2022年百龙创园核心业务及竞争优势分析 百龙创园健康甜味剂系列营收大幅提升

1. 百龙创园：健康食品添加剂翘楚，乘大健康东风扶摇而上

1.1. 健康食品添加剂“小巨人”，生物工程技术赋能成长

百龙创园（605016.SH）前身百龙有限公司成立于 2005 年 12 月，公司 2021 年 4 月 于上交所上市。公司以生物工程技术为基，深耕健康食品添加剂行业近二十年，主营益 生元、膳食纤维、其他淀粉糖及健康甜味剂等产品的研产销，是国内乃至全球行业内为 数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。截至 2018 年公司是全球膳食纤维前二 /益生元前五大供应商（市占率分别为 12%/6%）。

公司产品远销美国、加拿大、俄罗斯、 韩国等国家和地区，合作客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、 娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、汤臣倍健、东阿阿胶、新希望、双汇、飞鹤等诸多知 名品牌；公司曾荣获“国家知识产权优势企业”称号、“中国轻工业联合会科学技术进步 奖”、“山东省企业技术创新奖”、“2019 年山东专利创新百强企业”称号等，2020 年入选 国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业。2021 年公司实现营收 6.53 亿元（同比+30.77%）， 实现归母净利润 1.05 亿元（同比+9.98%），22Q1 实现营收/归母净利润 1.98/0.41 亿元， 同比+47.92%/+133.38%。17-21 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 20.38%/13.18%。

股权结构集中稳定，管理层经验丰富。公司第一大股东为董事长窦宝德先生，持股 比例 47.34%，董事长窦宝德先生深耕农业/化工领域二十余年，行业经验丰富，截至 2022 年 3 月，窦宝德先生持股比例为 47.34%，公司副总经理窦光朋先生（窦宝德先生之子） 持股比例为 2.4%，父子二人为公司实际控制人，合计持股占比 49.74%。

1.2. 主业结构优化+新品强势崛起，近五年营收&业绩增势良好

近五年营收、业绩增势良好，聚焦高毛利业务盈利能力有望再提升。2021 年公司营 业收入/归母净利同比分别增长 30.77%/9.98%，2016-2021 年，公司营业收入/归母净利润 分别由 3.36 亿元/0.65 亿元增至 6.53 亿元/1.05 亿元，CAGR 分别为 14.26%/10.15%。2020 以来受疫情影响原材料成本上升，公司净利润增速放缓，2021 年公司灵活调整产线，聚 焦生产更高附加值的膳食纤维、健康甜味剂系列产品，在没有新增产能投产的情况下仍 实现营收30%+增长，22Q1公司实现营收/归母净利1.98/0.41 亿元，同比+47.92%/+133.38%， 业绩增长超预期；伴随业务结构持续优化、新产能投放规模效应增强、原材料价格企稳 回落、下游提价传导落地，预计公司盈利能力有望进一步提升。

分产品看：传统主业结构持续优化，新兴品类增长强劲。

1）公司膳食纤维业务取代益生元业务成为第一大支柱业务。收入端来看，过往益生 元系列产品营收占比较高且较稳定，2016-2021Q3 营收占比下降 0.89PCTs 至 38.45%；膳 食纤维产品营收占比持续提升，2016-2021Q3 营收占比提升 5.03PCTs 至 46.01%，现已超 过益生元跃居为第一大业务。公司膳食纤维毛利率水平（2020 年为 42.99%）高于益生元 业务毛利率水平（2020 年 30.04%），膳食纤维占比提升有望带动公司整体盈利能力提升。

2）公司健康甜味剂系列营收大幅提升，有望成为业绩增长新动能。公司于 2019 年 起生产销售健康甜味剂（阿洛酮糖）产品，2019-2021 年 Q1-Q3 营收分别为 0.01/0.10/0.53 亿元，截至 2021Q3，公司阿洛酮糖营收占比已提升至 11.37%。公司持续调节产线、扩充 产能满足下游客户需求，伴随新产能落地，预计健康甜味剂业务将步入增长快车道。

分地区看：海外市场占比持续提升，促毛利率水平稳中有升。2018 年、2019 年公司 海外市场业务毛利率分别为 50.72%、48.81%，高于国内市场的 29.3%、31.88%。公司持 续拓展海外业务，2018-2021 年 Q1-Q3 海外地区营收从 0.94 提升至 2.60 亿元，占主营业 务收入比例从 26.46%提升至 55.04%，海外营收占比提升有利于促公司毛利率稳中有升。

近三年费用率稳中有降，上市后财务费用回落。公司销售费用率从 2019 年的 7.17% 下降至 2021 年 Q3 的 3.12%（2018/2019 年剔除运费的销售费用率分别为 2.51%/3.24%）， 剔除会计准则变化影响，19-21Q3 销售费用率处于 3.0-3.3%之间；19-21Q3 公司管理费用 率约在 3-3.2%之间，研发费用率稳定在 2.5-3.6%之间；因筹备上市 2020 年财务费用率增 至 1.58%，目前已回落至较低水平。

伴随产能充分释放、盈利能力提升，22 年起 ROE 有望进入上行通道。公司历史毛 利率、净利率在同业中位居前列，伴随公司产能释放支撑销量提升、规模效应增强，叠 加业务结构优化带来毛利率进一步提升，公司 ROE 有望在短到中期内持续提升。

1.3. IPO 募资用于生产线扩建，规模优势再增强

2021 年，公司以发行价 14.62 元/股发行 3180 万股普通股，募资净额约 4.06 亿元。 本次公开募集资金拟主要用于“年产 30,000 吨可溶性膳食纤维项目”、“年产 10,000 吨低 聚异麦芽糖项目”、“年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目”。

1）年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约 1.05 亿元，项目建成后公 司将新增膳食纤维生产能力 3 万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7,000 吨/年，抗性糊精 （粉体）3,000 吨/年，聚葡萄糖 2 万吨/年，产能落地后公司在膳食纤维领域竞争优势进 一步增强，市场份额有望再提升。

2）年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约 8,000 万元，项目建成后 公司将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨/年，大幅提升低聚异麦芽糖供应能力。

3）年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资额约 4,990.00 万元，项目 建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6,000 吨/年。

截至 2022 年 3 月 31 日，公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目以自有资金投入 840.03 万元（计划总投资 3 亿元）；年产 10,000 吨低聚异麦芽糖项目已于 2020 年 6 月达到预定 可使用状态，以自有资金投入 9,457.55 万元，并于 2021 年 7 月完成 8,000.00 万元募集资 金置换；年产 6,000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于 2020 年 11 月达到预定可使用状态，以 自有资金投入 5,163.00 万元，并于 2021 年 7 月完成 4,990.00 万元募集资金置换。

2. 百龙创园核心业务：益生元&膳食纤维稳健成长，阿洛酮糖蓄势待爆发

2.1. 益生元：营养健康食品供需双振，聚焦高端品类&增长基本盘稳健

益生元是人体内益生菌的养料来源，对维护人体消化系统健康具有重要意义。益生 元主要包括各种多糖、低聚糖等，具体包括菊粉、低聚果糖、低聚半乳糖、乳果糖等， 天然来源主要为植物性食物，工业化生产主要以玉米淀粉、蔗糖等为原料，通过酶转化 方式制得。益生元不能被人体所消化吸收、但可被人体微生物选择性利用，促进肠道有 益菌的生长和繁殖，形成微生态竞争优势，从而发挥防御病原体、调节免疫、增加矿物 质吸收、改善肠道功能、调节代谢等改善宿主健康的作用，下游多应于食品饮料和婴幼 儿营养品领域中。

益生元行业规模多大？2019 年全球/中国总产值分别约为 140 亿元/24 亿元，2026 年 预计分别达 185 亿元/38 亿元，中国增速快于全球增速。

1）从产量看，根据中国食品添加剂和配料协会数据，2019 年全球/中国益生元总产 量为 64.65/18.52 万吨，2015-2019 年 CAGR 分别为 4.87%/4.15%，预计 2026 年总产量将 达到 86.55/23.96 万吨，预计 19-26 年 CAGR 为 4.26%/3.75%；其中 2020 年低聚果糖/低聚 半乳糖/菊粉/低聚异麦芽糖占比分别为 23.96%/22.65%/19.86%/14.27%；预计 20-26 年 CAGR 分别为 4.32%/4.00%/4.21%/3.09%。

2）从产值看，2019 年全球/中国益生元总产值分别约为 140.29 亿元/24.07 亿元， 2015-2019 年 CAGR 分别约为 3.66%/8.62%，预计 2026 年全球/中国益生元总产值将分别 达 185.48 亿元/38.14 亿元，预计 19-26 年 CAGR 分别为 4.07%/6.80%。

益生元需求驱动何在？婴幼儿食品刚需续航增长，食品饮料应用打开想象空间。根据中国食品添加剂和配料协会数据，2020 年益生元在食品饮料/婴幼儿营养品行业 消费量分别为 39.12/18.73 万吨，占总消费量的 58.78%/28.14%，预计 2026 年消费量将分 别达到 51.31/24.08 万吨，预计 20-26 年 CAGR 分别为 4.62%/4.28%。

1）婴配粉刚性需求延续，驱动益生元市场规模稳健增长。母乳中的益生元主要为母 乳低聚糖（HMOs），对婴幼儿肠道健康、免疫调节、大脑发育至关重要；因全球 HMOs 尚未实现大规模量产，婴配粉企业多通过在牛乳基或羊乳基奶粉中添加 HMOs 的替代品 低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）来模拟母乳营养成分。据 Coherent Market Insights 数据，2018-2026 年全球/中国婴配粉零售额将分别从 591/186 亿美元增长至 950/325 亿美元，CAGR 为 6.11%/7.23%；据《2020 中国奶粉数据报告》数据，营养配方 是家长选择婴配粉时最看重的因素，55%的家长希望奶粉中添加益生元/益生菌，仅次于 乳铁蛋白；预计婴配粉、婴幼儿辅食、婴幼儿保健品的需求增长均将带动益生元市场规 模稳健增长。

2）食品饮料：健康意识提升促益生元需求增长。益生元具有口感清爽、生理活性优 越、保湿性好、易于加工等特征，可添加在牛奶、麦片、奶酪棒、能量棒、糖果、烘焙 类点心等各类食品中。

伴随消费者对益生元益处认知加深，益生元渗透率有望进一步提 升。国际食品信息理事会基金会有关食品与健康的最新调查表明，美国已经有 45%的消 费者认为益生元食品较健康。国内市场上 “食物加益生元”在 2013 年被列入国家公众营养 改善项目，据英敏特报告《肠道健康管理-2021 年》消费者调研数据，中国消费者样本中 选择“试过且会继续使用”益生元/膳食纤维补充剂的消费者达 36%，表示“没有试过，但在 未来有兴趣尝试”的消费者占比达 37%。

从下游实际应用情况看，海外市场欧洲、美国和 日本多年前就将益生元添加在食品中；据英敏特数据，全球范围内含有益生元/膳食纤维 相关成分的食品饮料新品于 2012-2013 年及 2017-2019 年高速增长，至今累计已有超过 52000 多款新品。我们认为，伴随消费者健康意识日益提升，营养健康食品供需双振（16-21 年全球市场规模 CAGR 为 6.52%）有望持续为益生元市场规模扩大提供驱动。

益生元行业竞争格局如何？集中度较低，百龙创园位列前五，是全球重要生产商之 一。全球益生元行业厂商主要包括英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、 保龄宝、量子生物等。根据百龙创园公司招股书，按产量口径统计，百龙创园市占率为 5.98%，是前五家重要益生元厂商之一。全球益生元行业集中度仍较低，行业内领先企业 未来有望立足先发优势、进一步提升市场份额。

公司益生元业务看点何在？立足技术工艺优势，近三年营收、毛利稳健增长，毛利 率稳中有升；未来伴随中高端产品放量+新产能落地，增长基本盘稳健。

1）工艺技术优势+高端产品占比提升，近三年益生元业务营收稳健增长，盈利能力 稳中有升。公司益生元产品主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖 等，生产工艺技术领先，助力降本增效。以低聚果糖为例，目前仅少数厂家能够生产高 纯度 95% 低聚果糖，公司筛选优化出果糖基转移酶高产菌株，通过调整色谱分离参数提 高低聚果糖收率，并自主研发适合低聚果糖的离子交换脱盐技术，所得产品纯度高、颜 色为无色、透光率高、灰分低，产品品质及生产成本均领先同行。

从关键成分含量看， 蔗果三糖是低聚果糖的重要组成成分，公司利用先进的酶工程技术、分离提纯技术，得 到含量大于 90%的高纯度蔗果三糖，远高于普通低聚果糖中 40%的含量，丰富了低聚果 糖的产品类型。2021 年 Q1-Q3 公司益生元系列产品实现营收 1.79 亿元（占比 37.86%）， 2018-2020 年营收 CAGR 为 16.72%，18-20 年公司益生元产品平均单价 CAGR 为 9.25%， 毛利率保持在 30%以上。

2）中高端产品放量趋势望延续，促盈利能力提升。公司益生元产品以单价和毛利率 水平可划分为高、中、低端产品：低端产品主要为高性价比的低聚异麦芽糖产品（单价 约 0.8-0.9 万元/吨），过往销量及收入占比最大，增速稳健；2020 年销量为 1.47 万吨，占 比 73.49%，同比增长 1.81%；销售收入 1.28 亿元，占比 51.35%，同比增长 2.8%。

中端 产品主要为低聚果糖（单价约 2 万元/吨），增势强劲，2020 年销量为 4799.23 吨，占比 23.99%，同比增速 18.24%；销售收入为 9878.64 万元，占比 39.48%，同比增长 12.81%； 高端产品主要为 19 年开始推出的低聚半乳糖和低聚木糖新品，基数低、增速快；二者单 价分别约为 3 万元/吨、7-9 万元/吨，2020 年销量分别为 312.99/190.71 吨，占比仅 1.56%/0.95%，同比分别增长 96.85%/27.59%；2020 年低聚半乳糖收入同比增长 109.63%。 伴随高端产品占比提升，公司益生元业务综合毛利率有望进一步提升。

3）新增万吨低聚异麦芽糖产能，高端业务放量具支撑。2018-2020 年公司益生元液 体产能由 24000 吨增至 27500 吨，产能利用率、产销率保持在近 90%以上。2021 年公司 年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目投产，合计产能增长 36%，预计可增加年销售收入 0.9 亿元。考虑公司产能可在不同产品间灵活切换，预计未来新增产能也能够为公司益生元 高端产品放量提供坚实支撑。

2.2. 膳食纤维：全线产能扩张+高壁垒铸就高毛利=量利双升可期

膳食纤维是继蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素、水之后的第七大营养 素，对维护人体消化系统健康具有重要意义。膳食纤维主要来源于植物性食物，是一类 不能被人体小肠消化吸收、但对人体有健康意义的碳水化合物，主要包括可溶性膳食纤 维（半纤维素、果胶和树胶等）与非可溶性膳食纤维（纤维素、木质素等），可溶型膳食 纤维因具备良好的溶解性，在食品饮料中的应用更为广泛。

膳食纤维可加速食物中的致癌物质和有毒物质移除，保护消化道、预防结肠癌，同 时可减缓消化速度、加速胆固醇排泄，从而控制血糖和胆固醇水平、预防心血管疾病和 糖尿病等疾病。2018 年，美国 FDA 批准了八种新型膳食纤维作为营养成分标签，包括植 物细胞壁纤维、阿拉伯木聚糖、聚葡萄糖、抗性糊精/麦芽糊精等，政策规范为膳食纤维 行业细分类别发展奠定基础。

膳食纤维行业规模多大？2019 年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 180.64/38.31 亿 元，未来预计将保持稳健增长。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019 年全球/中国膳食纤维市场产值分别为 181/38 亿元，预计 2026 年将分别增至 229/55 亿元， 预计 19-26 年 CAGR 分别为 3.5%/5.4%；据欧睿数据，2019 年全球/中国膳食纤维产量分 别为 87/19 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 6%/8.1%，预计 2026 年全球/中国产量将分别达 122/30 万吨，预计 21-26 年 CAGR 分别为 5.1%/7.0%，我国膳食纤维产量、产值增速均高 于全球增速水平。

分品类看，以聚葡萄糖及抗性糊精为例，据中国食品添加剂和配料协会数据，2020 年全球聚葡萄糖/抗性糊精产量分别为 10.1/5.8 万吨，15-19 年 CAGR 分别为 5.3%/7.4%， 预计 2026 年产量将分别达到 13.5/8 万吨，20-26E CAGR 分别为 5%/5.7%。抗性糊精作为 更高端的膳食纤维品种，过往增速快于聚葡萄糖，预计 2025 年全球市场规模有望增至 33.5 亿元（预计 20-25 年 CAGR 为 8.6%）。

膳食纤维行业增长驱动何在？老龄化&慢病人群刚需属性凸显，食品饮料各细分领 域渗透率有望持续提升。

1）膳食纤维人均摄入量提升空间大，老龄人群&慢性病人群需求刚性日益凸显。

看海外：世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出统一建议，即每人每 天摄入量在 25g—35g 之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可适度提高到 45— 55g，学术界认为该类产品的应用范围为 3-100 岁男女老幼均适用。

看国内：健康中国行 动（2019-2030 年）》文件中明确指出我国居民膳食纤维缺乏严重；据 2016 年《中国居民 膳食纤维摄入白皮书》，中国居民每日人均膳食纤维（不可溶）摄入量为 11 克，城市与 农村基本一致，考虑食物成分表中可溶性膳食纤维数据不足，采用折算系数推算每日膳 食纤维摄入总量约 13 克，以中国营养协会颁布的《中国居民膳食营养素参考摄入量》中 膳食纤维推荐量（25-35g/天）为参照，国民达到适宜摄入量下限的人群不足 5%，平均 缺失量达近 50%，其中老年人因咀嚼和消化能力较弱，为膳食纤维缺乏的主要人群。

慢 性病人群：国务院办公厅 2017 年发布《慢性病防治中长期规划》，提出降低国民高血压、 高血脂、高胆固醇、糖尿病等疾病发病比例的目标，我国慢性病流行与食物过于精细化、 膳食纤维缺失存在一定关系，伴随老龄化趋势延续、居民健康意识提升带来饮食习惯向 摄入更多富含膳食纤维的食品转变，预计膳食纤维消费需求将持续攀升。

2）膳食纤维在食品饮料各细分领域渗透率有望持续提升。截至 2020 年，乳制品和 饮料是膳食纤维最大应用领域，占总消费量的 48%，保健品和婴儿食品位居其二，占比 约 30%；预计 20-26 年膳食纤维在各细分领域增速保持在 4-6%之间，其中保健品和婴儿 食品、烘焙食品需求增速领先，有望持续贡献膳食纤维需求增量。

膳食纤维行业竞争格局如何？单一品类集中度较高，公司在自有品类中的市占率约 12.45%，位列全球第二。膳食纤维产品种类多元，单一品类玩家较少，行业集中度较高， 以抗性糊精为例，全球生产厂商仅有英国泰莱、日本松谷、法国罗盖特、美国 ADM 等， 据公司招股书，按产量口径计算，公司膳食纤维份额约占 12.45%，为第二大生产商。与 益生元类似，目前膳食纤维行业正处发展朝阳期，各细分领域龙头有望立足前瞻卡位优 势，持续享受大健康趋势下的规模增长红利。

公司膳食纤维业务看点何在？高毛利、高成长的明星业务，工艺&品质优势奠定高增 基础。

1）近三年营收、毛利高增长，盈利能力保持在较高水平。2021Q1-Q3 公司膳食纤维 业务实现营收 2.14 亿元（占比 45.3%），同比增长 63.68%，2018-2020 年膳食纤维业务整 体营收 CAGR 达 38.43%，膳食纤维产品系列是公司毛利率最高的业务，近三年保持在 45% 以上，2020 年毛利率为 47.34%（剔除运费影响）。

2）高毛利抗性糊精业务增势迅猛，为营收、毛利主要贡献来源。公司膳食纤维系列 产品主要为聚葡萄糖和抗性糊精两类，2020 年抗性糊精/聚葡萄糖在膳食纤维业务中的营 收占比分别为 72%/28%，销量占比分别为 42%/58%，毛利率分别为 55.58%/26.19%；18-20年二者营收 CAGR 分别为 39.73%/35.25%，销量 CAGR 分别为 37.79%/31.18%，高毛利 抗性糊精业务持续放量，带动膳食纤维业务整体营收高增。

3）工艺技术领先造就卓越品质，产品均价持续提升。公司抗性糊精产品膳食纤维含 量达到 90%以上，高于国家原卫生部公告中 82%的要求，并具备口感温和、甜度适当、 无苦涩后味等优良特性。公司聚葡萄糖产品纯度高、外观指标及口感好：A）公司采用超 滤膜进行提纯、精制，去除残留葡萄糖、山梨醇，聚葡萄糖含量达到 98%以上，产品口 感卓越、产品应用范围更广；B）公司将聚葡萄糖进行加氢处理，使还原糖含量≤0.3%， 熬糖温度大幅提高、强化聚葡萄糖可加工性能，并改善了产品口感和外观指标。公司优 异的产品品质、稳定的生产供应能力赋予强议价权，18-20 年抗性糊精、聚葡萄糖产品均 价稳中有升，均价分别提升 2.84%、6.31%。

4）规划产能预计 23 年落地，规模效应增强+产能快速释放=量利双升可期。公司募 资建设年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目拟新增年产抗性糊精（液体）7000 吨、抗性糊 精（粉体）3000 吨、聚葡萄糖 20000 吨，达产后预计可贡献年销售收入 3.44 亿元；公司 规划年产 20000 吨功能糖干燥项目拟新增 8000 吨粉成品低聚果糖、5000 吨粉成品抗性糊 精、7000 吨粉成品聚葡萄糖产能。参照过往年份，公司新增产能尽产尽销，2020 年膳食 纤维液体产能利用率达 120.82%，产销率始终保持在 90%以上，预计本轮新增产能投产后 有望快速消化、大幅提升公司供应能力、增强规模效应，公司膳食纤维业务有望迈入新 一轮快速成长阶段。

2.3. 阿洛酮糖：晶体产能高增+工艺壁垒坚固=成长兼具爆发性&持续性

甜味剂即代糖，指能够赋予食品以甜味且能量很低或不含能量的食品添加成分。甜 味剂种类丰富，按来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂，按甜度可分为高倍甜味剂 （甜度是蔗糖的几十到上千倍不等）和低倍甜味剂（甜度为蔗糖的 30%-100%不等）。

全球甜味剂市场规模多大？据IBIS World和Fortune Business Insights数据，2016-2021 年，全球蔗糖/甜味剂市场规模分别由 775.3/51.1 亿美元变化至 555.4/75.1 亿美元，CAGR 分别为-6.45%/7.99%，蔗糖与甜味剂消费明显呈现此消彼长态势，预计 2026 年全球蔗糖/ 甜味剂市场规模将分别增至 659/102.7 亿美元，21-26 年 CAGR 分别为 3.48%/6.47%。

甜味剂行业规模增长驱动何在？减糖需求旺盛&政策鼓励频出加速应用普及。

1）全球肥胖、涉糖疾病高发，消费者减糖控糖诉求强。据《第五次国民体质监测公 报》数据，我国成人肥胖率/超重率为 35.0%/14.6%，老年人为 41.7%/16.7%；据国际糖尿 病联盟统计，截至 2021 年，全球约有 5.37 亿人次受困于糖尿病，其中中国是世界上糖尿 病人数最多的国家，约有糖尿病患者 1.4 亿人次，预计 2030 年全球/中国糖尿病患者数将 达到 6.43/1.64 亿人次，“嗜甜”或带来肥胖及多种疾病风险，控糖减脂、减少涉糖疾病诉 求掀起全球减糖风潮，甜味剂作为蔗糖替代成分、需求基础庞大。

2）全球多国推进“糖税政策”，或加速甜味剂对蔗糖替代。为遏制肥胖、糖尿病 的蔓延，多国已开始通过征收“糖税”调节糖类消费量、减少国民对糖类的依赖，葡 萄牙、美国等国征收糖税后含糖饮料消费量均出现下降趋势。我国于 2017 年 7 月发布 《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖， 健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式；2019 年发布的《健康中国行 动 2019-2030 年》鼓励消费者减少蔗糖摄入量，倡导食品生产经营者使用食品安全标准 允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖。我们认为，政策支持或有助于提升消费 者对控糖的认知、降低购买含糖产品意愿，进而倒逼食品饮料企业使用甜味剂替代蔗糖、加速甜味剂渗透率提升。

甜味剂发展趋势如何？从人工甜味剂与天然甜味剂更迭趋势看，安全性、甜价比、 口感及功能特性等因素是决定某一类型甜味剂受欢迎程度的关键因素。

1）人工甜味剂：六代升级的背后是市场对性价比与安全性的权衡。人工甜味剂以化 工合成为主要生产路径，受益高性价比，过往应用普及度更高；

从品类迭代趋势看，人 工高倍甜味剂已历经糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等六代升级， 早期各代甜味剂中疑有安全性隐患的糖精、甜蜜素等已在全球多国禁用或限制使用，阿 斯巴甜因含有苯丙氨酸（对苯丙酮尿症患者健康有害）、全球需求增速放缓；历经市场大 浪淘沙，人工合成甜味剂中公认安全性较高的品类如安赛蜜、三氯蔗糖仍保持稳健增长， 新兴品类纽甜因甜度过高、复配难度较大，仍处市场导入期。

从竞争格局看，主流人工 合成高倍甜味剂呈寡头垄断格局，安赛蜜、三氯蔗糖市场集中度高，CR3 分别为 88%/73%， 主要生产企业包括金禾实业（安赛蜜、三氯蔗糖全球龙头，市占率分别为 57%/26%）、苏 州浩波（安赛蜜市占率 18%）、泰莱公司（三氯蔗糖市占率 20%）等，因核心原料产能受 限、头部企业成本优势明显，人工合成高倍甜味剂进入门槛较高，头部玩家行业地位预 计将保持稳定。

2）天然甜味剂：技术升级+需求趋旺促规模提升，低倍甜味剂或撬动更大市场。

天然甜味剂可分为糖醇类/非糖醇类甜味剂，其中糖醇类甜味剂根据分子结构可分为 单糖醇（赤藓糖醇、木糖醇、山梨糖醇、甘露糖醇）与多糖醇（麦芽糖醇、乳糖醇等）， 化工合成与生物转化工艺路径并存；非糖醇类甜味剂包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草 甜、新橙皮苷、索马甜等以植物提取为主流生产路径的高倍天然甜味剂，也包括阿洛酮 糖、阿拉伯糖、各类低聚糖等以生物转化法为主流生产路径的低倍天然甜味剂。天然甜 味剂兼具口感和安全性优势，健康消费趋势下更受消费者欢迎。

A）天然甜味剂供给侧趋势：得规模&技术者得天下。对于植物提取类天然甜味剂， 受原料种植产地、含量天花板、提取工艺等因素影响，大规模普及或受限，当前阶段， 拥有产地布局/提取技术优势的企业更具先发优势。对于以生物转化法为主流生产路径的 天然甜味剂，菌种选育与优化、发酵放大、成品分离和提取等各环节技术水平是影响产 品性价比进而影响渗透率提升节奏的关键，未来在合成生物领域工艺技术积淀深厚、产 品储备丰富的企业有能力持续推出高性价比的天然甜味剂新品，充分受益甜味剂品类健 康化升级趋势。

B）天然甜味剂需求侧趋势：低倍甜味剂在复配成分中占比高、市场规模有望高增。 多种甜味剂一般需按一定比例复配使用，以满足甜度、口感、安全性、成本等方面的综 合要求。据《我国食品甜味剂联合使用情况及累积风险评估》研究数据，我国使用甜味 剂的食品中有 45.61%使用 2 种及以上甜味剂，其中二元组合使用率最高（27.18%），其次 为三元（12.63%）和四元组合（4.24%），最多存在 7 种甜味剂的组合使用，而低倍甜味 剂因甜度较低、在对应复配产品中使用量占比更高，据三元生物招股书，以赤藓糖醇为 例，如使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作 1kg 与蔗糖甜度等同的复配糖，罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右，赤藓糖醇重量占比达 99.81%；预计伴随甜味剂整 体市场规模扩张，低倍甜味剂规模增速或将更快。

阿洛酮糖：备受瞩目的新一代天然低倍甜味剂，口味特征、理化特性、生理功能、 食用安全性等多维度优势显著。

阿洛酮糖也即 D-阿洛酮糖（D-Psicose），因从抗生素阿洛酮糖腺苷（psicofuranine） 中分离而得名，是果糖的一种差向异构体；阿洛酮糖是自然界中分布极少的一种稀有单 糖，固体为白色粉末，水溶液为透明无色液体，少量存在于葡萄干、无花果、猕猴桃和 红糖等天然食物中。阿洛酮糖主流生产方式是生物转化法，该方法最早由日本香川大学 Ken Izumori 教授提出，目前行业内企业主要通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶（D-psicose 3-epimerase，DPE）实现 D-果糖向 D-阿洛酮糖的转化。

阿洛酮糖与市面主流甜味剂相比具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致柔和接 近蔗糖（约为蔗糖甜度的 70%）、与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且在各种温度下均拥 有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，食用前后无任何不良口感；2）应用特性： 高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，可应用于烘焙产品、调味品、 低 PH 值的食品饮料中；3）安全性：不会被人体代谢，对肠道微生物具有较低的发酵利 用度，不会引起肠胃不适（糖醇类甜味剂过量摄入可能会导致腹泻），且具备降血糖血脂、 抑制癌变、抗炎等生理功效。

阿洛酮糖市场规模多大？据 Transparency Market Research 预测，2020 年底，全球阿 洛酮糖市场规模将达到 2.1 亿美元，其中食品/饮料领域应用占比预计分别为 55%/37%， 还有少部分用于医药；预计 2030 年全球阿洛酮糖市场规模将达到 4.5 亿美元，预计将以 9.1%的年均复合增长率增长，北美地区将占到一半以上的市场。

阿洛酮糖行业驱动何在？需求端无糖饮料、低糖食品市场规模增长是核心驱动，政 策端国内法规放开后渗透率有望加速提升。

1）无糖软饮料行业代糖应用占比大、增速快，预计未来仍会是阿洛酮糖需求增长核 心驱动。根据 GB28050-2011 食品安全国家标准《预包装食品营养标签通则》规定，软饮 料中 100 毫升含糖量不超过 0.5 克，即可标示为无糖饮料。据观研天下数据，甜味剂下游 应用领域中，无糖饮料占比最大（51%）；据中科院数据，2015-2020 年中国无糖饮料市场 规模从22.6 亿元增至117.8亿元，CAGR达 39.13%，远超同期饮料行业总体增速（4.45%）。

中国无糖饮料市场主要有无糖碳酸饮料和无糖茶饮料两大类，2020 年零售额分别为 67/49 亿元（占比 57%/41%）。无糖碳酸饮料国内渗透率尚有较大提升空间。2019 年我国 无糖碳酸饮料渗透率为 6.17%（实际比重），而在美国、西欧、日本等地区，渗透率约为40%（以无糖可乐销量占比计算）。我国无糖碳酸饮料正处于高速成长期（15-20 年 CAGR 为 31.95%），假定 2024 年渗透率提升至 15%，碳酸饮料市场规模增速保持 1%（14-19 年 CAGR 为仅 2.35%），测算得 2024 年我国无糖碳酸饮料销售额约为 139.5 亿元，预计 2020-2024 年 CAGR 为 20.17%。茶饮高增长为代糖应用普及奠定需求基数。

据 Frost&Sullivan 数据，我国各类软饮料中茶饮占比最大（33.3%），且发展前景广阔，茶饮 预期增速（20-25 年 CAGR 为 14.6%）仅次于咖啡（17.2%）。预计 2024 年中国无糖茶饮 料零售额有望达 115 亿元，20-24 年 CAGR 达 24.09%。阿洛酮糖应用于饮料中口感接近 蔗糖，且具有出色的适用灵活性、加工稳定性和高溶解性，可以很好地和甜菊糖等其他 甜味剂结合，未来国内应用放开后，预计无糖饮料规模增长将成为阿洛酮糖需求增长的 核心驱动。

2）现制茶饮千亿赛道“减糖”风起，甜味剂行业规模增量空间可观。据灼识咨询数 据，预计 2020-2025 年我国现制茶饮/茶叶&茶包&茶粉/即饮茶（预包装产品）市场规模 CAGR 分 别 为 24.5%/11.2%/7.00% ， 预 计 2025 年 各 品 类 规 模 占 比 将 分 别 达 到 41.97%/37.25%/20.78%，预计 2025 年现制茶饮市场规模将超 3000 亿元。

与预包装软饮料不同，现制饮品在“无糖”定义方面暂无国家标准，各品牌方标示 的“全糖/半糖/少糖”等糖分选项与实际含糖量并无严格对应关系；《中国居民膳食指南 2016》建议“每天糖摄入量不超过 50 克，最好控制在 25 克以下”，而上海市消保委 2017 年抽检数据显示，27 家茶饮店的 51 件样品中，正常甜度奶茶的含糖量介于每杯 11 克至 62 克之间，平均含糖量为每杯 34 克，20 件宣称无糖的样品全部有糖分检出，平均含糖 量为 2.4 克/100 毫升，考虑居民日常饮食中还有其他糖分摄入来源，1 杯正常甜度奶茶/2 杯无糖奶茶的糖含量即有可能导致糖日摄入量超出建议量上限。

茶饮糖分超标问题曝光 引发市场热议、促消费者对现制茶饮产品减糖控糖重视度提升，主流茶饮品牌已洞察这 一趋势，2018 年以来，喜茶、奈雪的茶等品牌先后开始提供低卡甜菊糖/“0 卡糖”等定 制化选项，其中奈雪“0 卡糖”以罗汉果糖、甜菊糖、赤藓糖醇等天然甜味剂组合而成，适 用于除部分宝藏茶外的奈雪茶饮产品。

我们认为，主流茶饮品牌的减糖举措或将为天然甜味剂在茶饮行业的应用做出表率， 未来有望带动天然甜味剂在现制茶饮行业渗透率持续提升，进一步打开天然甜味剂市场 规模增量空间。

3）烘焙、乳制品、调味品、糖果等应用领域持续拓宽，有望进一步打开阿洛酮糖市 场规模想象空间。据英敏特数据，2012-2018 年全球范围内面包、乳制品、调味品领域无 糖/低糖产品数量 CAGR 分别为 20%/15%/12%；糖果加工、烘焙制品加工及调味品应用常 处于高温环境下，主流甜味剂难以保持性状稳定，而阿洛酮糖高温下稳定性佳，且能够 实现美拉德反应，可创造出有完美焦糖风味、湿润度和颜色的低糖烘焙产品，基于其保 水性还能延长烘焙产品保质期、保持湿度和稳定的硬度，考虑阿洛酮糖应用延展性，伴 随国内法规落地、工艺技术升级带动性价比提升，预计未来阿洛酮糖市场规模将较现有 天然甜味剂更具想象空间。

政策节奏：美国率先批准，国内审批稳步推进中，法规落地后渗透率加速提升可期

1）海外市场：美国领先全球、欧盟有望下一步放开。

A）美国 FDA 于 2011 年正式批准阿洛酮糖为 GRAS 物质（Generally Recognized as Safe， 是美国 FDA 评价食品添加剂的安全性指标，新食品成分需经 FDA 审核批准后方可认定 为 GRAS 物质），允许 D-阿洛酮糖作为膳食添加剂和部分食品配料，为阿洛酮糖后续应 用提供法规依据，此后阿洛酮糖获得包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内 的 13 个国家的法规许可；

B）美国 FDA 于 2016 年要求将阿洛酮糖计入食品饮料营养标签的总碳水化合物、总 糖和添加糖中，主要由于阿洛酮糖从化学构成看仍属于单糖，后经历数次请愿修正，2019 年 FDA 最终将阿洛酮糖排除在总糖和添加糖之外，意味着阿洛酮糖可作为“0 糖”成分 用于食品饮料中，这一分类也更符合从阿洛酮糖生理功能特性。预计下一步阿洛酮糖的 食品级应用有望在欧盟地区获批，英国、德国、法国等欧洲国家已在积极开发研究阿洛 酮糖产品及制品，作好法规批复后产品上市储备。

2）国内市场：法规进程稳步推进中，应用普及蓄势待发。

2021 年 8 月国家卫健委已 受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，我国阿洛酮糖食品级应用有望在 1-3 年内通过 审批；复盘赤藓糖醇行业发展节奏，下游爆款产品出现是新型甜味剂需求放量的核心驱 动力，2019 年元气森林引爆“0 糖、0 脂肪、0 卡路里”概念后，2020 年我国人均赤藓糖醇 消费量大幅增长近三倍；考虑阿洛酮糖的优越特性，国内市场放开后预期下游应用范围 更广、出现爆款概率或更高，渗透率提升节奏有望超越赤藓糖醇（15-17 年 CAGR 为 20.42%，17-21 年 CAGR 增至 134.70%）。

公司在阿洛酮糖领域地位如何？产能全球领先，国内竞对较少。目前全球范围内实 现工业化生产阿洛酮糖的企业主要有泰莱集团（英国）、宜瑞安（美国）、松谷化学（日 本）、CJ 第一制糖（韩国）、三养集团（韩国）、百龙创园、保龄宝等，其中公司在国内率 先实现阿洛酮糖规模化生产，从最新公告产能看，目前保龄宝已有产能约 7000 吨，金禾 实业规划产能为 1000 吨，公司约有晶体产能 3-4000 吨，规模行业领先。 公司阿洛酮糖业务看点何在？工艺技术突破+高毛利晶体产能落地，2022 年起营收、 业绩爆发在即。

1）公司阿洛酮糖产品推出以来供不应求，营收占比快速提升。公司健康甜味剂业务 （以阿洛酮糖为主）2019 年开始试生产，2020 年实现批量生产、销售，收入持续高增， 2019/2020/2021H1/2021Q1-3 营收占比分别为 0.15%/1.95%/8.55%/11.19%，2020 年收入同 比增长十倍以上，呈逐季高增长态势。

2）高毛利晶体产能快速扩张，营收&业绩增长有望再提速。公司可生产液体、晶体 两种形态的阿洛酮糖产品，晶体阿洛酮糖在运输、储存、产品应用上更具优势，售价、 毛利率更高；2020 年公司阿洛酮糖晶体产量占比仅为 7.52%，2021 年通过产线灵活调节， 预计晶体产量将大幅提升；公司规划 15000 吨结晶糖产能预计将于 2022 年末落地，后续 晶体产品放量将进一步驱动业绩高增长、增厚获利空间。

3）公司工艺技术壁垒较高，未来领先地位有望保持。阿洛酮糖多采取生物转化法制 备，工序复杂、参数工艺要求高；以 2 万元/吨均价计，全球阿洛酮糖需求量约 5-6 万吨， 当前供给仅约 2 万吨，产能限制是供给短缺的核心原因，也从侧面佐证了阿洛酮糖量产 的工艺技术难度较高。公司在菌种转化率、制糖工艺、制晶等环节具备工艺技术优势， 助力降本增效、保障卓越产品品质。

菌种环节，公司专利菌种可提高 D 阿洛酮糖差向异 构酶酶活 50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基优化、底物优化等 方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶 法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、 成品晶体光滑平整、目数规矩，较同行标准制备工艺成本优势明显。预计短到中期阿洛 酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有望依托已有竞争优势充分受益于行业高 增长红利。

3. 竞争优势：百龙创园始于“研”值，陷于服务，忠于品牌

3.1. 深耕生物合成研发创新，技术实力领先&新品储备充足

以生物工程为基，技术积累深厚、储备新品丰富。公司专注以现代生物工程技术生 产健康食品添加剂，强劲的基础研发与应用研发实力是公司立于不败之地的关键。 2021Q1-Q3 年公司研发费用为 0.12 亿元，研发费用率为 2.57%；2016-2020 年公司研发费 用由 0.11 亿元增至 0.15 亿元，CAGR 为 9.71%。截至 2021 年 6 月，公司已获得 38 项发 明专利及 1 项实用新型专利，其中在境外获得发明专利 2 项；公司善于应用诱变技术获 取所需高产菌株，目前拥有 7 项相关技术专利，拥有高品质抗性糊精等主要产品的核心 生产技术，并达到国内领先水平。截至 2020 年末，公司拟开发新品包括低聚乳果糖、乳 果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等，深厚的工艺技术积累、丰富的专利与新品储备为公司 持续成长续航。

合作知名科研院所，产学研联合助力技术产业化提速。公司旗下已有省级技术中心 和省级技术孵化平台、省功能糖应用工程实验室、省膳食纤维组件工程技术研究中心、 山东省博士后创新实践基地、山东省一企一技术研发中心等多个研发创新类平台，并先 后与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省 农业科学院等科研院所建立合作，通过内外部技术交流和资源共享，助力研发项目产业 化应用加速落地。

2017 年公司参与山东省重点课题“糖尿病患者专用膳食纤维组件制备 关键技术”的研究，2021 年公司与农产品加工与营养研究所联合承担山东省重点研发计 划（医用食品）项目；2012-2016 年，公司完成“真空带式干燥法生产高纯度 95 低聚果 糖粉”、“色谱法制备高纯乳果低聚糖”、“色谱法制备 β-极限糊精”、“双酶协同法制备麦 芽三糖”、“酶法制备低聚半乳糖联产半乳糖醇”、“一种烘焙专用糖浆的制备”、“色谱分 离制备高纯度 95 低聚异麦芽糖”、“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”等多项科研 成果，其中，“低聚糖高效分离膜的研制与工业化应用”项目被认定为国际先进成果。

3.2. 产品矩阵丰富+定制化服务能力强，迈向一站式解决方案提供商

公司产品品类多元，从益生元系列产品、膳食纤维系列产品向健康甜味剂业务拓展， 满足客户一站式采购需求。公司益生元系列产品包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半 乳糖、低聚木糖等；膳食纤维系列产品包括抗性糊精、聚葡萄糖；健康甜味剂主要为阿 洛酮糖，公司可提供超过 60 种不同规格型号的益生元及膳食纤维产品，并可根据客户需 求提供液体、粉体、晶体等多种形态产品。例如安德森配料同时采购抗性糊精和阿洛酮 糖等、农夫山泉同时采购低聚异麦芽糖和抗性糊精等、娃哈哈同时采购聚葡萄糖和低聚 果糖等产品，公司丰富的产品种类、多元的产品规格为客户提供便捷的一站式购买体验， 为客户复购奠定良好基础。

产品&服务定制化并举，迈向一站式解决方案提供商。公司下游食品生产企业在新 品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供 60 多种优质益生元和膳食纤维产品 基础上，可根据客户需求进行研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2018-2020 年公 司定制化低聚果糖、低聚异麦芽糖及抗性糊精销量分别为 785.3/2154.9/1998.38 吨， 2018-2020 年定制化产品营收从 2.57%增至 7.05%，伴随公司产品服务体系持续完善，公 司定制化服务能力有望持续提升、进一步增强已有客户粘性。

3.3. 品牌口碑广受认可，客户资源遍布全球

资质认证种类齐全，助力拓展全球市场。公司拥有 ISO 国际体系认证、非转基因身 份保持认证（IP 认证）、有机产品认证、犹太食品认证（KOSHER 认证）、清真认证（HALAL 认证）、BRC 认证等，其中，BRC 认证在西方市场认可优先级较高。完善的资质认证为 公司抢占海外市场份额奠定基础、也为拓展中高端客户提供强背书。

实力强劲屡获殊荣，品牌口碑广受认可。公司曾被评选为“中国轻工业百强企业”、 “中国轻工业食品添加剂及配料行业十强企业”、“山东省优秀企业”、山东省“瞪羚企业”， 连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，凭借抗性糊精、聚葡萄糖产品被评选 为 2019 年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为 2019 年度山东知名品牌，并于 2020 年 11 月入选国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业，公司在业内已形成一定的企业 美誉度和品牌知名度。

以点带面&重点突破，客户资源遍布海内外。公司通过专业展览会及其他媒介形式提 高知名度拓展客户。对重点大客户采取专人服务，以定制化、一体化服务优势实现深度 绑定，对海外客户、长尾客户前期通过贸易商开发合作、再逐步转为直接合作模式。公 司已积累大量优质客户资源，产品远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等多个国家和地区， 公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫 山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新 希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、中国飞鹤等国内外大中型 知名企业，其中 Quest Nutrition、TruFood Mfg、Halo Top 等海外大客户为通过贸易商客户 开拓而来；2018-2020 年，公司制造商与贸易商收入贡献 CAGR 分别为 10.52%/24.95%。

与知名客户合作粘性强，筑高壁垒、护航成长。公司下游食品客户对口味一致性诉 求强，为避免产品品相和口感偏差、降低产品失败风险，一般较少轻易更改产品配料内 容及比例，选择供应商时也较为重视历史成功案例与行业经验，与优质供应商建立合作 后更换意愿较低；我们认为，公司已有客户资源丰富、先发优势明显，为后入者设立了 较高进入壁垒；此外，公司与客户的稳定合作关系预计将有利于公司新品推出后的快速 导入，为新业务的顺利拓展提供保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）