2022年轻工行业中期投资策略 关注制造的弹性和消费的韧性

1、板块回顾：轻工纺服上半年业绩承压

年初至今轻工纺服板块承压。截至2022年6月14日，上证综指-6.84%、深证成指-19.07%、沪深300指数-14.53%。SW轻工制造指数板块内涨跌幅为-22.43%，在SW31个行业板块中排名第27；SW纺织服饰指数板块内涨跌幅为-12.38%。在SW31个行业板块中排名第15。

轻工制造：子板块走势分化，包装印刷成本压力较大。轻工板块行业细分涨跌幅排序依次为造纸（-15.98%）、文娱用品（-18.57%）、家居用品（-23.67%）、包装印刷（-27.15%）。包装印刷板块上半年由于原材料几轮提价，成本压力较大，整体指数下降。

年初至今从轻工板块个股表现来看，涨幅前五分别为美利云（+44.79%）、沪江材料（+36.2%）、沐邦高科（+27.4%）、浙江永强（+19.4%）、上海易连（+14.8%）。

纺织服饰：纺织制造凸显业绩韧性，饰品板块承压。纺织服饰行业细分涨跌幅排序依次为纺织制造（-6.57%）、服装家纺（-14.4%）、饰品（-17.2%）。服装制造上半年出口持续增长，布局海外产能和销售提升业绩；疫情影响线下消费，以内销为主的服装家纺和饰品板块承压。

年初至今从纺服板块个股表现来看，涨幅前五分别为牧高笛（+137.9%）、康隆达（+55.1%）、贵人鸟（+45.7%）、萃华珠宝（+40.8%）、上海三毛（+27.1%）。

2、家居：格局优化，看好需求反补业绩兑现

地产政策宽松，上半年疫情拖累地产修复节奏，看好H2基本面改善。自21Q4以来，地产端宽松信号不断释放，多轮降息、降准措施落地提振信心，但受疫情影响截至4月地产端数据仍处于底部。2022年1-5月全国住宅销售面积累计值较2021年同期下降28.1%至429.3万平方米，地产销售增速延续下滑。1-5月全国住宅竣工面积累计下滑14.2%至17050万平方米。我们认为地产长期稳健良性发展目标明确，看好下半年疫情修复地产端数据回暖。

家居消费依赖线下场景，疫情导致需求延后释放。家居消费依赖线下场景，年初至今华南、华东等多地疫情反复，较长时间的居家隔离和商场停业对消费需求形成压制。根据国家统计局数据，22年1-5月家具类累计零售额同比21年下滑9.6%纸575亿元，5月单月销售额同比下滑12.2%至122亿元；从家具制造业营收表现来看，1-4月规模以上家具制造业企业营业收入同比下降0.5%至2335.6亿元。

相比2020年，今年疫情对家居行业的影响程度相对较小，但影响时间较长。2020年疫情全国爆发，2月达到峰值，自3月起逐渐好转。本轮疫情与2020年相比，呈现出区域性散发，虽然辐射范围缩小，但所在城市及地区均为消费能力较强区域，且管控时长显著增加。故我们认为2022年疫情对家居行业的影响程度小于2020年，但恢复时间存在延长的可能性。6月起上海、北京等多地陆续复工复产，利好下半年家居消费需求回暖，但此轮需求回弹预计较为温和。

从业绩表现来看，软体优于定制，龙头韧性凸显。从疫情影响程度来看，软体家居业绩受损幅度小于定制，20Q1顾家季度销售同比下滑7%，而欧派下滑35.1%。从疫后业绩恢复表现来看，软体家居复苏早于定制，得益于软体家具品类销售与交付相比定制更加快捷方便；定制家居由于消费与验收周期长于软体，业绩恢复普遍延后至20Q3，但部分定制头部企业自Q2起业绩便开始复苏，如欧派、志邦等，彰显龙头经营韧性。故参考2020年业绩表现，我们同样看好2022年疫后软体家居龙头业绩率先恢复，定制家居则看好龙头韧性。

零售重回增长核心驱动，品类融合+整家销售提升客单值。产品端，推进多品类协同，第二曲线增长势头强劲。定制家居企业不断增强品类间协同效应，借助核心品类与优势渠道为其他品类引流，推进多品类套系销售。以欧派家居为例，公司2021年非橱柜类业务增速迅猛，占比超60%，5年CAGR高达36.6%，其中衣柜及配套营收突破百亿，同比增长76.2%，木门营收12.36亿元，同比增长60.36%。索菲亚21年衣柜及配套/橱柜/木门营收分别为82.7/14.2/4.58亿元，同比分别+23%/+17.3%/+56.9%，木门增速亮眼，衣柜、橱柜稳健发力。志邦家居21年整体橱柜/定制衣柜/木门营收分别为29.3/17.6/1.7亿元，同比分别+17.43%/54.25%/291.53%。

渠道端，零售重回增长核心驱动，大宗注重风险控制。2021年各公司营收分渠道来看，零售渠道仍为最核心的营收来源，2021年欧派/索菲亚/志邦零售渠道增速分别为40.4%/+28%/+28%。软体方面，顾家家居、喜临门2021年内销营收同比增速分别为40%/35.9%。大宗渠道更加重视风险控制，不断优化客户结构，收入占比及增速均下滑，2021年欧派/索菲亚/志邦大宗渠道营收分别为36.7/16/16.5亿元，同比分别+36.9%/7%/40.6%，22Q1三家公司大宗渠道营收分别为6.7/3.3/1.3亿元，同比-7%/-9%/-1.5%。

门店持续扩张，店态优化升级。2021年欧派/索菲亚/志邦线下门店数量分别为8135/4863/3310家，净增加597/454/368家门店，家居企业零售渠道下沉加速，门店数量显著提升。从店态来看，大店、整装店的占比逐渐提升，欧派2021年净新增门店中整装大家居门店为364家，占净新增门店总数的61%；截至2021年末，公司整装大家居门店数量约790家，其中欧派和星之家品牌占比分别60%/40%。索菲亚则积极推进门店转型整家定制，同时加强米兰纳开店进度，2021年米兰纳门店数量达212家。顾家家居渠道端坚持1+N+X战略，加快势能店、融合大店布局，2021年公司门店数量6456家，大店及综合店占比39%。店态升级有效带动套系销售，提升客单值与店效。

整家销售+门店优化升级，带动客单值提升，同店表现亮眼。家居企业推动品类融合，“整家”趋势确立，同时对店态不断升级优化，单店表现亮眼。2021年欧派/索菲亚/志邦/顾家单店营收同比分别+28.9%/16.5%/31.4%/38.5%。

加速整装布局，打开长期发展空间。定制家居企业自2018年起陆续布局整装赛道，与全国装企合作前置流量入口，提升客单值。欧派家居2021年为整装大家居“破局立新”之年，接单同比+90%，推出“星之家”，以双品牌切入整装赛道。此外，公司积极探索大家居新模式，于4月初提出由集团与经销商共同出资在核心城市成立合资公司，负责开设立体引流的大家居展示中心，把握流量入口主动权。索菲亚2021年整装实现营收5.29亿元，较20年实现约3倍增长，公司与星艺装饰、圣都家装等头部装修企业进行深度合作，同时推动经销商和当地小型整装公司等合作，进一步发力整装渠道建设；此外公司于12月提出整家定制战略，推出七大品类与8大空间整体解决方案，品类从定制家居进一步延伸至软体与家电品类。

3、造纸：关注特纸及生活用纸需求刚性与利润反弹

3.1下游浆纸系进入淡季，开工率低位、库存压力上涨

进入5月，浆纸系纸价开始松动。5月以来浆纸系逐渐进入淡季，纸价开始松动。根据卓创资讯，当前文化纸（双胶纸、双铜纸）相比今年以来最高价分别下滑162.5、100元/吨；白卡纸当前纸价相比4月中旬高点下滑135元/吨；生活用纸纸价相对坚挺，6月初纸价达到新高7800元/吨。

淡季来临，4月木浆系月度需求量环比下滑，且处于近五年较低分位。根据卓创资讯，4月双胶纸、双铜纸、白卡纸、生活用纸月度需求量分别为68.9/23.0/56.8/78.5万吨，环比分别-12%/-24%/-15%/-12%，分别处于近5年60.7%/28.6%/39.3%/45.6%分位。

淡季叠加成本上涨，当前下游原纸开工率处于近5年低位水平。根据卓创资讯，5月双胶纸、双铜纸、白卡纸、生活用纸月度开工率分别为56.9%、57.2%、77%和50.1%；分别位于近5年来16.9%、22.01%、61.71%和12.51%分位。文化纸和生活用纸开工率降至低位，白卡纸受益于外需拉动，开工率较好，但环比4月仍下滑1.5pct。

开工率低位+需求不振，纸企库存压力上涨。根据卓创资讯，2022年5月双胶纸、双铜纸、白卡纸和生活用纸月度企业库存分别为74.3、148、69.9和46.5万吨，同比分别+16%/+14%/-16%/+12%；环比分别+5.3%/+5.7%/+2.9%/-13.9%。其中铜板纸5月企业库存达到2017年至今最高位，双胶纸、生活用纸分别处于近5年70.72%/73.12%分位；白卡纸库存情况相对较好，处于近5年来53.73%分位，但环比4月仍有小幅上涨。

3.2供应面扰动下木浆供给偏紧，进口量、港口库存下降

年初至今受供应面消息扰动，全球木浆供应偏紧，浆价高位。自去年Q4以来，受天气、罢工、地缘冲突等因素影响，全球木浆产量下降，且部分新增产能延后投产。受供应面扰动，浆价一路走高，当前处于近5年历史高位。根据PPPC数据，2022年4月，世界前20主要产浆国出货量同比下降0.6%，1-4月累计下降1.5%，4月漂针浆出口量同比下降5.4%，其中发运至中国的出货量同比减少23.3%，1-4月累计同比下降16.2%。

供应链不畅，欧洲港口木浆库存延续低位。除浆厂供应减量外，全球海运物流不畅也进一步加剧短期木浆供应短缺。根据卓创资讯，22年4月欧洲港口月度木浆库存为101.37万吨，同比-9.6%，环比-8.5%，延续低库存状态。

国内港口自18H2起显性库存高位成为新常态，20Q2以来港口库存明显去化，当前港口库存处于15年来近3/4分位。18年起全球纸浆供需格局失衡，库存急剧累积至历史新高，国内港口也进入被动累库阶段，此后去库过程反复，至21H2港口库存有明显下降，但仍处于2015年以来平均数以上。在显性库存高位成为新常态的同时，国内纸浆进口渠道逐渐多元化（一带一路、多式联运等），越来越多纸浆被运至非传统港口货站或中西部内陆地区，这些库存未被统计从而形成隐形库存。如2020年末，多数纸企木浆库存显著提升。隐形库存的规模提升，一定程度弱化了显性库存的指标观测价值。根据卓创资讯与产业内调研信息，当前国内可外售木浆数量有限，供应偏紧。

年初至今月度纸浆进口数量同比下滑，4月针、阔叶浆进口量处于近5年50%-60%分位。发运量减少、运输不畅反应至木浆月度进口量下滑，根据海关总署数据，2022年1-4月我国纸浆累计进口量999万吨，同比下降6%；其中3月进口量同比下滑最多，下降幅度达15.2%；进口结构来看，年初至今针叶浆累计进口量下滑较多。前4个月针叶浆（HS：47032100）、阔叶浆（HS：47032900）累计进口量分别为249.39、443.44万吨，同比分别-14.9%/6.5%，；其中4月针叶浆、阔叶浆月度进口量分别为71.94、98.80万吨，分别位于近五年来62.3%/53%分位。

3.3当前供需双弱、博弈仍存，聚焦后期成品纸价及产量变动

当前浆价高位震荡，供需博弈仍存，我们认为后期成品纸产量及纸价走势将成为关键点。参考去年同期浆价、纸价以及成品纸产量变动趋势，可以看出在去年浆价趋势转弱（21Q3）前，成品纸纸价已经大幅回落至2020年年末水平，且产量也随之下滑，其中文化纸、生活用纸价格自3月末开始松动，白卡4月纸价冲高后迅速回落，故浆价下行趋势滞后于纸价。

21年9月成品纸受需求不振、能耗双控等因素影响，单月产量下降至年内最低。与此同时，木浆月度均价也自9月起大幅回落，11月均价为年内低点（9-11月均价下降幅度约1000元/吨）。

当前木浆供应偏紧，且短期难以恢复，故后期浆价走弱前提是下游成品纸纸价持续下降，继而带动开工率和产量下滑：从纸价角度，截至6月上旬，生活用纸纸价坚挺，国内白卡纸、文化纸纸价已出现松动，但幅度较小；从下游纸厂利润角度，部分规模纸企木浆库存储备较充裕，且全球运力放缓，预计高价浆对规模纸企利润的影响可能在22H2显现，纸企利润空间压缩将导致开工率和产量下降，推动浆价走弱。故下游需求大幅走弱是浆价出现拐点的关键，当前下游成品纸已进入淡季，但疫后纸张需求预计有小幅反弹，故短期内纸价大幅下降可能性较小，木浆预计仍在高位震荡。22Q3起，木浆供需格局或迎来转机，浆价有望迎来拐点。需求方面，随着高价浆的使用纸企成本压力增长，将进一步侵蚀利润，行业开工率下滑；供给方面，MAPA156万吨产能预计将于22Q3投产，一定程度缓解供应压力；届时木浆供需格局或迎来转机，浆价有望迎来拐点。

3.4未来浆价拐点预期下，建议重视特纸、生活用纸板块盈利弹性

特种纸：供需良好，压力逐步松动，首推五洲特纸。高景气纸种产销旺盛，龙头业绩随产能规模增长而逐季攀升，良好的供需结构使得提价落地更为顺畅；若浆价迎来拐点则存在明显利润反弹。当前特纸龙头估值较低，五洲特纸、华旺科技、仙鹤股份PE-TTM分别为17.26X、11.38X和18.08X，具备较高安全边际。其中首推五洲特纸，公司估值处于历史低位，短中期盈利攀升逐季兑现，远期浆纸一体化生态为公司未来发展打开远景。

生活用纸：必选属性+疫情常态化带动需求高增，浆价下行将显著利好板块。生活用纸具备必选属性，且消费意识的提升与疫情常态化将带动中高端生活用纸需求高增。推荐中顺洁柔，公司产品矩阵定位中高端，不断推进全渠道发展与下沉；公司管理制度向职业经理人转变，持续优化管理效率。

4、纺织制造：细分龙头经营稳健

4.1板块回顾：Q1业绩延续高增长，上半年估值基本稳定

Q1营收增长亮眼，得益于常态化管理+产能释放。纺织制造板块2022Q1在2021的高基数上维持营收高增长，和2020年对比明显提升。20年新冠疫情突发，生产、物流等环节受挫，营收及利润承压，21年以来疫情防控常态化，海外产能逐步释放，制造业细分龙头订单增长稳定，在20年的低基数下实现较高增长。22年各公司已具备疫情期间协调生产的管理经验，叠加产能持续释放，延续增长态势。

估值基本稳定，部分标的上半年估值回落。从纺织制造标的年初以来的PE-TTM走势来看，除健盛集团由于20Q4商誉减值导致归母净利润为负之外，其余公司变动相对稳定：申洲国际和伟星股份相对年初估值略有上升，台华新材、嘉欣丝绸、南山智尚、华利集团、鲁泰A等标的呈现估值震荡下行。

4.2出口：出口景气度同比提升，中高端面辅料具备国际竞争力

根据5月出口数据，纺织制造出口景气度延续。根据海关总署的数据，5月纺织纱线、织物及制品出口金额140.28亿美元，同比+15.71%；服装及衣着附件出口金额151.99亿美元，同比+24.61%。出口数据环比4月和同比21年同期均有提升。在全球疫情影响下，我国服装产业链配套完善、快反能力提升，纺织制造业出口景气度延续。

回顾过往十年数据，国产面辅料出口份额增加。2021年中国纺织品和拉链辅料的出口份额分别占全球出口的58.63%和48.42%，纵向对比：纺织制品2020年之前出口份额稳定，2020年受全球疫情影响供应链优势突出因而订单回流，2021年同比疫情之前份额提升明显。拉链出口从2012年28.82%提升19.6pcts至2021年的48.42%，整体呈现逐年递增状态。我们认为出口份额增加的主要原因有：1）国内服装产业链集聚形成规模效益，供应链稳定且生产效率提升；2）面辅料龙头中高端战略实施效果良好，工艺技术水平提升，中国产品相对于日韩、欧美等地区具备价格优势，质量优于东南亚产品。在疫情扰动之下优质渠道的重要性凸显，大客户更倾向于供应链稳定的龙头制造企业。

海运费回落，出口企业具备业绩提升的机会。2021年下半年以来高昂的海运货运费用近期有所缓解，22年3月至今波罗的海货运指数持续走低至6月10日的7369.91，低于历史一年四分之一分位8998.9，但相比于21年之前3000以下的指数仍然具有下降空间。21年下半年由于海运费高企出现订单减少、库存积压和利润降低的情况，我们认为后续海运费若持续下降，对于纺织服装出口金额提升和利润增长有积极作用。

4.3原材料：价格处于历史高位，上涨空间有限

原材料采购占纺织制造成本约五成。根据针织面料及服饰制造企业泰慕士的招股说明书，原材料成本占总成本的50%左右，原材料采购以纱线、面料为主。纺织制造一般采用成本加成的定价方式，在一定周期内可以通过向下游客户提价的方式消化原材料价格波动，但短期剧烈波动对公司利润率产生影响。

棉花纱线价格回落但仍处于历史高位。截至2022年6月13日，棉花价格约为2.12万元/吨，低于2022年开年以来平均值2.25万元/吨，但高于2021年同期均值1.57万元/吨。全棉纱线价格波动同棉花类似，在21年下半年以来价格直线上升，22Q2出现缓和，我们认为近期棉花价格已经处于历史高位，考虑到下游接受程度，以及棉价上涨后全球棉区扩种供给增加，后续上涨空间有限，棉花及纱线价格下滑后纺织制造企业有毛利率提升的机会。

化纤材料：涤纶价格窄幅震荡，氨纶价格持续下降。由于国际原油价格高位窄幅波动导致生产成本较高，叠加华东地区疫情影响物流紧张，年初以来涤纶价格呈现窄幅震荡。21年由于原料PTMEG、MDI价格上涨，以及下游运动服需求回升，氨纶价格涨幅较大，22年年初至今持续下滑，目前来看相比于20年的价格水平仍有下降空间。

5、新型烟草：至暗时刻已过，国内政策正名+海外趋势向好，行业高质量增长、龙头价值凸显

2021年国内、全球市场同比增长36%、120%，未来一次性小烟成为增长新引擎。根据《2021电子烟产业蓝皮书》，2021年全球新型烟草市场规模达到800亿美元，同比增长120%，三年CAGR为35%，随着各国电子烟规范政策出台，行业规模有望继续增长。国内新型烟草市场规模达到197亿元，同比增长36%。

2022年3月15日国内颁布法律使得FDA可以对含有任何来源的尼古丁烟草产品进行监管，标志着一次性电子烟产品也进入了监管范围。此前由于监管漏洞，一次性电子烟的市场份额在过去快速提升。据美国CDC的数据，一次性电子烟的销量占比由2019年1月的10.5%提升到2022年1月的38.9%。预计一次小烟未来将保持高速增长。价格低廉、高口味还原度、具有社交属性是一次性电子烟崛起的重要原因。据弗若斯特沙利文数据，2021年全球一次性小烟市场规模约为21亿美元，在全球电子烟设备市场、封闭式电子雾化设备市场中占比分别40.8%、22.5%。预计2022年市场规模将增加至27亿美元，在封闭式电子烟雾化设备市场份额中占比42.5%。预计2022-26年一次性电子烟的市场规模将保持28%以上的复合增长率。

5.1国内市场：预计年内能够实现平稳过渡，终端门店经营或已逐渐度过至暗时刻

国内市场处于向全面有序监管的过渡阶段，预计年内各环节能够实现平稳过渡。《电子烟管理办法》已于5月1日正式生效，行业步入监管时代。由于政策过渡期的存在，9月30日前口味烟弹仍可生产，代理商、零售店可正常运营，过渡期结束后，《电子烟国标》将于10月1日起实施。政策过渡期较先前市场预期的5月1日后全面禁止口味烟更加宽松，为企业留足申请相关许可证，以及对尚未合规产品完成合规性设计、改造的时间，预计年内能够实现各环节的平稳过渡。该阶段行业的有序过渡主要体现在：（1）自5月5日率先开始生产许可申请，预计牌照将于6、7月发放，全流程办证带来的生产经营有序；（2）全国电子烟交易管理平台预计于6月15日上线，取得烟草专卖许可证的生产、批发和零售主体逐步在平台上进行交易。全流程可追溯带来的责权利划分明确；（3）10月1日电子烟强制国标生效后，严格技术评审带来的产品质量提升。

尽管由于过渡期品牌、渠道备货策略改变以及调味电子烟被禁，短期行业增速中枢或下移。但随着行业从无序向有序过渡：（1）准入门槛提升、小企业出清带来的头部效应加剧；（2）政策正名，媒体对电子烟负面报道或迎来全面转向，加速消费者对电子烟认知的提升；（3）零售端内卷有望结束，终端门店经营向好；（4）通配、串货、乱价等问题得到解决，消费体验提升。电子烟税收政策细则是后续关注的重点。

2021年国内品牌出口提速，《管理办法》出台后出口格局并未改变，预计未来出口仍为重要方向。中国具备集原材料、研发、生产、销售、包装、出口于一体的完整电子烟产业链，是电子烟生产链的核心国家。在强国制造战略背景下，龙头企业有望长期得到扶持出口海外。据《蓝皮书》数据，中国2021电子烟出口总额为1383亿元，同比增长180%，其中美国为主要出口国家，占比达到53%，主要出口产品类别为一次性小烟，占比达65%。由于政策鼓励外销，预计电子烟出口规模未来将保持平稳增长，2024年预计达到3402亿规模，CAGR达35%。2022年3月17日发布的《电子烟管理办法》规定出口型企业需要符合出口国家法律法规和标准要求。我们认为监管对专供出口产品除包装外没有做其他要求，有利于强化新型烟草“全产业链创新”以及民营企业的海外地区市场扩张，电子烟出口格局并未改变。《管理办法》已于5月1日起开始实施，预计未来电子烟出口仍为重要方向。

终端市场：电子烟终端门店经营或已逐渐度过至暗时刻。据蓝洞新消费对电子烟门店店主调研数据，3月22日《烟草专卖法（征求意见稿）》发布之后，4-10月受品牌商加速渠道扩张，门店密度加大渠道内卷影响，国内电子烟终端门店经营情况环比持续下滑，Q3门店下滑趋势略有放缓，但仍未出现明显改善。同时据蓝洞的单店经营情况调研，2021年12月以来月收入3万元以下的电子烟门店占比中枢由70%左右下滑至60%-65%，而腰部月收入3-5万元的门店占比显著提升。我们认为电子烟门店经营情况或已度过至暗时刻。展望未来，我们预计随着5月以来《管理办法》的正式实施，以及10月之后《强制国标》的生效，监管规范化有助于减少产品质量层次不齐、通配、串货、价格体系混乱等行业乱象。牌照制度有望使得结束零售端的内卷，行业从无序向有序过渡，后续终端门店经营情况有望好转。

长期空间：2021年中国电子烟及其用户渗透率较欧美国家仍存在较大差距。据灼鼎咨询数据，2021年中国电子烟渗透率约为1.5%，较美国、日本、英国的38.0%、30.3%、20.9%存在较大差距。同时据艾瑞咨询数据显示，2020年中国电子烟用户数在总人口中的渗透率仅为1.8%。而美国从2005年开始计算至2020年，电子烟用户渗透率由0%上升至5.5%。而中国从2013年算起，至2020年经过7年发展用户渗透率于2020年达到了1.1%。从时间上看来，中美电子烟产业发展历程并无较大区别，若参照美国发展路径，预计经过8年左右的时间，中国有望达到当前美国一般的成熟电子烟市场。我们认为渗透率前期增长缓慢主要由于相应行业监管政策尚未出台（尤其是监管主体未明确），行业长期处于粗放式增长阶段，同时媒体负面宣传阻碍消费者培育。随着2022年电子烟《强制国标》、《管理办法》及细则的落地，监管主体明确。政策正名+减害定调共同发力，后续中国电子烟用户渗透率有望稳步增长。

5.2海外市场：22Q1烟草龙头无烟转型趋势向好，持续验证新型烟草替烟减害职能

2021年以来海外烟草龙头加速无烟转型，彰显新型烟草长期发展信心，海外市场数据持续验证新型烟草的发展趋势。2021年5月烟草巨头PMI新任CEOJecekOlczak表示，公司计划在未来10~15年逐步退出卷烟销售，并预计十年内在日本将率先实现，率先转型为无烟社会。7月公司宣布，称将在英国停售其标志性产品—万宝路香烟，并在未来10年内停售所有卷烟，以引导烟民改用危害更低的电子烟，助英国实现“在2030年前成为无烟国家”的控烟目标。

5.3生产商：符合新国标的新品将于9月底前逐步面市，看好行业头部效应持续凸显

生产商符合新国标新品预计于9月底前逐步面市，预计年内能够实现平稳过渡，看好。当前国内市场《电子烟国标》10月正式生效前有一定的过渡期。整体来看，留给生产商较为充足的时间去研发生产对应产品，以及留给国内消费者过渡时间。思摩尔国际为首的生产商在当前过渡期内聚焦于研发和生产符合新国标口味及烟杆的新品，预计在9月底过渡期结束前将逐步面市，可开始观察消费者对于新品的接受程度，年内能够实现平稳过渡。思摩尔国际自动化水平提升+规模效应显现，2021年盈利水平大幅提升。从国内电子烟制造商看，思摩尔国际2021毛利率为53.63%，同比增长0.72pct，主因公司新一代自动化生产线投入运营，单线生产效率创纪录达7200个标准雾化器/小时，材料损耗率减小，成本结构改善。叠加中国区放量规模效应凸显，盈利能力有所改善，公司原材料成本占比有所下降。

看好电子烟《国标》生效后生产商核心竞争力转变，行业头部效应持续凸显。我们认为政策生效后生产商核心竞争力发生转变，产品端的口味限制（强制国标规定仅能使用白名单中的101种添加剂）+渠道端专卖店向集合店转变（非排他性），生产商之间的竞争由基于渠道力+产品力竞争向单一产品力的竞争过渡。因此生产商需要聚焦产品力提升（替烟减害+消费体验），消费体验分为感官体验和外观设计。其中感官体验需要产品研发方面提升口感还原度、抽吸体验、以及基于既定白名单添加剂对于烟草衍生口味的研发能力。行业准入门槛提升预计带来行业集中度提升。

雾芯科技22Q1营收下滑，净利率略有改善。我们选择雾芯科技作为财务指标季度分析的目标，因为雾芯科技作为国内电子烟生产及品牌龙头，且是思摩尔国际的大客户，其财务指标具有一定的代表性。营收方面，雾芯科技21年营收达85.21亿元，同比增加123%，22年Q1营收达17.15亿元，同比下降28.5%，主因政策过渡期备货、生产策略改变导致。随着未来电子烟《国标》正式生效，营收预计逐渐改善。盈利方面，公司21年净利率为23.8%，同比增加27.1pct，22年Q1净利率为38.2%，同比增长45.2pct。公司盈利能力增强主因规模效应+非经营性股权激励因素导致。预计未来自动化生产、节约部分设计将带来行业成本结构优化。

看好牌照监管、平台化管理、技术审查背景下头部生产商产品技术优势凸显，行业集中度提升。监管落地后进行生产经营必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准获取生产许可证。15年至21年悦刻封闭式雾化烟市占率持续提升，截至20年悦刻雾化烟市场占有率已达到45%，消费者心智占有率也远超其他品牌，主要是品牌在长期经营中积累了产品技术和品牌力优势。我们认为电子烟进行分环节颁发牌照进行监管之后，专卖店转型集合店，中烟介入批发环节，国代、省代转型服务商，例如雾芯科技等生产、品牌商的渠道优势削弱，或聚焦于前端品牌或后端的技术优势，以悦刻为代表的行业龙头市占率有望持续提升。

6、培育钻石：关注具备高质量产能及扩产能力的生产商，22年中、美景气度有望延续

6.1上游生产商定增募资加速扩产，预计年内新增产能持续释放

培育钻上游生产高景气，预计新增产能年内持续释放。力量钻石、黄河旋风、中兵红箭受益于2021年以来工业钻、培育钻需求旺盛以及大克拉、高品级工艺突破，各家均加速产能扩张，收入、盈利向好。力量钻石营收增长强劲，2021年-22Q1各季度营收持续高涨，22Q1实现营业收入1.9亿元，同比增长126.9%，毛利率自21Q3的59.3%增至22Q1的69.17%，22Q1实现归母净利润1.0亿元，同比增长147.8%。黄河旋风毛利率自21Q1的27.7%增至22Q1的32.53%，22Q1实现归母净利润2871.74万元，同比增长179.05%。中兵红箭毛利率自21Q1的20.7%增至22Q1的36.8%，22Q1归母净利润扭亏为盈达2.8亿元，同比增长191.03%。国机精工22Q1营收增至9.6亿元，同比增长38.7%，归母净利润扭亏为盈增至5281.1万元，同比增长14.1%。各生产商22Q1总体表现亮眼，需求景气度持续验证，生产商加速扩产，行业新增产能预计于2022年持续放量。

头部生产商定增募资加速产能扩张。2022年3月，力量钻石发布定增公告，募集约40亿人民币，用于研发与扩充产能。预购买1800台压机，项目分三年建成，项目建成后，预计每年可增加12.5亿利润。据公告披露，工业金刚石单机利润较难大幅提高，且由于未来3年培育钻市场将保持高速增长，所以计划将部分原有工业金刚石产能转为培育钻。2022年4月，黄河旋风发布定增公告，计划募集资金8-10.5亿，同时加上自有资金共12.4亿。预购买500台压机扩产培育钻。项目预计2024年建成，建成后每年可增加58.7万克拉培育钻产能与2.4亿利润。而中南钻石12万克拉培育钻一期项目已于2021年完成，在政府鼓励下加码培育钻。根据河南《2022年补短板“982”工程实施方案》，中南钻石将投资11.5亿建设高品级工业金刚石与培育钻生产线，预计今年将投资5亿元。假设新项目资金使用方向与效率和一期项目接近，则新项目建成后每年培育钻产量可增加125万克拉。公司产能扩张资金投入及扩产设备数量较可比公司幅度较大。

6.2中游印度进出口持续验证行业景气度，美对俄天然钻制裁升级或加速培育钻渗透

多重因素使得天然钻石市场面临不确定性，年内或致培育钻加速渗透。2020年疫情后天然钻市场经历由供过于求到再平衡，再到供不应求的转变，IDEX天然钻成品钻价格指数一路上涨，截至2022年6月，IDEX指数仍处于高位，达到151.01，同比增长20%。5月以来环比略有下滑主因美国对俄天然钻毛坯出口制裁升级、俄乌危机、中国疫情封控导致的不确定性增加。据GJEPC，印度天然钻石毛坯进口量4月大幅度下滑，同比减少63%，环比下降51.5%，5月天然钻石毛坯进口量虽环比有所上升，但同比依旧下降15.8%，总体低于去年同期，印度天然钻石毛坯进口量的明显下滑或因天然钻石产量第一的Alrosa集团的天然钻石出口受阻所致。天然钻市场不确定性增加、价格波动或促使生产厂商涉猎培育钻，叠加美国高通胀预期抑制消费需求，或致年内培育钻加速渗透。

2022年1-5月培育钻中游印度进出口数据持续验证行业景气度。印度为培育钻主要中游生产国，据GJEPC，印度培育钻中游渗透率整体呈上升趋势。进口端看，21年印度培育钻进口额11.3亿元，同比增长134%，22年培育钻进口额从1月的1.53亿元增至3月的2.03亿元，4月培育钻进口额下降至1亿元，或由于3月补库存及我国上游生产商受疫情封锁影响所致，5月培育钻进口额增至1.09亿元，同比增长14.74%，环比增长9%，总体趋势向好。出口端看，21年印度培育钻出口额11.44亿元，同比增长117.3%，22年5月培育钻出口额及渗透率再创新高，达1.77亿元，同比增长136%，环比增长19.59%。或由下游零售市场旺盛需求所致。

6.3下游22年美国培育钻婚恋需求增加，中国品牌商扎堆入局或拉动渗透率加速提升

2021年印度出口至美国培育钻成品钻占比提升9.2pct。2015到2021年，印度出口至美国培育钻的占比逐年上升，由2015年的2.8%增至2021年67.1%，与此同时印度培育钻出口至我国占比也呈现上升趋势，但中国地区占比仍然较小。部分地区的高增长使得印度培育钻出口至中国香港占比呈现下降趋势，由2016年占比最高的53.18%下降至2021年的14.44%，印度培育钻出口至阿联酋占比也同样呈下降趋势。

2021年美国培育钻市场延续高景气，进口额同比增长49.3%。美国为培育钻石第一大零售市场，占据全球约80%的培育钻石市场份额。自2019年以Signet为首的全球珠宝龙头入局带来示范效应，美国品牌商加速布局培育钻带来大面积铺货需求，行业进入大规模商业化阶段。2021年美国培育钻进口额达5.5亿美元，同比增长49.3%，2021年美国培育钻进口渗透率高达7.6%，同比增长2.1pct，2021年美国培育钻石下游零售市场延续高景气度。

2022年1-5月美国培育钻婚戒销量增长迅速，婚恋需求或驱动2022年景气度延续。根据Tenoris和EdahnGolan，22年5月美国消费者对培育钻石的支出增加了32.7%，其中婚恋需求为培育钻石销售增长的一大重要因素，20年与21年美国培育钻石订婚戒指的销量呈上升趋势，21年销售额增长近3倍，22年美国培育钻石订婚戒指销量一路高涨，截止22年5月美国培育钻石订婚戒指销量同比增长超过73%。而培育钻石订婚戒指的旺盛需求背后是天然钻石订婚戒指销量的下滑，22年美国天然钻的销量失去增长动力，截至22年5月，美国天然钻石订婚戒指的销量同比下降19.7%。

2021年中国培育钻进口额同增22.5%，长期具备较大增长潜力。中国虽然上游生产在全球最大，且垄断HPHT产能，但培育钻下游终端市场处于导入期，2020年小白光等品牌商成立后才开始消费者培育，进程相对滞后。虽然我国培育钻成品钻自印度进口额基数较低，但呈现逐年上升趋势。2021年进口额增至240万美元，同比增长22.5%，印度进口培育钻渗透率从2020年的1.44%增至2021年的3.35%，渗透率增长迅速，未来中国培育钻市场具备较大增长潜力。

中国品牌商于2021、22年扎堆入局培育钻，或拉动年内渗透率加速提升。自2018年美国联邦贸易委员会（FTC）重新修改钻石的定义，将培育钻纳入钻石大类，培育钻石市场认可度提升。2019年Signet等全球珠宝零售商龙头入局带来示范效应，叠加被下游终端零售环节高毛利率吸引，国内外珠宝商、品牌商纷纷布局培育钻石产业链终端，带来大量铺货需求。整体看来，国际品牌布局稍早于国内品牌。施华洛世奇、Debeers等全球珠宝巨头早在2016-18年就开始销售培育钻。且2018年FTC为培育钻正名后，2019年品牌商布局明显加速。国内市场则在2020年小白光成立后，豫园珠宝、周大福、曼卡龙、周生生等珠宝公司于2021-22年陆续推出培育钻子品牌或成立线上平台。我们认为中国培育钻品牌商在2021、22年扎堆入局培育钻，或加速消费者培育，拉动渗透率提升。

预计中期内培育钻下游需求维持高景气，上游高质量产能扩张能力或仍是关键要素。目前培育钻下游零售高景气，2021年美国培育钻零售市场需求旺盛，2022年有望在婚戒等婚恋需求增加的驱动下维持高景气。而我国培育钻零售市场处于引入期，具有较大发展潜力，由于品牌商在2021、22年扎堆入局，加速消费者培育有望加速培育钻渗透。在下游需求旺盛的背景下，上游产能扩张或仍是关键要素，而上游HPHT产能扩充的核心在于增加压机设备数量。压机设备的数量直接影响HTHP法人造金刚石的产能，而核心部件如铰链梁的供给短缺、满足军工需求后外供产能有限。以及六面顶压机原材料钢材价格处于高位运行，叠加能耗双控、限电等政策对钢铁生产的制约，压机设备的供给受限，设备持有量头部效应明显。

由于HPHT产能扩张存在瓶颈，未来随着培育钻下游零售的进一步增长，预计上游压机设备短缺加剧，拥有大口径压机、具备快速扩产能力、以及进入克拉大小主流消费区间的大克拉工艺突破的生产商或率先受益。中南钻石、黄河旋风、力量钻石等头部生产商压机数量规模行业领先，黄河旋风截至2021Q3末压机存量约2699台，仅此于中兵红箭。截止2021年中中兵红箭子公司中南钻石存量压机约3600台（具体压机存量测算请见报告《培育钻石：大克拉工艺突破是最大的α》）。而据力量钻石招股书披露，截至2021年中，公司具有六面体压机数量483台。

7、户外运动：2022年内外销景气度有望延续，相关产业链订单趋势性高增长

7.12021&22Q1户外休闲运动高景气，相关产业链订单趋势性高增长

后疫情时代全球范围户外休闲活动需求高增长，相关产业链内外销高景气。全球疫情反复下，大型聚集性户外活动和出境游受限，但出游、运动、社交需求仍然存在，故后疫情时代，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐，以野营、徒步等代表的户外休闲运动在全球范围内迅速流行。

户外休闲需求具备长期的延续性，2021&22Q1相关产品内外销同时高增。户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）、遮阳伞等产品内外销增长显著。我们跟踪了6家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自20H2起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来了高速增长，且趋势延续至今。

复盘2017年至今户外休闲板块业绩，收入方面：2020年受到疫情压制增长放缓，2021年营收迅速攀升，同比增长61.2%，进一步验证板块高景气度。盈利方面：所选公司均为在细分行业具备一定领先优势的企业，凭借多年大牌代工经验掌握前沿技术，客户资源优质丰富，盈利能力在行业强β催化下增长势头先于收入端，自2019年便出现了倍数增长，2018-2021年利润CAGR为18.9%，高于收入端的15.8%。（盈利在2020-2021略有下滑主因受疫情、原料成本上涨等因素干扰）

7.2内外销景气度：22年国内天猫五一、京东618销售同比高增，出口景气维持高位

2022年天猫五一、京东618户外露营产品销售额同比大幅增长验证高景气度。自疫情爆发以来，长途旅游的难度得到了大幅增加，户外运动逐渐成为了人们的选择。随着上海疫情逐渐得到控制，叠加618促销活动和暑期的到来，能充分接触自然，同时能保持安全的社交距离的户外露营活动有望成为短途出行的优先选择。根据《天猫2022年五一消费趋势报告》，4月20日至5月4日，帐篷类产品在天猫商城的销售额同比增长超2100%。而在京东商城，天幕帐篷成交额同比增长了4倍，户外营地车成交额同比增长了10倍，其他与露营有关的商品如烧烤架子，垫子等户外用品销量也在持续走高。天猫及京东商城的数据反映了大量群众正在积极加入户外露营的休闲活动中。

2022年1-4月露营类用品出口景气度维持高位。2021年帐篷出口同比增长39.7%，睡袋同比增长32.3%，受欧美国家疫情防控宽松，露营累出口景气度显著提升。2022年帐篷类出口额于1月达到高点，4月出口仍维持高位，2022年1-4月，帐篷出口额同比增长24.7%。且2022年1-4月睡袋出口同比增长22.6%，同样于1月出口额达到高点，22Q1海外露营出口景气度延续，4月出口有所下滑我们猜测主要由疫情反复对国内供应链及物流有所影响导致。

2022年1-4月非露营类户外产品出口额表现分化。2021年海外户外运动景气度提升带动山地车出口同比增加52.4%，滑雪靴出口同比增长29.2%。2022年1-4月山地自行车的出口额同比有所下滑，山地车出口同比-1.5%，增速近几个月呈下降趋势，猜测主要由疫情反复对国内供应链及物流有所影响导致。而滑雪靴由于受2022年冬奥会催化，2021年冬季出口额非常高。由于季节性因素影响，2022年开春之后出口额有一定幅度下滑，但出口景气同比仍维持高位，2022年1-4月滑雪靴出口同比增长187%。

7.3中国露营渗透率较美、日仍处低位，看好中长期户外运动及其衍生产业需求量提升

长期空间：中国与美国、日本露营渗透率差距较大，经济增长及疫情常态化背景下，露营人口渗透率有望保持长期增长。户外露营作为传统旅游的替代方式，可能短期会受到传统旅游需求回补的影响，从而导致露营人口渗透率下降。但疫情爆发以来，我国一直采取稳健的动态清零政策，长期看，这有利于露营渗透率的增长。而人均收入水平的提高同样也有利于户外露营渗透率的增长。目前中国的露营人口渗透率约为3%，而美国露营人口渗透率为14%，日本露营渗透率为6%。尽管中美日三国处于不完全相同的文化背景之下，国内发展状况不会完全复制外国情况。我们认为国内的露营人口渗透率增长空间仍较大，在经济增长及疫情常态化背景下，露营人口渗透率长期提高的趋势不会改变。

看好户外运动热潮下国内外户外用品需求量有望稳步上涨。与普通运动或传统旅游相比，户外运动需要额外的专业的设备，例如帐篷、睡袋、防潮垫、登山包等。而在户外运动热潮在全球蔓延的背景下，户外用品销量有望稳步上涨。华经产业研究院预计2021-2025年CAGR约为6.9%，到2025年全球户外装备市场规模将达2363亿美元。根据中国钓鱼网数据显示，我国2020年户外用品行业营收规模接近1700亿元，2021-2025年CAGR约为7.3%，到2025年我国户外用品市场规模将达2410亿元。我们仍看好未来国内外的户外用品销量稳步提升。

看好露营热潮热直接或间接撬动大量相关产业快速发展。除了户外装备，我国其他相关的产业也会在户外运动热潮下受益。其中营地产业直接受益于露营热潮。根据艾媒咨询数据，2021年中国露营营地市场规模为299亿元，预计2022-2025年CAGR为17%，2025年露营营地市场规模将达到562亿元。另一方面，未来露营热潮有望撬动上亿元的相关市场规模，据艾媒咨询数据，2021年中国露营核心市场规模为747.5亿，带动的相关市场总规模为2405亿，预计二者2022-2025年CAGR分别为35%与39%，预计在2025年露营核心市场规模与相关市场总规模分别为2483亿元与1.44万亿。在露营热潮的带领下，与露营活动直接或间接相关的产业都有望迎来快速的发展。

体育政策提供底层支持，预计中长期基础设施完善带动户外运动参与度提升。随着经济发水平发展，国家对体育产业重视程度提高，大力支持户外运动及相关产业的发展，发布多项支持政策，推动户外运动高速发展。在国家政策保驾护航之下，户外运动发展的底层逻辑得到强化。2021年8月国务院提出《全民健身计划（2021-2025）》，对2016年《全民健身计划（2016—2020年）》中的目标做以更新。并提出未来将持续推进健身设施的建设，新建或改扩建2000个以上体育公园、全民健身中心、数字化升级改造1000个以上公共体育场馆等。预计未来各运动项目参与人数持续提升，2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县、镇、村三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社体指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。2020-2025年全国体育产业总规模预计达12.8%。

8、黄金珠宝：关注22Q3龙头业绩复苏弹性，以及疫情、珠宝品牌化带来行业集中度提升

8.1看好珠宝递延需求回补，品牌商线下门店经营改善，业绩于22Q3迎来复苏

本轮疫情即将接近尾声，看好22Q3珠宝递延需求释放带来的消费回补。由于新冠疫情造成居民生活消费及短期收入受到影响，在2022年3-5月，金银珠宝类消费品零售总额为205亿/158亿/220亿，同比增速分别为-17.9%/-26.7%/-15.5%。参考2020年疫情首次爆发导致珠宝行业需求短期承压，但部分婚庆刚需不会消失，递延至疫情后释放。2022年3-5月疫情反复影响线下客流。但据国家卫健委统计数据，5月疫情感染人数有明显下降。截至6月11日，新增本土确诊病例122例，较4月份有明显下降。6月1日上海市宣布进入第三阶段，加快复工复产；6月3日北京市转入动态清零阶段，疫情政策逐步放宽，标志着本轮疫情即将接近尾声，预计6月份疫情将全面恢复正常生产生活秩序。我们看好疫情疫情对线下门店冲击边际弱化，22Q3递延需求释放，珠宝零售额有望边际改善。

珠宝品牌商龙头业绩有望于22Q3迎来改善。整体来看，2020年疫情爆发之后，周大福、周大生和潮宏基2020全年营收出现略微下滑，净利润方面，只有周大福2020年出现了下降。在2022年Q1，周大生、老凤祥、潮宏基、迪阿股份四家珠宝商营收均保持正增长。周大生由于积极推进黄金产品的展销计划，公司整体经营情况较为良好，一季度营收增幅高达138%。预计22Q2由于疫情的因素，珠宝商业绩可能会受到一定影响。预计在递延需求回补的驱动下，珠宝品牌商龙头龙头珠宝商业绩有望于22Q3迎来改善。

在疫情冲击边际弱化，珠宝需求回补驱动下，珠宝线下门店经营有望得到改善。第一次疫情爆发时，周大福，周大生，潮宏基，老凤祥的同店销售额均受到短期影响，但随疫情于2020年3月得到有效控制后，同店销售额均开始于20Q2、20Q3逐渐恢复。在2022Q1，周大福中国内地同店销售额同比下滑11.3%，港澳地区同店销售额同比下降21.9%。而周大生自营店同店销售额同比增长9.75%，加盟店同店销售额同比增长203.79%。其余公司未披露一季度线下门店经营情况。预计22Q2珠宝线下门店或因为上海等地的疫情管制措施而遭受短期影响，且随着2022年6月以来疫情得到有效控制，珠宝线下门店的经营状况有望于22Q3迎来改善。

8.2疫情冲击边际弱化、市场预期好转，珠宝板块估值修复有望领先于业绩复苏

2020年金银珠宝零售自3月触底后开始复苏。2019年年底，新冠疫情爆发致社零售总额大幅减少，2020年3月社会消费品零售总额为2.6万亿元，同比下降15.8%，2020年3月社零触底后开始反弹。4月社零为2.8万亿元，同比下降7.5%，此后总体呈上升趋势。2020年3月我国金银珠宝类商品零售值为147.2亿元，同比下降30.1%。与整体社零呈现相同趋势，金银珠宝商品零售自2020年3月触底后也逐渐复苏，4月金银珠宝类商品零售值为154.7亿元，同比下降12.1%，此后也呈现波动上升趋势。

2020年金银珠宝消费复苏，市场预期好转使得股价反弹领先于业绩改善。随着2020年疫情影响逐渐消退，3月以来金银珠宝消费触底反弹。各黄金珠宝品牌商均呈现出股价反弹领先于业绩改善的态势。具体来看，周大福股价于3月23日触底，此后延续长达约15个月的上涨趋势；周大生股价于4月28日触底，此后延续长达约12个月的上涨趋势；老凤祥股价于3月19日触底，此后延续长达约4个月的上涨趋势；潮宏基股价于4月28日触底，此后延续长达约14个月的上涨趋势。金银珠宝商品零售于3月开始复苏好转，市场预期转向使得股价反弹领先于基本面改善，各黄金珠宝企业股价大致在3月末、4月末开始反弹，两者存在约1-2月的时滞。且此轮上涨中受益标的上涨持续时间约4-15个月。

疫情冲击边际弱化、市场预期好转，珠宝板块估值有望领先于业绩修复。2020年新冠疫情爆发时，申万珠宝板块市盈率（PE-TTM）从2020年1月的21倍下行至3月的16.6倍。随着3月疫情有效控制后，珠宝板块估值率先修复，至2020年8月上涨至26.4倍，与3月相比增长幅度为59%。同时，公司业绩的修复总体慢于估值。周大生，老凤祥的净利润增速于2020年二季度转正，而潮宏基净利润增速于2020年三季度转正，业绩拐点落后估值拐点1-2季度。而本轮疫情从2022年3月开始蔓延，6月上海全面复工复产，新增感染人数大幅下滑，本轮疫情或接近尾声。预计珠宝公司22Q2业绩仍然承压，并于Q3开始业绩逐渐复苏。参考上轮疫情的经验，珠宝板块估值修复有望领先于公司业绩复苏。

8.3金价上涨有利于金饰消费，中长期看工艺升级提振销售、疫情加速行业集中度提升

金价高位震荡+具备向上支撑逻辑，利于刺激黄金消费需求，增厚品牌商利润。黄金饰品是一种特殊的消费品，同时具有避险、抗通胀性、保值的功能，因此也存在相当程度的投资需求成分。从金价对于黄金消费需求的影响看，黄金消费一定程度上与未来黄金价格的预期走势相关。通过复盘过去的历史可以发现，金价缓慢上涨和大幅下降时利好黄金消费。从2021年3月份以来，金价总体处于高位震荡且由于美联储处于加息周期，具备向上动能，金价波动向上时期有利于刺激黄金的消费需求。同时品牌商对黄金饰品的克重报价锚定上金所的实时报价，品牌商通过衍生品等多种手段提前锁定黄金采购成本，因此黄金价格上涨有利于增厚金饰品牌商毛利率。

工艺升级：看好黄金饰品结构优化趋势延续，黄金饰品消费属性增强。随着年轻一代民族自信心的提升，“国潮商品”的受欢迎程度也在逐渐增加。而古法黄金拥有复古的外观，精良的工艺以及传承、高雅等精神理念，受到消费者的广泛喜爱。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，古法黄金的市场份额从2017年的4.6%提升至2020年的16%，且预计在2024年古法黄金饰品的市场规模会接近1000亿元。黄金饰品工艺升级有利于增强金饰的消费属性，从而提振销售。同时因为古法黄金的单品重量与加工费用比普通黄金更具优势，古法黄金销量占比的提升有利于提高珠宝商的盈利能力。

后疫情时代珠宝行业机遇与挑战并存，外在条件扰动不改行业集中度提升趋势。我们认为，虽然珠宝行业的短期发展遭到了某些因素的干扰，例如疫情反复、外部经济变化、人口基数以及结婚人群的减少。但珠宝行业同样存在着机遇-短期疫情加速行业供给出清以及长期珠宝品牌化趋势延续使得行业集中度在不断提升，龙头市占率有望持续提升。根据欧睿的数据显示，从2016年开始，中国珠宝市场CR5与CR10不断提高，同时白牌市占率逐渐下滑。珠宝行业集中度的提高能优化参与者的竞争格局。长期看，在珠宝行业集中度不断提高的背景下，普通珠宝商会逐渐遭到市场淘汰，龙头珠宝商有望从此过程中受益。

9、运动鞋服：线下业绩短期承压，看好疫后消费复苏

22H1疫情反复致服装消费短期承压。由于2022年3月以来上海等地区疫情反复，社区封闭管理，关闭堂食以及大型购物场所等疫情管控措施，一方面导致线下门店的客流量减少，另一方面导致线上消费的物流不通畅，对服装类零售业造成一定的冲击，销售额有一定程度的下滑。5月社零同比减少5.3%，服装鞋帽针纺织品零售额同比减少16.2%，较整体社零下滑幅度较大。

长期扩容：美国运动鞋服市场结构性增长延续，国内市场仍具备较大扩容空间。中国2021年运动鞋服品类占服装市场整体规模比重达16.24%，同比增长0.3pct。但较美国仍具备一定的差距。美国2021年运动鞋服品类市占率达到47.5%，同比提升1.2pct，运动鞋服品类性增长持续，国内市场较海外仍有较大提升空间。

国内品牌：龙头市占率持续提升，长尾品牌逐步出清。国内市场份额前二十之后的长尾企业市占率由2012年的26.1%降低到6.5%，伴随长尾品牌出清，头部企业竞争激烈，国内龙头凭借“国潮”趋势和大店模式抢占市场份额，安踏、李宁、特步21年市场占有率同比分别+1.0、+0.4、+0.2pct，361度市占率略有下滑。

海外品牌：“新疆棉”事件影响头部品牌份额，部分新锐品牌借势增长。受2021年3月“新疆棉”事件影响，2021年Adidas国内运动鞋服市场市占率延续下滑趋势。Nike则相对稳健，市占率小幅下滑0.7pct。行业龙头的增长放缓给新锐品牌带来了发展机遇。斯凯奇作为海外品牌的又一代表，爆款产品老爹鞋和熊猫鞋具备性价比深受年轻人喜爱，同时又在江苏太仓的中国物流中心、东莞落成的亚太研发中心等开发中国市场。2021年国内市场市占率占延续增长，提升至6.6%，远高于其他海外新锐品牌。同时呈上升趋势的还有lululemon，因为消费升级及健康消费观念的持续深入，以及产品较好的满足都市白领对运动舒适及健康的追求，lululemon国内市场市占率由2020年的0.8%提升至2021年的1.1%。

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