2022年甲醇行业中期投资策略 2022年上半年甲醇现货市场均价依然高位

一、2022 年上半年甲醇行业走势回顾

（一）期货市场：地缘冲突风险加剧波动，基本面承压再度回落

2022 年我国甲醇市场整体呈现冲高回落态势，底部重心仍有抬升。阶段拆分看，年初 回来保供稳价政策发力，煤炭价格大幅下挫，带动甲醇成本线下移，价格跟随回落，随 后俄乌冲突预期定价带动大宗商品整体抬升，到了实际爆发地缘军事冲突阶段，能源 品再度大幅推涨，甲醇跟随板块大幅冲高，市场对俄乌风险定价钝化后，甲醇回归基 本面偏弱格局，供需矛盾显现，绝对高价承压下行。具体来看上半年的甲醇行情主要 分为以下三个阶段：

第一阶段（2022.01-2022.02）：去年四季度以来，伴随着主产区民营煤矿的陆续复产和 物流的逐步恢复，动力煤供应有所增加，主流产区化工煤采购价连续回落，甲醇成本 端下修，且春节回来后，上游供应相对充裕，而需求端补货节奏偏缓，下游需求一般， 供需差扩张下甲醇重心走低。

第二阶段（2022.03-2022.04）：俄乌冲突预期到实际落地阶段，作为化工基础原料的国 际油、煤价格大幅攀升，成本端的上抬对甲醇期现货市场均有较强提振作用。同时，二 季度初甲醇内地上游意外检修增多，且地缘冲突影响了国际价差，使得部分中国进口 货源转口到其他高价区域套利增加，导致 3-4 月国内进口到港持续走低，供应的减少 和估值的抬升共同作用下，甲醇期货主力合约价格大幅冲高，最高触及 3370 元/吨。

第三阶段（2022.04-至今）：公共卫生事件扰动再起，华东地区甲醇终端下游持续走弱， 内地防控力度增加，内地需求跟进意愿不足，甲醇整体下游现显疲弱态势。此外，部分 沿海 MTO 装置的检修也导致需求端减量不少。而反观供应端，上游检修稀少，整体平 均开工水平维持高位，海外装置回归负荷高位，中东地区装船到港明显增加，供需矛 盾下，内地和港口都出现库存持续累积，进一步压制了甲醇价格走势，尽管有新增 MTO 大装置提前投产的利好消息面驱动，但短暂的情绪修复后，甲醇期货价格依然延续了 偏弱震荡格局。

（二）现货市场：成本支撑现货重心，二季度供需矛盾加大

2022 年上半年甲醇现货市场均价依然高位，重心支撑来自上游生产成本，定价以基本面 为主，边际上也受宏观情绪波动影响。一季度看，现货市场整体先走低后反弹，年末内 地和沿海终端需求减淡，叠加到港增加，市场交投压力增加，同时成本端跟随煤炭价格 下行，生产企业为促成交调价增多，现货走弱。节后终端需求陆续恢复，叠加运费抬升， 现货止跌反弹，但今年春检大幅不及预期，上游供应持续高位压制市场价格，现货反弹 有限。

二季度看，随着地缘军事冲突爆发，大宗商品普涨逻辑主导下，现货市场情绪跟随煤油 上涨情绪带动而加强，国内现货价格重心跃升，同时买涨氛围带动下，下游需求纷纷入 市采购，叠加国内外上游检修增多，供应收紧明显，流动性减少，再度助推了现货涨势。 二季度中后期，甲醇行业基本面受国内疫情再起波澜影响而大幅转弱，下游以及终端需 求大幅减少，但国内外上游检修结束后，开工率持续高位，内地和港口市场供应相应增 加，生产企业为促进出货开始逐步调降价格，甲醇现货市场承压走弱，尽管后期疫情负 面影响有了一定改善，但终端需求复苏仍偏缓，市场交投氛围难有明显提升。

基差是衔接期货与现货的桥梁，基差的变动受现货基本面（现实）与期货（预期）共同 作用。2022 年上半年来看，春节回来，补货行情下现货市场成交回暖，但期货端受新增 产能投产预期与上游高供应压制，整体基差走弱。3-4 月，宏观地缘战争冲击下，大宗 商品现货价格整体上涨，甲醇现货市场快速拉升，流动性降低，同时内地春检开启，上 游供应收紧，内地现货重心不断推升，内地基差明显走强，接着海外大装置兑现检修， 港口到港有收紧预期，同时海外价格飙涨，沿海基差同样快速走强。

二季度初，市场对俄乌冲突边际定价弱化，外围美国加息周期对商品估值的再压缩，同 时国内疫情再度扩散冲击下游需求，而上游春检回来后生产负荷一直高位，甲醇行业面 临基本面走弱与估值下修的利空共振，基差持续走弱，二季度后期，由于期货端重心再 度加速下行，而内地价格暂稳，内地基差有所反弹，但港口基差在累库压力下仍然偏弱。

国内贸易方面，2022 年上半年看，一季度西北、西南往华东套利流动窗口开启时长同比 21 年有所增加，原因在于港口几套大型 MTO 装置负荷一直高位，而一季度到港偏低下， 港口市场持续强于内地市场，内地市场在高供应压力下，现货价格走强空间受限，内地 库存走高，货源压力依赖往华东套利流动来缓解。二季度，内地与沿海价格整体上涨， 同时内地开启春检，货源供应收紧，内地重心反弹回升，内地-沿海套利窗口关闭为主。

二、2022 年甲醇行业基本面研判

（一）国内供给：新投产能增速下降明显，节奏上压力相对延后

据我们统计，2022 年国内预估新增甲醇产能 410 万吨，受疫情冲击负面影响，实际投产 量或低于预估值。节奏上看上半年投产约 100 万吨，整体压力在下半年，若疫情仍有反 复，不排除下半年新产能仍有后推预期。同时，目前上游生产成本持续高位下，部分高 成本落后装置亏损较为严重，行业或面临一定产能出清，那么对应总产能增速相较 2021 年（环比 2020 年增速在 6.46%）来看将有明显收缩，预估产能增速区间在 2.2%-3.5%之 间。中长期来看，甲醇行业产能相对过剩的格局未改，生产利润难有大幅增长，且在碳 中和政策约束下，预计扩张步伐有所放缓，预计维持在 3%以下的低增长区间，长远来看 行业竞争加剧，老旧的、长期亏损的中小装置正在逐步退出市场，产能迭代不可避免。

从具体产能投放的情况来看，据我们测算，21-22 年国内新增产能合计约 1000 万吨，预 计总共为 2022 年带来产能增量约 418 万吨。具体来看，2022 全年实际投产 10 套装置， 但多数为 50 万吨以下的小装置，分别是安徽碳鑫 50 万吨/年吨煤制甲醇装置、宁夏宝 丰三期 40 万/年吨煤制甲醇装置，内蒙久泰能源 90 万/年吨煤制甲醇装置，徐州龙兴泰 30 万/年吨焦炉气制甲醇装置，内蒙古金诚泰 60 万吨/年吨煤制甲醇装置，宁夏鲲鹏 60 万吨/年吨焦炉气制甲醇装置，山西永鑫 20 万吨/年焦炉气制甲醇装置、龙媒天泰 20 万 吨/年煤制甲醇装置、蔺星焦化 20 万吨/年煤制甲醇装置以及河南延化 20 万吨/年煤制 甲醇装置。

2022 年上半年，上游供应端持续高位，尽管 3-4 月有一定规模的装置兑现了春季检修， 但今年来看，春检集中度和强度明显不及预期，与 21 年春检损失量相比基本相等略有 减少。产量方面看，受到国内甲醇产能不断增长的影响，国内甲醇产量量级也随之不断 抬高，2022 年上半年国内甲醇产量在 3829 万吨左右，预计较去年同期产量增加 80 万 吨，造成国内甲醇产量较去年同期上涨的原因还有，西南地区天然气甲醇装置的提前复 产，整体来看，上半年国内天然气装置开工较好，整体高于历史同期水平。同时二季度 部分西北地区春检装置已陆续恢复，国内甲醇装置开工负荷延续了高位。

（二）国外供给：伊朗新增两套装置，但或仅能投产一套

海外甲醇产能方面，2022 年，据我们统计，国外预估新增产能 330 万吨，从具体产能投 放的情况来看，海外新增产能主要来自伊朗，分别为 Dena 165 万吨/年天然气制甲醇装 置和 Dipolymer 165 万吨/年天然气制甲醇装置。但从目前进度来看，Dena 有望能在四 季度达产，而 Dipolymer 建设进度相对偏慢。

海外开工率方面，1-2 月海外装置受天然气原料价格暴涨以及运输不畅影响，出现负荷 降低和检修增加，主要集中在欧洲和南美地区，同时中东地区的伊朗 ZPC、KAVEH、BUSHER 等大装置 3 月末相继兑现了计划内检修，导致海外开工负荷明显降低，4 月中东地区装 船量环比 3 月下降约 20%，但进口依然高位，主要由于非伊船货到港明显增加，弥补了 缺口。但到了 5 月初，随着伊朗以及欧洲部分装置开工逐渐恢复，海外产量呈现明显攀 升状态，5 月末，美国地区突发检修增多，拖累海外负荷整体走低，而伊朗地区装船量 相对稳固，这也使得 6 月上半月，我国沿海地区不管是社会库，还是下游工厂，新到港 船只集中增多。目前美国检修产能也陆续回归，海外装置供应整体稳定回升至同期高位， 但原料天然气价格大幅波动的风险仍有可能在后续三、四季度对海外甲醇生产装置负荷 造成冲击。

进口方面，一季度看，国外价格偏高使得甲醇全球区域间调货增加，且伊朗地区面临长 约商谈装船量降低等因素作用下，我国甲醇进口难有明显增量，一季度月均进口在 90 万 吨左右。二季度看，4 月进口环比增多主要由于欧美库存相对高位，南美、东南亚地区 转向我国获利，到港大幅攀升，弥补了伊朗货源因检修导致的缺失。5 月随着海外负荷 的回升以及伊朗 4 月长约落地后装船量恢复，伊朗和南美洲船货环比持续增多。6 月进 口量预期变动不大，中东非伊到港量相对稳定，东南亚到港量或有窄幅上涨，南美洲整 体到港量或有一定下降。具体从月度进口数值拆分看。

2022 年 1-4 月，我国从前五大进口来源国进口甲醇量分别为阿曼 96.92 万吨、伊朗 85.29 万吨、沙特阿拉伯 51.15 万吨、阿联酋 50.68 万吨、新西兰 43.48 万吨。前十大进口国 分别为：阿曼、伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋、新西兰、特立尼达多巴哥、马来西亚、委 内瑞拉、文莱、印度尼西亚，前十大合计占我国 1-4 月累计进口量的 99.72%左右。

就转口价差来看，2022 年上半年外盘价格与 CFR 中国价差整体呈现下行趋势，1-2 月， 海外价格高位震荡，而中国甲醇价格整体震荡上行，欧美价差回落，3-4 月，俄乌地缘 冲突顶起了海外价格，国内跟涨幅度不及外盘，欧洲、美湾、东南亚与中国价格反弹上 扬，随后 5 月，欧美地区供应整体宽松，且高通胀压力下，海外需求大幅走弱，带动外 内盘价差再度转弱，而东南亚地区由于产能不足而需求尚可，供需持续紧张下，东南亚地区价差持续高位运行。近端来看，由于地缘冲突的持续，海外天然气价格大幅波动且 再度走强，成本端支撑下海外价格上扬，价差向上修复，但整体没有与国内价格拉宽。

（三）国内需求：甲醇制烯烃端消费回升，新消费领域培育中

甲醇下游近年来需求消费领域持续扩展，消费结构持续优化。主要分为甲醇制烯烃、传 统需求、其他新兴需求三大类。

具体来看，2021 年 MTO 开工率普遍走低，尤其是下半年多套大装置检修时长增加，使得 21 年的 MTO 消费量偏弱，进入 2022 年，MTO 负荷持续高位，预计带动 MTO 消费再度增 长，且考虑渤化 MTO 新装置投产顺利，则预估占到总体下游消费量的 53.36%。此外，就 甲醇消费新兴领域如 BDO、有机硅、碳酸二甲酯等而言，受疫情反复的影响，新产能投 放并不十分顺利，因此上半年带来的甲醇消费增量空间十分有限，不过，中远期来看， BDO 未来拟建产能超 500 万吨，有望拉动甲醇消费增加 300 万吨；

而有机硅单体中远期 规划产能超 650 万吨，折合新增甲醇消费量约 370 万吨左右；碳酸二甲酯作为电池电解 液的重要材料，依托新能源汽车行业的蓬勃发展，相关配套的碳酸二甲酯项目未来 5 年 有望拉动甲醇消费 100 万吨以上。预计未来几年，BDO、有机硅、碳酸二甲酯等技术含量 高、政策导向好的精细下游增产潜力大，而附加值较低的传统下游未来几年增长空间相 对有限，对于愈发靠近原料端的甲醇而言，让利下游刺激新兴领域发展将是重中之重。

1. 主力需求：投产小幅增长，关注天津渤化 MTO 实际落地情况

2022 年上半年，甲醇制烯烃装置实际投产一套，为新疆恒友 20 万吨/年装置，天津渤化 MTO 近期试车成功，或于三季度投产，两套装置有望新拉动 100 多万吨的甲醇消费。

上半年甲醇制烯烃装置开工负荷基本维持高负荷运行，检修时长和规模有所缩短。统计 来看，2022 年一季度甲醇制烯烃整体产能利用率为 83%，较 2021 年 4 季度上涨 14%，二 季度 MTO 负荷依然坚挺，检修寥寥无几，有效对冲了 4-5 月疫情反复对甲醇消费带来的 冲击。利润结构上看，煤炭价格持续高位使得内地 CTO 装置成本增加利润压缩明显，而 沿海的外采甲醇型 MTO 装置则表现分化，一方面下游产品配套相对较多，产业链延伸较 长的装置亏损波动相对较小，而下游配套偏少的装置亏损时长和幅度均有所增加。以华 东地区为例，2022 年上半年，华东地区 MTO 利润整体亏损较重，尽管原油价格重心抬升 带动烯烃价格上行，MTO 利润恢复至成本线附近，但仍是减亏而非盈利的反转。

2.传统需求：传统下游消费结构有所分化

甲醇的传统下游近年来运行较为平稳，由于房地产行业增速放低、新能源汽车的推广普 及，以及其他替代品的出现都在一定程度上减少甲醛、二甲醚、MTBE 等传统需求的消费 量。细分来看，2022 年上半年，甲醛、二甲醚等盈利能力相对较低，主要是甲醛、二甲 醚受环保和安监政策影响，同时终端下游需求难有明显改善，导致行业规模持续萎缩。 而醋酸由于出口仍具有一定景气度，利润尽管环比 21 年有所回落，但仍是处于景气度 区间。此外受益于油价的上涨，也带动了 MTBE 消费量提升，开工率维持高位。

（四）库存：一季度沿海难有明显累积，二季度累库压力骤增

1.沿海库存情况

港口库存方面，一季度看，沿海库存压力不大，主要有以下几方面原因：1、由于中国地 区价格仍处于全球洼地，且与国际地区价差不断拉大，海外经济复苏背景下，海外甲醇 需求增长明显，因此多数流动的非伊货源涌向高价区域套利的贸易量增加；2、伊朗地区 长约商谈落地推迟，也对伊朗地区装船量有所制约；3、疫情防控对港口操作有一定负面 影响，华东地区卸货周期明显拉长，滞港较为严重，改港到工厂的船货增加，使得港口 入库压力减轻。

进入二季度，中东、南美、东南亚 3-4 月检修装置陆续复产，且伊朗长约落地使得伊朗 装船量快速恢复，同时 4 月国内疫情再度反复冲击华东下游需求，5-6 月沿海到港明显 增加叠加下游偏弱，港口步入持续累库通道中，累库幅度大大增加，这也压制了港口现 货市场，港口基差维持偏弱态势。

2.内地库存情况：内地库存前高后低，二季度再度转增

2022 年上半企业库存先涨后跌，6 月再度回升。一季度内地库存相对健康，尤其是 3 月 内地春检开启后，供应收紧，下游需求稳定采购下，内地库存难有明显累积。4 月，考 虑疫情再度扩散影响，内地发运不畅，需求大幅下挫，内地生产企业库存大幅走高，高 于去年同期水平，5-6 月，疫情影响边际降低，内地发运逐渐通畅，下游采购改善，内 地库存转弱去化，而在供应持续高位下，目前库存压力小幅增加。

三、甲醇行业估值情况分析

（一）甲醇生产端成本及利润情况

就甲醇三种不同生产工艺而言，煤制甲醇占比最大，高达 70%，剩余为天然气与焦炉气 为原料的甲醇装置占比合计 23%左右，这也比较符合我国“富煤、贫油、少气”的能源 结构。由于以煤炭为原料的工艺占总产能的四分之三以上，因此煤炭价格走势对甲醇成 本端的影响较大。

2022 年一季度，原油、煤炭价格稳步上涨，甲醇生产成本支撑较强，叠加阶段性供应收 紧和库存低位等因素，国内甲醇价格重心整体以震荡走高为主，而一季度成本端，煤炭、 天然气和焦炉气波动较小，以西北地区 5500 大卡动力煤为例，1-3 月份均价在 767 元/ 吨，单月均价在 730-800 元/吨范围内窄幅波动，天然气和焦炉气同样波动有限，整体来 看一季度甲醇行业盈利逐步改善，不过进入 4 月份后，随着下旬开始甲醇价格的逐步回 落，以及部分原料价格的小幅上涨，行业整体盈利有所回落。

作为逐渐靠近原料端的中间化工品，甲醇和煤炭相关性在提升，尤其是近两年煤炭价格 大幅抬升后，甲醇与原料煤炭相关性提升至0.81左右，而往年与煤炭相关性在0.2-0.5， 因此 2022 年以来，煤炭价格的大幅波动边际上对甲醇估计又明显影响。

生产利润情况看，一季度煤炭价格从低位反弹，但整体反弹高度有限，而天然气、焦炉 气价格同样波动有限，而甲醇价格重心受多重因素推动震荡走高，整体来看一季度甲醇 行业盈利逐步改善，不过进入二季度后期，随着下旬开始甲醇价格的逐步回落，成本端 能源价格再度大幅走高，行业整体盈利有所回落，目前无论西北还是华北，主产区生产 利润普遍处于微利区间内，部分采购煤价偏高的区域，生产利润转入负区间。后续来看， 甲醇生产环节的利润改善大概率要依然煤炭价格的持续下行来实现。

（二）甲醇产业链综合估值情况

2022 年上半年，甲醇基本面供需偏过剩的格局未有明显改变，而甲醇下游总消费受多种 因素制约，整体开工水平一般，略低于近 5 年的平均水平，目前除了甲醇制烯烃端消费 较为坚挺外，其他下游需求量都难以匹配近几年甲醇供应端的增加，因此作向原料端靠 近的甲醇要想顺利出货和维持产业链相对顺畅运行，不可避免的要对下游持续让利以增 加下游盈利厚度，目前甲醇产业链盈利重心或继续向下倾斜。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）