2022年建筑材料行业中期策略报告 光伏玻璃供需两旺，碳纤维国产替代正当时

一、建筑材料行业：稳增长仍为当前投资主线

1.1 稳增长基调明显，专项债加速保障项目落地

全国两会释放激励信号，稳增长政策加速发力。2022 年 3 月，全国两会召开，政府工作报告中指出今年 工作要坚持稳字当头、稳中求进，面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。随着两会释放的清晰 目标和积极信号，后续各部委贯彻“增信心，防风险，稳增长”这一政策基调，从财政政策、货币政策、基建 投资、消费提振、房地产调控、产业链供应链安全等多个不同的角度加速发力，密集发声，部署了一系列稳增 长相关政策。

基建投资增速在高基数下有所回落，专项债发行节奏加快。随着中央稳投资举措的连续部署，基础设施建 设全面加强，二季度以来，多地重大项目密集开工建设，基建投资持续发力。截至 4 月末，2022 年基建投资额 已达 47675 亿元，同比增长 8.26%，增速在 2021 年的高基数下有所回落。同时，为解决基建投资的资金来源， 专项债发行节奏不断加快。2022 年专项债提前下达额度为 1.46 万亿元，截至 4 月末，已发行约 1.4 万亿元，占 提前下达额度的 96%，有效解决基建投资资金端问题，对基建投资增速构成重要支撑。下半年随着重大项目的 加速落地和专项债的发行提速，基建投资有望保持较高增速增长。

多地开工计划有序开展，重大项目加速落地。各地陆续公布各自的 2022 年年度重大建设项目投资计划， 据不完全统计，已有 26 个省/市/自治区发布重大项目清单，目前已经明确的重大项目总数达 28855 个，总投资 超过 51.73 万亿元，年内计划完成 10.54 万亿元以上。2022 年初以来，多地开工计划有序开展，二季度基建投 资持续发力，重大项目密集开工，后续大批重大项目还将陆续开工、加速落地，有效助力经济稳增长。

建筑央企订单持续向好，基建需求明显改善。一季度疫情压力下，建筑央企业绩仍保持较高增速，收入增长持续性强。九大建筑央企营收总计 16700.22 亿元，同比增长 25.65%。同时，建筑央企新增订单保持较快增 长，基建需求明显改善。九大建筑央企新增合同额 3.24 万亿元，同比增长 16.63%，其中，中国建筑新增合同 额 8966 亿元，同比增长 7.7%。随着各地疫情的逐渐稳定以及基建稳增长政策的逐步落地，基建需求有望持续 攀升，订单增长有望进一步加速。

1.2 基建抓手增多，建材板块新增市场空间

基建抓手之一：继棚户区改造之后，老旧小区改造为建材行业带来增量机会。自 2019 年起，中央政府将 城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，安排中央补助资金支持。相比较棚改，老旧小区改造力度更大，增速 更快，能在短期内带动投资快速增长。十四五期间，全国重点改造 2000 年底前建成的 21.9 万个老旧小区，改 造内容分为基础类、完善类、提升类 3 大类。就建材板块而言，老旧小区改造涉及防水、外墙涂料、外墙保温、 管材四大板块，而这四大板块主要集中应用于基础类项目，通常直接有财政资产支持，因此旧改有望为建材带 来更加确定的增量市场。预计十四五期间，因老旧小区改造而带来的建材新增市场空间为 3634.87 亿元，其中 防水材料增加 749.54 亿元，外墙涂料增加 943.10 亿元，保温材料增加 1100.93 亿元，管材增加 841.30 亿元。

基建抓手之二：保障性租赁住房成为十四五期间保障房新增量。2020 年 12 月中央经济工作会议正式提出 “保障性租赁住房”概念。2021 年 6 月国常会明确要加快发展保障性租赁住房，缓解新市民、青年人等群体住 房困难。2021 年 7 月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房成为我国住房保障 体系新成员。2022 年 1 月住建部提出“十四五”期间 40 个重点城市初步计划新增 650 万套保障性租赁住房。 继全国“十四五”规划出台后，全国多个省市陆续出台“十四五”保障性租赁住房规划，北京提出筹集 40 万套保障性租赁住房；上海提出筹集 47 万套保障性租赁住房。预计保障性租赁住房建设将进一步利好装配式建 筑等建材板块。

基建抓手之三：县城城镇化带动水泥、混凝土等建材板块。2022 年 5 月 6 日，中共中央办公厅、国务院 办公厅出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。这是我国针对县城城镇化首个中央层级的政 策文件，标志着国家对于县城城镇化建设的支持力度进一步提升。县城城镇化基建项目将为建材板块带来新增 市场空间。

从两角度分析，可看出县城城镇化与建材板块关联度较高，将带来较为确定的需求。1）不同类型 县城的发展方向：根据《意见》内容，不同县城的发展路径有所差异，具体可分为五类县城，包括：大城市周 边县城、专业功能县城、农产品主产区县城、重点生态功能区县城以及人口流失县城，其中大城市周边县城和 专业功能县城的基建项目更多集中于公路、铁路建设，市政公用设施提档升级，其与建材板块联系较为紧密； 2）从具体落地的基建项目来看：具体基建项目可分为产业类基建、市政设施、公共服务类基建、环境质量基 建、县乡联合基建，具体项目建设过程中也将为建材板块带来新的市场空间。

1.3 利好防水、减水剂、管材行业，龙头存在市占率提升逻辑

1.3.1 防水：短期基建投资刺激需求，长期行业集中趋势明显

防水是消费建材行业优质赛道，短期将受益于显著提升的基建投资增速；防水新规预期落地有望提高产品 品质与单价，使得市场空间扩容。行业集中度尚存提高空间，两大因素利好 2022 年推动防水行业集中度继续 提升：1）2021 年消费建材普遍承压，受下游地产景气度持续走弱的影响，B 端企业现金回流较慢，收现比和净利润现金比率均低于 100%，中小企业经营能力下降，行业自动出清；2）防水质量和品牌日益受重视，龙头 厂商更具渠道优势，东方雨虹营收增速持续显著高于规模以上企业营收增速。

东方雨虹：下游推动防水行业集中度提升，在同行业业绩不及预期时逆势实现超额增速。1）2021 年东方 雨虹实现营收 318.92 亿元，同比增长 46.76%，实现归母净利润 41.85 亿元，同比增长 23.50%；2022 年一季度 公司营收增速 17.31%，归母净利润增速 7.07%。2）渠道下沉和多元化发展，长期获得超额增速。东方雨虹在 全国成立省级一体化公司，工程渠道进一步下沉至区域市场，系统化提升公司在各区域内的渗透率和覆盖率； 非防水业务拓展顺利，持续贡献增量。3）龙头企业议价能力强，价格传导顺利。多轮调价传导成本压力，长 期盈利能力稳定。

1.3.2 减水剂：2022 年经济稳增长，重大项目开工奠定需求基础

2022 年初各地开工项目有序进行，有助于将经济稳增长落到实处，基建投资有望显著提升，混凝土产业 链上的水泥、减水剂等产品都将受益于传统基建的开工建设。未来县城市政建设和老旧小区改造项目带来建材 增量市场，相关减水剂产业链将直接受益，有力对冲地产需求下行。基建客户大多为建筑行业央企，战略集采 取代招标趋势明显，叠加减水剂产品迭代升级、环评标准趋严等因素，行业格局趋于集中化，利好行业龙头。

苏博特：外加剂行业综合实力第一，稳增长核心推荐标的。1）2022 年基建投资扩张，苏博特作为行业龙 头，上游自产聚醚成本管控能力突出，下游优质基建客户占比高，大基建收入占比超过 60%。2）随着下游基 建央企公司转向战略集采，龙头将更具产品和技术服务优势。3）基建项目对外加剂要求更高，产品单价高使 其毛利率长期领跑同业公司。2022 年一季度，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比下降 7.28%；实现归母净利 润 0.80 亿元，同比增长 2.79%，是同期唯一一家利润增速为正的外加剂上市企业，充分展现出龙头的经营稳健 性。

1.3.3 塑料管材：“里子工程”日益重视，水利工程、城市管网建设拉动需求

地产板块的保障性住房建设、老旧小区改造，基建板块的环境基建、水利工程以及城市管网更新等方面成 为政策热点，从增量和存量替代两个层面拉动塑料管材的需求。

国内塑料管材行业呈现一超多强格局。国内规模最大的塑料管道公司为中国联塑，2021 年销售收入为 321 亿人民币，占塑料管道行业销售收入约 19%，市占率遥遥领先，产品以用于工程端的 PVC 管材为主；伟星新 材和日丰管道以用于零售端 PPR 管材为主，销售通道主要为家装公司、水电工和业主等。

伟星新材：公司工程端业务主要以 PE 产品为主，占比近年来稳定在 30%左右。2012-2021 年十年间，公 司 PE 业务营收 CAGR 达到 10.37%。近年来公司的市政工程业务板块，主要销售额得益于东南农村供水工程以 及城镇化带来的供水管网改造，“十四五”期间相关政策会对公司在市政工程业务板块带来良好的发展机遇。 伟星在工程业务方面严格风险把控，选择优质项目进行合作，公司 PE 业务毛利率比同类公司高约 10%。

二、建筑材料之消费建材：产品渠道改革助力长期发展

房地产资金仍较为紧张，新开工和竣工同步下滑。根据统计局数据显示，2021 年全年房屋新开工面积同 比下降 11.40%至 19.89 亿平米；地产拿地节奏放缓，新开工形势较为严峻，2022 年 1-4 月房屋新开工面积同比 下降 26.30%。2021 年全年房地产开发投资完成额同比增长 4.40%，增速相较同期有所下降；2022 年 1-4 月房 地产开发投资完成额同比增速持续走低，同比增速降至-2.70%，承压明显。短期内地产需求不足，而消费建材 企业需要通过渠道下沉及业务多元化对冲压力。

2.1 渠道变革：布局非房业务降低地产依赖，渠道下沉抢占蓝海市场

基建领域大有可为，优化客户结构可分散风险。在对存量地产业务计提出清的同时，消费建材企业通过多 元化业务以优化客户结构。2022 年，多家企业与央企基建公司延续过往合作或达成新合作项目。亚士创能于 1 月初入选中交海投首批战略供应商（建筑涂料）品牌库，将服务海南自由贸易港建设、城市更新等；三棵树则 延续与中建八局西南分公司战略集采关系，将携手打造重庆新基建及重大项目；凯伦股份同样成功续签中铁十 五局，成为 2022 年度物资合格供应商。在今年经济稳增长背景之下，基建投资有望显著带动建材需求；消费 建材企业积极布局基建领域，在分散风险的同时也将成为营收支撑和增长点。

城乡建设带来建材新需求，蓝海市场有待龙头开发。除了县城城镇化建设带来建材需求，建材下乡也是今 年扩内需的一种方式。2022 年 3 月 14 日，工信部等六部门联合发布《关于开展 2022 年绿色建材下乡活动的通 知》，5 月 31 日又再次强调该措施，此为 2010 年中央一号文件提出“建材下乡”以来，国务院有关部门时隔 12 年再一次开展的建材及相关产品扩内需、促消费举措。而此次绿色建材下乡活动要求参与产品按照《绿色 产品评价标准清单及认证目录（第一批）》要求，获得绿色建材产品认证，同时向活动提出参与申请，这对参 与企业及产品的资质提出了较高要求，目前获得认证的多为行业头部企业。政策驱动下，龙头企业将更有望把 握下沉市场增量消费机遇，获得营收增长。

大 B 成长逻辑减弱，小 B 挖掘长尾市场。过往几年，地产集采模式的快速发展使多数消费建材企业直销 营收占比增加，从投资逻辑来看，大 B 业务占比较高的企业也更受市场关注。但随着地产整体需求的短期下行， 基建以及零散地产项目被企业端所关注，我们观察到不少建材企业积极调整销售渠道以应对客户结构的调整，“优选大 B、发展小 B”成为多数企业的主要战略。我们认为未来几年，消费建材的推荐逻辑将从大 B 转换至 小 B 及 C 端赛道。小 B 多针对长尾市场，因此企业重心向经销渠道转移，并加深对三四线城市的覆盖。我们 以东方雨虹、三棵树、坚朗五金为例，可以看到龙头公司均采取提前布局的策略：

①东方雨虹：成立一体化公司下沉渠道，专注非房业务降低地产依赖。在工程领域，自 2020 年四季度以 来，公司在北上广深以外的各个省成立了一体化公司，之后逐渐对每个省的一体化公司进行裂变，在 30 多个 一体化公司的基础上将覆盖范围延伸至地级市，选择在 GDP 较高、人口流量较大以及公司当地市占率较低的 地级市成立了区域一体化公司，专注于本土市场。而在渠道广泛覆盖的同时，一体化公司不断总结并推广工程 渠道领域“合伙人机制”的成功经验，全面升级合伙人机制，通过“渠道+直销”的方式充分覆盖当地的非房 项目，逐步降低对地产业务的依赖，实现整体业务的多元化发展。

在 C 端领域，公司在民建领域升级了雨虹 4S 防水维修服务，建筑修缮板块推出“雨虹到家服务”，以服务 带动产品销售上量；在渠道方面不断拓展经销商与经营网点，推进渠道下沉，积极探索互联网新业态，截至 2021 年末经销商已达 4000 家，分销网点 10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家，使得公司产能和规模优 势得以有效释放。

②三棵树：立体化经销渠道逐步完善，小 B 及 C 端渠道发力明显。在地产下行背景下，公司不断优化渠道结构，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景，完善新渠道布局、拓展渠道 多元化，小 B 渠道建设日益完善，大 B 业务占比快速降低。截止 2021 年年末，公司小 B 渠道客户数量约 14848 家，其中 2021 年新增客户 9850 家。

从零售端来看，公司持续投入大量资源进行营销网络建设，大力发展优质经销商队伍，通过公司分布在各 主要销售区域的销售服务团队，为经销商发展分销商及设立营销网点提供支持。截止 2020 年，公司销售网点 数量接近两万个，销售网络已基本覆盖全国主要城市。2021 年，公司不断探索高端零售转型新模式，以家居 卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售转型，新开设艺术漆体验店 325 家，家居卖场体验 店 268 家，小区服务店 112 家，家装渠道体验店 21 家。

③坚朗五金：销售人员与销售联络点数量稳步扩张，县级市场加快布局力度。2015~2021 年，公司销售人 员数量由近 3000 人增长至超过 6500 人，销售联络点数量由 300 多个增长至 800 多个。销售人员与网点保持高 增长，主要是基于公司销售渠道在县城市场仍处于投入期。2022 年以来，公司一方面加快县城网点的布局和 覆盖，另一方面注重县城市场开发经验的复制和总结，开发力度持续加大。

多个省份设置两个及以上销售区，向中部及东北部地县级市渗透。公司渠道管理模式为依次下设销售副大 区、销售区及办事处，根据市场开拓程度再拆分销售区域，由销售区自行根据市场情况设立和管理销售网点。 目前，公司在中国大陆的销售区已全面覆盖除西藏自治区外的所有省份（西藏区域由大成都销售东区兼管）。

销售区在该省份数量越多，意味着其下营销网点设置数量越多，地级市和县城市场渗透越充分。目前，公司已 在多个省份设置两个及以上销售区，其中广东、浙江、江苏、山东设置三个以上销售区；同时逐步向中部和东 北部城市渗透，四川、湖北、辽宁等省份皆设置两个销售区域，以便其下属销售网点的精细化管理。目前，公 司已实现在所有地级市设置销售网点（部分不发达地区为几个地级市设一个网点），县级市设立 200 多个网点 （每个县级市设一个网点）；而经济体量达到公司设点标准的县城共有 700~800 个，下沉市场渗透空间仍然广 阔。

2.2 产品多元化：创造营收全新增长点，对冲房地产波动周期

龙头消费建材企业形成完善产品体系，多元化产品可通过渠道协同强化优势。由于部分消费建材在销售或 生产采购方面具有一定的相似性，因此龙头消费建材企业在专精自身主营业务的同时，不断围绕主营产品搭建 较为多元、完善的产品体系，新加入产品在强势主营产品的品质背书下，可通过先前形成的销售渠道迅速放量， 有望成为公司新的营收增长点。

①东方雨虹：依托主业进入其他建材领域，产品多元化优势明显。公司于 2018 年正式提出升级战略，从 防水系统服务商向全球化建筑建材系统服务商转型，打造全产业链生态系统。现已开辟出以建筑防水为基础， 以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的建筑建材综合“1+6”系统服务 体系。公司产品在建筑建材领域的应用范围广泛，为公司承揽各类建筑建材业务打下了坚实基础；同时，依托 产品品类优势，公司不断升级建筑服务体系，提供建筑建材系统集成服务，覆盖工程从规则、设计、选材、供 材、施工到运营维护的全生命周期，满足客户多样化的需求。

公司大力发展德爱威建筑涂料业务，2021 年已进入百强房企涂料集采第三名。公司于 2016 年 12 月收购 德国著名建涂企业 DAW 集团的亚太分部 DAW Asia 90%股权，并于 2017 年通过 DAW Asia 在浙江建德投资设 立德爱威。由于建筑涂料业务与防水业务在销售渠道、原材料采购以及物流运输上具有高度的协同性，公司建 筑涂料业务快速发展，从地产首选率来看，德爱威品牌首选率不断提高，2020 年位列第六，首选率为 5%； 2021 年位列第五，首选率为 5%；2022 年位列第三，首选率为 9%。从营收来看，2021 年公司建筑涂料板块实 现营收约 25 亿元，同比增速约达 133%，后续有望继续保持较高增速，成为公司新的营收增长点。

②三棵树：培育完整产品服务链条，基材辅材+施工服务强化协同效应。除主营产品外，公司积极向下游 服务产品服务延伸，目前围绕建筑涂料产品构建了含防水材料、保温材料、地坪材料以及装饰施工的六位一体 产品体系。其中与漆匹配的基辅材将有利于产品效果的最大释放，防水、保温材料可通过销售渠道协同实现快 速增长；而公司通过搭建精细化专业施工管理体系，帮助产品更好落地，形成工程涂装一体化竞争优势。

收购开启防水业务板块，业务增长势头迅猛。公司于 2018 年收购广州大禹防漏 70%股权，正式切入防水 业务，进一步完善了公司产业链，满足下游客户对建筑外墙及防水产品的需求。目前防水业务增长势头已经凸 显，2021 年公司防水卷材与防水产品合计实现营业收入 17.62 亿元，同比增长 53%；而在渠道协同方面，受益 与公司在大 B 端长期的拓展，公司防水产品房地产首选率由 2019 年的 1%上升至 2021 年的 7%，防水业务大有 可为，有望成为公司下一个业绩增长点。

③坚朗五金：新品类培育周期轮动，支撑公司营收与盈利增速螺旋上升。公司的新产品培育存在从低毛利 到中、高毛利转变的过程，在高毛利产品增长相对缓慢的时期，通过新产品毛利提升来保持盈利能力增长。通 过对比公司含成熟品类较多的门窗五金系统业务与含新品类较多的家居类产品业务，这一培育过程得到明显体 现：家居类业务涵盖智能锁、智能家居与社区等新培育品类，2016 年培育初期毛利率为 32.67%，相比毛利率 处于 40%以上的门窗五金系统业务处于较低水平；随着智能锁等业务逐渐成熟进入收益期，家居类业务毛利率 稳步上升，至 2021 年达 35.97%。

于此同时，新品类营收增速显著高于传统品类；2016~2021 年，门窗五金系 统营收增速中枢约 25%，家居类产品营收增速则保持在 45%以上。目前，公司每年仍在不断导入新品类，没有 设置数量上限。新品类的持续导入、培育与成熟，成为公司营收增速与毛利率不断上升的重要支撑点。

公司依托传统建筑五金拓展其他建筑配套件，或将面临万亿级市场。2021 年海贝斯实现营收 4.6 亿元，同 比增长 17.46%；实现净利润 0.91 亿元，同比增长 51.20%。海贝斯业绩增长，体现了公司中高端智能锁业务为 代表的智能家居业务的快速发展，其他诸如卫浴、防水、涂料等千亿级市场也在积极开拓。以涂料为例，2021 年公司新设立广东朗石涂料有限公司，投资额 881 万元，持股比例 51%，有望逐步切入涂料这一广阔市场。

2021 年以来，公司每年春季和秋季集中发布新品，基本每月推出一款或者一个系列的全新产品；除了围绕五 金制品开拓的自动门、平衡门、紧急逃生门产品，还广泛涉及智能电动密集架、锂电无刷双速电钻、电热毛巾 架、复印纸、软硬包装饰、防腐木等全新系列产品。依托 1000-2000 亿元的传统建筑五金业务，开拓诸如卫浴、 涂料等多个千亿级市场，并且围绕建筑配套件不断新增新兴品类，逐步将公司业务推向万亿级市场，营收天花 板将大幅提升。

2.3 盈利：原材料价格高位震荡，积极提价对抗成本压力

原材料价格持续高位震荡，对消费建材企业盈利能力形成压制。1）以防水及涂料行业为例：上游原材料 以沥青、乳液、MDI 等化工产品为主，受到原油价格上涨以及化工企业能耗双控背景下减产的影响，化工原材 料价格持续攀升，供货也较为紧张。200#沥青价格增长幅度高于 90#道路沥青，对防水材料成本造成压力。涂 料原材料乳液所用到的丙烯酸价格较 2021 年高点回落至 1.33 万元/吨，中枢较 2018~2020 年明显上升。MDI 价 格处于 2~2.5 万元/吨区间，目前波动渐趋平稳，回落至 2019 年价格水平。

2）以塑料管材行业为例：上游原材料根据塑料种类而定，以聚乙烯、聚氯乙烯和聚丙烯为主。2022 年至 今，无规共聚聚丙烯 PP-R 价格时有波动，整体涨幅较为可控，近 2 年价格维持在 8000~11500 元/吨的区间； 聚氯乙烯 PVC 价格目前从 2021 年高点回落至 8550 元/吨，未有进一步快速上涨迹象，中枢较 2019 年有所上升。

龙头积极调价对抗成本压力，预计盈利能力有所修复。2021 年以及 2022 年一季度，消费建材企业成本压 力较为显著，多项原材料价格上涨使得企业毛利率以及净利率水平受到压制。为应对上游行业涨价压力，各龙 头企业在 2021 年多次调价的基础上，2022 年一季度继续下发调价通知函，预计将在二、三季度有所体现，进 而盈利能力实现部分修复。

2.4 估值进入合理区间，下游地产政策利好助力修复

现阶段个股估值合理，部分跌至低位，处于高性价比配置区间。2021 年三季度以来，受地产政策及个别 房企事件影响，消费建材板块整体杀跌严重。2022 年一季度受原材料价格持续上涨影响，消费建材公司成本 端承压，一季度归母净利润多数下滑明显，导致股价持续低迷。以东方雨虹、三棵树、中国联塑、坚朗五金四 家公司为例，目前东方雨虹 PE（TTM）估值倍数低于 2020 年以来历史中位数，三棵树、中国联塑、坚朗五金 PE（TTM）估值倍数则跌至接近 2020 年以来历史最低值。随龙头企业上调终端价格、优化销售渠道以及调整 客户结构，全年业绩与估值将有所修复，目前处于高性价比配置区间。

下游地产供需两端利好政策频出，地产产业链资金预期改善，有利于消费建材板块估值提升。2021 年全 年地产政策仍维持房住不炒的主基调，但随着房屋销售市场遇冷和个别企业风险事件爆发，地产政策出现缓和 的宽松预期。1）需求端：降低住房购置成本。受疫情影响，居民收入增速整体放缓，加之市场低预期导致房 地产市场需求低迷。银保监会、中国人民银行及中央政治局等监管部门频繁表态，支持刚性和改善性住房需求， 因城施策执行好差别化住房信贷政策，部分城市实行全面取消落户限制政策。2022 年 5 月 5 日，央行、银保监 会联合发布通知，将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调降 20 个基点，有利于进一步提振刚性购房需求。

2）供给端：放松房企融资渠道。2022 年 4 月 29 日，中国人民银行召开专题会议，要求及时优化房地产信 贷政策；5 月，银保监会、深交所、上交所等部门明确表示保持房地产融资平稳优序，允许优质房企进一步拓 宽债券募集资金用途；5 月 16 日，三家民营房企碧桂园、龙湖、美的置业被监管机构选定为示范房企，陆续发 行人民币债券并启动信用保护工具，意味着民营地产商逐步恢复公开市场的融资功能。监管部门逐步放松房企 融资渠道，将有助于缓解房企资金压力，提振地产市场信心；上游消费建材企业回款风险降低，客户需求回升， 有助于消费建材板块估值提升。

三、建筑新材料：光伏玻璃供需两旺，碳纤维国产替代正当时

3.1 光伏玻璃：需求旺盛

3.1.1 光伏玻璃需求旺盛，供给端产能有序释放

2022 年全球光伏装机总量快速增加，光伏玻璃需求释放。印度、欧洲等市场需求旺盛；我国装机超预期， 1-4 月全国新增装机达到 16.88GW，同比增加 138%。2022 年 2 月底，中国光伏行业协会上调了 2022 年的装机 预测，保守情景和乐观情景下，全球新增装机容量将分别为 200GW/年和 245GW/年，同比增加 18%和 44%。

组件升级及相关政策调整，为光伏玻璃需求带来新的增量空间。182mm、210mm 尺寸组件占比不断提升， 带来对大尺寸光伏玻璃的需求快速增加；双玻占比预计到 2023 年会提升至 50%左右，传统单玻组件的前盖板 厚度一般为 3.2mm，双玻组件主要采用 2.0mm 玻璃，双玻对单玻的替代使得玻璃需求提高 25%；容配比的放 开，将进一步提高组件的出货，光伏玻璃行业需求空间也将随之扩大。

根据模型预测，2022 年两情景下光伏玻璃需求分别为 41882t/d 和 51306t/d，同比分别提升 17.28%和 43.67%。在未来，光伏玻璃需求呈现结构性分化特征，大尺寸玻璃需求将快速提升。对于传统尺寸光伏玻璃 （166mm 组件玻璃），未来需求将快速减少，2024 年将从市场退出；对于大尺寸光伏玻璃（182mm 及 210mm 组件玻璃），未来需求将大幅提高，乐观情景下，未来四年 CAGR 达到 41.8%。

根据企业公告，2022 年上半年预计有 30 条新增产线点火，新增产能共计 28350t/d；下半年预计有 29 条新 增产线点火，产能 30000t/d。在听证会政策和市场的影响下，部分产线点火有所延迟，截止 5 月 10 日，共有 福莱特、安彩高科、南玻、洛阳玻璃、旗滨、新福兴、湖北亿钧、安徽燕龙基等公司的 12 条产线点火，新增 产能超过 13000t/d；在未来，听证会的通过率将直接影响供给过剩的程度。

一季度以来，光伏玻璃下游组件需求旺盛，上游新点火产线产能还未释放，行业处于紧平衡状态，加之原 材料和天然气价格不断上涨，共同推动 3-5 月光伏玻璃价格持续上涨，目前 3.2mm 镀膜玻璃价格为 28.5 元/平 米，2.0mm 镀膜玻璃价格为 22.0 元/平米。短期来看，新点火产线仍需一定时间释放产能，纯碱、天然气价格 也将保持高位，光伏玻璃价格涨势有望持续一段时间。长期看，随着新点火产线产能释放，行业将出现过剩局 面，价格将维持低位震荡。

3.1.2 福莱特：龙头新线投产确定性高，成本优势突出

我们判断，随着产能的释放，2022-2023 年行业将进入价格竞争阶段，企业间更多的比拼在成本。龙头企 业福莱特 3.2mm 单平生产成本比二梯队企业低 5 元/平米左右，毛利率显著且稳定高于二梯队上市公司约 20 个 百分点，行业景气度低时依然可以保持 25%-30%的毛利率以及 15%-20%的净利率水平。

福莱特在窑炉规模及技术水平、原材料采购、企业管理能力等方面具备明显优势。

（1）窑炉规模：福莱特基本以千吨级窑炉为主，而二线企业则以 500-800t/d 窑炉为主，龙头企业窑炉规 模显著高于平均水平。未来，新建产线以大型窑炉为主，到 2023 年，光伏玻璃企业平均窑炉规模有望达到 758t/d，与 2021 年相比提高 30.7%。龙头企业的窑炉规模仍然领先于平均水平，尽管差距有所缩短，但龙头企 业具备大型窑炉的运行和技术经验，在实际成本表现上预计仍将保持一定的优势。通过成本拆分可以看出，以 目前的价格测算，福莱特由于窑炉规模的差距会带来约 3 元/平方米的成本优势。

（2）原材料采购：企业自供的超白砂价格约为 300-350 元/吨，外购出厂价格约为 500 元/吨，反应到 3,2mm 光伏玻璃成本上会有约 0.84 元/平米的成本优势。此外考虑到玻璃扩产对超白石英砂需求的增加，这部 分优势有可能进一步放大。福莱特在凤阳拥有低铁石英矿采矿权，储量 6743 万吨，自供比例在 70%左右，显 著领先其他公司。

（3）管理能力：福莱特管理费用率处于领先水平，体现出公司较好的运营效率。企业人工费用率 2019 年 起开始下降并达到较低水平，折旧摊销率常年维持在 0.5%之下，显著领先于其他公司。

2022 年 Q1 福莱特营收 35.1 亿元，同比增长 70.61%；归母净利润 4.37 亿元，同比下降 47.88%；毛利率21.5%，净利率 12.45%，主要由于一季度天然气及纯碱等原材料成本快速增加导致。公司 2022 年计划投产 7 条 1200t/d 产线，其中嘉兴两条已于 2 月底投产，安徽五条规划以两个月一条的进度投产，此外根据听证会企 业上报情况，公司计划于 2023 年和 2024 年分别再点火 8 条、4 条 1200t/d 产线，合计产能将达到 35000t/d。

3.1.3 旗滨集团：浮法玻璃龙头强势入局，值得期待

旗滨集团巩固浮法玻璃业务，发力深加工玻璃业务，随着光伏、电子、药用玻璃几块成长性业务相继投产， 将有助于公司估值提升。我们认为旗滨集团在光伏玻璃领域具备窑炉规模大、产线新、自有超白砂矿等成本优 势，叠加自身在浮法玻璃领域积累的企业运营和管理能力，未来三年有望成为行业内第三或第四的光伏玻璃制 造企业。

窑炉规模上，公司光伏玻璃全部产线均为 1200t/d 大窑炉新线，规模优势行业领先；自有砂矿方面，公司 在湖南资兴、云南昭通、马来西亚分别配套建设年产 57.6 万吨、400 万吨、130 万吨超白石英砂生产基地，保 障光伏玻璃产线的用砂需求。

随着光伏玻璃需求的快速增加，公司积极向光伏玻璃领域拓展。根据近期听证会情况，公司计划在郴州、 宁波、漳州、昭通、本溪分别建设 2 条、4 条、2 条、4 条、4 条 1200t/d 光伏产线，在马来西亚建设 2 条 1200t/d 光伏产线，并于 2025 年前陆续投产，其中郴州一期 1200t/d 产线已于 4 月点火。预计到 2025 年底公司 光伏玻璃产能将达到 21600t/d，有望成为行业内第三大光伏玻璃制造企业。

3.2 碳纤维：长景气高成长赛道，国产替代创造绝佳投资窗口

3.2.1 碳纤维价格上涨叠加丙烯腈降价，毛利率空间显著增厚

国内碳纤维价格连续 3 年上涨，当前维持高位运行。2022 年一季度国内碳纤维市场均价维持在 180 元/公 斤以上，其中国产 T300 级别 12K 碳纤维市场价格参考 180-200 元/千克；国产 T300 级别 24/25K 碳纤维市场价 格参考 150-155 元/千克；国产 T300 级别 48/50K 碳纤维市场价格参考 140-145 元/千克；国产 T700 级别 12K 碳 纤维市场价格参考 260-270 元/千克。

丙烯腈大幅跌价，碳纤维利润明显增厚。碳纤维价格持续攀升使得行业盈利能力显著改善，在 2020 年 2-3 季度实现扭亏为盈；2022 年以来碳纤维整毛利率突破 30%。随着上游原材料丙烯腈大幅跌价，碳纤维利润预 计还将有所增厚。截至一季度末，PAN 基 T300-12K 碳纤维利润约 62 元/千克，T300-24K 碳纤维利润约 25 元/ 千克。需求端持续景气，供给端国产替代有序推进，成本端逐渐企稳回落，使得碳纤维面临绝佳的投资窗口期。

3.2.2 风光氢持续高景气，航空航天创造长期空间

全球碳纤维市场需求稳步增长，中国碳纤维需求加速提升。根据赛奥碳纤维的数据，过去 10 年全球碳纤 维需求量 CAGR 达 10.37%；2021 年全球碳纤维需求量同比增长 10.38%至 11.80 万吨，增速显著提升 7.59 个百 分点。同期中国市场由于应用比例基数较低，CAGR 达 20.97%，但由于新兴行业需求快速释放，中国市场增 速处在持续上升的态势；截至 2021 年中国市场需求量为 6.24 万吨，同比增长 27.69%，需求量全球占比首次超 过 50%，增速及需求规模均全球领先。

从应用领域来看，全球碳纤维主要用于风电叶片、体育休闲、航空航天三大领域上。2021 年风电叶片碳 纤维需求增长 7.84%至 3.30 万吨，占全球总需求的 27.97%，依旧是碳纤维下游最大市场；体育休闲市场同比 增长 20.13%，占比 15.68%；航空航天需求增长 0.30%，占比 13.98%。压力容器、碳碳复材需求分别增长 25%、 70%至 1.10 万吨、0.85 万吨，与体育休闲成为全球碳纤维市场增长的主力。中国 75%碳纤维需求集中在风电 叶片、体育休闲与碳碳复材，2021 年需求量达到 2.25、1.75、0.70 万吨，分别对应细分领域全球总需求的 68%、 95%、82%；2021 年受益于全球光伏行业的快速增长，中国碳碳复材需求量增加 4000 吨，增幅高达 133%。

预计 2025 年国内碳纤维需求量接近 16 万吨，约占全球 80%。据赛奥碳纤维预测数据，全球碳纤维市场 需求量有望从 2021 年的 11.8 万吨提升至 2025 年的 20 万吨，4 年复合增速 10.38%；中国碳纤维需求量相应从 2021 年的 6.24 万吨提升至 2025 年的 15.92 万吨，复合增速 26.4%。随着国内碳纤维下游应用快速发展，需求 量相较于全球获得显著的超额增速。

3.2.3 积极扩产迎接国产替代，高端小丝束有望持续景气

2021 年，全球碳纤维运行产能为 20.76 万吨，其中国内碳纤维产能 6.34 万吨，占全球总产能的 30.5%， 首次超过美国成为全球最大产能国。据赛奥碳纤维统计，2021 年新增产能中，吉林化纤集团扩产步伐最大， 新增产能近 16,000 吨；常州新创碳谷新入行，新建产能 6,000 吨；卓尔泰克在墨西哥新建 3,000 吨；中复神鹰 增加 8,000 吨（包括老厂产能调整），宝旌增加 2,000 吨，东邦增加 1,900 吨。

从各碳纤维企业的扩产计划来看，行业产能在近两年将迎来大幅扩张。根据赛奥碳纤维的统计，目前进行 中的扩产项目有：吉林化纤 27,000 吨（2022 年完成），宝旌 21,000 吨（2023 年完成），中复神鹰 14,000 吨 （2023 年完成），上海石化 12,000 吨（2023 年完成），新创碳谷 12,000 吨（2022 年完成），光威包头 4,000 吨 （2022 年完成）。此外，还有部分企业宣布了“十四五”期间的长线扩产计划，计划新增碳纤维产能 20 万吨左 右，远高于行业需求。行业进入者逐渐增加并计划扩建万吨级别的碳纤维，短期内将使得行业更为分散，但长 期中有助于激发企业创新，从而实现国产替代。

我们基于 3 点原因判断国内碳纤维不会面临严重产能过剩：1）产能实际落地少：未来实际落地产能仍集 中在目前的优势企业，并且集中在当前已开工建设的产能中；远期规划里，除了吉林化纤集团积极筹备，大多 数新进入者的“十四五”规划实际落地概率不大；2）产能利用率不高：国内碳纤维产能整体产能利用率不高，2019 年以来产能利用率中枢 64%，2021 年以来中枢 70%，2022 年以来略有下调。未来预计潜在产量仅为整体 产能的 70%。3）高端、低端供需结构分化：T700 级别以上的高端小丝束产能目前主要集中在中复神鹰，光威 复材、中简科技亦配备部分产能。2025 年预计碳碳复材、压力容器、航空航天、高端体育休闲带来的 T700 及 以上级别碳纤维需求至少占到 20%（3 万吨以上）。干喷湿纺工艺技术门槛将长期存在，高端小丝束有望持续 景气。

四、建筑材料之周期品：需求较弱，价格高位弹性有限

4.1 水泥：稳增长带来阶段性行情，但全年价格高位弹性有限

水泥产量从 2013 年以来进入平台期，连续 8 年稳定在 22-24 亿吨。水泥下游应用方向主要是基建、地产 和农村市场，分别占比为 40%、40%、20%。尽管基建及地产总投资在逐年增加，但水泥产量近年维持在高位 平台。每亿元投资带动的水泥产量总体呈现下滑趋势，2018-2021 年单位投资拉动水泥产量数据已经趋于平稳， 2021 年单位拉动系数为 0.70 万吨/亿元。

预计 2022 年水泥产量同比下降 4.76%。2022 年一季度，受疫情影响，市场需求恢复缓慢，全国累计水泥 产量同比大幅下降，4 月份降幅新一步扩大。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们 发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.68 万吨。基于对 2022 年地产、基建投资增速的中性假设， 预计 2022 年基建投资增速回升，而地产投资增速下行，中性预期下全年水泥产量预计下滑 4.76%。

水泥错峰生产已成常态，整体供给有所收紧。2021 年各省已按错峰生产计划完成年度错峰生产安排， 2022 年各省出台政策加强错峰生产执行力度，例如广东省工信厅联合生态环境厅发文要求水泥行业做好错峰 生产相关工作，因此预计各省执行力度增强，执行效果将有所提升；同时各省错峰生产时间范围较 2021 年有 所增加，整体错峰生产趋于常态化进行，水泥企业整体供给有所收紧。

“双碳”目标加速低效产能退出，推动供给结构优化。低效产能是指企业土地资源经济产出小和较长期处 于停产的“僵尸产能”，其能耗、环保、安全、技术水平往往难以达到标准。2021 年 10 月 11 日，《水泥单位产 品能源消耗限额》标准首次发布于 2007 年，是强制性单位能耗限额国家标准，2012 年进行第一次修订，2021 年 10 月进行第二次修订，在 117 kgce/（t 熟料）的标准限定下约有 25%的落后产能将被淘汰，将于 2022 年 11 月 1 日正式实施。

行业全年盈利能力仍有承压，存在波段性稳增长主题机会。截至 2022 年 5 月 29 日，全国高标水泥含税均 价为 466.14 元/吨，目前保持五年同期价格最高位。全年水泥行业供需将处于较为平衡状态，预计水泥均价可 保持在 500 元/吨的高位水平。但在煤炭价格高位的背景下，全年行业利润将有所收窄，上市公司盈利能力仍 面临压力。

4.2 玻璃：浮法玻璃价格持续走弱，行业已到盈亏平衡点

浮法玻璃价格走弱，预计全年均价同比有所下降。一季度伴随下游经销商和深加工企业补库完成，浮法玻 璃价格出现连续调整，低于去年同期水平，2022 年 1~5 月全国玻璃现货成交价先上升后下降，平均为 2086 元/ 吨，较 2021 年下半年平均水平下降 28.86%，较去年同期水平下降 5.13%。2022 年 5 月 29 日，全国玻璃现货 单日成交均价为 1901 元/吨，较去年同期水平下降 30.85%。预计下半年为竣工加速的时间窗口，玻璃价格将随 之达到高位，但全年均价低于去年水平。

2022 年玻璃库存拐点尚未到达，玻璃库存整体仍呈上升趋势。2022 年 5 月中旬，全国样本企业总库存 7304.94 万重箱，同比上涨 456.90%，库存天数 35.9 天，较去年同期增加 42.4 天。进入 5 月份以来，生产企业 出货较前期有所好转，尤其是部分企业价格优势明显，库存增加速度下降。但随着外围市场价格下调，市场成 交较前期有所减弱，库存仍处于较高位置。

4.3 玻纤：无碱粗纱市场价格下滑，电子纱价格涨后趋稳

2022 年 1~5 月无碱池窑粗纱市场价格持续下行，主流产品缠绕纱价格下调 50~1300 元/吨不等。厂家产销 一般，市场观望为主。2022 年 5 月中旬，2400tex 缠绕直接纱主流价格为 5850~6250 元/吨，较上月下降 200~300 元/吨。

电子纱市场近期价格涨后趋稳，多数厂成交尚可，电子纱货源相对紧俏。目前下游仍按需补货仍是主流。 现主流成交在 8700~9100 元/吨不等，价格环比趋稳；电子布价格主流报价维持 3.6~3.8 元/米。

2022 年 4 月，玻纤在产产能环比增加 3 万吨，重点区域库存环比提升 15.91%。2022 年 4 月国内玻纤纱总 产能 684.7 万吨/年，环比增加 3 万吨；在产产能 628.3 万吨，主要系黄石宏和二线 3 万吨电子纱首次纳入统计， 行业产线实际无变化。此外，冷修产能 20.8 万吨，停产 29.0 万吨，已拆除 1.6 万吨。4 月国内重点区域玻纤库 存 33.65 万吨，环比提升 15.91%；其中泰安环比上升 33.33%至 7.6 万吨，桐乡环比提升 5.84%至 14.5 万吨；成 都库存环比提升 100%至 2.2 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）