到 6 对。

在有交易成本的情况下，短周期截面策略由于交易成本过高，表 现不佳；品种对数选择上，品种对数越多，卡玛比率越小，一对和两对表现相对 较好，主要原因是，截面动量策略收益率以来于多空的相对涨跌幅度，品种对数 越多，相对涨跌绝对值越小，因而收益越小。

在含交易成本的情况下，1、2、3 对品种的卡玛比率分别为 1.46、1.62、0.97，把三个曲线组合，得到简单动量组合，卡玛比率为 1.62，由于各参数曲线走势比 较接近，所以组合的优化作用不大。

在不含交易成本的情况下， 1、2、3 对品种的卡玛比率分别为 1.68、2.27、 2.36，把三个曲线组合，得到简单动量组合，卡玛比率为 2.76，由于各参数曲线 走势比较接近，所以组合的优化作用不大。 可以看出不含交易成本的净值效果远好于包含成本的情况，交易成本对日内 截面动量策略影响较大。

（二）RSI 截面动量

根据各个品种的 RSI 指标进行排序，作为截面策略的开仓依据。这里首先测 试含交易费用和冲击成本的 RSI 截面策略，交易成本设为万分之 0.8，开仓品种 对数从 1 到 5 对。

可以看出，在有交易成本的情况下，短周期 RSI 截面策略由于交易成本过高， 表现不佳；品种对数选择上，品种对数越多，卡玛比率越小，一对和两对表现相 对较好，表现与简单截面动量接近。

在含交易成本的情况下，1、2、3 对品种的卡玛比率分别为 1.16、1.14、1.06，把三个曲线组合，得到 RSI 动量组合，卡玛比率为 1.19，由于各参数曲线走势比 较接近，所以组合的优化作用不大。整体上 RSI 截面动量效果并没有明显优于简 单截面动量。

在不含交易成本的情况下， 1、2、3 对品种的卡玛比率分别为 3.18、2.22、 2.82，把三个曲线组合，得到简单动量组合，卡玛比率为 2.84，由于各参数曲线 走势比较接近，所以组合的优化作用不大。 可以看出不含交易成本的净值效果远好于包含成本的情况，交易成本对日内 RSI 截面动量策略影响较大。

（三）动量组合

将含交易费用的简单截面动量策略和 RSI 截面动量策略三个参数曲线分别进 行组合，在进行全部组合得到大组合。

从组合结果来看，整体优化幅度不大，大组合卡玛比率为 1.41。 将不含交易费用的简单截面动量策略和 RSI 截面动量策略三个参数曲线分别 进行组合，在进行全部组合得到大组合。

从组合来看，整体上大组合优化幅度不高。

综合来看，含交易成本和不含交易成本的全品种截面动量策略，组合方式不 能特别有效优化策略效果，说明简单动量组合和 RSI 动量组合在相对优化参数的 情况下，策略趋于一致。

四、截面策略总结

截面动量策略通过多空组合获得收益，盈利来源一方面可以用风险补偿解释， 即策略承担了较大风险需要较高收益补偿，另一方面从市场行为偏差角度，参与 者存在过度自信、心理账户、市场情绪等偏差行为，使得动量有效。报告研究的 国内商品日内截面策略关键在于收益能否弥补交易成本。

从产业链层面来看，各板块和细分呈现出不同的截面特征。板块包含上下游 品种回测结果多数呈现动量效应；各个细分板块中，品种之间的替代性越强，反 转效应越强，反映出价格之间的带动效应；有色和聚酯板块比较特殊，短周期呈 现出反转效应，长周期为动量效应。

从全品种层面来看，简单截面和 RSI 截面策略均呈现出动量特征。简单截面 动量策略对波动幅度较大品种赋予较大权重，而 RSI（相对强弱指标）可以将各 个品种涨跌强度进行归一化，通过研究发现，并没有出现大幅优化，但是两种策 略不同参数组合曲线在七年的回测期间卡玛比率均超过了 1，在无交易成本的情 况下，卡玛比率接近 3，显示出交易成本对日内策略的较大影响。

通过对日内截面策略的研究，发现国内商品日内截面策略有一定的效果，但 是受交易成本影响较大，同时实际操作中需要一定程序化处理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）