2022年下半年煤炭行业投资策略 预计下半年煤价环比或继续上涨

1.投资主线

预计下半年国内新增产能释放依然有限，进口减量状态大概率维持。2022 年以来， 新增产能来源有限约束了国内产量的进一步扩张，海外能源价格高位导致进口煤减量，加 剧了国内供给偏紧的格局。展望下半年，国内保供政策虽然会进一步推进，但受制于矿井 扩产周期和产能核增流程的影响，预计新增产量年内提升幅度有限，中短期还不足以改变 供给偏紧的格局。而海外能源价格下半年还将受到地缘政治因素的影响，全球产能周期处 于低谷，加之俄罗斯的部分能源难以形成有效供给，预计海外煤价依然会维持高位，进口 减量会成为常态，下半年进口减量同比在 15%左右。

下半年需求大概率实现正增长。上半年除了化工用煤外，其余行业用煤同比都呈现大 幅下滑。而展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫 情缓和后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，预计环 比或有 9%左右的增长，另一方面稳增长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤 的需求规模。虽然全年煤炭消费很难有显著增加，但由于 3～5 月份的需求低基数，下半 年需求环比或容易实现正增长。同比而言，由于去年 9 月份“能源双控”政策执行力度较 强，能源和煤炭消费基数较低，因此今年下半年需求实现同比正增长的概率也较高。

下半年动力煤价中枢或继续抬升，全年业绩同比有望保持高速增长。整体而言，下半 年需求环比或有 8%的增长，供给端如果仅考虑目前的产能，预计产量环比仅有季节性的 扩张，环比产量增速在 2.3～2.5%之间，总量上，煤炭供给仍有 5000 万吨缺口，供给偏 紧格局难改，但由于上半年下游补库需求释放较多，库存已有一定的累积，因此下半年的 缺口并不会导致煤价暴涨，预计动力煤、焦煤价格环比均有 9～10%左右的涨幅。2022 年 全年预测，动力煤、焦煤价格同比涨幅分别为 25%/30%。预计上市公司业绩 2022 年同比 增速在 40～50%之间，呈现高速增长。（报告来源：未来智库）

2.制约供给增长的因素仍在持续

2.1年初以来产量环比扩张依然有瓶颈，下半年重点关注保供产能落地节奏

随着去年下半年以来“保供”政策的持续推进，2021 年四季度开始，全国煤炭产量 同比增速明显加快。2021 年 12 月份，单月产量已升至 3.8 亿吨。2022 年一季度原煤产量 同比超过 10%，其中 3 月份单月产量 3.94 亿吨，同比涨幅超过 14%，创历史新高。产量 之所以同比维持快速增长，我们认为一方面地方政府在“保供”层面较为积极，特别是内 蒙等露天矿较多的地区，产能核增规模大，也有相当一部分煤炭产量统计从“表外”转入 “表内”；另一方面，由于去年四季度保供增产中大部分新增产能为露天矿，因此新增产 煤热值普遍偏低，满足同样热值的保供需求下，所需的原煤产量也会更多。 但环比而言，4 月以来的原煤产量统计数据说明， 3 月单月 3.9 亿吨的高位产量，还 不能持续，增产依然存在瓶颈。预计瓶颈来自于新增产能有限、局部疫情以及需求短暂趋 弱的影响等等，但最根本的因素依然是国内缺乏环比新增的产能。

按照 CCTD 口径的统计数据，2022 年 4 月，国有重点煤矿产量同比增速约为 3.4%， 分企业煤炭产量同比增长 8.94%，均低于统计局公布的增速。从不同口径数据比较，也说 明原煤产量增长依然缺乏弹性。

2022 年下半年需要关注增产保供政策的落地。4 月下旬以来的国务院常务会议以及 5 月发布的经济稳增长措施，都提到了煤炭今年的增产保供政策，奠定了“发挥煤炭主体能 源作用；优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产 能”的政策基调，也提出“通过核增产能、新投产等，今年新增产能 3 亿吨”的目标。

2.2进口减量或继续成为下半年供给端的不确定因素

去年下半年以来，受制于海外产能周期维持低谷、全球能源需求扩张，海外煤价开始 大幅反弹。叠加今年 2 月下旬开始的“俄乌冲突”，在俄罗斯煤炭供给受限、海外油价上 涨的带动下，海外煤价一路大涨。澳大利亚纽卡斯尔港（6000～6200 大卡）煤价去年均 价为 139 美元/吨，去年 10 月初高点为 280 美元/吨，但今年 5 月下旬高点已升至 436 美 元/吨，Q1 均价为 240 美元/吨，较去年均价上涨 73%。欧洲、南非等区域的煤价也出现 了大幅上涨。而国内煤价上涨则相对温和，前 5 个月均价较 2021 年全年均价仅上涨 15%。

海外煤价高位使得进口煤价格的竞争优势消失，在 2021 年 9 月之前，进口动力煤平 均折价 50～100 元/吨，2021 年 9 月开始，国际煤价大幅上涨，进口动力煤开始出现溢价， 之后 10 月份随着国内煤价高位，再度出现折价。今年以来，俄乌冲突下，海外煤价再度 大涨，广西、广东地区港口印尼煤报价，2 月底折价从 100 元人民币/吨迅速收窄至 50 元/ 吨，3 月中上旬均是进口煤溢价的状态，其中 3 月上旬印尼煤最高点较国内煤价高 400 元 人民币/吨，随着 3 月下旬进口煤价的回落，至 4 月中上旬，印尼煤又呈现显著折价的状态。 而 4 月下旬开始，随着印度补库下海外煤价的大涨，印尼煤又开始出现持续溢价，较国内煤高 50～100 元人民币/吨。5 月以来，印尼煤报价在折价平衡线附近波动，但也很难吸引 贸易商增加进口。焦煤而言，以进口煤到岸价格衡量，并没有明显的进口煤溢价现象出现， 只是进口煤折价显著收缩，从年初 500～600 元人民币/吨的折价水平，收窄至 4 月下旬的 100～200 元人民币/吨左右，主要是海外焦煤价格跟原油和能源价格联动较弱，焦煤高价 的时间较短，加上蒙古国和俄罗斯的焦煤价格有优势，因此海外焦煤的高价并没有大幅抬 高国内到岸价水平。

从全球煤炭市场而言，2012 年之后煤炭产能投资就出现大幅下行的趋势，2019 年之 后投资规模虽有增加，但也仅是小幅增加。因此全球煤炭产能周期目前都处于低点，新增 产能有限，我们预计全球煤炭可贸易量 2021～2022 年大约有 2000～3000 万吨的减量， 至 2024 年减量的状态也将维持。同时，欧盟对能源进口来源的调整，一方面会影响俄罗 斯能源的有效供给，另一方面或增加欧洲对全球煤炭的需求，按照相关制裁规划，预计欧 盟下半年自俄罗斯进口的煤炭或减少近 2000 万吨，石油、天然气量对应到 5000 大卡的煤 炭约为 1.5 亿吨左右，在相关油气寻找不到替代来源情况下，欧洲也会进一步增加对煤炭 的额外进口需求。因此预计国际煤价下半年也将维持高位。

总体而言，海外煤价长期维持高位，会导致进口煤价折、溢价的反复变动，一方面降 低了进口煤价格的竞争优势，导致进口煤减量；另一方面，也增加了贸易商的进口风险， 导致进口贸易商操作意愿较低。今年下半年进口将继续成为影响国内供给的不确定因素， 目前看预期下半年进口减量同比或在 15%的幅度；如果海外煤炭均价持续维持 5 月以来的 高位，预计进口煤全年减量幅度或在 20~25%。

3.2022年需求低点已过，下半年需求向好

3.1下半年火电耗煤需求同比有望转正

2021 年由于全社会用电量大幅提升，用电增量的弹性只能靠火电去满足，因此火电 同比增速也达到了 8.4%的水平，创 10 年来的新高。在高基数的基础上，2022 年火电同 比增速大概率会放缓，特别是 3～4 月份叠加局部疫情的影响，3 月/4 月单月火电同比增 速分别为-5.7%/-11.80%，火电降幅远大于总体发电量，显示用电量下滑背景下，优先保 证清洁能源电力消纳。从用电结构看，建筑业和 IT 制造业用电同比下滑，但是工业依然是 用电增量的贡献主力。

从高频数据看，沿海八省日耗 4 月平均同比下降 10.86%，但 5 月以来的日耗同比降 幅在 15%左右，较 4 月份的同比降幅扩大。但 4~5 月份是局部疫情对能源消费压制最明 显的阶段。后续随着疫情的逐步缓和及复工复产的深入推进，全社会用电量同比也有望结 束负增长的态势，而火电在发电上升的过程中，也会再次显示增长的弹性，叠加 6~7 月以 及 11~12 月份的动力煤需求旺季，因此我们对下半年电煤需求恢复保持乐观预期。

3.2“双焦”需求下半年重点关注地产开工节奏

对于焦煤、焦炭而言，今年一季度价格整体维持高位，但 4 月底以来，价格调整较为 明显，主要还是受到产业链利润的压制，下游钢铁及成材需求因疫情放缓，难以提价，利 润收缩，也拖累了上游焦煤、焦炭价格。按照我们模拟测算，螺纹钢及焦炭在 4 月下旬均 出现了明显的亏损，也进一步拖累了焦煤价格。

而焦煤、焦炭需求主要对应生铁的产量，生铁产量主要又与地产新开工面积相关。今 年前 4 个月，房屋新开工面积同比降幅还在 20%以上，还未出现好转迹象，也给生铁的需 求和产量带来压力。短期虽然房屋新开工数据还看不到显著改善的趋势，但从逻辑推演看， 随着地产政策放松力度的不断加大，地产销售回暖或逐步向上传导，新开工同比降幅在趋 势上有望逐步收窄。中短期看，钢铁库存自 4 月下旬开始，也呈现小幅去库的节奏，显示 下游需求正在恢复。下半年叠加地产政策逐渐显效，我们预期后续钢铁需求扩张和产量增 加是大概率事件，也有望有效带动“双焦”需求回暖。

展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫情缓和 后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，另一方面稳增 长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤的需求规模。虽然全年煤炭消费很难有 显著增加，但由于 3～5 月份的需求低基数，下半年需求环比还是容易实现正增长。同比 而言，由于去年 9 月份“能源双控”政策执行力度较强，能源和煤炭消费基数较低，因此 预计今年下半年，煤炭需求也易实现同比正增长。

3.3煤价及业绩：下半年煤价环比或继续上涨，业绩维持高增长

我们预计下半年火电环比增速大约在 9%，同比增速约为 1.8～2%。生铁需求景气会 有所好转，但在压减钢铁产量的背景下，生铁产量环比或略有下降，耗煤环比或有将近 2% 的降幅。建材随着基建的推进，预计环比需求会有显著增加。化工耗煤需求环比稳定增加。 整体而言，下半年需求环比或有 8%的增长，供给端如果仅考虑目前的产能，预计产量环 比仅有季节性的扩张，环比产量增速在 2.3～2.5%之间，总量上，煤炭供给仍有 5000 万 吨缺口，供给偏紧格局难改，但由于上半年下游补库需求释放较多，库存已有一定的累积， 因此下半年的缺口并不会导致煤价暴涨，预计煤价环比将呈现小涨的格局。

就煤价走势而言，2021 年以来供给偏紧的格局带来了较高的煤价起点，年初港口 5500 大卡煤价一度达到 800 元/吨附近的低点，创去年下半年以来的新低，但随着电厂补库的逐 步展开，以及后续“俄乌冲突”带来的海外能源价格高位，煤价一路上涨，3 月高点超过 1600 元/吨。后续随着国内淡季的到来，以及海外煤价的波动，煤价跌至 1150～1200 元 的水平。但 5 月底疫情的缓和和旺季的到来，推动煤价又上涨至 1300 元/吨，我们预计三 季度港口煤价高点有望达到 1500 元/吨，淡季低点或在 1200 元/吨，均价或在 1300 元/吨， 四季度随着旺季的到来，价格有望上涨至 1350 元/吨。预计全年均价大约在 1250～1230 元/吨，同比涨幅在 22～25%附近。 焦煤价格承接 2021 年四季度的高基数，因此即便 2022 年中间出现波动，均价也有望 抬升，特别是后续地产政策放松若带来地产新开工的企稳回暖，焦煤价格大概率或继续上 涨。我们预计 2022 年产地主焦煤价格在 3150～3200 元/吨左右，同比依然有近 30%的增 长。

我们按照 2021 年各上市公司财务报告公布的经营数据推算，2021 年动力煤/冶金煤/ 无烟煤单位产品净利分别为 113/134/186 元/吨。我们按照相应公司 2021 年的销售均价和 2022 年均价涨幅假设推算各家公司相应假设下的吨煤净利变化，然后将各煤种的吨煤净 利变化增速求均值，得出各煤种子板块的盈利增速，若 2022 年煤炭均价较 2021 年上涨 25%，预计动力煤/冶金煤/无烟煤板块净利润增速分别为 57%/66%/34%，盈利仍将保持快 速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）