鲁商发展研究报告：多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现

1. 生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条

1.1. 生态健康产业奠基，大举进军生物医药产业

“生物医药+生态健康”产业双轮驱动，定位“大健康产业综合运营商”。2006 年鲁商集团为打造全国一流房地产开发企业整合旗下八家房地产企业成立鲁商置 业股份有限公司，并于 2008 年成功上市，2015 年发展壮大健康养老产业，打造 健康服务、社区服务和招商运营三大服务体系，稳步发展与地产相关的商业综合 体和养老健康产业的开发。2018 年公司收购福瑞达医药集团，开始将产业版图拓 展至生物医药领域，布局生物医药与健康美业，打造了“润舒”、“润洁”、“施 沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药 健康领域树立了“福瑞达”品牌形象；2019 年收购山东焦点生物科技股份有限公 司，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完 善；2020 年参股伊帕尔汗布局香氛领域，成功构筑大健康产品链+大健康服务链 +大健康生态链三大产业链条。

1.2. 背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源

国资背景优势资源，助力企业创新发展。作为山东省国资委下属健康产业第 一家上市公司，公司拥有强大的经济技术实力和融资实力，布局大健康生态链、 大健康产品链、大健康服务链三大产业链条。2018 年以前，公司主营集中在地产 与健康养老产业，2018 年，公司以 9.27 亿元收购福瑞达医药集团 100%股权，开 拓第三产业链条，开始进行医药康养产业转型探索，旗下涵盖明仁福瑞达、博士 伦福瑞达及多个化妆品品牌，涉及药品、保健食品、功能性食品、化妆品等；2019 年以 2.58 亿对价收购山东焦点生物科技有限公司 60.11%股权，拓展完善透明质 酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；2020 年公司业务 版图进一步扩展，参股新疆伊帕尔汗公司 10%比例，正式进军芳香业。

公司换帅，赋能大健康产业发展。公司 22 年 1 月发布公告，董事长由葛健先 生变更为贾庆文先生，贾总是山东大学制药工程硕士、主任药师，曾任福瑞达医 药集团党委书记、副董事长及鲁商健康产业发展股份有限公司总经理，具备丰富 的医药研究背景和经营管理经验。我们认为此次换帅将推动公司向健康产业转型 发展，进一步提升在大健康领域的竞争力。

归母净利润、ROE 大幅增长，业绩完成情况远超行权要求。2019 年以来公 司实现业绩大幅增长，原因有三：①2020 年泰安、临沂、济宁等健康地产项目集 中交付，结算收入相比上年同期有所增加，提升了归属于上市公司股东的净利润； ②化妆品板块，2019 年实现业务收入大幅增加，2020 年加大了化妆品各渠道促 销推广力度，营业收入较上年同期增加，且公司对化妆品公司持股比例增加，影 响归属上市公司股东的净利润增加；③2019 至 2020 年，公司收购山东焦点福瑞 达生物股份有限公司，影响归属上市公司股东的净利润相应增加。

1.3. 健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善

营收规模持续扩张，盈利能力明显改善。公司 2020 年营业收入、归母净利润 分别为 136.2 亿元、6.4 亿元，年增长率分别为 32.3%、85.4%；总体来看，公司 综合毛利率和净利率基本呈持续提升状态；公司收购了山东福瑞达后，化妆品及 医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，实现了公司 2018 年后盈 利能力明显改善。

分业务来看：化妆品业务高速增长，提振公司业绩。从营业收入结构看，公 司的主营业务向健康产业倾斜加速；化妆品业务受益于全资子公司福瑞达医药集 团化妆品业务高增长、推动公司 2021H1 归母净利润实现 30%增长；药品及原料 业务仍维持正增长；房地产业务占比持续下滑，由 2018 年的 88.8%下降至 21H1 的 72.2%；公司 2021H1 实现化妆品业务收入 6.22 亿元/yoy+210.3%，占公司营 收比重提升至 15.29%，化妆品业务在颐莲、瑷尔博士两大品牌的推动下持续高增。

2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固

2.1. 收购福瑞达、焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行

2018 年收购福瑞达医药，布局大健康产业。鲁商发展原为传统房地产公司， 2018 年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 100%股权开始由房地产为主向健 康产业转型，增加了在生物医药及护肤品产业方面的布局。福瑞达医药集团有限 公司成立于 1993 年，前身为“山东省商业科学技术研究所”，公司以医药和化妆 品为核心业务，是透明质酸研发和应用技术的领跑者，旗下拥有“润舒”、“润 洁”、“施沛特”、“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等多个知名品牌。

组织架构：以医药及美业事业部为核心，投资平台外延拓展赋能。福瑞达医 药集团下设分支机构完善，包括战略委员会、审计风控委员会、经理层、薪酬与考 核委员会和安全生产委员会，从产品研发生产到职工薪酬、再到公司未来发展， 内部组织架构较为完善。医药事业部下设明仁福瑞达及博士伦福瑞达，并配置销 售事业部给予支持；美业事业部则以福瑞达生物、伊帕尔汗、福瑞达生物科技为 主，康庄大道事业部给予销售支持；同时成立并购及创投两大基金给予外延支持， 基金规模分别为 10 亿（福瑞达医药持股 10%）、3 亿（福瑞达医药持股 20%）， 聚焦创新药等领域已投资多个项目。

股权结构：外部引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等多元赋能，员工配售加 深股权捆绑。福瑞达生物 2021 年 12 月 9 日与联合购买主体签订增资协议，引入 五家战略投资者：腾讯创投（腾讯，持股 8.04%）、南通招华产业基金（深圳招 商局，持股 2.29%）、众达源企业（壹网壹创，此前协议孵化伊帕尔汗，持股 2.29%）、 济南动能嘉福投资（山东省财政厅、山东省社保基金理事会，持股 3.21%）、众 源二号基金（上海报业集团旗下众源资本，重点投资互联网、新媒体以及新消费 领域，持股 1.07%），此次引入的投资方为公司未来化妆品业务在新媒体运营、 渠道拓展等方面提供了丰富优质资源。此外，本次增资后员工持股平台占有 0.68% 股份，有利于调动员工积极性，助力公司化妆品业务快速发展。

继福瑞达之后，公司于 2019 年以现金方式对价 2.58 亿元收购山东焦点生物 60.11%股权；焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，其产品主要应用于化妆 品行业、营养保健品行业；目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能， 60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。 业绩承诺连续三年超额实现。鲁商发展收购福瑞达医药公司时，签订业绩承 诺协议，2018 年、2019 年、2020 年实现扣非后归母净利润不低于 2,537.00 万 元、5,555.74 万元、8,493.43 万元，而福瑞达实际完成率分别为 122.29%、132.28% 和 106.41%，超额完成来源于化妆品业务发展，瑷尔博士品牌初创便取得不俗表 现，颐莲稳扎稳打巩固玻尿酸领域行业地位。

研发端：背靠集团强大的医药研发体系，“产学研”链路清晰助力品牌发展。 福瑞达与高校研究所建立了深度合作，近年来研发成果可观，与山东省药学科学 院联合成立的化妆品研究所，与齐鲁工业大学共同研发主要功效为修复、抗衰的 益生菌发酵褐藻；与法国仙婷签订战略合作，从原料、配方、临床、数据、测评等 方面展开全方位深入合作，致力于研发出更多益生菌护肤类目的护肤品。为洞察 皮肤微生态与皮肤健康的关系，瑷尔博士联合上海应用技术大学开展了“皮肤生 理参数与皮肤微生物菌群相关性”大数据项目，对 500 多名消费者以《赫尔辛基 理论宣言》为准则通过问卷调查、人体微生物组学、人体皮肤生物物理参数测定 等手段，成功解释中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性，包括皮肤 微生物群与衰老皮肤、熬夜人群、敏感性皮肤、黄褐斑皮肤等之间的相关性，并由 此成功申请《一种对熬夜后皮肤微生态有益的组合物、制备方法及应用》的发明 专利，在微生态护肤技术领域成功抢跑。

设立并购及创投两大基金，推动外延战略。（1）并购基金：福瑞达医药 2019 年与山东省商业集团及洪泰富源资本等共同成立 10 亿并购基金，福瑞达医药出资 1 亿、持股占比 10%，基金 2020 年 9 月完成注册手续，围绕健康产业及其上下 游产业链进行投资，整合产业链优势；（2）创投基金：2019 年与隆门资本等合 作成立 3 亿元创投基金，福瑞达医药出资 6000 万、持股占比 20%，2021 年 6 月 完成基金业协会备案，涉及核酸药物、神经细胞治疗、蛋白质药物等领域的投资， 加速医疗领域布局。

2.2. 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场

护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，精准定位占领细分市场。公司构建“一 托多”、“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，明确各品牌产品定位 及目标客群，精准发力。其中瑷尔博士、颐莲两大主品牌持续发力，带动企业化妆 品板块营收增长，不断提升市场占有率及品牌综合竞争力，同时借此推进新锐品 牌发展，继续拓展产业版图。

福瑞达医药集团省级重点项目“智美科创园”正在建设过程中，目前一期项 目主体施工建设已经完成，园区集医疗器械、消毒卫生产品、化妆品等个人健康 护理用品的科研、生产、仓储、销售、品牌推广和孵化、工业旅游等为一体，拥有 符合 GMP 要求的厂房、空气净化系统，生产完全在洁净的环境中进行，为产品质 量的安全性、可靠性和稳定性提供了保障。（报告来源：未来智库）

2.2.1. 瑷尔博士：聚焦微生态护肤，爆品推动产品矩阵完善

“微生态护肤”理念兴起。近年来，微生态护肤的理念在业内声浪越来越高， 其本质是一种通过调节皮肤菌落平衡,进而提升皮肤屏障、改善肌肤健康状态的护 肤方式，即利用肌肤本身的功能区调节肌肤，因而产品的健康性、安全性是产品 受到消费者亲睐的主要原因。目前已知的微生态护肤的三个方向：1）添加“益生 菌”，但是由于技术和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃 取物；2）添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微 生态平衡,常见的益生元有糖类、微藻类和蛋白质水解物类；3）添加“后生元”， 即菌群的代谢产物，如保湿因子、蛋白质、有机酸等，分别产生作用。

消费者对“微生态护肤”理念知之甚少。根据美丽修行 APP，消费者对于 “微 生态护肤”理念认知度较低；在美丽修行 APP 制作的“2022 消费者关注功效榜 单 TOP30”中，涉及“微生态护肤”理念只有二列酵母发酵产物溶胞产物、透明 质酸和β-葡聚糖三种成分上榜，实际菊粉、低聚果糖等糖类，添加螺旋藻等微藻 类和乳清蛋白等蛋白质水解物类等等成分都属于“微生态护肤”理念，间接表明 消费者对该护肤趋势认同度有限。

国际大牌通过多款爆品推动“微生态护肤”理念发展。事实上，把益生菌的 代谢产物或溶胞物添加到化妆品中已有 30 多年的历史。早在 1980 年，SK-II 推 出的“神仙水”（护肤精华露）中添加的核心成分 Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产 物滤液），就是微生态护肤的第一款代表性产品；理肤泉作为欧莱雅旗下在皮肤 微生态领域深耕多年的品牌，在 2011 年就启动了皮肤微生态领域的研究；联合利 华在“微生态护肤”方面的研究也早已进行了十余载，其科研成果运用到了包括 多芬的“大白瓶”滋养美肤沐浴乳在内的多款系列产品中。“微生态护肤”理念快 速占领消费者心智，以改善肌肤微生态为主打功效的产品逐渐增加。

品牌定位：专研微生态护肤，瑷尔博士异军突起。差异化定位于“微生态护 肤”细分赛道为成功基石，创立初期围绕微生态护肤进行了大量基础性研究并创 新推出了多个基于微生态护肤理念的爆款护肤品，在品牌创立当年便实现销量过 亿的业绩，短期内迅速进入大众视野。凭借可靠的功效和安全性，产品复购率高 达 30%以上，开辟微生态护肤这一功效护肤新品类，成为国内微生态护肤领域的 头部标签。

差异化赛道定位叠加强劲科研实力赋能，支撑多款爆品的打造。瑷尔博士享 有福瑞达医药集团积累 38 年的研发资源，且其研发团队拥有 50 余名研究开发人 员，5 名高级研发工程师，资深化妆品配方工程师 7 名，引进马来记教授等高级 研发人才；其产品开发团队在开发上主要聚焦以三个方面：（1）维护皮肤菌群平 衡，包括保持皮肤弱酸性环境、平衡菌群等；（2）增强皮肤防御力，包括皮肤屏 障修复、舒缓皮肤，以及抑制由外界刺激引起炎症因子的产生，从而增强皮肤在 不良因素下的防御能力；（3）最大化地维持皮肤微生态良好环境，选择对皮肤微 生态友好的原料和防腐体系，强劲科研实力与专业产品开发团队“强强联手”打 造爆品。以瑷尔博士旗下洁面产品“洁颜蜜”氨基酸洗面奶为例，该单品除了延用 瑷尔博士一贯的“微生态科学护肤”概念——添加奥婷敏（乳酸杆菌发酵产物滤 液：用于调节菌群、平衡肌肤生态）之外，还以独家“黑科技”——专研硅烷化玻 尿酸为主打卖点，强调品牌科研属性的同时突出产品的保湿属性；简洁包装也给 消费者留下简单、安全的第一印象。

产品围绕“微生态护肤”概念，SKU 精简、聚焦。品牌旗下所有产品均围绕 “微生态护肤”概念，添加益生菌复合物、二裂酵母发酵物、乳酸杆菌发酵产物提 取物等；打造面部和身体两条完善产品线，面部涵盖抗初老、肌肤维稳等系列产 品，包括洁面、水乳、面霜、精华和面膜等单品，身体用品则涵盖手部、颈部、身 体等多个部位。天猫旗舰店显示品牌 SKU 较少，但不乏洁颜蜜、积雪草熬夜面膜、 益生菌水乳、前导精华液等多个月销破万产品，产品精简且聚焦，我们认为在全 行业贯彻大单品战略时代，品牌以少数产品可赢得消费者认知，产品迭代升级短 期可节省营销费用，长期促进品牌声量及形象建设。

根据淘数据，“洁颜蜜氨基酸洗面奶”是瑷尔博士天猫旗舰店最热销产品，添 加品牌专研成分“硅烷化透明质酸”，主打温和清洁，2021 年销量超 164 万，占 整店销量 35%；店内销量排名第二的“益生菌水乳”获得 2021 年天猫金妆奖， 2021 年销售额 1.3 亿元，占整店销售额的 24%；由“积雪草熬夜面膜”、“洁颜 蜜氨基酸洗面奶”、“益生菌面膜”、“益生菌水乳”和“玻尿酸前导精华液”五 款产品构成的“爆品联盟”2021 年总销售额占整店销售额比例超过 80%。

渠道端：线上+线下全面布局，线上流量反哺线下门店。与大部分新锐国货品 牌一样，瑷尔博士借助小红书等新媒体社交平台投放软广，主要与腰部博主合作， 借助其粉丝基础扩大品牌知名度；通过选择 KOC 做心得分享，使得品牌可以借助 信任值更高、营销属性更低的普通消费者进行品牌营销；现阶段是线上哺育线下， 线上营销获取的流量使消费者愿意到线下实体店进行体验，之后随着线下渠道的 拓展，规模扩大有望实现反哺，降低网络营销依赖，进而提高利润率。 线下布局轻医美连锁店、终端零售门店，实现差异化打法。瑷尔博士线下主 攻单店“瑷尔博士颜究院”，截止至 21H1，已经覆盖 53 个城市，加盟 179 家线下 门店，主打轻院线护理，主推补水、抗衰、修复等项目，客单价在 400-500 元左 右。瑷尔博士背靠福瑞达医药集团，产品在质量保障方面具有天然优势。此外，瑷 尔博士还陆续进驻了 kkv、三福时尚、调色师、喜燃等终端零售门店以开拓销售新 渠道。

2.2.2. 颐莲：专注玻尿酸护肤，爆款喷雾引领产品打造

玻尿酸“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念 38 年。颐莲于 2003 年创立，是福瑞达旗下首个基础护理品牌；首创透明质酸、聚谷氨酸生物护肤技 术；作为玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者，颐莲是国内第一个将玻尿酸应用于 护肤的化妆品品牌，加之背靠“山东省药学科学院”和“福瑞达医药集团”，颐莲 研发实力不容小觑。

产品端：深耕玻尿酸护肤，产品矩阵逐渐完善。根据淘数据，品牌爆品玻尿 酸补水喷雾 2021 年销量、销售额遥遥领先，占整个旗舰店销量的 59%；除喷雾 外，店铺在售产品种类增加水乳、面膜等基本护理产品，产品矩阵逐渐丰富；随着 爆款喷雾引流，其他产品销量和销售额稳步上升，分布也较为均匀，产品结构更 为均衡。

“玻尿酸+”的产品矩阵将不断拓展。颐莲专研玻尿酸 38 年，又有现代护肤 黑科技加持，未来将以玻尿酸为基础，继续与其他成分进行复配达到“1+1>2”的 功效；例如玻尿酸+富勒烯：2021 年，颐莲依托的福瑞达生物联合中科院分子纳 米实验室，共同研制玻尿酸+富勒烯的神奇组合，诞生了被誉为“黄金玻尿酸”的 全新产品——颐莲元气瓶，被誉为“保湿黄金”的玻尿酸和有着“纳米王子”之称的 富勒烯这两大自带光环的成分将助力颐莲再次打造爆品；未来颐莲还会在玻尿 酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持续创新。

渠道端：线上+线下加码全渠道布局。2010 年之前，电商还未出现，护肤品 销售多主攻线下商超、CS 等渠道；电商平台出现后，公司便开始着手布局线上， 并在 2014 年成立了专业的微商团队、打造了首款社会化分销平台，逐步探索传统 行业的“O2O”模式，2015 年基于此平台的“体验式微商”模式全面开启；2017 年“玻尿酸补水喷雾”爆品打造计划助力线上渠道布局并成为重要渠道，2020 年 线上渠道为颐莲带来 90%的收入。

营销端：品牌文化影响助力品牌力进一步增长。2021 年，“颐莲”品牌从产 品促销模式转向品牌文化营销，通过国风 IP 跨界合作、直播带货、短视频等方式， 深挖现有的社群及直播资源，扩大销售。携手百年文化老店荣宝斋《簪花仕女图》 联合推出联名限量版礼盒套装，以“游颐中仙境，解密东方女之美”为主题联合颐 和园在巴黎展出，展示科技美肤加持的颐莲所绽放的独特东方魅力。跨界携手中 国航天十二天宫 IP 两名合作推出“天宫作美”限量定制礼盒，用顶尖科研实力自 信加持国货科技自信。

2.2.3. 子品牌：卡位分明、多元布局，精准占领细分市场

伊帕尔汗：进军香氛领域，努力跻身国内领先品牌。2020 年福瑞达医药集团 出资 1309 万元参股伊帕尔汗（股权占比 10%）布局精油香氛赛道，进一步拓展 公司化妆品板块品类。2021H1 伊帕尔汗公司完成销售收入近 2000 万元，同比增 长 37%。公司拥有从种植薰衣草到提取精油到开发系列产品的完整生产线，陆续 推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间修护面膜 4 款新产品，亮相第五届中国品牌日活动，品牌的知名度和 曝光度不断提高；未来，伊帕尔汗将围绕“美在新疆、秀在伊犁、醉在伊帕尔汗”， 持续挖掘文化底蕴，努力跻身国内天然香氛领先品牌。

善颜：主打“量肤定制,一人一方”，依托东方女性皮肤数据研究平台及福瑞 达功效测评实验室数据，创新地发展了定制模式的“精准护肤”肌肤管理中心，专 注分析顾客肌肤问题，提供肌肤解决方案。通过“即时发现，即时定制，动态解 决”三大环节，实现皮肤可视化管理。其产品共六个系列，针对六种肤质推出六种 “因肤定制”配方，互相搭配，一人一方，千人千方。未来善颜品牌将进一步建设 东方女性肌肤大数据平台，专注精准高端护肤，提高拓店速度，抢占市场。

诠润：专注弱敏肌肤修复。品牌秉持“修护”、“安心”、“舒适”三大理念， 致力为肌肤问题困扰的人们提供可以安心使用、同时有效改善肌肤问题的护肤品， 为肌肤带来有效合理的修护功能以及令人安心的舒适感。通过与头部达人的短视 频合作和直播带货，拉动天猫店销售，2021 年将继续与经销商加强合作，利用经 销商能力拓展销售规模。

UMT：创立于 2020 年，专研“养肤底妆”。品牌以“科学·养肤”为概念， 倡导“轻薄、上妆零负担”；其核心消费群体锁定 95 后，2021 年彩妆品牌将精 研“养肤底妆”的细分市场定位，走小众高品质路线，以底妆品类为切入点，深研 “养肤”、“成分党”概念。

2.3. 生物医药：明仁+博士伦，多元布局、细分领先

2.3.1. 明仁福瑞达：多领域布局，产品结构完善

明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。明仁福 瑞达于 1998 年成立，专注于中药药品、化学药品和保健食品等领域，其产品涵盖 骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，此外，明仁旗下的颈痛系列药品是中国 首个也是唯一专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药产品,入选山东省火炬计划、 被列为国家重点新产品。2021H1，明仁福瑞达实现净利润 1473 万元。

2.3.2. 博士伦福瑞达：眼科及骨科领域领先优势明显

博士伦福瑞达：主营眼科、骨科产品，细分领域内领先。2005 年美国博士伦 公司投资山东正大福瑞达制药有限公司，山东博士伦福瑞达制药有限公司由此成 立，目前公司持有博士伦福瑞达 30%股份。博士伦福瑞达旗下产品包括眼科滴眼 液类品牌润洁、润舒和骨科注射液类品牌施沛特。眼科方面，润洁旗下产品主要 适用于咽干、眼涩、酸胀、红血丝等症状，而润舒旗下产品则主要用于治疗沙眼、 角膜炎、结膜炎等；骨科方面，施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的领导品牌。2021H1 博士伦福瑞达投资收益贡献 3825 万元。

博士伦眼科治疗产品国内规模领先，受人口老龄化影响市场有望进一步扩张。 根据 Frost&Sullivan，2020 年中国眼科治疗透明质酸产品市场规模已达到 19.8 亿 元，2016-2020 年复合增长率达到 11.8%。竞争格局方面，博士伦凭借产品优势 市场份额领先，2016-2018 年市占率均超过 23%；受到人口老龄化，用眼方式不 当等因素的影响，中国 2018 年有白内障患者 1.7 亿人，预计在 2023 年达到 2.3 亿人。手术作为白内障的唯一治疗方式，将为透明质酸粘弹剂的应用带来巨大的 市场。

2.4. 原料业务：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局

2.4.1. 透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固

补水保湿王者成分。玻尿酸（HyaluronicAcid，又名透明质酸）是存在于人体 和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃 体、关节、皮肤等部位，是人体内不可替代的天然物质，随着年龄增长体内含量 逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功 能特点决定了其具备极高的应用价值。500ml/g 以上的高保水值与对环境湿度的 低敏感性，使其保湿性能尤为突出，被誉为理想的智能保湿成分。

三级别透明质酸配适多元应用场景，需求拉动增长。透明质酸原料根据用 途不同，可分为医药级、化妆品级和食品级三大级别。其中医药级对技术要求 更严格，价格和盈利空间更高，常用于眼骨科及皮肤类医疗产品的开发；化妆 品级、食品级终端运用量较大，但价格和盈利能力稍微逊色。与此同时，透明 质酸应用范围不断突破扩大，靶向药物载体、骨骼修复/再生等前沿医疗领域开 发潜力大；2021 年 1 月获批可被添加入普通食品，进一步释放透明质酸终端 应用需求，多领域渗透共同拉动原料市场增长。 表 6：三大类玻尿酸原料特点 原料产品类别 售价 盈利能力 性能 产品分类 产。

中国是全球最大的透明质酸原料市场。以销量计，2016-2020 年，国内透明 质酸市场规模由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，作为全球最大的透明质酸原 料市场，近年来国内总销量占全球总销量一直稳定于 80%左右，预计 2021-2025 年将以 15.9%的复合增速提升至 985 亿吨，较全球整体增速水平高出近 1pcts。 以销售额计，2016-2020 年，国内透明质酸市场规模由 23.2 亿元升至 35.2 亿， CAGR11.0%，预计 2021-2025 年将以 8.8%的复合增速提升至 52.7 亿元，与此 同时原材料价格下降趋势彰明较著。

国内企业主导，市场集中度高。作为世界上最大的玻尿酸原料生产销售国， 全球销量排名前五大玻尿酸原料生产销售商均为国内企业，2020 年，华熙生 物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量分别占比 43%/15%/8%/7%，合计占 比 73%。市场高集中度赋予头部企业规模化与低成本优势，使其在国际市场中 具备极强的竞争力，进而形成巨大贸易顺差，据弗若斯特沙利文数据披露， 2018 年国内透明质酸出口销量达 292 吨，14-18 年 CAGR 高达 35.2%，在 60 家原料出口企业中，高集中、稳定的竞争格局得以延续，上述四大厂商出口销 量占比分别达 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合计出口销量占比 72.3%。

2.4.2. 焦点福瑞达：玻尿酸领域领先，多元化布局

收购焦点生物扩张产能规模。福瑞达医药集团于 2019 年收购焦点生物 60.11% 股权，后更名为焦点福瑞达生物股份有限公司，目前拥有食品级和化妆品级透明 质酸 420 吨/年的产能，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等， 玻尿酸销售额全球第二，产能规模仅次于华熙生物。

从单一玻尿酸到“玻尿酸复配”成分，多原料布局丰富产品矩阵。公司与中 科院合作研发出富勒烯原料，与玻尿酸进行复配后效果较好，双方成立合资公司 专门推富勒烯玻尿酸复配产品，成分已运用至颐莲产品中，可解决抗斑、祛斑、美 白等需求，原料+终端应用双维度推进。同时，公司依赖发酵玻尿酸的技术基础， 原料延伸至依克多因、聚谷氨酸等原料，丰富产品矩阵。 率先布局口服玻尿酸新赛道。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已取得《医 疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》， 正进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作。食品级玻尿酸领域，随着 2021 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，福瑞达先后推出天 姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售， “天姿玉琢口服透明质酸钠液态饮”是国内率先上市销售的口服玻尿酸产品。（报告来源：未来智库）

3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场

双轮驱动：生物医药+生态健康。2020 年初，鲁商发展定下了“生物医药、生 态健康”双轮驱动战略。其中，生态健康板块累计开发地产项目 40 余个，省内以 济南、青岛为核心，重点布局临沂、泰安、烟台、济宁、菏泽、潍坊、淄博等城市， 省外已布局至北京、上海、重庆、黑龙江等省市，形成了精品住宅、城市综合体、 大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等产品系列。 大健康生态链：积极探索城市更新业务蓝海。公司全面实施以“城市复苏计 划”为核心的城市更新行动，发起城市更新联盟、城市更新基金和城市更新研究 院；公司还积极开展项目代建业务，打造鲁商代建品牌，同时涉足招商运营、设计 服务、园林绿化等业务，进一步延伸了生态健康开发链条，为公司持续健康发展 提供更多支撑。

公司待开发土地主要集中在山东省内经济人口发达城市，土地储备充沛。公 司2020年房地产及相关业务实现收入119.4亿元，同增31.2%，收入占比87.7%， 毛利额为 18.2 亿元，同增 24.2%，毛利率为 15.3%。根据公司年报，公司土地储 备主要集中在山东省内，包括青岛、济南、临沂、烟台等地，2020 年待开发土地 超 98 万平方米；山东省外主要指的是哈尔滨，2020 年待开发土地约 11 万平方 米；从其销售收入来看，山东省内房地产销售收入贡献更大，公司地产业务重心 主要放在山东省内经济人口发达城市。

响应城市更新政策，预计未来公司将继续据守本土、持续深耕。鲁商发展起 势于山东省，山东省位于中国东部沿海，2020 年常住人口超过一亿，位居全国第 二；作为人口大省，商品房市场购房需求大，2020 年全省商品房销售总额约 1.11 万亿元，占全国商品房销售额的 6.4%，排名第四。但地方性房企规模普遍偏小， 且布局集中在省内，以鲁商发展为代表的地方性房企来看，省内房地产销售收入 贡献一直远大于省外；且根据 2021 年 11 月发布的《住房和城乡建设部办公厅关 于开展第一批城市更新试点工作的通知》，山东省烟台市、潍坊市两地均受益于 城市更新政策落地试点红利，公司将抓住机遇、积极响应，未来预计省内城市仍 是公司地产业务重心。

4. 盈利预测

公司从地产业务起势，先后收购福瑞达医药集团、焦点生物，强势入局化妆 品赛道和化学制药赛道，定位为国内领先的大健康产业综合运营商，在生态健康 产业和生物医药两大板块实施双轮驱动战略。非地产业务营收占比提升，化妆品 业务成绩亮眼，预计引入的战投有望赋能公司品牌线上营销，推动业务收入持续 高速增长。我们对各业务板块假设及估值如下：

化妆品板块：公司拥有定位“玻尿酸+”的颐莲和定位“微生态护肤”的瑷尔 博士两大功能性护肤品品牌，切入高景气差异化赛道；旗下福瑞达医药集团专注 玻尿酸研究 38 年，厚积薄发，科研实力不容小觑，此外公司已于 2020 年完成对 焦点生物收购，助力降本增效；2021 年互联网背景战略投资者的入局有望赋能化 妆品业务进一步增长，预计 2021-2023 年营收为 14.87 亿/25.69 亿/33.05 亿，对 应收入增速分别为 115.86%/72.75%/28.65%。

药品及原料板块：随着生产企业陆续扩产，行业竞争加剧，加之公司对化妆 品级和食品级原料结构进行调整，预计 HA 原料单价将下降，原料出口部分受疫 情影响，预计国外疫情得到缓解后，业务销量将上升。预计 2021-2023 年营收为 8.46 亿/9.79 亿/11.24 亿，对应收入增速分别为 21.71%/15.73%/14.84%。

房地产板块：目前地产业务以企稳为主，根据公司土地储备和政策推行情况， 预计公司未来会专注于山东省内拿地布局。预计 2021-2023 年营收为 115.91 亿 /116.25 亿/116.53 亿，对应收入增速分别为-2.94%/0.30%/0.23%。

综上，我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别为 141.75/154.59/164.03 亿元，对应增速分别为 4.11%/9.06%/6.10%。

公司已形成“化妆品+药品及原料+房地产”三大板块驱动的业务发展模式， 由于各业务板块差异较大，故采用分部估值法进行盈利预测：

化妆品板块：预计 2021-2023 年净利润分别为 1.78/2.96/3.85 亿元，选择贝 泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化为可比公司，可比公司平均估值为 62X/46X/36X， 瑷尔博士和颐莲背靠福瑞达医药集团，福瑞达医药集团具有 38 年科研经验且公司 拥有完整玻尿酸产业链，加上今年引入的战投具备互联网代运营背景，有望助力业务持续高速增长，给予 22 年 35 倍 PE，对应市值 104 亿。

2）药品及原料板块：选择华熙生物、昊海生科进行估值对标，可比公司 2021- 2023 年平均估值水平 55X/41X/31X，原料方面，公司旗下福瑞达生物拥有年 420 吨的产能，位居全球前列，且具有玻尿酸完整产业链，能够实现“自产自销”；药 品方面，考虑到公司眼部产品和骨科产品在市场中具有一定竞争力，给予 22 年 25 倍 PE，对应市值 25 亿。

3）房地产板块：选择万科 A、招商蛇口进行估值对标，可比公司 2021-2023 年平均估值水平为 11.8X/10.8X/9.8X，考虑到公司处于地产转型期，给予 22 年 4 倍 PE，对应市值 21 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）