2022年巨子生物（H01800.HK）研究报告 巨子生物重组胶原蛋白技术构建壁垒带动产品消费需求

1.巨子生物公司介绍：重组胶原蛋白开拓者，行业地位领先

巨子生物是国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头，以研发为基，拓展八大消费品牌。公司于2000年成立于西安，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，主要产品包括重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。自成立以来，凭借对“类人胶原蛋白”、“皂苷”核心技术的组合应用，公司品牌品类持续丰富，2009年、2011年分别推出可丽金、可复美两大备受市场欢迎的功效性护肤品品牌，现阶段共拥有八大品牌105个SKU，包括六大重组胶原蛋白品牌和两大人参皂苷品牌。公司是合成生物领域领军企业，根据弗若斯特沙利文资料，2021年公司为中国第二大的专业皮肤护理产品公司，从2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，也是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。

创始人家族控股，持股比例超过60%。公司第一大股东JuziHolding（59.97%）由RefulgenceHolding全资拥有（FYFamilyTrust为受益人的控股工具），范博士为委托人及受益人。范博士及其配偶严建亚（董事长）通过JuziHolding、HealingHolding（0.09%）、GBEBTHolding（员工持股平台,1.96%）合计持股62.02%。

公司管理团队具有丰富的管理及研发经验，其中严建亚及范代娣作为创始人分别负责管理及研发方向，多位家族成员参与高管团队。公司创始人严建亚2000年5月创办巨子生物，拥有丰富的企业管理经验，在商业和创业领域曾获得多项奖项和荣誉的认可，包括陕西省优秀民营企业家、西安市十佳科技企业家及西安市市长特别奖提名，目前严总同时担任创业板上市公司三角防务董事长。公司联合创始人、董事兼首席科学官范代娣，为严建亚先生配偶，在胶原蛋白技术背景深厚，被成为“类人胶原蛋白”之母，2000年率领团队开发了重组胶原蛋白技术并在该领域持续深耕，曾获得多项科技领域表彰，2013年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获得国务院颁发奖项国家技术发明奖二等奖，2020年获得陕西省最高科学技术奖等。其余高级管理层包括叶娟、方娟、张慧娟、严钰博、段志广、严亚娟，其中严钰博为严总及范总之女，严亚娟为董事长严建亚之妹。

公司本次IPO募集资金主要用于：（1）研发：用于基础研究，新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发和各类管线产品的开发；（2）扩产：扩建功效护肤、肌肤焕活产品、生物医用材料、食品及活性原料产能；（3）营销/渠道：扩大在线直销渠道，开展在线营销活动。扩大销售及营销团队、加强达人合作、直播等增强线上直销能力；扩大线下经销及直渠道，深化专业渠道影响力和渗透；（4）数字化：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统；（5）用作营运资金及一般公司用途。

2.巨子生物财务分析：多品牌多渠道驱动，业务快速扩张

收入利润保持稳健增长，19-21收入复合增速27%，经调整利润复合增速21%。在专业皮肤护理产品增长推动下，2019-2021年，公司实现收入9.57/11.90/15.52亿元，同比增长24.44%/30.31%,净利润分别为5.75/8.26/8.28亿元，剔除金融资产公允价值变动的影响，公司经调整净利润为5.75/6.72/8.37亿元，同比增长16.92%/24.47%。19-21年公司营收、经调净利润复合增速分别为27.39%、20.63%。

收入增长主要受专业皮肤护理品类推动，21年皮肤护理品类占比超95%。分品类看，公司营收由专业皮肤护理和功能性食品及其他两大类组成。受益于可复美、可丽金品牌热销，专业皮肤护理类产品收入保持快速增长，2019-2021销售收入分别为8.53/10.73/15.03亿元，营收占比由19年的89.1%提升至96.8%。功能性食品收入体量较小，2019-2021年收入分别为1.04/1.18/0.49亿元，占比分别为10.9%/9.9%/3.2%。

分渠道看，公司以经销为主导，直销模式随线上直销快速增长占比提升。公司采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，主要分为经销和直销两大模式，其中直销模式分为DTC线上直销、向电商平台线上直销及线下直销三大类。现阶段公司仍以经销为主，2019-2021年，经销商营收分别为7.64/8.60/8.63亿元，收入占比分别为79.9%/72.2%/55.6%。直销方面，2019-2021年直销收入分别为1.93/3.31/6.90亿元，占比由20.1%提升至44.4%，其中线上销售中DTC店铺收入占比稳步增长，2019-2021年收入占比分别为16.3%/23.0%/37.0%，向电商平台在线直销增长迅猛，2019-2021年收入分别为194.7/3297.7/7009.7万元，增速分别为1593.73%/112.56%，在总销售收入中占比由2019年的0.2%增至2021年的4.5%。

产品结构、渠道结构变化叠加成分壁垒，公司综合毛利率长期保持高位并逐年上升。2019-2021公司综合毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%，保持高位并呈上升趋势，主要系直销、专业皮肤护理品类收入占比提升所致。分产品看，2019-2021年专业皮肤护理产品毛利率分别为84.8%/86.3%/87.3%；功能性食品及其他品类毛利率分别为71.2%/69.0%/85.4%，2021年毛利率上升主要系毛利率相对较低的产品（如饮品及纤维补充剂）销售的减少所致。分渠道看，线上直销毛利率较高，稳定在90%+，其中2019-2021年DTC直销毛利率分别为92.4%/91.4%/90.1%，电商平台毛利率分别为91.6%/90.7%/95.2%。

销售费用投放增幅较大，经调净利率有所下滑但仍保持较高水平。业务扩张以及直销占比的扩大导致公司近年来加大营销费用投入，2019-2021年公司销售费用率分别为9.8%/13.3%/22.3%；管理费用、研发费用较为稳定。综合来看，2019-2021公司期间费用率14.00%/17.00%/28.41%，经调整净利率受费用投放影响略有下降，由2019年的60.1%降至2021年的53.9%，但仍保持在50%+的高水平。

3.行业分析：新技术引领行业应用发展，细分赛道高增长

胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，基于其优势的生物特性应用领域广泛。胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，至少有28种不同的类型，占人体蛋白质总量的25-30%，由成纤维细胞、成骨细胞、成软骨细胞分泌而成,主要承担机体结构支撑功能。结构上，由3条肽链交互缠绕形成三螺旋结构，众多胶原大分子又可彼此并排形成纤维相互交联的结构，使最终产物具备较高机械强度。胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。

根据分子量大小的不同，胶原分为活性和变性胶原蛋白，各下游细分市场对胶原蛋白特征要求有所差别。活性胶原具有生物活性，可促进细胞增殖、分化、迁移，用于修复和止血。活性胶原是天然生物大分子，分子量大于300kD，主要用于医学生物材料，例如创伤敷料、骨修复以及神经导管等，但应用上仍有许多亟待解决的难题，比如异种源胶原蛋白潜在的免疫反应、残留交联剂可能带来的细胞毒性、植入类胶原蛋白产品的机械强度与降解可控性等。变性胶原无三螺旋结构，低生物活性。明胶、水解胶原（即胶原蛋白肽、小分子胶原）都是变性胶原。明胶是天然胶原通过高温作用发生变性后的产物，三螺旋结构被破坏，分子量范围在10-100kD，可用于止血材料。水解胶原是天然胶原或明胶发生水解后的产物，分子量在10kD以下，可用于食品、保健品、化妆品、日用品等。

主流的胶原蛋白提取和制备方法包括动物源提取和基因工程法两大类，动物源提取相对成熟，但存在一定限制，以基因工程技术生产重组胶原蛋白为目前学界及业界研究的重点。动物源胶原蛋白的提取主要通过酸法和酶法进行产业化制备，成本相对更低，但同时具备一定局限性：（1）存在动物源疾病感染风险；（2）异体胶原蛋白可能导致免疫排斥或过敏反应；（3）产能限制；（4）提取物往往是不同分子量胶原蛋白的混合物，纯度难以把控，延伸应用受限；（5）动物源性胶原蛋白变性温度为40度，储存运输难度大。以基因工程技术生产重组胶原蛋白为目前学界及业界研究的重点。重组胶原蛋白是通过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白。该方法得到的产物具有安全性好、加工性强、质量稳定等优点，但技术难点在于如何实现菌种、酵种的高密度表达、保证生物活性以及对重组蛋白的分离纯化。现阶段仅有少数企业能够通过基因工程技术量产，代表企业有巨子生物和锦波生物。

政策方面，国家积极推动重组人胶原蛋行业标准和规则制定，助力产业高质量发展。2019年，我国将重组人胶原蛋白列入医疗器械新材料监管科学课题的重点研究内容，积极推动相关质量安全评价、审批要求、术语命名等标准的制定，助力科研成果转化。2021年3月15日，国家药监局对外发布《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》将重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，推动行业命名。21年4月13日，国家药监局组织制定了《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》。今年，国家药监局对发布YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制，并将于2022年8月1日正式实施。

需求端来看，胶原蛋白应用领域主要包括健康、美丽两大部分，整体市场规模288亿。1）美丽领域：嫩肤及治疗，包括一般嫩肤和属于专业皮肤护理的功效性嫩肤和医用敷料，以及肌肤焕活应用（非手术类医美项目）；（2）健康领域：因胶原蛋白止血和细胞再生等作用，下游应用还包括生物医用材料，同时胶原蛋白亦可应用于功能性食品，常见的产品包括胶原蛋白饮料和胶原蛋白粉。

重组胶原蛋白（基因工程提取）作为新技术方向受益于安全性、可大规模生产以及易储存运输等特性，有望逐渐成为胶原蛋白市场的主导方向。因终端应用场景丰富且各细分市场均有较大发展前景，我国胶原蛋白市场快速扩张。其中，重组胶原蛋白相较于传统动物源胶原蛋白，具备高安全性、无免疫抗性、大规模低成本生产、更易运输储存等优势。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白市场规模2021年288亿元，预计2027年增长至1738亿元，其中，重组胶原蛋白产品的市场规模2017-2021年从15亿元增至108亿元，复合增速高达63%，预计2027年增长至1083亿元，占整个胶原蛋白市场比重将由37.7%增长至2027年的62.3%，未来预计主导胶原蛋白市场。

在重组胶原蛋白众多细分市场中，医用敷料和功效性护肤品占据主导地位，而功效性护肤品、生物医用材料、肌肤焕活应用未来将增速领先。根据弗若斯特沙利文，从2017-2021年，重组胶原蛋白各细分领域市场规模均持续增长，其中医用敷料、功效性护肤品市场规模远超其他应用领域。2021年，医用敷料及功效性护肤市场规模分别为48/46亿元，占整个重组胶原蛋白产品市场的44%/43%，其次为一般护肤及生物医用材料应用，均在5亿左右规模。未来增速来看，未来五年重组胶原蛋白在功效性护肤品/生物医用材料/肌肤焕活应用领域将保持快速增长，五年复合增速有望到达55%/29%/37%.

竞争格局上，优势企业各有侧重，其中包括动物源和重组胶原蛋白两大技术路线和“美丽”和“健康”两大应用方向。侧重“美丽”方向企业中，采用天然胶原的企业主要有创尔生物、台湾双美、博泰医药，采用重组胶原的企业主要有江山聚源、巨子生物；侧重“健康”的企业主要采用天然胶原，包括益而康生物（现已被华熙生物收购）、其胜生物、迈科唯医疗、湃生生物等。

4.巨子生物公司业务：以技术构建壁垒，以成分带动产品

巨子生物核心商业模式：我们认为在重组胶原蛋白的领先技术是公司最核心护城河，通过“产学研医”产业链闭环构建壁垒，基于合成生物平台，不断巩固公司在重组胶原蛋白技术及原料优势，从而赋能品牌。品牌及应用：目前公司形成基于皮肤护理为核心涵盖生物医药、功能性食品的下游应用，拥有八大品牌，105个SKU，其中核心品牌可复美及可丽金分别定位专业修护以及中高端抗衰。可复美近年来在核心大单品类人胶原蛋白敷料的带动下增长良好，基于核心成分不断拓展包括次抛精华、爽肤水等品类，成为细分赛道龙头。未来，在医美、功能性食品、生物医用材料的拓展将持续贡献收入增量，下游应用逐渐“枝繁叶茂”。渠道方面，深耕医院渠道，借力分销平台，并发力线上直销，2C渠道不断进阶完善中。品牌营销方面，聚焦核心成分的传播以及专家创始人背书，学术推广和线上品牌及效果营销并举，核心品牌可复美品牌声量持续提升。

4.1品牌及产品：多品牌布局，差异化满足多元需求

公司在重组胶原蛋白技术优势领先，技术构建品牌壁垒。1999年，生物化工博士范代娣归国，在西北大学组建科研团队，开始研发重组胶原蛋白。2000年，范博士等采用PCR（聚合酶链式反应）扩增，得到数个人胶原蛋白基因，进行重组转化，并通过高密度发酵等培养生产出系列具有不同功效的人源化胶原蛋白——类人胶原蛋白，所得重组胶原蛋白表达高达29.4%，是首个中国人自主研发的、具有自主知识产权的重组胶原蛋白。此后，经过多年持续深入研究，巨子生物重组胶原蛋白技术取得系列化突破，能够产业化制备具有天然完整序列、mini小分子等更多种类的重组胶原蛋白。2021年，类人胶原蛋白技术全新升级为Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术，升级后的组合包含了重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及mini小分子重组胶原蛋白肽，在可丽金、可复美等产品中，将以上四种不同的重组胶原蛋白，通过不同仿生组合，并按照不同浓度添加在不同产品中，满足不同的功能诉求。

目前公司拥有八大品牌，105个SKU，覆盖护肤、医用敷料、食品等多领域。凭借在重组胶原蛋白、皂苷两大活性生物成分领域中的技术优势，巨子生物推出了多个以活性生物成分为核心的品牌和产品，旗下八大品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷以及105项SKU，产品主要涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。

皮肤护理是公司最主要品类，主品牌实力突出，可复美、可丽金贡献90%以上收入且占比持续提升。公司专业皮肤护理品牌营收2019-2021年逐年提升，由2019年的8.53亿迅速增至15.03亿，品牌占比长期保持高位且呈逐年上升趋势。细分看，可复美和可丽金营收贡献力度最为突出，2021年可分别实现应收8.98/5.26亿元，合计（可复美+可丽金）营收占专业皮肤护理品类占比提升，由2019年的90.4%增至2021年的94.72%。

4.1.1可复美：针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌

可复美品牌是公司旗下专业皮肤护理品牌，也是重组胶原蛋白基因工程在皮肤学领域的重要成果转化，以线下医疗机构起家，通过大众渠道特别是线上直营渠道放大,并从“械字号”产品延伸至“妆字号”。基于巨子10年来在重组胶原蛋白及皮肤护理产品研发的深耕，巨子于2011年推出专门针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌-可复美。该年，可复美品牌医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册证的基于重组胶原蛋白的产品。作为重组胶原蛋白基因工程在皮肤学领域一个技术成果转化的领导品牌，可复美主打抑制和缓解皮炎、敏感性肌肤、痤疮、激光治疗术后等各种皮肤炎症反应，推出后得到了专业医院及院线渠道的认可。截至目前，可复美已入驻超3500家医疗机构皮肤科、激光科及民营医疗美容机构，其中包括北京大学第一医院、北京协和医院、中山大学附属第一医院等各大知名医疗机构。在完成了专业渠道的深耕后，公司将可复美品牌扩展到大众市场，2015年公司开设天猫旗舰店，2018年入驻京东，2018双十一可复美获得天猫医用敷料第一。2018-2022年，围绕大众渠道（以线上直营为主）公司持续扩充妆字号产品，陆续推出柏阔“小水膜”、涂抹面膜、焕能柔肤水、次抛精华等人气产品，带动品牌进一步增长。

目前可复美主要分为五大系列，超30个SKU，其中械字号产品5款。可复美旗下共五大系列即医疗器械系列、胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列。SKU数量超30个。其中医用敷料系列旗下共5款产品，涉及三张II类医疗器械和一张I类医疗器械。其中类人胶原蛋白敷料为核心大单品主打修护，并延伸出方型敷料用于身体及局部修复。液体敷料则主打保湿，与核心大单品形成互补。

2018年前可复美主要深耕医用敷料产品，2018开始逐渐转型妆字号，公司2020、2021年新品推新加速，2022年进入新品沉淀期。从可复美推新情况来看，2018年上半年以前可复美基本医疗器械类产品为主，2018年初步尝试拓展妆字号品类，推出胶原修护系列的一代产品，涵盖面霜、喷雾、洁面及面膜。2019年公司在一代产品的基础上对面霜及洁面两款产品做了升级迭代，同时新增医疗器械产品两款，其中液体敷料产品主打补水，形成与类人胶原蛋白修护功效的互补。2020年公司大规模开始妆字号产品的推新，当年新增备案15个，涵盖水乳膏霜面膜等各品类，特别是新增小水库面膜、涂抹面膜成为后续人气产品。2021年公司继续加推新品，新增爆款焕能舒润柔肤水、妆字号可复美类人胶原蛋白修护贴以及可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华。2022年公司进入新品沉淀期，同时在化妆品新规下1-6月暂时未有新增普通化妆品备案。

从增量角度来看，2017-2019年天猫旗舰店的主要销售增长动力来源于医疗器械产品的在线上的放大。2019医疗器械增量贡献达到86%。从2020年开始，在公司更加积极的妆字号产品推新动作中，2020/2021公司化妆品的增量贡献达到了60%/55%，均超越医疗器械，成为增长主力。分类目来看，猫旗中“妆字号”产品贡献收入持续走高，2021年接近一半。

类人胶原蛋白敷料是可复美的核心大单品，推动消费者认知品牌并带动连带销售。公司旗舰产品为类人胶原蛋白敷料一直是可复美品牌中最畅销的产品，2021年售出超过1210万盒，该产品于2013年9月获科技部批准为“国家重点新产品”，于2017年2月获认定为“陕西省名牌产品”，也是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。

对比竞品，可复美敷料依托于独家技术优势，独占成分和功效，构建产品壁垒并享有更高产品溢价。国内主流皮肤贴片医用敷料品牌主要有敷尔佳、创福康、可复美和芙清。从功效看，敷料产品均适用于医美术后，以及轻中度痤疮，可促进创面愈合与皮肤修复。从定价看，因医用敷料均需满足械字号要求，生产标准较高且具备成分优势，同时敷料赛道用户因对功效性的需求价格敏感度较低，各主流皮肤贴片医用敷料产品定价均在30元左右，以胶原蛋白为成分的创福康和可复美单片价格高于其他品牌。各公司敷料产品核心成分不同。国内主流皮肤贴片医用敷料产品中，敷尔佳以透明质酸为原料、芙清以专利成分十三肽为原料，创福康和可复美以胶原蛋白为主要成分，创福康成分主要为动物源胶原蛋白，可复美则是国内唯一以重组胶原蛋白为材料的医用敷料品牌。

除了大单品外，公司依托于类人胶原蛋白领域的成分优势推出多个爆品，集中在面膜及精华品类，包括械字号侧重于补水的液体敷料、乳状质类人胶原蛋白修复敷料、妆字号修护胶原贴，可复美胶原棒精华、柔肤水、小水膜。

基于产品功效和良好口碑，可复美复购率行业领先。对比敷尔佳、薇诺娜、可复美复购率行业领先，达到42.90%，反映出消费者对于公司产品的认可，特别是核心用户的忠诚度较高，产品竞争力强劲。

4.1.2可丽金：中高端定位的多功能皮肤护理品牌

可丽金是公司2009年推出的中高端多功能皮肤护理品牌，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。品牌受众主要为抗衰人群，价格带较高，零售价区间为109-680元，旗下产品组合包括60项SKU（以喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式)，九大系列，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效，各系列面向不同肤质受众（高敏感、成熟肌肤、年轻肌肤等）。其中星光系列为专业线产品。

核心产品以类人胶原蛋白健肤喷雾、类人胶原蛋白水润修复面膜及涂抹面膜为主。健肤系列中的旗舰单品类人胶原蛋白健肤喷雾于2014年12月推出，是一种为日常使用而设计的喷雾，其有助于补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，并通过其小而易吸收的重组胶原蛋白分子减缓皮肤自然衰老过程，根据公司招股书，该产品售出超800万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一，2021年1月产品被授予”陕西省工业精品”称号。从品类看，面膜、化妆水/爽肤水是第一/第二大品类，根据魔镜数据，2021年面膜销售额占比49.40%，化妆水/爽肤水占比32.11%。

早期主要通过创客云商进行分销，分销收入占比下降影响品牌销售额占比。2019-2021年，可丽金品牌销售占比下降，由2019年的56.45%下降至2021年的34.99%，主要系公司战略调整（更加聚焦于可复美品牌发展）及创客云商销售下降的影响。可丽金早期通过分销体系进行产品销售，创客云商是重要销售平台，该平台成立于2015年，是将移动互联网和时下的各种商业模式整合打造的新一代移动社交电商平台，是可丽金的主要分销平台之一。2019-2021年间，创客云商是公司最大的客户，但现阶段鉴于公司多元化渠道战略，创客云商销售收入占比呈大幅下降趋势，2019-2021年间收入占比分别为52.2%、49.3%及29.3%，预计此后将进一步下降，主要销售渠道变动一定程度影响可丽金销售。

4.1.3其他子品牌多维度满足细分需求

巨子生物通过对重组胶原蛋白技术的多元化应用，推出多个针对性品牌，聚焦皮肤炎症、疤痕修复、口腔等多个领域细分需求：可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)是皮肤类护理品牌；薇澜、御芝兰及可复欣为功效性护肤品牌。皂苷方面，公司是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，拥有24%的市场份额。利用先进的皂苷成分生产技术，推出“参苷”功能性食品品牌，旗舰产品参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品，稀有人参皂苷长期以来被认为具备保健及营养价值，受到越来越多的消费者追捧，2021年复购率为45.4%。

4.2研发：构建“产学研医”产业链闭环，重研发提升产品力

4.2.1重组胶原蛋白技术深厚积累，合成生物平台打造领先研发生产能力

技术实力领先，“产学研医”产业链闭环支撑品牌长期发展。公司的产品研发由范代娣教授领衔，同时长期与医疗机构及学术机构进行合作，“产学研医”体现的是多平台、多资源联动的创新合作机制，由科研高校、科技企业、医疗机构等多方面协同，共同促进科研成果的转化以及产业化发展。例如公司与西北大学联合开展合作研究项目，进行重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，现阶段公司已经拥有8项联合研究项目专利。此外，公司2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年建立博士后工作站。2021年，巨子生物立足科研，成为国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地的首家入驻企业，集聚双方各领域资源，以产业引领行业科研成果的转化，以实验室研发带动科技产业发展，最终达成“皮肤问题机理机制探究——核心成分和技术的研发与创制——临床验证安全性与有效性——产品的推广应用”的四位一体全产业链闭环。将学术研究体系化、科研成果产业化、医学应用落地化。基于长期研发投入以及与国家地方科研中心紧密合作，巨子生物技术储备颇丰，拥有75项专利及专利申请并荣获多项国家级、省级大奖，公司产品实力得到有效保障。

基础研发和产品开发以合成生物平台为核心。合成生物学是一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与某些传统方法(即提取自石油化工产品、动物来源和植物来源)相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量，生产美丽与健康产品的成分。公司目前已形成特有的合成生物平台，利用专有的合成生物技术设计和研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷和其他生物活性成分，通过平台为不同应用场景中的广大消费者构建了多样化且不断扩大的产品组合。

端到端的制造平台加成，大规模高质量生产能力强。凭借在生物活性成分大规模产业化方面积累的深厚专知，巨子生物成功建立了端到端的终端产品制造平台，打造了行业领先的生产能力，并在重组胶原蛋白及稀有人参皂苷大规模高质量商业化生产上实现了多项突破，打破了其商业化阻碍。目前公司拥有一条重组胶原蛋白生产线、一条稀有人参皂苷生产线、11条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线和二条功能性食品生产线。

4.2.2在研管线丰富，多领域创新保证长线竞争力

技术储备保障推新能力，在研管线丰富，“美丽”、“健康”系列新品可期。合成生物平台技术能力，端到端制造平台让公司拥有稳定的针对不同关键成分的供应链，以应对消费者多样化且不断变化的护肤及健康需求。过去两年中，公司每年推出近30种新产品，以满足消费者的多元化喜好，现阶段在研产品管线85种，美丽和健康领域均有多种在研产品。

（1）美丽领域：主要包括功效性护肤品（超53种），医用敷料（16种）及肌肤焕活产品（4种）。功效性护肤品的两个关键管线产品为可复美Human-like®重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-like®重组胶原蛋白霜，2022年下半年推出，主要针对脆弱肤质，均利用公司Human-like®重组胶原蛋白仿生组合技术；医用敷料系列两种关键产品是医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料。医美注射领域在研产品值得期待。医美填充市场中，重组胶原蛋白因无生物抗性、致敏性等优势，是胶原蛋白注射领域材料研究的主要方向，同时因在中国被归为第三类医疗器械而具备较高进入壁垒，现阶段拥有重组胶原蛋白技术储备的公司更有望在后续竞争中博得头筹。从现阶段技术竞争看，仅有锦波生物重组胶原蛋白注射类产品在2021年取得认证，产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。巨子生物正在开发针对不同身体部位的四款重组胶原蛋白填充剂产品，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹，产品预计2023年后取证，有望为公司贡献新业绩增量。

（2）健康领域：包括2种生物医用产品、7种功能性食品及3种特殊医学用途配方食品。生物医用材料中骨修复材料及可吸收生物膜是两种关键的管线产品；7种在研功能性食品主要用于提高免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠，主要产品为三七红曲片；特殊医学用途配方食品管线则是专为有饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的人群设计的营养食品。

4.3渠道：医疗机构+大众消费者双轨并行，线上直销占比提升

多渠道铺设最大程度触达消费者，医疗机构+大众消费者是主要渠道战略。线上线下均有布局。按终端受众分，公司渠道主要分为医疗机构和大众消费者。医疗机构方面，产品已经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌；大众消费者方面，直销覆盖电商平台及内容电商平台，面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约2,000家中国门店。

深耕线下医疗渠道，借力分销渠道，后拓展线上销售渠道及其他线下渠道，线上直销占比持续提升。巨子生物的销售网络的建设起步于对医疗机构的覆盖，早期以经销商、线下销售为主，公司产品获得了诸多知名医疗机构和专家持续采纳及认可后，品牌形象得以巩固，开始进行大众化全方位布局。医疗背书、线下网络有力增加了品牌认知度，充分为线上渠道引流，品牌力加成下公司直销占比显著提升，2019-2021年，直销占比从20.10%增至44.40%，线上直销从1.58亿元增至6.44亿元，占比从16.5%增至41.5%。

渠道对比：贝泰妮VS巨子生物VS敷尔佳VS创尔生物。国内专业护肤品赛道中，贝泰妮、巨子生物、敷尔佳及创尔生物有着类似的渠道策略即通过占领专业渠道，形成口碑，通过线上直营模式放大优势。成立时间上来看，四大公司核心品牌创福康、薇诺娜、可复美、敷尔佳分别创立于2004、2008、2011、2017年。创立之初均深耕于线下渠道，其中薇诺娜以院边店渠道为主，覆盖核心头部500个医院，并通过BA形成私域闭环转化。创福康主攻进院渠道，覆盖公立医院777家；私立医院115家；药房80家。巨子生物旗下品牌覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院1000多家公立医院和约300个连锁药房品牌。而敷尔佳早期通过医美渠道起家，通过经销商及分级代理模式快速打开医美终端。而在线上转型方面，各家具有差异，其中薇诺娜线上转型更早也更成功，薇诺娜于2011年便入驻天猫渠道，目前线上占比达到80%以上。可丽金于2014年入驻天猫，可复美于2015年入驻天猫。而创尔生物旗下创尔美2015进入天猫，创福康2018入驻天猫。敷尔佳整体成立时间稍晚，于2018年6月才进入天猫旗舰店。从渠道策略来上看，专业皮肤护理品牌通常采取两步走策略，即通过线下学术推广以及专业医院或者院线渠道奠定口碑获得精准用户，再通过线上渠道进行放大。前期考验产品功效性以及专业渠道资源，后期则考验品牌营销能力及多渠道运营能力。

4.4营销：学术推广专家背书，以成分为核心品牌故事，多元化营销提升品牌影响力

以成分构建核心品牌传播理念，线下以学术推广为主，线上构建多元化营销手段。巨子生物的营销核心主要围绕学术推广、专家创始人背书、核心成分展开。其中针对线下渠道，主要通过学术推广加深在皮肤科医生及专家的影响力，在学术和医学界建立全面的专业意见领袖网络。同时在2C的推广上，公司主要围绕核心成分进行品牌理念的传播，突出巨子生物在胶原蛋白领域成分优势以及专家创始人的专业背书，通过向消费者提供专业知识、展示实际功效等方式宣传，从硬科技、硬实力方面有效增强消费者认知。

营销活动契合公司特质，有效地提高品牌知名度并在电商和社交媒体平台将流量转化为客户。2022年3月，公司推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列线上营销活动，邀请护肤专家与消费者进行直播互动，讨论皮肤问题及以产品提供的解决方案。该系列活动吸引了逾260,000名观众，迅速成为微博热搜话题之一。2021年，天猫6.18购物节期间，逾5百万人次访问天猫可复美品牌旗舰店，零售额达到7000万，较2020年增加逾300%。公司在多个电商平台上的线上专卖店拥有逾5百万粉丝。对比竞品来看，薇诺娜品牌能力领先，可复美与敷尔佳在细分赛道中营销能力突出。我们统计了竞品天猫、小红书及抖音相关粉丝、种草内容及声量情况。从品牌及用户层面来看，薇诺娜领先行业。敷尔佳虽然品牌创立时间较晚，但是有效的抓住了明星推广+冠名赞助+直播带货的模式，所以快速起量。而可复美近两年品牌知名度提升较快，其中天猫粉丝数量超过敷尔佳，2022年至今的抖音综合指数也超过敷尔佳，品牌力持续提升。

牵手杭州悠可，未来有望在线上销售及营销上借力增长。22年6月初，巨子生物将和悠可签署协议，约定共同设立一家合营企业。合营企业将主要从事美妆产品的销售。交易后，西安巨子和杭州悠可将分别持有合营企业60%和40%的股权，并共同控制合营企业。杭州悠可是美妆电商服务商领域龙头企业，2021年促成GMV210亿，运营/曾运营包括雅诗兰黛、欧舒丹、法尔曼、纪梵希、Sisley等品牌，在高端美妆赛道表现突出。此次两个公司合资成立子公司，有望将品牌力与营销运营力能力有效结合，双方优势互补。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）