2022年化工行业中期策略 重视新能源材料，把握强阿尔法机遇

一、化工行业及板块回顾

（一）行业回顾：行业景气高位下行，化工品价格高位、价差回落

2022年以来全球通胀上行。根据Wind数据，2022年以来全球通胀均出现不同幅度的 上行，其中5月份美国CPI、欧元区HICP分别同比+8.6%、+8.10%，超过8%，韩国 CPI为5.4%，均创近十年新高；5月印度CPI为7.04%处于高位；中国、日本CPI分别 上行至2.1%、2.5%。

化工品价格高位，价差景气多数环比下行。根据百川盈孚提供的各类化工品价格数 据测算，当前各大类子行业价格多数已处于历史平均价格区间以上，其中民爆、化 肥、两碱、煤化工、其他、农药、聚氨酯、石化、氟化工、化纤等子行业板块高于历 史均值0.5倍标准差，塑料亦位于历史均值之上。多数化工子行业价差环比回落，农 药、化肥、两碱价差处于历史均值一倍标准差以上，聚氨酯、石化、橡胶、化纤、氟 化工、煤化工等子行业价差环比下行。

化工品价格指数涨幅与油价涨幅差值快速回落，PPI指数同比增速持续回落。根据 Wind数据，以2012年5月为基准，截至2022年5月，化工品CCPI价格指数涨幅与油 价涨幅差值由2021年12月的21%迅速下行至2022年5月的1%，2022年以来原油价 格上涨，化工品高位情况下向下游传导成本压力难度加大。根据国家统计局数据， 上游石油、煤炭及其他燃料加工业回落后反弹，化工子行业方面，化学原料及化学 制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速持续回落。

化工品价格指数涨幅与油价涨幅差值快速回落，PPI指数同比增速持续回落。根据 Wind数据，以2012年5月为基准，截至2022年5月，化工品CCPI价格指数涨幅与油 价涨幅差值由2021年12月的21%迅速下行至2022年5月的1%，2022年以来原油价 格上涨，化工品高位情况下向下游传导成本压力难度加大。根据国家统计局数据， 上游石油、煤炭及其他燃料加工业回落后反弹，化工子行业方面，化学原料及化学 制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速持续回落。

多数化工品价格高位，价差分化。根据我们统计的Wind、百川以及卓创数据，目前 多数化工品价格处于历史分位50%以上，部分产品目前为历史最高值，价差数据分 化，偏上游产品价差高位，中游及下游受油气煤挤压而下行。

行业库存持续回升，库存增速处历史高位。根据国家统计局数据，2022年4月制造业 产成品存货同比增速20.10%，年初以来增速持续上行，Q2疫情影响下，制造业整体 库存大幅攀升。化工子行业方面，2022年4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维 制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为32.5%、29%以及17.8%，行 业库存持续回升。

化工品产能未来增长有所分化。根据卓创统计的在建及规划产能数据，未来产能预 期增长相对较少的品种有甲醇、丙烯酸、DMF、涤纶长丝、粘胶短纤、钛白粉、萤 石、聚合MDI、草甘膦等，产能增长较多的品种有苯酚、环氧乙烷、环氧丙烷、BDO、 己内酰胺等，PX、PTA增速相较过去有所下行但绝对值仍较高。

（二）板块回顾：板块盈利分化，整体增速有所下滑

基础化工行业2022Q1营收、利润同比增速较21Q4有所下降。22Q1营业收入同比增 长28.01%，环比21Q4的33.36%下降5.34pct；剔除季节性因素单看Q1，22Q1收入 增速为28.01%，同比21Q1的55.82%下降27.81pct。22Q1基础化工行业净利润同比 增长27.65%，相较于21Q4的88.73%下降61.08pct。剔除季节性因素，从近五年Q1 净利润增速看，22Q1行业净利润增速同比大幅下滑，相较于21Q1的198.31%下降 170.65pct。

多数子行业2022Q1利润同比增速较21Q4有所下降。22Q1子行业营收增速环比变动 分化大（22Q1增速-21Q4增速）。碳纤维（+57.36pct）、印染化学品（+9.38pct）、 复合肥（+8.72pct）、其他精细化工及新材料（+8.39pct）、氮肥（+5.87pct）等子 行业营收增速环比上升明显。钾肥（-479.42pct）、无机盐（-174.75pct）、化纤（- 37.47pct）、有机硅（-30.76pct）、聚氨酯（-25.53pct）等多数子行业营收增速环 比下降；其中，氯碱、涂料油墨颜料子行业营收增速由正转负。此外，钾肥、无机盐、 有机硅、农药、聚氨酯，磷肥及磷化工22Q1营收增速分别为163.90%、117.76%、 79.11%、37.97%、35.09%、34.78%，上述子行业22Q1营收增速环比21Q4有所下 降，但其增速绝对值仍处高位。

从估值角度来看，行业估值水平低于2012年以来均值。截至2022年6月17日，基础 化工PE（TTM）为13.88倍，较前一周上涨1.02%。目前，基础化工PE水平低于2012 年1月以来的均值。

二、自上而下：需求迅速增长的新能源材料

（一）光伏材料：光伏装机预期上行，上游材料成供给瓶颈

1.纯碱：浮法玻璃开工仍好，光伏玻璃新增项目较多，纯碱库存去化价格上行

纯碱当前供给端相对刚性，新增产能较少，主要关注点在需求端。需求端地产玻璃 需求，光伏玻璃需求以及出口增量变化是核心。2022年上半年，虽然地产产业链整 体景气度较差，但浮法玻璃企业在库存持续累积的情况下仍保持较好开工水平，因 此地产端的不景气并未影响纯碱需求。而在增量需求的光伏玻璃领域，2022年上半 年以来新增光伏玻璃点火产能较大，带动纯碱需求向好。整体上半年纯碱库存去 化，价格大幅上行。

光伏玻璃大量投产支撑纯碱需求。展望下半年乃至明年，纯碱供给侧仍保持紧张态 势，需求端的核心增量来自于光伏玻璃的大量投产，按照当前规划投产的量来看， 接下来几个季度光伏玻璃将继续有大量的产能投产拉动纯碱需求。

2.工业硅：光伏装机驱动，工业硅进入需求新周期。

我国工业硅产能与产量位于全球首位。根据中国有色金属协会硅业分会，2020 年全 球工业硅总产能为623万吨，我国工业硅总产能达到482万吨，占全球产能达77.4%， 位居全球第一；全球总产量为303万吨，我国总产量达到210万吨，占69.3%。2021 年，国内工业硅全年产量261.1万吨，同比增加51.1万吨，全年出口77.7万吨，同比 增长25.50%。

多晶硅对工业硅的需求测算：根据广发电新团队观点（见报告《风光行业2022年中 期策略》），预计2022/2023年全球光伏新增装机有望达到250GW/320GW以上。在 此处计算中，我们仍采用此观点，使用250GW作为2022年新增装机量预期值来进行 测算。根据中国光伏协会、索比光伏网、BloombergNEF、中国产业信息网披露的数 据，我们测算出2022年国内多晶硅对工业硅需求约70.75万吨，预计2023年将达到 89.01万吨。

硅料集中投产拉动工业硅需求增长。据CPIA数据，2021年我国多晶硅产能达到62.3 万吨，同比增加36.3%，产量约50.6万吨，同比增加27.8%。展望2022年，多晶硅产 业规模将大幅增长，根据开工、设备订货、安装进度等情况测算，2022年以下项目 将先后投产，包括：通威云南、乐山、包头3个项目共12万吨，大全新疆B线3.5万吨， 宜昌南玻1万吨重启，亚洲硅业青海西宁3万吨，包头某多晶硅公司10万吨，东方希 望新疆昌吉6万吨，青海丽豪西宁5万吨，协鑫徐州4万吨（颗粒硅）、乐山2万吨（颗 粒硅）等。

（二）锂电材料：磷、氟等元素需求增量明显

1.磷：磷化工企业降维布局磷酸铁

我国磷矿资源丰富但质量不高，磷化工企业积极抢占磷矿资源。根据百川盈孚，2021 年西南地区磷酸产能114万吨，华东地区磷酸产能95.5万吨，华南地区磷酸产能67.5 万吨，华中地区磷酸产能48万吨，磷酸产能主要分布在西南和华东地区。根据川金 诺年报，全国磷矿平均品位P2O5在17%左右，矿石品位大于30%的富矿只有16.57 亿吨，富矿占磷矿总量约9.40%。由于不均衡的分布，磷化工企业积极抢占磷矿资源 以期拓展磷矿产能。

磷酸铁锂放量，推动磷化工产业链发展。磷酸铁锂生产的关键是前驱体磷酸铁的制 备，制备磷酸铁需要磷源和铁源，净化磷酸和工业级磷酸一铵是磷源的两种主要来 源，具体取决于磷酸铁生产工艺。

多家磷化工企业陆续布局磷酸铁，原因在于，首先，大部分磷化工企业具备直供磷 源，且在湿法净化工艺生产磷酸的转型趋势下，磷化工企业更具有成本优势；其次， 净化磷酸和磷酸一铵均为磷化工产业链的基础产品，在体系融合、后端处理、环保 处置均具丰富经验；最后，新能源汽车巨大发展潜力极大拉动对磷酸铁锂正极材料 的需求，市场发展空间广阔。2021年多家磷化工企业布局磷酸铁生产。

2.氟：PVDF、含氟电解质市场规模快速增长

锂电用偏聚偏氟乙烯（PVDF）和六氟磷酸锂等锂盐市场规模快速增长，带动氟化工 产业链发展。锂电池辅材中的正极粘结剂 90%以上使用 PVDF，锂电子巨头在全球 范围内抢夺 PVDF 树脂，市场整体供不应求。

据百川盈孚统计，2019年全国PVDF产能仅2.3万吨/年，2021年国内PVDF产能已达 7.4万吨/年，2020年整体产能扩张减缓。国内PVDF产能较集中，主要以联创股份、 三爱富、中化蓝天为代表的十余家内资企业以及阿科玛、苏威等外资企业。PVDF工 艺主要为乳液聚合法和悬浮聚合法，后者产品处理简单、杂质较低以及相对分子质 量较为稳定。国外电池及PVDF主要以悬浮聚合法及改进后的乳液聚合法。国内少数 企业如巨化股份掌握了悬浮聚合技术，乳液聚合法方面三爱富和外企在核心指标上 缩小了差距，目前国内企业仅有少数几家如三爱富具备电池级以及薄膜级PVDF的生 产能力，多数以生产涂料级PVDF为主。

PVDF主要原辅材料为偏二氟乙烯（VDF）和六氟丙烯(HFP)，其中VDF主要原材料 为R-142b。根据阿科玛现有生产工艺推算，生产一吨PVDF需要消耗约0.94吨VDF和 0.07吨HFP，0.94吨VDF带动1.56吨R-142b的需求量。根据产业信息网，2020年国 内锂电池用PVDF需求量达1.43万吨，相比2011年复合增长率高达34.39%，此外， 2020年国内电池级PVDF产能仅有6000多吨，产能增长不足与锂电旺盛需求推动锂 电用PVDF价格屡创新高，由于锂电用PVDF利润远高于光伏等其他领域，导致现有 企业尽可能调整产能至锂电池领域，推动其他用途的PVDF供应紧张价格上涨，以上 因素皆带动氟化工产业链高速发展。

六氟磷酸锂国产化完成，以 LiFSI 为代表的新型锂盐产业化推进。2011 年起多氟多 新宙邦、天赐材料等国内企业实现六氟磷酸锂国产化，伴随内需快速扩大快速跻身 全球龙头序列；电解液及六氟磷酸锂完成核心技术攻关后，以 LiFSI 为代表的新型 锂盐产业化推进，未来电解液的核心利润将从六氟磷酸锂转向添加剂。

三、自上而下：油气资源、农产品等

（一）油气：供给侧全球供应链重构，油气价格大幅上涨

1.原油：低库存深度下，供给侧不确定性加剧油价上行

年初以来，原油价格大幅上行，当前涨至历史高位。自2020年受疫情影响原油价格 大幅下跌以来，国际油价持续上行。2022年初以来国际油价涨幅较大，截止6月14日， 布伦特油以及WTI结算价均已突破120美元/桶，布油结算价121.17美元/桶，WTI结

库存端：全球石油库存大幅去化，当前库存深度处于低位水平。2020年上半年，全 球原油库存受疫情冲击影响而大幅攀升至历史高位。2020年下半年以来，在OPEC+ 等主要产油国合力减产的推动下，全球原油进入主动去库存，当前时间美国商业原 油库存，OECD商业原油库存，OECD石油总库存均已将至五年均值以下。今年年初 以来，全球显性库存水平持续下降。

供给端：OPEC+增产能力有限，俄罗斯受制裁影响。从2022年5月的产量数据与各 产油国的核准产量情况看，尽管OPEC+提高了各国的核准生产量，但是实际能够达 到核准产量的国家较少。2022年5月OPEC各主要减产国家中，仅有阿联酋实现了核 准产量，其余各国均未能实现核准产量，增产能力达不到水平。尤其是俄罗斯，由于 受制裁影响，根据OPEC月报推测，2022年5月俄罗斯原油及凝析油产量仅有930万 桶/日，较3月出现较大幅度下降。

供给端：美国产量恢复缓慢，前瞻指标显示增产速度并未提升。虽然原油价格持续 上行，当前价格已经能够确保北美页岩油厂商拥有充足的盈利空间，但是美国原油 产量仍未恢复至疫情前水平。截止2022年6月3日，美国原油产量1190万桶/日，相比 于疫情前高点1310万桶/日，仍有120万桶/日的差距。2021年全年价格震荡上行，美 国活跃钻机数也从低点缓慢恢复，但整体恢复速度仍然较慢。截止2022年第19周， 美国活跃石油钻机数仅恢复至563座，按照当前恢复速度，预计到2022年年底钻机数 才能恢复至疫情前水平。

需求端：海外成品油需求恢复，但经济下行压力恐抑制需求上行速度。从各项数据 来看，美国成品油需求已经摆脱疫情影响得到了较好的恢复。美国成品油（汽油+馏 分燃料油+渣油+航空煤油）需求已经在恢复至疫情前水平。美国炼厂炼油量已经恢 复至5年均值水平。其他地区石油需求仍在恢复过程中，但经济下行压力恐抑制需求 恢复速度。

核心仍应关注供给端扰动，俄乌冲突与伊核谈判仍是破局关键。从当前供需基本面 分析，我们认为原油市场的破局关键仍在供给侧。短期影响更大的两个关注要点是 俄乌冲突与伊核谈判。如果俄乌冲突可以得到有效解决，对俄制裁能有所缓和，则 原油供需紧张局面有望得到改善。与此同时，伊核协议的谈判进展同样影响重大。

2.天然气：欧盟制裁俄罗斯导致全球天然气贸易流向变化

全球天然气价格大幅上涨。与原油价格上涨相对应的是全球天然气价格上行，当前 美国亨利港天然气现货价格已经涨至8.65美元/百万英热单位。根据EIA的预测，考 虑到供需紧张态势与天然气库存水平，预计2022年美国天然气价格将全年保持在相 对较高水平。国内LNG价格同样受全球价格上涨影响而大幅上涨。

欧盟对俄制裁导致贸易流向变化。俄乌冲突引发欧盟对俄制裁，导致欧洲天然气供 给出现缺口，进而引发全球天然气贸易流向变化。根据EIA数据，2022年前四个月， 美国LNG出口有74%是发往欧洲，而2021年仅有34%。2021年美国成为欧盟和英国 最大的LNG供应国，占进口总量的26%。根据CEDIGAZ的数据，与2021年相比，2022 年前四个月，从美国到欧盟和英国的LNG进口量增加了两倍多，平均为7.3 Bcf/d， 占总进口量的49%。从俄罗斯和卡塔尔进口的液化天然气各占14%（2.1 Bcf/d）。

3.成品油：需求恢复遭遇对俄制裁，海外成品油裂解价差大幅扩大

海外成品油价差大幅扩张。2022年2月以来，海外成品油裂解价差大幅扩张。欧洲 与美国的石油裂解价差快速攀升至高位，当前欧洲与美国的成品油裂解价差均超过 50美元/桶。

对俄制裁导致欧洲成品油贸易来源变化。在正常年份，欧盟需从俄罗斯进口大量的 能源产品，包括原油及石油产品。2021年欧盟从俄罗斯进口的原油及石油产品贸易 额合计超过700亿欧元，其中原油进口金额接近500亿欧元，石油产品进口金额超 过200亿欧元。俄乌冲突引发的制裁导致欧洲成品油贸易流向出现变化，美国对欧 洲成品油出口量出现快速增长。

国内成品油受制于出口政策，海外成品油需求带动调油相关产品价格大幅上行。国 内成品油受制于出口配额政策，无法享受海外高裂解价差，但海外成品油的带动下， 国内调油相关产品的价格同样出现大幅上涨，包括芳烃与MTBE等产品价格。我们预 计在当前海外贸易流向改变的背景下，海外成品油裂解价差或将中枢上移保持高位 运行，海外炼厂将充分受益。

（二）农产品：农产品价格上行，农资受益需求增长

2020Q4以来，全球主要农作物价格持续走高。截至2022年6月17日，美国CBOT玉 米、CBOT大豆、CBOT小麦期货结算价涨至785、1702、1033美分/蒲式耳，均为 2014年以来高位。化肥、农药是种植农作物的重要农资投入。全球范围内农产品价 格走高，不仅能更好的传递农资成本，还有望刺激下一个种植季的种植面积，并推 动终端用户增加农资的单亩用量，进而提高化肥、农药等农资的需求。

原油价格中枢上移，对全球农产品价格和需求形成有力支撑，进而有望传导至农资 端。2020年初因新冠疫情影响，国际原油价格出现巨震，价格一度跌至历史低位。 伴随疫情影响逐步消化，国际原油价格中枢不断上移。当前WTI现货价已突破100 美元/桶。国际原油价格上行，有望从成本端支撑全球农产品价格，也有望拉动燃 料乙醇需求，进而传导至农产品需求端，刺激农资消费。

强劲的农产品价格增厚农业利润。据UI和USDA，以美国伊利诺伊州北部地区为 例，2021年种植玉米和大豆的营业总收入预计均达到了近十年的高点，该地区运营 商和土地的回报（Operator and land return）预测将创下10年最好水平（分别为 540、510美元/英亩，较2020年同比分别提高约22%、19%）；美国农场净利润 （U.S. net farm income）也创下了2014年以来的新高，高达约1130亿美元，较 2020年同比增加约20%。在经济效益驱动下，我们看好后续农资消费的提升。

四、自下而上：聚焦新经济与个股强阿尔法

（一）合成生物学方兴未艾

2020年9月22日，习近平总书记在第75届联合国大会上提出我国将提高国家自主贡 献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努 力争取2060年前实现碳中和。相较于石油基产品，生物基产品从原料来源、制造、 使用处理中均能大幅削减碳排放。据IEA Bioenergy数据，生物合成技术成熟后，以 玉米、纤维素、甘蔗做原料通过生物合成方法生产生物基化学品减排幅度平均可达 50%以上。

因为合成生物学在诸多方面的优势，各国政府也在积极推动相关产业发展。海外包 括美国、欧盟、日本等国家或地区均有引导、扶持合成生物学的文件相继出台。我 国各省市近年来有均有合成生物学相关的政策布局，比如上海市上海市重点领域 (科技创新类)“十四五”紧缺人才开发目录》，提出在发布的紧缺人才目录中，生命 科学领域人才十分紧缺。包括，代谢组学研究人才、微生物菌群和健康评估研究人 才、合成科学和生命创制研究人才、细菌学研究人才等。国家发展改革委于2022年 5月印发《“十四五”生物经济发展规划》，提出推动生物技术和信息技术融合创 新，加快发展生物材料等产业，顺应“追求产能产效”转向“坚持生态优先”的新 趋势，发展面向绿色低碳的生物质替代应用。

在现代生物学和系统科学的基础上，合成生物学迅猛发展，融入工程学思想跻身多 学科交叉研究领域。生物合成通过设计构建、调试优化的工程学循环，全面革新生 物技术，向现代工业、农业、环保、医药等多领域渗透，为解决人类发展面临的资 源、环境、健康、能源等若干重大问题提供解决方案。

合成生物技术作为“第三次生物科技革命”的重要载体，资本看好、投融资旺盛。合 成生物技术产业化进展迅速、市场规模的持续扩大吸引各大资本争相涌入，投资主 要集中在医疗健康、可再生能源、可降解塑料、生物合成化学品等领域。据Synbiobeta数据， 2021全年合成生物学初创公司共吸引近180亿美金投资，领域分布在农业、 化工、食品营养、材料、医药健康等领域。

（二）半导体产业蓬勃发展，材料企业进入黄金发展期

1.集成电路产业链材料解析

集成电路生产需要用到包括硅基材、CMP抛光材料、高纯试剂（用于显影、清洗、 剥离、刻蚀）、特种气体、光刻胶、掩膜版、封装材料等多种电子化学品材料。根 据Prismark数据，全球集成电路制造成本中，电子化学品占集成电路制造成本的比 重约为20%。

2.集成电路晶圆制造流程：6 个独立的生产区构成完整晶圆制造流程

（1）扩散：进行高温工艺和薄膜淀积的区域，将硅片彻底清洗并进行自然氧化； （2）光刻：对硅片进行预处理、涂胶、曝光、显影，随后清洗硅片再次烘干； （3）蚀刻：用高纯试剂（氢氟酸、盐酸等）进行刻蚀，保留设计好的图案； （4）离子注入：注入离子（磷、硼），高温扩散，形成集成器件； （5）薄膜生长：进行各个步骤当中介质层和金属层的淀积； （6）抛光：抛光材料打磨，并再次清洗插入电极等后续处理，进行WAT测试。

全球半导体材料市场呈周期波动，中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据， 受半导体市场规模持续扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市场 规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震荡调 整阶段。2018年市场再次迎来爆发，同比2017年提升50亿市场规模。2019年，半导 体材料市场维持稳定，全球销售额约为521.1亿美元，其中晶圆制造材料约为328亿 美元，封装材料约为192亿美元。根据SEMI数据，2009-2019年，中国半导体材料市 场从32.6亿美元提升至86.9亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到10%。

从半导体材料市场的具体构成来看，根据SEMI数据，大硅片占比高达38%，电子特 气与掩膜版均占比13%位居次席，其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等 产品占据。

半导体材料市场由全球巨头主导，国内厂商规模占比小。半导体材料是半导体产业 链中细分领域最多的，每种材料间的技术跨度非常大，并且行业下游认证壁垒高、 客户粘性强，以上特性形成半导体材料各个子行业的行业龙头各不相同的行业格局。 例如大硅片的龙头为日本信越化学，抛光垫行业老大为陶氏化学等。半导体材料独 特的行业属性，使得期初企业的发展需要投入大量的资金、人力、技术等，因此半导 体材料龙头通常为各大工业或化工巨头，而半导体材料业务又为其旗下细分业务之 一。

化工企业产品高端化转型。化工企业通过内生研发或者外延并购的方式切入半导体材料（电子化学品）领域，是近几年化工企业寻求转型较为常见的模式。转型成功的 企业在获得更快行业增速的同时也能得到更高的市场估值，迎来一波双击增长。在 国内半导体行业快速发展的浪潮中，相关材料企业迎来国产替代的良机。我们认为 部分研发实力强、切入客户层级领先、产品转型升级成功的企业有望分享半导体行 业快速发展的红利。

（三）子行业龙头强阿尔法

1.中触媒：对标UOP，分子筛催化剂龙头扬帆起航

中触媒是国内分子筛催化剂行业龙头。公司成立于2008年，通过扎实的研发以及 逐步丰富催化剂品类布局，过去几年实现营收利润快速增长。催化剂行业市场空间 广阔、技术壁垒高，国产替代趋势较为显著。行业龙头包括霍尼韦尔UOP、巴斯 夫、庄信万丰、赢创等国际知名企业。

尾气排放标准催生分子筛催化剂蓝海市场，行业进入快速增长期。受益“欧六”和 “国六”尾气排放标准实施，市场持续扩容。公司深度绑定巴斯夫，移动源脱硝催 化剂实现快速放量。

国产替代是催化剂行业发展主旋律，中触媒在化工、环保等多领域布局。公司硅钛 分子筛在HPPO法环氧丙烷和己内酰胺生产实现进口替代。公司推行工艺包+催化 剂捆绑销售模式，随着嘉宏新材环氧丙烷项目落地，有望形成良好的示范效应。公 司布局固定源脱硝、PDH氧化铝小球、煤制乙二醇、加压法MTO等产品用催化 剂，有望开拓新的增长曲线。

以催化剂为依托，进军附加值更高的精细化工品领域。催化剂作为工业之“芯”， 对化工品生产的重要性不言而喻。公司有望依托自产催化剂优势，布局下游附加值 较高的精细化工品。

对标UOP，未来发展可期。参考UOP发展路径，持续的研发创新以及优质的产品 技术服务是催化剂行业发展的核心。中触媒背靠大连化物所，注重研发与创新，保证了公司在催化剂行业的长期竞争力。中国作为全球化工生产基地，孕育了广袤的 催化剂市场需求，公司有望凭借技术、产品以及产业链本土优势，逐步实现催化剂 国产替代。

2.振华股份

湖北振华化学股份有限公司是一家集研发、制造、销售铬盐系列产品、维生素K3、 超细氢氧化铝为一体的高端绿色化工企业。公司主营业务包括重铬酸钠、重铬酸钾、 铬酸酐、氧化铬绿、铬粉、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素K3 等产品的生产及服务。

钾盐行业前景向好，公司盈利中枢上行。根据中国无机盐工业协会的统计，“十三 五”期间，铬盐产品的消费需求整体呈现增长态势。根据公司2021年年报，2021 年我国铬盐产量（以重铬酸钠计）大于 40 万吨，中国已成为全球最大的铬盐生产 和消费国家。公司21年实现营收29.93亿元，同比增长134.14%，实现归母净利润 3.11亿元，同比增长107.34%，22Q1公司仍保持增长势头，实现营收7.90亿元， 同比增长18.36%，实现归母净利润1.00亿元，同比增长173.25%。

此外公司主要 产品价格跟随原材料成本，21年重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、超细氢氧化 铝和VK3销售均价同比变动幅度分别为2.5%、13.0%、3.9%、6.6%、-0.6%， 22Q1重铬酸盐、铬的氧化物、超细氢氧化铝销售均价环比变动幅度为8.7%、3.8%、4.0%，原材料方面，21年铬铁矿、纯碱、块煤、硫酸采购均价同比变动幅 度分别为10.4%、41.91%、47.78%、341.54%，整体盈利中枢上行。

2021年顺利收购民丰，全球铬盐龙头扬帆起航。2021年初，公司完成对国内同行业 生产能力排名第二的民丰化工100%股权收购。重组完成后，公司成为全球范围内产 能最大、市场份额最高、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业。 2021年，公司铬化学品（以重铬酸钠计）和维生素K3产销量均位居全球首位，是A 股市场唯一一家以铬化品为主业的上市公司。2021年公司重铬酸钠产能达到20万吨 /年，维生素K3产能达到2600吨/年。

振华股份继续延伸产业链，铬系材料迎来新布局。2021年公司在重庆民丰基地投资 建设30万吨/年硫磺制酸装置，满足民丰化工的生产所需的同时有效降低民丰化工的 生产成本；2021年公司拟在重庆民丰基地建设年产18万吨化工级铬铁矿分选工程， 保障铬铁矿供应安全，增强公司采购议价能力。公司万吨金属铬生产线、超细氢氧 化铝生产线扩产提质、三氯化铬生产线等项目正有序推进，以完善产品线，拓展三 价铬在新型表面处理领域的应用场景；2021年公司拟收购厦门首能51%股权，预期 以新能源相关材料为突破口，充分探索铬系新材料在液流储能行业的应用场景，加 速产业化应用。未来公司将持续完善铬盐产业纵向一体化布局，向上游进入铬矿分 选行业，向下游延伸至金属铬领域，提升行业竞争实力。

五、上下结合：超跌龙头强安全边际

（一）安全边际之汽车产业链：关注轮胎、尾气催化材料投资机会

1.轮胎：东南亚轮胎出口复苏，海运、原材料价格存在回落趋势，国内胎企迎来业 绩拐点

行业龙头海外产能规模领先。各大胎企布局海外，目前已建成产能中，赛轮、森麒 麟、玲珑、中策等头部企业的海外工厂投产规模居于行业前列。玲珑已在泰国建成 半钢胎产能1500万条/年，全钢胎产能220万条/年；赛轮在越南和柬埔寨共建成半钢 胎产能2000万条/年，全钢胎产能400万条/年；森麒麟在泰国建成半钢胎产能1000万 条/年；中策橡胶在泰国建成半钢胎产能1300万条/年，全钢胎产能320万条/年。在未 来产能布局上，玲珑、赛轮、森麒麟的在建/规划海外产能规模也居于前列。

海外工厂成为中国龙头胎企主要盈利来源。赛轮、森麒麟、玲珑等龙头胎企较早进 行布局海外，且海外产能规模在中国上市胎企中位居前列，玲珑、森麒麟在泰国建 有工厂，赛轮在越南建厂，目前海外工厂已成为龙头胎企业主要的利润来源。2021 年，玲珑、赛轮、森麒麟海外工厂净利润分别为11.04、9.84和5.71亿元，占公司归 母净利润比重分别达到139.96%、74.96%和75.75%。赛轮在柬埔寨、森麒麟在西班 牙、玲珑在塞尔维亚继续建设海外工厂，随着海外新工厂产能的逐步投放，未来有 望成为公司业绩增长的新动力。

我们计算了赛轮、森麒麟、玲珑和中策和各地工厂出口欧美的综合税率。在乘用车 和轻卡胎方面，泰国、越南出口欧盟与国内相比无明显优势，出口美国综合税率大 幅低于国内。越南税率仅10%左右，泰国仅20%左右，国内森麒麟、玲珑、赛轮在 45%-50%左右，中策接近220%。在卡客车胎方面，泰国、越南出口欧美综合税率在 4%-4.5%左右，国内出口欧盟要多缴纳49.31€/条从量税，赛轮、玲珑、中策出口美 国综合税率约为80%。

越泰成为中国轮胎进入欧美市场的“中转站”。泰国承接中国胎企海外产能最多， 产线以半钢胎为主。若以2014年为基准年计算。2015年以来泰国半钢胎出口总量的 增量和出口到美国市场的增量大致相等，泰国半钢胎出口的增量部分主要来源于美 国市场，美国也是中国胎企泰国工厂产出半钢胎的最主要出口地区。在越南投产的 中国轮胎产能主要来自赛轮轮胎，2017-2019年，赛轮越南工厂分别为公司贡献净利润3.30亿、6.68亿和11.95亿元，占比分别为103.45%、77.02%和79.68%。越南工 厂的营业收入主要来源于美国市场，出口欧盟市场的主要轮胎品类为卡客车胎，2019 年两者合计占比达到98.63%。

越泰轮胎出口与中国胎企盈利能力密切相关。从行业整体来看，目前已经建成投产 的海外工厂产能主要集中在泰国和越南。将美国从泰国和越南进口轮胎的海关价值 总额按1美元=6.5元人民币的汇率进行折算，并将其与中国轮胎企业海外工厂销售收 入进行比较，两者的增长趋势基本同步。从行业龙头来看，玲珑、森麒麟和赛轮在泰 国和越南建设的产线均以半钢胎为主，数据显示，这三家企业的季度净利率波动与 美国从越泰进口乘用车胎的数量变化趋势整体一致，考虑“越泰”地区与美国之间 海运带来的时滞，两者之间密切相关，“越泰”对美国的出口情况直接影响这三家胎 企的盈利水平。

2.尾气催化产业链：“国六”标准推行，尾气催化材料放量明确

国六排放标准相继实施，尾气排放标准全面趋严，产业链迎来需求放量。根据生态环境部、工业和信息化部、商务部、海关总署联合发布《关于调整轻型/重型汽车国 六排放标准实施有关要求的公告》，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国 六排放标准，部分国五排放标准轻型汽车，延长6个月销售过渡期。自2021年7月1日 起，全国范围实现重型柴油车国六排放标准。国六a限值规定，第一类（总座位数不 超过六，最大设计总质量不超过2.5吨载客汽车）轻型汽油车CO较国五标准要下降 30%，轻型柴油车NOx要下降66%；6b限值更为严苛，轻型柴油车NOx和PM排放分 别要降低81%、33%，并且还增加控制气体N2O要求。与国五相比，国六重型车污 染物排放限值中，NOx与PM分别加严77%、67%，新增PN排放限值要求。

从产业链的角度分析，中游材料环节存在较大增长机会。上游原材料主要是高岭土 以及一些金属氧化物，产业链附加值相对较低，下游主要是主机厂商和整车厂商， 属于产品应用环节。

蜂窝陶瓷和沸石分子筛产业链附加值较高的材料，在尾气催化装置升级中受益较大。 相较国五标准，国六对氮氧化合物以及颗粒物的标准提高最为严格，这为各类催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等装置带来全面升级更替的机会。具体来看，国五改国 六对尾气催化装置材料厂商的机遇主要体现在：重型柴油车需使用沸石型SCR催化 剂，打开国内沸石分子筛市场空间；催化装置更为复杂，蜂窝陶瓷、氧化铝涂层等 基础材料用量面临大幅增长机遇。

（二）安全边际之化纤产业链：底部逐步复苏

1.涤纶长丝

长丝行业开工率仍待修复，长丝库存边际小幅下行。涤纶长丝作为化纤行业的代表性产品，Q2受疫情影响开工率至今仍未修复，POY、DTY、FDY库存处历史高位， 其中POY库存达30天，为2014年以来最高水平。

从规划新增产能来看，产能扩张主要集中于龙头企业，未来强者恒强。根据百川资 讯数据，2021年和2022年新增和规划涤纶长丝产能仍主要集中在桐昆，恒逸，恒 力等一体化产业链龙头企业，行业集中度有望进一步提升。2021年考虑退出产能情 况下预计净新增产能222万吨（已计算年底新增产能），2022年新增产能在375万 吨，但投产时间多数集中于下半年及年底，实际当年新增有效产能低于200万吨。

2.粘胶

2021年粘胶短纤经历了快速上涨-下跌-震荡-再度上涨及下跌的趋势。市场供需、成 本是推动价格波动的主要影响因素。2022年，伴随疫情逐步得以控制，海运费价 格逐步恢复叠加氨纶价格向价值的回归，粘胶短纤整体需求量有望恢复。需求方面 因人棉纱行业持续较好的加工费以及棉粘价差抵达高位的状态下，或刺激市场再度 增加粘类产品生产及使用，从而带动2022年粘胶短纤需求增长。截止至6月10日， 粘胶短纤开工率达69.9%，库存指数为11.70，均位于合理区间内。我国粘胶短纤设备已相对成熟，现有产品品种较多，新产品开发有限，市场增长率 放缓，行业大幅扩张的阶段已经接近尾声，未来发展方向以市场整合为主。

（三）安全边际之龙头白马：万华化学、华鲁恒升与民营炼化

1.万华化学：民族企业崛起典范，相关多元化发展迈向全球化工新材料龙头

高技术壁垒异氰酸酯产业链，万华化学引领全球产能扩张。2018年公司MDI第六代 反应技术取得新突破，到2021年技改扩能项目投产，万华化学在MDI领域的技术水 平与成本优势已经远远领先同行；公司现拥有MDI产能260万吨，市占率为27%，全 球排名第一，第六代MDI技术国际领先，单套产能110万吨为全球最大。万华化学在 MDI领域已经实现从追赶到超越的进程。

公司现已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 三大产业集群。公司围绕一体化与多元化发展，但各板块定位及发展侧重点有所不 同：（1）聚氨酯业务由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商。（2）石化业务深 耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。（3）精细化学品与新材料业务持续 保持快速增长。万华的多元化发展并非另起炉灶，而是严格遵循产业链、技术、应用 市场之间的相关性与协同性。万华的一体化布局完善，充分利用了化工反应的长产 品链、高关联度特点，有效降低了生产成本，除此外我们认为万华的多元化发展同 样具有高度的相关性与协同性，包括产业链相关多元化、技术平台应用相关多元化， 应用市场中相关产品多元化等。

研发推动量变到质变，看好公司长期发展潜力。22Q1公司投入研发费用7.96亿元， 同比增长37.19%，为历年Q1最高水平，研发投入强度持续加大，研发成果显著。以 可较为及时跟踪公司专利状况的公开数量看，2022年截至6月20日，万华当年所公开 专利数目为781件，已达2021年全年专利数半数以上，相较2019年全年的575件增长 35.83%。

资本开支保持强劲，万华化学加速新材料布局。万华正处于大规模资本开支扩张期， 2022Q1在建工程总量（含工程物资）达到299.3亿元，涉及聚氨酯产业链延伸及配 套项目、乙烯项目、BC公司技改项目、万华宁波技改项目、异氰酸酯新建项目、乙 炔产业链项目等多个领域的投资。未来万华化学的发展路径也将逐步从单一的原材料供应商向材料供应商乃至于最终向综合解决方案供应商转型。公司通过自主研发 已经形成全球最全特种异氰酸酯系列、第二大TPU供应商、兼顾高吸收和高吸液的 SAP、全球最大单套产能的超透光学级PMMA、高端特种PC等多个具有竞争力的产 品，后续随PBAT、三元正极、磷酸铁锂、PA12、柠檬醛及香料、CMP抛光垫和抛 光液、高端聚烯烃、锂电NMP等一系列新产品投产，新材料板块将迎来爆发式增长。

2.华鲁恒升：成本控制能力突出，内生成长强劲

华鲁恒升持续实施以降本增效为导向的技改，追求成本控制的极致，构筑安全边 际。华鲁恒升是我国煤化工领域的龙头白马，自2002年公司上市以来，公司不断优 化生产工艺，持续投入人员、技术、资金进行各类大中小型技改，产品层面涉及了 公司合成氨、尿素、醋酸、乙二醇、醇酮、DMF等核心产品，生产层面涉及了烟气 脱硫、清洁生产、锅炉结构、空分节能等一系列合成气平台或动力平台，致力于提 升公司的成本优势。在大大小小、精益求精的技改中，华鲁恒升实现了由量到质的 飞跃，各项指标达到了行业领先水平。这种不断自我提升、自我超越的企业文化， 是华鲁恒升后续在其他产品领域开疆破土中不断地证明自己的土壤。

“十四五”的主题是“突破”和“成长”，后续资本大额资本开支，成长确定。公 告2022年公告多个新能源、新材料项目，累计投资金额逾100亿元。 （1）新能源：进军锂电材料DMC、EMC、DEC，向高认证壁垒的新材料突破。公 司DMC和乙二醇、草酸等柔性生产，一体化、成本优势突出。 （2）新材料：布局尼龙材料、NMP、PBAT等，向聚合物生产领域突破。PA6、 PA66对华鲁恒升打开聚合物领域大门具里程碑意义，为产品布局打开全新领域。 （3）新基地：设立湖北荆州第二基地，突破空间限制。湖北基地在土地、煤炭指 标、能源指标等方面为公司争取了宝贵的发展机遇。

3.民营大炼化：业绩进入兑现期，依托炼化平台构筑新材料版图

民营大炼化业绩已进入逐步兑现期，碳中和下进入壁垒陡升，存量石化先进产能或 迎来价值重估。疫情冲击及原油大幅波动下，民营大炼化在表现出远超传统炼厂的 盈利能力与稳定性上，这得益于先进工艺与规模效应降低能耗、物耗等，且可采用 低品质原油作原料，产品结构重化工品提高盈利性，优秀的管理能力降低费用率。 碳中和政策下，炼化行业门槛大幅提高，《2030年碳达峰行动方案》中提出到2025 年国内原油一次加工能力应控制在10亿吨以内，仅有约1亿吨增量，在行业整体供给 受强约束而化工品需求仍在稳健增长下，炼化资产盈利能力或将上行。

依托“大化工”平台布局新材料。随着民营炼化企业上游的世界级炼化产能逐步投 产，企业利润逐步释放，负债压力渐缓，公司借助炼化所生产的丰富原料向下游新 材料拓展。如恒力石化的可降解塑料、高性能BOPET薄膜和工程塑料，东方盛虹的 EVA、丙烯腈和MMA，荣盛石化的EVA、DMC、PC等，新材料项目将助力企业进一 步实现高质量增长，打开未来成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）