2022年银行业行业中期投资策略 结构性宽信用中首选精品银行

一、宏观背景决定全年主线——银行业稳增长

商业银行在稳增长中扮演着重要的角色。当前“稳”字当头的经济背景下，央行执行稳健 的货币政策，保持市场流动性合理充裕，推动降低综合融资成本，同时加大对实体经济的 支持力度，将一系列措施落到实处。商业银行在稳增长环境下是实现“宽货币”到“宽信 用”的重要一环。当市场政策环境宽松，银行资金面充足，加大信贷投放力度，实体经济 融资需求得到满足，市场悲观预期逐渐修复，则说明银行有效实现了信用扩张，“宽信用” 得以实现。商业银行具有信用中介的职能，且肩负重要社会经济责任，必然要大力支持实 体经济的发展，全面提供高效优质的贷款等金融服务，以带动实体经济内需的提升。因此， 稳增长环境下的“宽信用”目标的实现，离不开商业银行早放贷、多放贷、优放贷。

稳增长决定银行业务的长期发展方向。进入稳增长周期以来，解决中小微企业融资难、精 准支持实体、不断加大重点领域的支持等方向成为重中之重。商业银行作为稳增长的重要 金融机构，近年来的发力点和着力点无疑跟随着稳增长经济的重点方向，积极推动信贷的 有效发放。普惠小微方面，商业银行响应监管号召，致力于解决中小微企业融资难、融资 贵的问题。据银保监会数据，普惠小微贷款余额实现快速增长，由 2019 年一季度的 9.97 万亿元增至 2021 年末的 19.07 万亿元。其中，大型国有银行为主力军，2021 年末普惠小 微贷款占比 34.35%。

截至 2022 年 3 月末，普惠小微贷款余额和授信户数分别同比增长 24.6%和 42.9%，金融支持的力度不断加大。此外，国家重点强调领域如基建及新兴产业、 科技创新及绿色经济等，也为银行业发展指出明确方向。随着政府专项债加码、碳减排等 货币政策工具以及持续深化供给侧结构性改革的出台，银行在基建及绿色领域也取得了长 足的进步。根据不完全统计，2021 年末上市银行基建类贷款同比增长 13.1%左右；大行 及多家股份行、城商行绿色贷款余额增速在 30%以上。因此，银行的重点业务方向在稳增 长之下不断明朗，利好其长期发展。

二、银行业货币信用环境——稳货币、宽信用

2.1 琢磨不透的“稳健”货币政策

什么是稳健的货币政策？——多目标下的博弈，最合适的平衡。厘清银行赖以生存的货币 环境，首先要清楚理解货币政策。国际货币当局大多把货币政策基调设定为“紧缩、中性、 宽松”三类。让人琢磨不透的是，我国货币政策的基调始终表述为“稳健”，难以判断松紧。 这与其多目标制下的相机抉择有关，我国货币政策的主要目标包括物价稳定、充分就业、 经济增长、国际收支平衡、金融稳定、金融改革开放和发展金融市场。

判断货币政策“松”或“紧”，根本在于判断当前货币政策首要目标。货币政策并不能面 面俱到，有些目标甚至互为冲突，所以在某个时点货币政策的发力点必须抓住主要矛盾。 在 4 月 21 日召开的 IMFC 会议上，易纲行长表示中国货币政策的首要目标是稳价格和稳 就业，可以看到今年政策导向除稳增长外对通胀和保民生同样关注，这意味着今年货币大 幅放松的窗口基本关闭。

2.2 货币宜稳——避免流动性陷阱

对应银行负债端——货币不宜大幅放松。

1）流动性已处于合理充裕水平。对于 4 月 25 日的降准，官方在“答记者问”中做此表述。 观察银行间体系的流动性情况，DR001 和 DR007 近 20 个交易日均值较前 20 个交易日分 别下降 45BP 和 16BP，银行间流动性相对充裕，同业存单利率虽然一季度上行较快，但 近期出现一定回落，说明银行近期确实不是很缺负债。

2）外部环境掣肘。“以内为主”是目前的政策基调，但国际主要经济体开始步入紧缩周期， 为避免人民币汇率压力过大导致资本外流，从而引发系统性金融风险，货币宽松适宜相对 克制。

3）信心更加重要。此前降准幅度略低于市场预期，但降准有助扭转市场悲观预期，恢复 企业经营活力。否则降准释放的可贷资金也无用武之地，反而造成资金滞留在银行体系内。 从这个角度来说，降准的幅度并不重要，重要的是这一动作的信号意义，有助于提振市场 信心，扭转悲观预期。

2.3 信用待宽——静待实体有效需求恢复

对应银行资产端——信用是否能有效扩张至关重要。银行传统的经营逻辑是如何把获得的 资金有效的投出去，对应银行资产端即为实体的融资情况。2022 年 3 月新增社会融资规 模 4.65 万亿，同比多增 1.27 万亿，主要由人民币贷款和政府债券拉动。从一季度的情况 看，在稳增长政策发力下，银行贷款节奏有所前置。

结构上看，实体有效需求还有待恢复。从 3 月金融数据看，实体融资虽然总量不弱，当月 新增人民币贷款 3.13 万亿，同比增速 14.7%。但结构上表现欠佳，需求仍未有效恢复， 贷款同比多增主要是对公短贷和票据贡献，而企业中长期和住户中长期贷款增长相对乏力。

前政策发力的症结点在于由货币向信用的传导，银行在其中将扮演更加重要的角色，也 是把握下阶段银行股投资脉络的核心要点。

三、银行业基本面——量增价稳盈利足，非息发力质量优

3.1 业绩靓丽，营收净利延续高增

2021 年上市银行营业收入、归母净利润增速分别为 8% / 12.8%，环比 Q3 分别提高 0.3 pct / 下降 0.9 pct，较 20 年分别提高 12.1 pct / 2.5 pct，业绩表现延续高增长态势。分机构来 看，国有行营收、净利润增速分别为 8.4%、11.8%，环比 Q3 +0.2 pct、-1.4 pct，股份行 为 5.3%、13.7%，环比 Q3+0.2 pct、+0.2 pct。城农商行表现分化较大，部分银行业绩大幅超出市场预期，从增速上看城商行表现最佳（营收、净利润同比增 16.8%、19.6%）。

规模拉动，息差仍形成拖累。拆分净利润增长的贡献因子，上市行的亮眼业绩主要受益于 资产端的高速扩张以及拨备计提力度减弱，规模扩张、拨备计提对 2021 年净利润增速的 正向贡献分别为 9.3%和 7.0%，而息差收窄仍为较明显的拖累项，贡献度为-4.2%，主要 是降低实体企业融资成本，监管引导贷款定价下移所致。

宽信用“抬头期”——社融增速回升，银行加速扩张。社融增速自 21 年 9 月触底 10%后 延续回升态势，支撑银行生息资产增速企稳。今年宽信用-稳增长是最确定的主线，可以 期待更多的政策持续发力，预计全年社融、信贷增量可以保持稳步扩张，2022 年新增人 民币预计达到 21-22 万亿，增速较上年同期大体持平。

业绩分化加剧，部分城商行表现超出市场预期。宽信用第一阶段，我们看到诸多上市银行 由于业务结构、资源禀赋不同，业绩表现进一步分化。从 2021 年业绩表现来看，国有行 中邮储银行成长性突出，头部股份行招商、平安、兴业盈利增长强劲，归母净利润增速同 比 20%+，城农商行明显呈现区域间分化的格局，江浙、成渝等重点区域优质城农商行表现 亮眼，比较有代表性的是江苏（营收 YoY+22.6%，净利 YoY+30.7%）、宁波（营收 YoY+28.4%， 净利 YoY+29.9%）、成都（营收 YoY+22.5%，净利 YoY+30.0%）、杭州（营收 YoY+18.4%，净 利 YoY+29.8%）、南京（营收 YoY+18.7%，净利 YoY+21.0%）。

3.2 净息差边际企稳，部分行已现回升

净息差降幅收敛。21 年贷款重定价仍有一定影响，加之监管引导实际贷款利率下行，使 得净息差仍然承压，但总体来看息差下降的幅度有所收敛。21 年全年上市行净息差为 2.11%，较 21 年下降 2BP，降幅较上半年收窄 7BP。

国有行息差坚挺、股份行延续下行、部分城农商已现升势。分机构来看，21 年国有行、 股份行、城商行、农商行息差分别为 2.01%、2.24%、2.01%、2.22%，与 21H 相比，国 有行持平，股份行下降 3BP，城农商行表现不一，其中郑州、常熟分别提升 7BP、4BP， 已出现企稳回升态势。

一般性贷款价格仍处下行通道，但再降空间有限。近年来贷款收益率始终处于下行通道， 当前人民币一般性贷款加权平均利率降至历史最低水平，但后续有望企稳。目前政策的关 注点在于通过降成本恢复企业融资需求，但并非所有的融资需求均为利率敏感性的，继续 降价可能边际效用有限。另外，商业银行倾向保有一定利差空间，在政策利率不下调的情 况下，贷款供需驱动定价下移的空间比较有限。

资产端：信贷保持较快扩张，占比持续提升。资产端定价的回落一定程度上可以被结构调 整所对冲，21 年上市银行大类资产中贷款增速高于总资产增速，资产结构进一步向信贷 集中。21 年末贷款占总资产比重为 57.7%，年内逐季提升，受限于企业融资需求偏弱， 信贷投放也加大向零售的倾斜力度。

负债端：存款成本体现一定刚性，农商行有所抬升。稳存增存仍然是负债端的核心内容， 21 年上市银行平均存款付息成本为 2.07%，与 21H1 基本持平。分机构看，国有行依然 优势巨大，21 年存款付息成本为 1.69%，农商行受限于地域以及竞争加剧，存款成本有 所抬高。

22 年全年净息差展望：基本稳定，或小幅收敛。

资产端来看，收益率下行压力仍然存在。贷款供需矛盾以及监管引导温和让利实体经济， 将引导贷款收益率继续下行，但资产结构的优化调整可形成一定对冲。2022Q1 部分银行 资产增量向信贷倾斜，结构优化使资产收益率边际企稳。部分银行的 22Q1 财报已有所反 映，如平安银行 22Q1 新一贷占比有所提高，使得息差环比上行 6BP。

负债端或可起到明显对冲。当前流动性环境合理充裕，同业负债占比高的银行压力减轻。 银行虽然并不很缺负债，但仍然稀缺核心负债，长期稳定的低成本存款依然竞争激烈，定 价相对刚性，但存款定价机制改革等措施有望缓释负债成本。而既要让利实体，又要保持一定息差，在贷款收益率不断下行的情况下，唯一办法就是引导负债成本下移，因此我们 预计可以看到更多的负债成本缓释措施出台。

3.3 非息延续高增，财富管理支撑中收

净手续费及佣金收入继续保持较快增长。21 年上市行手续费及佣金净收入同比增长 9.7%, 增速较前三个季度提高 2.8 个百分点。从手续费收入结构看，代理业务仍然保持较高占比。 银行卡业务在受疫情冲击后占比有所恢复，股份行更加明显，21 年末其银行卡贡献的手 续费占比较 21H 提高 4.7 个百分点。

财富管理发展迅速，在手续费收入中按代理+理财+托管口径，统计 2021 年上市银行财富 管理收入的情况，大行中邮储银行增长迅猛，同比增速 60.5%，其财富管理成长潜力可见 一斑。股份行仍然表现稳定，招行（YoY +33.9%）、兴业（YoY +35.2%）、中信（YoY +28.9%）、 光大（YoY +29.0%）同比增长较多，撑起中间业务收入增长。客户结构上，高净值客户 贡献度进一步加深，多数行私行 AUM 同比增速超出零售 AUM 同比增速。22 年以来资本 市场出现较大震荡，一定程度对代理代销等业务手续费收入造成冲击，但这并不改变今年 财富管理收入稳中有升的趋势，尤其是上市行更加注重财富管理队伍建设，财富管理有望 继续助力营收平稳增长。

3.4 资产质量继续夯实，房地产或为关键变量

21 年部分银行资产质量出现波动，主要是受房地产风险暴露影响。分行业看，除房地产 外大多行业贷款不良率均有所改善，制造业、批发零售业不良率分别较上年下降 0.9、2.1 个百分点。房地产行业资产质量的波动主要是 21 年信用体系大幅收缩，监管趋严导致弱 资质房企现金流出现恶化，尤其是 21Q4 房地产风险出现比较大的集中暴露。

在不良率/余额反映的资产质量上，上市银行表现稳健。21 年大行中工行、建行、农行、 交行不良指标出现双降，股份行中中信、光大不良率环比下降 9BP，改善明显。横向来看， 上市行中宁波银行不良率最低为 0.77%，环比下行 1BP，郑州（1.85%）、民生（1.79%） 压力相对较大。

拨备覆盖率提高，风险抵补能力增强。21 年上市银行拨备覆盖率 317.4%，环比提高 16.4 个百分点。分机构类型看，农商行拨备覆盖率依然最高，城商行次之，国有行、股份行拨 备覆盖率也都在 220%以上，安全垫较厚。伴随着监管鼓励适当降低拨备覆盖率的导向， 预计下阶段较高的拨备覆盖率将为利润释放提供空间。

涉房类不良压力仍然较大，预计将逐步缓解。当前房地产行业风险仍在释放期，从上市行 年报对房地产风险的描述看，展望比较乐观，监管政策对房地产行业仍是边际放松的状态， 信贷方面鼓励机构有序开展并购贷款，纾困房企，预计下阶段仍会有放松和托底政策出台， 对上年受房地产风险暴露影响的银行有明显正向贡献。

四、银行业估值待拔升，配置正当时

4.1 是什么因素在压制银行股估值？

资产质量问题是投资者长期关注的重点。大部分上市行的 PB 不足 0.7 倍，在各行业中处 于明显偏低的位置，长期以来投资者认为银行的净利润表现是“虚高”的，报表中藏匿了大 量的不良资产因而给予银行股折价，这也是板块估值长期低迷的原因，投资银行股只赚业 绩的钱而不赚估值的钱。

当前银行股估值低不再是资产质量原因，而是“让利”影响。20 年后长期困扰行业的资 产质量问题有了大幅改善，银行普遍加大拨备计提力度，做实不良，报表干净程度明显提 升。然而，我们并未看到估值反转，反而是和股价的表现愈发背离，当前行业动态 PB 跌 至 0.6 倍，接近 5 年来最低位置。究其原因，主要是市场对于银行丧失自主经营权给予的 折价，也就是“让利”的影响。近年监管始终强调加大金融对实体经济支持力度，尤其是疫 情影响下，银行承担着巨大的社会责任，为缓解实体企业融资压力，资产端定价受到一定 影响。然而影响估值的“让利”，在今年出现明显的边际变化。这种“让利”并非是单边 的，而是多措并举下的温和让利，倾向于使银行保有一定利润空间。

4.2 政策频出，温和让利

1）降拨备率，释放利润--内生资本--增强信贷扩张能力。有序降低拨备率（贷款损失准备/不良贷款余额），分子端是少提拨备、释放利润，形成内生资本补充从而使信贷投放能力 增强。分母端则是适当放宽不良的容忍度，鼓励银行更广范围投放信贷，引导拨备覆盖率 下行将大大增强银行业绩的确定性。

2）“存款降息”引导贷款降价。21 年 6 月，利率自律机制曾将存款定价上限变“基准上 浮”为“基准加点”，经测算这一改革措施将使 22 年上市银行存款成本下降 1-4BP，当前 期限较长的定期存款尚未度过完整的重定价周期，这一改革的红利将会持续释放。今年 4 月据财新报道，利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调 10BP 左右，本次“存款降息”旨在为中小银行减轻负债端压力，进而让利给实体，降低 企业融资成本。

3）支持普惠小微。在金融支持实体经济座谈会上，监管层强调金融机构“要在信贷资源配 置、内部考核、转移定价等方面出台配套措施支持小微受困主体”，预计在疫后复苏过程 中银行对普惠小微的支持力度还将加大，信贷配置结构或也将向此方向倾斜。

4.3 先行资金已开始加仓

22 年 Q1 主动管理型基金重仓银行股的比例较年初提高 1.1 个百分点至 4%，扭转了 21 年持仓比例连续下滑的态势，国有行和城商行增仓明显，其持仓占比分别较年初提高 0.33、 0.28 个百分点，区域性银行也开始成为机构投资者的重要配置方向。

综合判断：估值历史低位+先行资金加仓=银行股配置佳期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）