2022年家电行业发展现状及供需情况分析 家电板块整体走势偏弱

一、板块回顾与 21 年报及 22Q1 季报总结

家电行业 21 年报及 22 年一季报披露完毕。整体来看，行业在原材料成本上行、国 内疫情管控升级等影响下内销需求仍然疲软，海外市场在运费高企、俄乌冲突以及 去年高基数影响下亦难有起色，致使家电板块行情偏弱，企业经营普遍承压。我们 分别从行业景气度与主要公司经营情况对家电板块表现进行总结。

（一）家电板块表现：整体走势偏弱，企业盈利修复

板块整体行情偏弱，细分领域回调明显。年初至今中信家电板块累计跌幅 21.5%， 略微跑输沪深 300 指数 2.1pcts，在中信行业涨跌幅排名居中位置，整体表现相对偏 弱。其中各子板块亦普遍回调，白电 / 黑 电 / 厨 电 / 小 家 电 跌 幅 分 别 为 21.1%/19.1%/23.3%/19.8%。我们认为 3 月以来俄乌冲突加剧供应紧张，原材料及海 运费用仍然高企是导致本轮家电板块行情偏弱的主要原因。

估值已至历史低点，后续修复空间较大。家电板块估值自 21 年初以来持续回落，当 前已下降至 16.1 倍水平，显著低于 20.6 的历史平均值，为近五年较低点。其中白电、 黑电、小家电板块估值跌幅较大，相较 17 年以来最高点跌幅分别达到 141.9%、134.7%、 107.8%。后续估值水平修复空间较大，配置价值日益凸显。

家电行业整体承压，个股走势相对不佳。家电行业跌幅较大，细分领域普遍呈现下 跌态势。从个股看，年初至今海尔智家、美的集团、格力电器等白电龙头回调幅度 相对有限，而在集成灶、清洁电器、智能微投等景气度相对较高的赛道中，以火星 人、科沃斯、极米科技为代表的头部企业调整幅度较大，跌幅均超过 25%。同时光 峰科技、倍轻松等成长股走势亦明显偏弱，小家电中仅有飞科电器、比依股份涨幅 为正。

家电行业整体承压，个股走势相对不佳。家电行业跌幅较大，细分领域普遍呈现下 跌态势。从个股看，年初至今海尔智家、美的集团、格力电器等白电龙头回调幅度 相对有限，而在集成灶、清洁电器、智能微投等景气度相对较高的赛道中，以火星 人、科沃斯、极米科技为代表的头部企业调整幅度较大，跌幅均超过 25%。同时光 峰科技、倍轻松等成长股走势亦明显偏弱，小家电中仅有飞科电器、比依股份涨幅 为正。

盈利能力方面，原材料价格持续上行导致家电行业毛利率承压明显，但 22Q1 已有 改善。 行业：家电板块自 19Q2 以来毛利率不断下滑，20/21 年整体毛利率为 23.9%/22.3%，同比分别-1.4pcts/-1.6pcts。其中，白电、厨电及小家电主要原材 料铜、铝、钢等价格仍在高位，因此毛利率水平亦持续下行，但黑电主要原材 料为面板，故毛利率波动相对不大，基本维持在 11%水平。个股：公司层面，除原材料及海运费用等外部因素外，部分公司的会计准则调整 亦使其毛利率受到影响。21 年多数企业毛利率同比下降，仅有海尔、科沃斯等少 数龙头逆势提升。但伴随原材料及海运价格逐步企稳回落，22Q1 各公司毛利率 降幅逐步收窄，说明其盈利能力已经进入修复通道。

（二）细分行业情况：空冰洗需求筑底，成长赛道景气延续

21 年以来原材料涨价拉动大家电产品价格上升，抑制终端消费需求，同时国内疫情 不断反复，部分城市实行静态管理使线下购物与物流配送不畅，空冰洗销量逐季下 滑，内销已处近年来较低水平。

空调：根据产业在线数据，自 21Q2 起空调内外销量均同比下降，除疫情扰动 外，还与多地出现极端雨水天气，导致热夏不热干扰需求有关。至 22Q1 空调 内销/外销量为1037.8万/952.7 万台，同比分别-1.3%/-8.0%，销量降幅逐季收窄。 考虑到国内空调渗透率尚未饱和，预计后续销量仍具较大提升空间。

洗衣机：近年来消费者对大容量、健康洗、烘干等产品的需求日益增长，同时 疫情反复背景下海外生产尚未复工，故 21 上半年行业需求旺盛，21Q1、21Q2 整体销量同比分别+30.7%、+14.4%。在高基数影响下 22Q1 销量略有下滑，内 销量/外销量为 987.9 万台/712.4 万台，同比-5.9%/-11.2%。

冰箱：疫情影响下消费者居家时间延长，尤其是 3 月以来深圳、上海、吉林等 多地疫情恶化，静态管控政策致使消费者对食物储存及保鲜意愿强烈，刺激冰 箱冰柜购置需求，22Q1 整体销量达 3967.4 万台，在 21 年同期高基数影响下仍 然同增 2.5%。

细分行业中，我们自去年伊始便长期主推的核心成长赛道即清洁电器、集成灶以及 智能微投仍然呈现较高景气度，但其增长驱动各有差异。

清洁电器：在技术突破与疫情后消费者形成较长期的清洁诉求驱动下，行业自 2020 年起迎来爆发式增长。扫地机高端新品带来的价增驱动行业规模快速增长， 2021 年销额 106.2 亿元，同增 32%，产品均价由 1800 元上涨至近 3000 元，涨 幅超过 60%。洗地机作为兼顾吸尘拖地功能的新品类需求旺盛，21 销额占比提 升 13.8pcts 至 20.0%，但伴随赛道扩容众多品牌纷纷入局，竞争加剧下行业或 将面临降价冲击。

集成灶：在成本上涨及地产景气度下行压力下，集成灶仍延续高景气度成长， 2021 年市场规模 256 亿元，同增 41%，行业呈现量价齐升态势。其中渗透率提 升逻辑下的量增驱动使得行业销量增速长期维持在两位数以上，同时高端功能 的蒸烤一体款销售占比持续提升亦拉动市场均价不断提升，价增逐渐成为推动 行业成长的重要因素，22Q1 价增贡献超过量增。

智能微投：近年来疫情催生远程办公、居家观影等新场景，用户逐渐将智能投 影作为电视的代替选项，使行业增长逐步由商用级转向消费级驱动，市场规模 持续扩容，2021 年国内销量同增 29.0%至 480.3 万台。考虑到核心芯片供给受 限，后续销量增长或将放缓，但伴随产品结构提升行业仍有望维持 20%以上增 长。竞争格局上极米以 21.2%的份额位居第一，峰米以 3.5%的份额名列第四， 考虑到激光微投普及以及光峰发力 C 端业务，未来峰米份额存有广阔拓展空间。（报告来源：未来智库）

整体来看，在多维因素扰动下家电板块整体表现偏弱，但集成灶、清洁电器及智能微投 等成长赛道依旧维持较高景气度，增长驱动逻辑持续兑现，未来有望走出独立行情，建 议持续关注。同时伴随后续疫情管控放缓，终端消费场景得到恢复，在线下重点布局的 小型按摩器龙头倍轻松等企业亦具备较强修复预期。

二、需求端：海内外事件、政策扰动需求波动

近期来看，海内外需求均受到疫情、政策等突发事件干扰波动。首先，国内市场 Q2 以 来受疫情扰动明显，其中以华东地区为主的供应链、需求以及生产端不同程度受损，建 议关注后期修复弹性。其次，当前地产政策边际宽松背景下，厨电企业中长期估值修复预期凸显，但当前估值修复预期缺乏锚，仍然推荐具备额外阿尔法的集成灶赛道。海外 市场需求因 21 年 Q2 消费补贴退散后短期承压，我们认为受损期或将维持一年左右，预 计高基数压力有望在 2022 年下半年得到缓解。

（一）疫情扰动，家电需求波动以及供应链受到影响

本轮疫情主要影响上海及其周边地区。本轮疫情与 2020 年初次爆发影响情况有所差异， 20 年疫情以华中地区点状爆发，除去疫情较为严重的湖北武汉地区封城以外，其他区域 公路交通运输、快递业务基本通畅，并且爆发时点为春节年假期间，生产活动量本身相 比往常较低。22 年本轮疫情则以东北部地区、华东地区中上海、江苏为主、广东深圳等 沿海地区偶尔零星爆发。尤其上海地区进入封控管理之后，运输供应链、消费需求以及 触达以及工厂生产近乎停滞，故本部分主要以讨论华东上海地区疫情影响为主。

上海以及周边交通物流枢纽受到影响。根据交通部数据线显示，3 月、4 月上海公路货运 量分别同比下降 6%，72%，尤其四月上海公路货运量仅为去年同期 1/3 左右。周边大型 交通枢纽，江苏、浙江亦受到影响，其中江苏部分地区亦有封控举措影响更为显著，3 月、4 月公路货运量分别同比下降 19%、48%，浙江 4 月公路货运量同比下降 10%。

上海地区快递服务 4 月近乎停滞。根据国家邮政局数据显示，4 月上海快递量仅为 2874 万件，环比减少 89%，较 20 年 2 月疫情爆发期快递量减少 80%，因此本轮疫情中上海快递服务几乎中断。江苏、浙江快递触达同样受到影响，4 月分别下降 29%、14%。

华东地区供应链条整体受阻。综合来看，从公路货运到城市快递触达，华东地区供应链 条整体受损，其中以上海地区最为严峻。而供应链通路不畅在销售终端的直接体现即为 供给不足，即使有消费需求也难以触达。

上海地区线上线下消费渠道受损，影响终端消费。自 2022 年 3 月中旬至 5 月中旬末以来， 受疫情影响上海地区居民小区、线下商铺关闭，在此期间线上、线下消费均不同程度受 损。3 月下旬开始线下门店终端陆续关闭，4 月以来线下消费渠道近乎处于停滞状态。而 线上渠道，受快递通路不畅、缺乏配送人员等影响亦大幅下滑。主要的消费渠道以居民 社区团购为主，且品类主要以果肉蔬菜等民生保障类型为主，日常消费大幅下降，例如 上海餐饮住宿、日用品类消费额 4 月同比分别下滑 69%、58%。 消费品零售总额大幅下降。从宏观层面数据来看，上海地区消费品零售总额断崖式下滑， 4 月上海消费品总额降至 717 亿，略低于 2020 年疫情期间水平，而上海消费品零售全国 占比从以往的 4%左右降至 2%。

家电销售受此轮影响有所下滑。根据国家统计局数据，3 月、4 月全国家用电器和影像器 材类当月消费同比下滑 4%、8%，我们认为其中主要受到此轮以上海、苏州为主的华东 地区疫情影响。此外，河南、河北等地 5 月初开始出现零星确诊案例，北京等地推出居 家办公、出错峰上班等政策，随着线下人流减少，疫情对于家电销售影响在 5 月或可能 进一步扩散至北京等地。但值得提出，以往年来看疫情在天气逐步炎热的 6 月之后往往 大幅减弱，因此对于疫情的干扰我们认为以 4 月、5 月为主，6 月将进入修复期，整体 Q2 对于家电消费可能在 5%-10%的影响区间。

综上来看，对于品牌厂商来说在供应链不畅、销售渠道缺失的共同影响下消费终端影响 较大，疫情封控下上海地区线下消费渠道全线受损，而供应链不畅线上渠道的需求亦无 法触达。而除需求的影响外，位于上海甚至江浙华东地区厂商在生产端也一定程度受到 疫情影响。 上海电气机器制造业生产产能大幅下降。从宏观数据来看，受疫情停工停产影响上海工 业总产值同比下滑 12.5%，下滑幅度接近 20 年疫情时期。其中，电气机械器制造业产能 大幅下降，4 月产值同比下降 70%，环比下降 63%，降幅超过 20 年疫情时期。

细分行业来看，总部或生产供应位于上海以及周边的企业影响更大。三大白电主要制造 厂商生产制造并不完全依赖华东交通枢纽故受损程度有限；集成灶厂商主要位于临近上海的浙江等地，受到一定影响；小家电中部分厂商生产端受到影响。

三大白电龙头：美的、格力、海尔总部、生产制造并不完全依赖华东地区，因此供 应端生产受损有限，此轮疫情影响主要带来的销售无法触达以及上门安装延后的影 响，此外其中美的、海尔冰箱品类在疫情中因居民囤菜需求有一定程度受益，并将 于后文中展开讨论。

集成灶：主要产商位于浙江海宁、嵊州等地，同处华东地区，供应链受到小幅影响。， 受零星疫情案例影响生产短暂收到干扰，预计生产工期影响在 7-10 天左右，更大的 影响主要来自于华东地区运输供应链不畅、安装服务延后等终端需求触达方面。根 据奥维云网数据，火星人/美大/亿田 4 月线上同比销售增速分别为-2%/-45%/-24%。 我们认为随着后续疫情缓解后，滞后需求将迎来集中修复。

小家电：小家电品牌主要分布于广东、浙江两地，包括清洁电器在内的小家电品类 主要为线上销售，上海地区 4 月至 5 月中旬受快递停滞影响所有品牌线上销售几乎 处于停滞状态，而位于上海周边的厂商如科沃斯、飞科在生产运输方面也受到一定 影响，预计生产端受到阶段性停工停产影响，后续对应修复弹性较大。

疫情期间囤货需求爆发，冰箱冰柜品类确定收益。在封控城市外卖、餐厅的纷纷关停， 抢菜、团购成为居民生活日常，肉蛋奶蔬等食物难以长期存储，冰箱冰柜储存空间的重 要性被重新认知。非封控城市群众出于疫情预防心理，各地亦纷纷进行预防性囤货。北京、杭州、南京等地均出现“囤货潮”，居民追求物资充裕的“安全感”，不少本没有做 饭习惯的居民逐渐学会在家做饭，进一步增加了对冰箱的需求。在此维度，冰箱冰柜制 造龙头海尔智家、海信家电以及美的集团一定程度受益。

上海地区冰箱冰柜销量大幅提升。上海地区冰箱销售火热，甚至出现小区团购冰箱冰柜。 根据 GFK 中怡康数据显示，从 3 月下旬开始，上海冰柜线下的销售量开始持续上涨。今 年第 13 周(3.21-3.27)冰箱冰柜销量同比上涨 48.4%，第 14 周(3.28-4.03)销售量同比提高 46.5%，第 15 周（4.4-4.10），上海线下冰柜销售额同比提高113.2%、销量同比上涨 153.2%。 疫情期间冰箱销售热潮持续蔓延。全国范围来看，根据奥维云网数据，4 月 11 日-4 月 17 日，冰柜线下销量同比上涨 46.4%，线上销量同比上涨 31.7%。根据渠道调研，上海冰箱 冰柜需求大幅增长，冰柜处于供不应求状态。渠道反馈，上海冰柜同比增长 100%以上， 冰柜和冰箱销售比例从疫情前的 1：9 提升到现在的 1：1。

小厨电受益程度存在不确定因素。20 年疫情期间几乎为全国性质居家且大部分地区物资 物流通畅，在这种特定的情况下大范围居家催生小厨电需求爆发。我们认为此轮疫情小 家电受益程度将低于 20 年：快递无法触达居民：前文中提到供应链受疫情影响，疫情地区快递业务停滞，即使 有因疫情所催生小厨电需求，也可能因难以在期间触达而放弃购买。

本轮疫情中小厨电关注度有限：根据草根调研，本轮疫情中居民承受的更多是来自 于物资的压力，对于生活物资获取关注度高于小厨电等使用设备。 20 年因疫情购置的小厨电尚未到更新周期：客观来说，2020 年疫情中爆发的小厨电 需求存在因需求透支带来的高基数压力，此轮疫情中从线上销售数据未见明显改善。 综上我们认为小厨电整体受益并不显著，但存在细分成长品类在此轮疫情中受到高关注 如空气炸锅、电蒸锅等新晋成长品类，此部分受益标的为九阳股份、苏泊尔等小家电龙 头以及空气炸锅上游制造商比依股份。

总结来说，本轮疫情影响与 2020 年存在较大差异，影响程度有所不同。本轮疫情对于家 电行业的影响主要来自于以上海为主的华东地区，对于生产供应链、终端消费存在不同 程度的影响。从供应链端来说，位于上海地区的生产活动 4 月近乎中断且上海及其周边 交通运输枢纽运输能力大幅减弱，环比减少 89%。从需求端来说， 3 月、4 月全国家用 电器和影像器材类当月消费同比下滑 4%、8%，我们认为主要受到上海地区线上线下消 费停滞影响，考虑 6 月将逐步恢复，估计 Q2 整体影响区间位于 5%-10%。最后，从品类 来说冰箱冰柜品类受益明显，小厨电整体未见明显受益。（报告来源：未来智库）

（二）地产：政策边际宽松，中长期存估值修复预期

地产边际宽松顶层政策指导下，各地方政府亦从首付比例、限购限售、公积金额度三个 层面推出地产边际宽松政策。22年5月央行发文将首套房贷款利率底线降低至LPR-20bp、 5 年期 LPR 下调 15 基点，地产边际宽松的政策信号意味较强，各地方政府亦推出大量地 产宽松政策：首套或二套房首付比例下调。如兰州将首套房首付比例由 30%下调至 20%，将二套 房首付比例由 50%下调至 30%。 限购限售政策调整。如郑州取消此前“认房又认贷”的购房约束，哈尔滨取消区域 性限售条件。公积金额度上调。如芜湖将公积金单人最高可贷额度上调至 40 万，夫妻最高可贷额度上调至 55 万。

家电整体处于地产产业链后端，其中厨电与地产关联度更高。地产产业链整体较长，上 游主要是施工、建材等带动的 2B 产业需求，下游则主要是由竣工交付带动的装修等各级 2C 需求，其中家电是下游需求的重要组分。家电大多在硬装开始时进场，其中厨电由于 涉及管路、隐蔽工程等，在硬装开始时最早入场，而电视、冰箱等独立安装要求较低； 因此与空冰洗等相比，厨电和地产关联度更高。

当前地产政策边际宽松下带来中长期估值修复预期，家电尤其厨电作为地产链最后一个 环节，从政策推动到家电业绩兑现处于靠后位置，同时当前地产估值修复预期缺乏锚： 此前地产拖累厨电企业估值，当前地产政策带来中长期估值修复预期。复盘老板电 器 PE-Band，18 年 4 月“房住不炒”政策推行后，估值从 35x 断面下行至 12x；此 前地产市场低迷持续拖累估值。当前地产政策边际宽松带来中长期估值修复预期。 21Q2 地产高景气度基数较高，当前地产估值修复预期缺乏锚。我们此前在《地产模 型三部曲》中提出交房家电指数拟合并预测地产对家电销售影响。剔除 20 年疫情异 常影响后，21Q2 交房家电指数基数较高，滞后 1-2Q 传导至油烟机，油烟机 21Q3-4 基数较高，因此我们预期 22Q4 以后家电开始逐步兑现估值修复。

（三）海外消费：高基数下 3-5 月承压明显，下半年有望迎来改善

补贴政策的刺激与消散是当下左右海外消费的重要因素。新冠疫情影响下世界各国 均采取了不同的财政措施缓解社会经济压力，其中欧美国家的消费补贴政策占其 GDP 比例达到 10%以上，我们曾在《国牌出海：从至暗时刻到星河长明》报告中详 细说明各国消费补贴之异同，故此仅作简要总结。美国：政府向个人直接发放现金补贴 8523 亿美元，使得美国个人可支配收入水 平在疫情期间不降反升，甚至超过疫情前平均水平。消费补贴政策有效带动居民 消费能力提升。欧洲：经济补贴更偏向重就业、稳社会的传统经济模式，大部分财政资金并非直 接向个人发放，而是下拨至企业作为“就业补助”，以帮助企业在疫情期间仍然 能够保证员工的薪酬开支。

从消费补贴的流向来看，由于早期的疫情风险较大，大多数民众都将补贴金额作为 预防性储蓄存入银行，而随着后续疫情趋缓，个人消费得到充分释放，消费补贴主 要流向商品消费市场，以美国为例：消费补贴推动居民收入提升，消费开支主要流向商品消费市场。疫情前期政府 补贴金额并未直接流向消费市场，美国居民出于风险考虑积累了大量预防性储 蓄。但伴随美国疫苗接种率提升，疫情趋缓使得消费者感知到外部风险下降， 故居民储蓄不断释放，个人消费支出持续攀升，并超出疫情前 1.4 万亿水平， 并推动商品消费开支大幅增加，其占个人消费支出比例提升 5pcts 至 35%水平。

必需品弹性较大，大家电影响显著。消费补贴使得美国居民对耐用消费品的开 支大幅提升，21 年 3-4 月个人对耐用品消费支出达到 2.4 万亿美元，同比增速 超过 50%。其中大家电自 20 年 5 月起消费开支增速提升明显，至 21 年 4 月达 到 48.3%峰值水平。但随着补助政策临近到期，耐用品增速亦迅速回落。而非 耐用品在政策补贴期间表现相对平稳，其增速回落幅度有限，且 21 年 8 月后增 速反而高于耐用品。

对比中国家电下乡时期，大家电销量同样在政策刺激下迎来高速增长，但随着政策 效应递减，经历一年修复周期后增速方才回归平稳增长。 家电下乡补贴刺激居民对家电产品的购置需求。2009 年 2 月家电下乡政策推广 全国，带动主要家电产品销量快速攀升，自 09Q2 起季度增速基本维持在 20% 以上。其中空调/冰箱增速至 09Q3 达到 72.8%/92.2%峰值，洗衣机增速则在 10Q4 见顶，达到 45.2%，整体高增态势维持两年有余。 家电销量高速增长后迎来一年修复周期。随着政策刺激效应递减，国内空冰洗 增速自 11Q3 开始放缓回落，并在高基数影响下一度转负，至 12Q4 方才回正恢 复平稳，修复周期历时一年。

由中国家电下乡看美国消费补贴，不难发现两国在政策刺激下家电产品增速与变化 大致趋同，基于 2021 年 3-5 月高基数影响，22Q2 以美国为首的海外消费或面临最 大压力。但考虑到海外补贴时间跨度短于家电下乡，因此其政策红利结束所导致的 行业波动周期可能更短。我们认为政策补贴退散后美国消费市场的受损期或将维持 一年左右，预计高基数压力有望在 2022 年下半年得到缓解，期待下半年海外家电、 消费电子等市场的需求修复。

三、盈利层：原材料顶部波动，汇率短贬有利

盈利层面，当前存在原材料和汇率两大盈利扰动因素。原材料价格当前仍处于高位顶部 波动区间，其后续走势将是判断龙头盈利弹性释放的关键；今年以来人民币兑美元汇率 持续贬值，我们详细剖析了汇率贬值对不同本位币计价企业盈利能力的影响。

（一）原材料：顶部波动，回落后释放盈利弹性

2003 年至今铜价共经历了四轮涨价周期，当前处于第四轮涨价周期价格顶部波动区间：

03Q4-08Q2 第一轮涨价周期：我国经济增长驱动下游需求拉动铜价增长。我国经济 处于快速发展阶段，驱动下游铜消费快速增长超过产能供给，铜价持续上行至 08Q2； 08 年美国金融危机爆发后铜价开始回落。

09Q1-11Q1 第二轮涨价周期：量化宽松持续释放流动性驱动铜价增长。08 年全球金 融危机后主要经济体均采取量化宽松政策推动铜价持续上升，终端需求亦持续恢复； 11Q2 后美联储加息、欧洲主权债务危机叠加铜供给产量增加，铜价开始下行。

16Q1-18Q2 第三轮涨价周期：精铜供给量减少导致铜价增长。16 年开始全球多地铜 矿爆发罢工潮，同时全球经济恢复好于预期，铜价开始逐步上升，此轮涨价周期较 为缓和。

20Q2-至今第四轮涨价周期：全球经济复苏、地缘政治冲突驱动铜价增长。20Q2 开 始美联储逐渐降息、中美经济复苏，铜价供给较为紧张；22 年初俄乌冲突再次推高 大宗商品价格，当前铜价仍处于顶部波动区间。（报告来源：未来智库）

当前铜价已处于顶部区间，经济和金融层面均难以支撑铜价二次见顶。铜作为经济生产 重要原材料具有经济属性，同时具有大宗商品金融资产属性。我们参考宏观组《铜的宏 观信号在哪？》，采用中美工业生产同比与中欧 M2 同比，分别作为判断铜价在经济和金 融角度的宏观波动信号：经济角度：中美工业生产同比与铜价波动高度相关。中美工业生产同比与铜价波动 趋势高度相关，并在 08 年和 11 年领先于铜价见顶；此轮铜价波动周期中中美工业 生产同比已经见顶，结合未来中美经济预期，经济层面难以支撑铜价二次见顶。

金融角度：中欧 M2 同比与铜价波动高度相关。考虑汇率的中欧 M2 同比与铜价波 动趋势高度相关，并在 11 年和 18 年领先于铜价见顶；此轮铜价波动周期中中欧 M2 同比已经见顶，结合当前美联储进入加息周期、人民币贬值，中欧 M2 货币同比走 势预计不会大幅增长，金融层面也难以支持铜价二次见顶。

搭建“家电产品成本指数”反映家电产品综合成本变化。我们在《建立家电成本指数， 推演本轮原材料上涨影响》中首次提出“家电产品成本指数”，由空、冰、洗成本结构占 比出发，建立单一指数反映各家电综合成本变化。指数结果表明，22W17 空冰洗成本指 数相较 20W1 分别上涨 16.6%、13.5%、18.1%。

原材料价格回落阶段，空冰洗等终端零售均价并未同步，下调幅度小于原材料均价回落 幅度。以空调和冰箱成本指数同比和均价同比变化为例，在原材料价格下降阶段，终端 零售均价并未同步大幅下调，甚至出现波动提升趋势。这也从侧面印证了企业将成本转 嫁至终端是长期性的，待成本回落后家电企业能够长期享受利润溢价空间，因此我们预 期原材料价格回落后将释放盈利空间和弹性。原材料顶部区间回落后，全线盈利下更利 好能够终端“锁价”的规模寡头和生产性 2B 企业： 规模寡头：规模寡头企业具备终端溢价能力，原材料涨价过程中终端产品调价，但 原材料价格回落后终端产品价格不会回调，规模寡头盈利空间得以进一步释放。 生产性 2B 企业：生产型 2B 企业订单确定较早，通常在原材料价格波动前就已经锁 定终端价格，原材料价格回落后利润空间释放兑现。

（二）汇率：短贬中稳，贬值整体利好家电出口企业

汇率贬值整体上利好家电出口企业。15 年 811 汇改以来，人民币汇率经历五轮上涨周期， 当前处于第五轮上涨周期过程中，我们预计人民币汇率短期仍有贬值趋势，长期趋向稳 定。人民币汇率贬值对家电出口企业具有较大影响，海外收入占比较高的公司，如 Vesync、 安克创新、比依股份、富佳股份等短期内将受到汇率贬值影响，总体表现为利好家电出 口企业。

报表本位币为美元，人民币贬值增厚公司毛利。典型公司如 JS 环球生活和 Vesync，其财 务报表本位币为美元，因此人民币贬值对美元计价的收入端无影响，但公司使用美元在 国内进行原材料采购，人民币贬值将降低原材料成本，进而提升毛利水平。 报表本位币为人民币，人民币贬值将主要通过以下三种机制影响公司盈利能力：

人民币贬值增厚海外毛利水平。报表本位币为人民币的公司，人民币贬值对国内原 材料采购的成本端无影响，但海外以美元计价的收入在收入确认时采用即期汇率结 汇为人民币，因此人民币贬值将增大美元结汇收入，进而提升海外毛利水平。

人民币贬值影响汇兑损益。以美元计价的外币货币性净资产，在财务报表日将根据 即期汇率计算期末公允价值，与期初公允价值差额计入财务费用-汇兑损益科目，对 净利产生影响。其中外币货币性资产主要包含货币资金、应收账款等，外币货币性 负债主要包含应付账款等；大多公司外币货币性净资产大于 0，因此人民币汇率贬 值将增大外币货币性净资产公允价值，减小汇兑损益和财务费用，增大净利润。

人民币贬值影响衍生工具。规避汇率风险变动的衍生工具主要为远期外汇合约，远 期外汇合约取得的收益/亏损计入投资收益科目，但在贬值预期较大年份，公司一般 不会执行远期外汇合约；已签订的远期外汇合约公允价值变动将计入公允价值变动 损益科目，对净利润产生影响。与汇兑损益相比，人民币贬值周期下衍生工具的影 响较小。

汇率贬值提升海外业务毛利率、降低汇兑损益进而提升净利润。16 年人民币全年走势基 本为单边贬值，海外收入占比较大的公司，其海外业务毛利率均出现不同程度提升，如 新宝、美的 16 年海外毛利率分别提升 1.9、4.6pct。汇率贬值周期整体有利于降低汇兑损 益和财务费用，进而提升净利润；但龙头公司汇兑损益对净利影响较小，16 年莱克、新 宝汇兑损益占净利比例分别为 24%、20%，而美的、海尔分别为 4%、-4%。

汇率贬值周期内，非货币性的衍生金融工具对净利影响较小。我们在下表中，进一步考 虑 16 年贬值周期中衍生金融工具对净利的影响后，占净利的比例与只考虑汇兑损益影响 的差异不超过 2%。因此，汇率贬值周期下非货币性的衍生工具对净利影响较小，主要影 响为货币性的汇兑损益项目。

汇率贬值利好出口公司 22H1 毛利率提升，有利于代工出口小家电公司业绩改善。短期 内人民币贬值下行压力仍然较大，但收入端由于收入确认时点难以估计，因此对毛利率 的影响难以量化计算，我们预计 22H1 出口占比较大的公司海外毛利率均有不同程度提 升。汇兑损益方面，我们以各公司 21 年披露的美元货币性资产和美元货币性负债为基础， 计算了汇率贬值 5%后汇兑损益对各公司净利的影响，莱克、富佳、比依以及新宝等海外 代工出口业务占比较大、公司规模相对较小的公司，汇兑损益占净利比例较大，汇率贬 值将有利于代工出口小家电公司业绩改善。

我们并不期望汇率进一步或长期贬值，宏观方面我们预期汇率短期贬值中长期将维持稳 定。当前汇率短期贬值背景下，整体利好家电出口型企业；汇率升值周期下企业也会采 取衍生工具对冲风险，整体而言汇率波动对家电企业经营扰动较小。

四、防守假设：从三个财务角度判断企业经营安全性

近期国内疫情冲击以及外部俄乌冲突事件不断演绎，鉴于宏观环境存在不确定性，我们 当前尚无法落地判断宏观市场及后续消费的走势，但市场已存在对中短期时间内经济层 面的负面担忧。对此我们对 2008 年金融危机前后以及 2020 年首轮疫情前后的市场变化 进行复盘，对家电板块投资思路提供参考：如果整体经济及居民消费承压超过年初预期，

投资层面应当如何选择——我们建议追求确定性。

复盘 2008 年前后：美国次贷信用危机引发了 2007-2009 年全球金融危机，自 2008 年三季度起中国经济开始降速，CPI 和 PPI 双降，同时消费阶段性减速。从 PPI 来看， 2008 年 8 月达到阶段性高点，至 2009 年 7 月见底，下降幅度达 18.2pct。从 CPI 来 看，2008 年 2 月达到阶段性高点后同样至 2009 年 7 月的见底，下降幅度达 10.5pct。 从消费情况看，社零总额同步于自 2008Q3 开始减弱，但由于经济面的影响，一至 两年内难以修复至之前水平。其中家电品类与整体社零形成差异化，凸显刚需属性， 家电零售额 2009 年 4 月就已回正，并于 09 年底修复到金融危机前水平。

复盘 2020 年至今：2020 年初国内疫情爆发并逐渐发酵至全球，我国出现近一年周 期的 CPI 和 PPI 双降，随后走势有所分化。至今 CPI 仍处于相对低位，而大宗原材 料价格上涨带动国内 PPI 显著走高，至 2022 年初起出现回落迹象。从消费情况来看， 由于疫情限制居民出行，本轮消费端影响更为显著，2020 年 2-3 月社零数据短暂休 克后回暖，其中 5 月家电零售额再次先于整体回正。2022 年 3 月以来国内疫情加剧， 但以局部性区域如上海、深圳等发达消费地区为主要爆发区，受此影响社零数据再 次显著下滑，2022年4月社零总额同比-11.1%，家电和音像器材类零售额同比-8.1%， 预计随着疫情得到有效控制，后续家电销售能迅速得到恢复。

外部环境压力下具备经营确定性的标的更具投资价值。落地到投资维度，我们复盘 2020 年上半年家电企业的收入及业绩波动情况，并对比其股价涨跌幅表现，我们发 现在整体经济承压背景下，具备经营韧性以及额外阿尔法属性的标的表现更优。例 如，白电企业中美的集团经营韧性最为凸显，其 20Q2 收入、利润均已率先回正， 相应的股价表现优于格力、海尔；疫情受益标的如小家电企业小熊、新宝、北鼎等 企业，以及冷柜龙头海容冷链，凭借经营端的确定性取得 20Q2 收入业绩高增，股 价涨幅亮眼。（报告来源：未来智库）

综合以上，我们认为家电产品作为可选消费品但具备较强的刚需属性，往往随着整 体经济环境同步受损，但需求更多是后延而并未消失，其修复速度与修复幅度均优 于整体社零数据表现。落地到板块投资，在外部环境承压下，具备经营确定性的公 司更易获得投资收益。

防守思维：三个财务角度判断经营安全性。站在当前时点，我们不具备对未来一两年宏 观因素如全球疫情、俄乌冲突等判断能力，但我们在居安思危给予多一种情景可能的演 绎备案，补充投资场景预判的拼图。如何判断家电板块中更具确定性的投资标的？我们 提出从财务角度分析家电企业近期的经营安全性和运营效率，以此作为预判工具判断其 确定性：按照流流动性从大到小、压力程度加深，递进分析现金端、杠杆端、资产端。

现金端：家电主要企业历史现金运营效率优异，多数公司现金流状况良好且抵御风险能 力较强。2020 年疫情以来在内外部压力下，清洁电器、集成灶龙头企业的经营性净现金 流逆势增长，反映其在销售回款或现金周转等方面表现更优。

家电行业规模庞大且格局集中，龙头企业大多已具备较强的上下游议价权并形成供 应链优势，历史现金流情况良好。此前家电板块（申万）经营性活动现金流净额/经 营活动净收益比例始终高于 100%，其中 2021 年出现小幅下滑，我们认为主要因为 家电公司采取宽信用政策方式支撑渠道经营，同时由于原材料价格上涨导致备货支 出增加。此外，部分地产商、渠道商应收账款坏账增加也导致经营性现金流净额有 所下滑。

具体到重点公司中，家电主要企业现金流状况良好且抵御风险能力较强。2021 年家 电主要企业经营性净现金流/经营活动净收益多为正数，现金运营效率优异。与疫情前对比，家电重点公司在 2019-2021 的两年经营性净现金流 CAGR 表现有所 分化。

杠杆端：我们从经营杠杆和财务杠杆两个维度分析。

经营杠杆，即分析公司的营运能力：我们引入“净现金周期”作为工具衡量企业资 产运用效率。对于目前市场常用的营业周期（“存货周转天数+应收账款周转天数”） 及净营业周期（“存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数”），我们认为 其明显忽略了企业对上游的预付及下游对企业的预收组分，因此对资金占用的探讨 造成一定干扰，并由此选择引入了“净现金周期”以衡量资产运用效率、上下游资 金占用能力，其公式为“存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付 账款周转天数-合同负债（预收）周转天数”。

由净现金周期这一工具出发，我们以各企业主营产品市场、产业链位置来划分，对 比各公司的上下游资金占用能力。净现金周期越小（负数值越大），公司资产运营效 率越强，对上下游话语权越强。白电企业：三家白电龙头企业的净现金周期近年均为负值，海尔、美的、格力 22Q1 分别为-41.8、-106.5、-109.7 天，资产运营能力极强，其中格力美的优势更为显著， 即代表着可以通过占用上下游的现金（预收、应付）而覆盖自身现金需求（应收、 存货、预付）。（报告来源：未来智库）

厨电企业：龙头老板资产运营优势最大，集成灶企业也均为负值。22Q1 老板电器的 净现金周期为-255 天，是家电行业中最小的企业，其资产运营效率与经销商控制能 力均有明显领先优势。此外，集成灶企业以一级经销商、中小规模为主，对下游的 控制力也很强，例如美大、火星人的应收账款周转天数保持极低水平，因此净现金 周期也维持在优势水平。 小家电企业：小家电企业净现金周期表现分化，与各细分赛道的发展成熟程度、主 营业务类型、自产代工模式差异等有关，其中极米科技、九阳股份、石头科技表现 较优。

财务杠杆，即分析公司的偿债能力。我们从流动比率、速动比率指标进行简要分析 对比。流动比率是用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于 偿还负债的能力。而速动比率是在流动比率基础上，用流动资产减存货和预付账款， 衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。一般来说，速动比率 维持在 1 较为正常，速动比率过低，企业的短期偿债风险较大，速动比率过高，企 业在速动资产上占用资金过多，会增加企业投资的机会成本。 对比 22Q1 情况，家电重点公司的偿债能力均较为优异。主要家电企业的流动、速 动比率保持在健康水平，债务风险很低。其中值得注意的是，石头科技、北鼎股份、 帅丰电器、浙江美大等企业的速动比率显著更高，一方面其债务危机小，但另一方 面也说明公司在速动资产上占用资金较多，一定程度上增加了投资的机会成本。

资产端：简单引用 Z 值分析法衡量企业破产风险。通常情况下，判断企业经营的安全性， 综合考量现金情况和营运能力的优先级更高，若从资产端考虑破产风险或早已不具备投 资价值。因此我们仅简单引用 Z 值分析法做直观对比，实际上家电重点公司的经营情况 远未达到风险水平。

Z 值分析法是美国学者 Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，这一模型通过 综合分值来分析预测企业财务失败或破产的可能性，Z 值越低，企业越有可能发生 破产。一般来说，当 Z 值小于 1.81 时，则表明企业潜伏着破产危机；当 Z 值大于 2.675 时，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性就小。

直观对比来看，2021 年报各家电重点公司的 Z 值均高于预警线。其中大家电企业由 于业务多元且规模庞大，常规负债项目较高，导致 Z 值偏低，但均高于预警线 1.81。 我们已于前文综合对比了其现金、营运能力、偿债能力等指标，公司整体运营稳健 且盈利能力良好。

值得说明的是，由于商业模式存在差异，直观的财务指标虽能够反映企业经营安全性和 运营效率，但是仅依靠财务判断容易出现偏颇，我们需要结合前期的基本面讨论综合分 析。因此整体来看，自身规模庞大、资产运营效率高、可用杠杆空间充分、且偿债能力 稳健的白电、厨电龙头企业，在外部承压环境下具备更强的经营确定性与稳健性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）