2022年经纬恒润（688326）研究报告 汽车电子产品业务及解决方案专题分析

1.经纬恒润：深耕汽车电子二十载， “三位一体“业务布局

深耕行业二十载 ，汽车电子自主龙头

历史沿革：设立之初，公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和 服务的解决方案，在此过程中，公司不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域，形 成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局。

股权结构集中 ，激励措施到位

股东、实际控制人为自然人吉英存。本次IPO发行前，吉英存（董事长、总经理，北京航空航天大学自动控制专业博士）、曹旭明 （董事，北京航空航天大学测试专业硕士）、崔文革（监事会主席，大连理工大学计算力学专业硕士）、张秦（公司前身恒润有限出资 设立人，无任职）分别持有32.8%、15.3%、14.5%、7.0%股权，四人合计持有69.6%，IPO后预计下降至52.2%，股权结构集中；

激励措施到位。公司通过薪资市场化调整和核心技术人才股权激励机制，保持对先进人才的持续吸引，分别在2018年和2020年进行规 模为4,178.6万元与623.2万元的股权激励，占股本总数的24.9%与4.0%。

主营业务

立足汽车电子 “三位一体“业务布局

公司现已形成电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案 “三位一体” 、协同发展的业务布局：

电子产品业务：公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前产品已涉足智 能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域，其中智能驾驶产品为核心看点，在商/乘市场市占率均处于自主前列；

研发服务及解决方案：公司提供整车电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车网络及实车测试服务、电子 系统研发服务等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；

高级别智能驾驶整体解决方案：公司提供单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案以及车-云数据中心解决方案等，公司已形成 全套港口MaaS解决方案，并实现商业化落地。

主营汽车电子 ，贡献营收近80%

电子产品业务为公司最主要营收来源，2021年占比近80%。2018-2021年电子产品营收由9.1亿元增长至25.0亿元（汽车电子产 品占比约99%，高端装备贡献极少收入），CAGR高达39.9%，主要由智能驾驶、智能网联和车身舒适域产品收入增长拉动； 

研发服务及解决方案业务为公司起步业务，2021年占比约20%。2018-2020年该业务板块收入保持稳定，均约6.2-6.3亿元， 2021年增长至7.1亿元，预计主因电动智能快速发展背景下车企咨询项目增多； 高级别智能驾驶整体解决方案为公司2015年新拓展的业务领域，营收占比较低但增长迅速，2021年营收为0.4亿元

财务表现 

2018-2021营收复合增速近30%， 2021利润翻倍增长

营业收入：受电子产品业务高速增长拉动，2018-2021年公 司营业收入由15.4亿元增长至32.6亿元，CAGR达28.5%； 2022Q1预计实现营收6.6-7.2亿元，同比-9.4~-1.2%，预计 主因商用车销量下行、新冠疫情及缺芯带来的出货量减少； 拆分收入增量看，增长主要来自于智能驾驶、智能网联和 车身舒适域电子产品，三者合计贡献2018-2021年间公司营 收增长的82%。

归母净利：2018-2020年公司归母净利分别0.21、-0.60、 0.74亿元，利润率偏低主要受高期间费率、高研发费率影 响，其中2019年出现亏损主因客户年降较多及公司为抢占 市场主动降价造成毛利率下滑； 2021年营收增长带来规模效应显现，全年实现归母净利 1.46元，同比+98.4%；2022Q1预计归母净利-0.4~-0.2亿 元，亏损主因人员规模增长带来研发费用大幅增加。

伴随营收增长期间费率加速下行， 研发费率行业居前

期间费率加速下行：伴随营收规模增长，2018-2021年公司 期间费率呈现加速下行趋势，由20.9%下降至12.8%；  管理费率优于可比公司平均，销售费率略高：相较同行业可 比公司（德赛、华阳、创达、华力创通），公司销售费率略 高，主要由于公司业务定制化程度较高，需要聘请综合素质 较高的销售人员，职工薪酬较高。

研发费率行业居前：公司自成立以来即坚持研发驱动的技 术领先战略，研发费率相对较高，2018-2021年分别 17.2%、17.6%、14.2%和13.6%，领先同行业可比公司；

未来预计将有所降低：汽车电子作为典型的知识密集型产 业，技术迭代速度快，公司为保有竞争优势预计仍需持续 研发投入，但伴随营收增长预计研发费率将有所降低。

业务结构变化致综合毛利率有所下行 ，细分业务毛利率均领先于可比公司

综合毛利率有所下行：2018-2021年，公司主营业务毛利率 分别39.4%、34.5%、32.8%、30.6%，维持较高水平，整 体有所下滑主因毛利率相对偏低的电子产品业务占比提升；  细分业务毛利率均领先于可比公司：电子产品毛利率领先 于可比公司德赛、华阳，研发服务及解决方案业务毛利率 领先于可比公司创达、华力创通

电子产品毛利维持27-32%区间：2018-2021年核心业务电子 产品毛利率维持27-32%区间，2019-2020年相对偏低主因客 户年降较多及公司为抢占市场主动降价； 

研发服务及高级别智能驾驶享受高毛利：研发服务毛利率整体 较高且稳定，高达42+%；高级别智能驾驶2018-2019年毛利 率较高，2020-2021年有所下滑预计主因实体硬件交付增多。

竞争优势 

业务协同：“三位一体”业务布局相互支持、协同发展

经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核 心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景。基于长 期业务聚焦，公司得以在管理体系、工具链、开发测试能力、底层共性技术等方面持续积累并快速迭代发展，从而能够与客户 达成从电子系统开发、测试、生产、应用各阶段的深度业务合作关系，形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局，培养 客户粘性，构筑公司持续高效经营的护城河。

软件能力：“平台化发展”战略构筑坚实软件根基

公司为国内首家AUTOSAR软件供应商会员，有10多年的 AUTOSAR软件开发、推广和项目应用经验，可为客户提供 完整的AUTOSAR软件产品和工具链（含AP+CP）； 2020年公司自主AUTOSAR软件获得产品功能安全ASIL-D 证书，国内首获；基于ASPICE标准，公司可提供差距分析、 过程体系架构设计、过程定义、试运行技术支持等服务。

技术研发方面：公司始终注重共性平台技术的积累，已形 成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR平台软件开发技 术、OTA等多项平台型核心技术。平台型技术充分赋能公 司各项业务开展，进一步提升公司研发及生产效率； 

产品及服务方面：公司依托共性平台技术，提供多种产品 和解决方案。

研发实力：研发人员内携高学历基因， 专利领先奠定技术优势

研发人员占比近50%，内携高学历基因

研发人员储备：截至2021H1公司员工总数3,055人，其中核 心技术人员6人、研发人员1,373人，占比分别0.2%、44.9%； 

高学历基因：公司全体员工中博士及以上学历81人，硕士学 历1,596人，拥有硕士及以上学历占比达54.9%。员工专业 覆盖电子工程、车辆工程、自动化、计算机等，主要毕业于 清华、北航、北理、北科、吉大等知名院校。

专利数量高于平均，研发实力赋能技术优势

内部创新体系：公司高度重视自身研发创新能力建设， 现已形成以中央研究院进行前瞻性技术研究，以业务部 门进行具体产品与技术开发的创新体系； 

知识产权数量：截至2020年末，公司拥有专利1,326项， 其中发明专利510项，专利数量明显优于同行业可比公 司。

客户资源：与国内外大厂合作稳定， 前五大客户集中度适中

客户覆盖汽车、高端装备及无人运输领域

汽车领域客户：通过长期业务积累，公司形成了以包括一 汽集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团等国内外整车制 造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供 应商为核心的汽车领域客户群；

其他领域客户：公司同时获得中国商飞、中国中车等高端 装备领域客户和日照港等无人运输领域客户

前五大客户集中度适中

前五大客户：2018-2021年公司前五大客户营收占比分 别42.6%、50.5%、52.6%和48.9%，整体介于40-60% 之间，集中度适中；

第一大客户：2019-2021年公司第一大客户为一汽集团， 营收占比介于26-28%之间。未来伴随新客户拓展，预计 占比将呈下降趋势。

2.电子产品业务：研发驱动平台化布局， 智能驾驶高速成长

汽车产业重要基础支撑 ，万亿级市场空间

汽车电子定义：汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载 汽车电子控制装置的总称，主要为提高汽车的安全性、舒 适性、经济性和娱乐性，是汽车产业中重要的基础支撑； 

整车成本占比持续提升：根据赛迪智库数据，乘用车汽车 电子成本在整车成本中占比由上世纪70年代的3%已增至 2015年的40%左右，预计2025年有望达到60%。

发展驱动力：汽车电子行业发展主要受政策驱动、技术引 领、环保助推以及消费牵引共同作用，2021年起汽车电 动智能化的快速发展为汽车电子行业提供新的增长动力； 

市场空间：据中汽协预计，2022年全球/中国汽车电子市 场规模将分别达2.1、1.0万亿元，且预计未来仍将10%左 右年复合增速增长。

国外Tier 1占据主导， 国产替代进程加速

全球竞争格局：汽车电子行业技术革新快，是典型的知识密 集型行业。长期以来，国际大型汽车电子Tier 1如博世、大 陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借技术积累、 经验等方面优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位； 具体来看，博世以16.6%的市场份额居于首位，前六家国外 汽车电子Tier 1占据全球汽车电子市场52.1%份额

自主破局：近年来本土汽车电子产业技术逐渐成熟，一批自 主汽车电子企业逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒； 

国产替代加速：1）智能电动变革，传统整零关系重塑，自 主供应商依托性价比和快速响应优势更好满足主机厂快速开 发迭代需求，抢占海外供应商份额；2）2021年行业缺芯催 化，整车厂基于供应链安全考虑加强本土供应体系建设。

电子电气架构走向集中， 公司预计将在此过程中受益

分布式：传统燃油车时代采用分布式EE架构，单一功能对 应单一控制器，伴随整车功能拓展，部分高端车型可能应 用上百个ECU，通讯成本高、软件更新迭代慢； 

集中式：电动化加速渗透背景下，EE架构由分布走向集中， 分布式EE架构向域控制器和中央集中式EE架构递进发展。

EE架构由分布式向集中式演变的趋势对供应商软件核心实 力提出更高要求；  公司拥有深厚的软件实力和平台化产品供应能力，预计将凭 借丰富的ECU产品矩阵、集成域控制器设计研发方面的技术 积累，在EE架构集中式发展趋势中受益。

电子产品业务结构 ：车身舒适、智能驾驶、智能网联产品三驾马车拉动营收高增长

基于对车内控制器平台化能力的深入理解，目前公司汽车 电子产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控 制等多领域；  虽产品SKU较多，但从底层维度来看，各类产品技术同源， 核心构成均为控制器硬件+算法软件，且伴随规模提升易发 挥规模效应。

为便于分析公司电子产品未来增长，我们将公司电子产品 分为三类：智能驾驶、车身舒适+智能网联、其他电子产 品（新能源和动力系统、底盘控制、高端装备等）； 从公司2021H1营收构成看，车身舒适、智能驾驶、智能 网 联 产 品 占 公 司 汽 车 汽 车 电 子 营 收 比 重 分 别 42.5%/27.9%/17.6%，贡献主要营收。

3.研发服务及解决方案

聚焦为不同行业客户电子系统研发提供支撑

公司研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服 务与高端装备电子系统研发服务，聚焦为不同行业客户 的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发 和流程支撑服务：

汽车电子系统研发服务：随着汽车电子技术不断快速革 新，公司基于自身在电子系统领域长期实践经验，为汽 车行业客户提供了贯穿整车电子电气系统开发的多种解 决方案和多项服务业务，其中包括整车电子电气架构咨 询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础 软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解 决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建 模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决 方案；

高端装备电子系统研发服务：主要包括航电系统解决方 案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理 解决方案与列车电子系统解决方案。

未来将积极推进整车EE架构、汽车软件开发以及仿真测试领域的技术研发

未来针对研发服务及解决方案业务，公司将积极推进整车电子电气架构、汽车软件开发以及仿真测试领域的技术研发：

整车电子电气架构方面：公司将积极开发面向服务的整车EE架构（SOA架构）技术，设计完成一套同时包含域控制器功能定 义、网络架构、安全架构、电气架构、远程诊断、OTA 更新等技术的整车功能融合架构；

汽车软件开发方面：公司将在AUTOSAR软件架构的基础上，探索不同软件框架在行业中的应用解决方案以及非AUTOSAR标 准软件框架与此类标准框架的联合使用；

整车电子电气仿真测试方面：将针对下一代智能驾驶汽车测试验证需要，开展智能驾驶汽车仿真平台和自动化测试平台的研究； 列车电子系统HiGale仿真测试方面：将开发新一代HiGale仿真机平台，满足日益复杂的仿真测试业务应用的功能和性能需求。

软件能力综合体现 ，支撑电子产品业务发展

配套客户：公司研发服务及解决方案业务主要根据客户个性化需求，提供定制化开发项目与解决方案，覆盖客户包括一汽、上 汽、北汽、广汽、吉利、蔚来、威马、小鹏等主机厂以及安波福、博士、麦格纳、法雷奥等国际Tier 1客户； 

销售收入及毛利率：2018-2020年研发服务及解决方案业务收入保持稳定，均约6.2-6.3亿元，2021年增长至7.1亿元，同比 +11.6%，预计主因电动智能快速发展车企咨询项目增多；2018-2021H1该业务毛利率稳定在50.0%左右，较可比公司（创达、 华力创通）均值高8pct左右； 

未来展望：软件定义汽车大背景下，主机厂对公司研发服务及解决方案业务需求将呈现递增趋势，预计公司收入层面年化增长 率10+%；但我们更深层次在于，研发服务及解决方案作为公司“三位一体”业务布局的重要一环，可持续支撑电子产品业务 发展，保证公司在汽车电子快速迭代发展国产中的竞争优势。

4.高级别智能驾驶解决方案

多路径加速自动驾驶商业化落地

技术进步助推自动驾驶潜在落地场景逐步打开：随着自动驾驶在感知、判断、执行、互联各层面的不断升 级，芯片算力不断提升，AI算法更新迭代不断加快，软硬 件协同能力不断提升，潜在落地场景逐渐打开，主要包括 Robotaxi、干线物流、港口物流、矿区物流等。

多路径变现，自动驾驶加速商业化落地：渐进式与跨越式路径是企业切入自动驾驶赛道的主要路径； 2021年以来更多企业开始选择通过技术降维或场景降维 方式加速落地，技术降维体现为将L3/L4降维打造ADAS 解决方案，场景降维体现为由高维场景降低至低维场景。

先封闭后开放、先载货后载人 ，特定场景有望率先落地

安全是自动驾驶发展与商业化应用的重要前提之一，从应用和安全性验证出发，遵循先封闭后开放、先载货后载人的原则； 

Robotaxi：Waymo2018年底率先推出，国内科技初创公司紧随其后，但受限较高技术难度落地缓慢；

特定场景：干线物流、港口、矿区等特定场景的货物运输工作强度大、危险性高，发生安全事故的风险较高；且随着我国人口 老龄化以及物流行业的发展，货车司机缺口逐渐拉大，将制约运量提升。目前，我国特定场景的高级别自动驾驶普遍处于验证 与试运营阶段，商业化进程加速落地。

涉足初创公司众多 ，多处于试运营阶段

目前国内涉足高阶自动驾驶的初创公司众多，仅从干线物流、港口等两大场景来看，即包含图森未来、智加科技、主线科技、 西井科技、斯年智驾等，业务进展程度类似，多处于试运营阶段。

公司布局高级别智能驾驶， 潜在盈利增长点

公司于2015年进入高级别智能驾驶业务领域。为实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营，公司 开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案；  目前公司已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。 2018年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，未来公司将持续推进 MaaS 解决方案的发展，以适 应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。

公司具有提供全栈式解决方案的服务能力

智能驾驶业务领域，公司具有提供全栈式解决方案的服务能 力，可为客户提供覆盖研发、生产制造到运营等各个阶段的 产品和服务。公司不仅拥有硬件层智能驾驶产品的丰富开发 和配套经验，还能够提供智能驾驶开发咨询、智能驾驶测试 场景库、仿真测试、实车测试等研发服务及解决方案，以及 智能车队运营管理解决方案和车云数据中心解决方案。

日照港全套港口MaaS解决方案交付， 港口低渗透率带来增长空间

落地进展：目前公司在唐山港、日照港两个港口共投放二十余 台智能驾驶港口车开展运营；2020年11月，公司与唐山港集 团、一汽解放共同开展的“自动化集装箱码头无人集卡关键技 术研究与应用”项目荣获中国港口协会2020年度科技进步二 等奖；公司日照港无人集卡运输系统项目于2021年12月完成 项目验收，实现了车上无安全员的无人化生产运营。

销售收入：2018-2021年公司高级别智能驾驶整体解决方案销 售收入分别0.04/0.08/0.39/0.39亿元，贡献程度仍相对较低， 2021年增速放缓预计主要受收入确认影响； 

未来展望：港口是自动驾驶率先商业化落地的典型场景，目前 国内港口集卡牵引车保有量超过2.5万辆，但自动驾驶渗透率 不到2%，潜在渗透为公司提供广阔增长空间，我们预计2022- 2024年该业务收入分别1.0/1.9/3.5亿元，CAGR为87.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）