赢合科技研究报告：锂电设备强者砥砺前行

一、赢合科技：锂电设备领先企业，需求旺盛收入高增

（一）聚焦锂电极致制造，单机设备做精做强

深耕锂电设备，产品全面、性能领先。赢合科技是国内动力电池智能自动化设备领 先企业，自成立以来一直致力于动力电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售 与服务，亦是行业内第一家动力电池智能生产线整线方案提供商。经过多年经营和 研发积累，公司目前已基本做到产品覆盖动力电池生产的整个工序段，且在前中段 主要工序中产品技术性能领跑行业。

2006-2010：布局锂电设备，拓展产品种类。公司成立于2006年，定位锂电自动化 设备的开发、生产和销售。次年，公司第一批全自动锂电设备研制成功、投放市场， 初步崭露头角。此后，公司产品种类不断拓展，圆柱电池卷绕机、全自动叠片机、全 自动制片机市场反响热烈，涂布机、辊压机、分切机等产品问世更标志着公司向“提 供锂电生产自动化全套方案”的目标更进一步。

2011-2018：持续扩充产能，发力整线方案。凭借敏锐的风口把握能力，公司提前进 行了大量产能扩充，2011年和2012年连续两年筹建江西和惠州产业园两大生产基地， 并在此后不断扩建惠州产业园、新建东江产业园。2015年，公司推出行业内首条锂 电整线解决方案，并持续迭代推进，引领行业标准。

2019-至今：产品战略调整，做强做精单机。公司认为，动力电池行业经过2017-2019 年的深度洗牌，留下的核心企业具备深刻锂电工艺理解，自主集成能力出色，相比 整线方案，其更需要高精尖、具备技术优势的单机设备。因此，公司在2019年进行 了产品战略大调整，果断放弃具备优势的整线方案，转而将精力和研发聚焦于推进 锂电极致制造，将单机设备做精、做强。同年，上海电气战略入股，带来较多行业资 源上的助力，公司全球化脚步提速，业务进一步高速发展。

上海电气战略入股，实控人转变为上海国资委。2019年11月，公司原实控人王维东、 许小菊与上海电气签署《股份转让协议》和《放弃全部表决权的承诺函》，将3,659 万股公司股票转让给上海电气，此后上海电气持股占比达9.73%，王维东和许小菊合 计持股占比从38.93%下降至29.20%。同时，二人放弃其持有剩余全部股票的表决权， 公司实控人从此变更为上海国资委。2020年2月，王维东和许小菊与上海电气签署第 二次《股份转让协议》，将2,744万股公司股票转让给上海电气，上海电气持股占比 提升至17.03%。2020年3月，公司继续和上海电气签署《关于深圳市赢合科技股份 有限公司非公开发行股票之认购协议之补充协议》，上海电气出资20亿元认购公司 8,838万股股票。截止2022年3月，上海电气合计持有公司18,443万股股票，持股占 比达28.39%，为公司第一大股东，上海国资委实控人地位稳固。

锂电设备业务占据绝对主导地位。公司主要为客户提供动力电池自动化设备和服务， 以及电子烟ODM代工业务。公司动力电池自动化设备广泛运用于动力电池生产的前 中段主要工序，后段工序亦有所布局，为公司核心主导业务。通过持续研发和创新， 公司的涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、叠片机、组装线等系列核心设备 的技术性能行业领先，获得包括宁德时代、比亚迪、LG能源等国内外一流客户的充 分认可。公司电子烟业务主要以ODM代工为主，为客户提供电子烟、烟弹、雾化器 及其他电子烟配件设备。

（二）营业收入迅速增长，利润率提升空间大

营收持续高增，盈利能力回归。公司2016-2021年营业收入年均复合增速达43.65%， 整体维持高速增长。2021年，公司实现营业收入52.02亿元，同比增长118.12%，增 速非常亮眼，主要由于新能源汽车需求快速增长下动力电池行业扩产提速，新建产 能规模和投资规模均超以往，公司凭借产品性能优势和上海电气资源加持收获较多 订单。2016-2021年归母净利润年均复合增速为20.25%，慢于营业收入增速，主要 由于2019年新能源行业景气度下降导致毛利率和净利率承压所致。2021年，公司归 母净利润3.11亿元，同比增长63.30%，整体盈利能力已呈现回升态势，随着负面因 素压制逐渐减弱叠加锂电设备业务放量，盈利能力将加速回归。

分产品来看，锂电设备业务为公司最大支柱。2016-2020年，锂电设备业务占营业收 入比重维持在70%-80%左右。2018年和2020年两次占比下降源于公司分别于当年 拓展了电子烟和口罩生产设备业务。2021年，公司着力聚焦锂电设备主业，锂电设 备/电子烟/口罩生产设备业务分别收入49.07/1.69/0.02亿元；电子烟和口罩生产设备 业务占营业收入比重分别降低4.71/11.53pct至3.26%/0.05%。而锂电设备业务同比 增长197.00%，占营业收入比重提升25.05pct至94.34%的高位，成为公司业绩绝对 主导因素。随着公司精力、资源持续整合集中，获取订单和交付能力将进一步提升， 有望推高公司营收增速。

利润率呈现企稳态势，回升空间较大。2016-2018年，公司毛利率、净利率分别维持 在34%/15%的中枢左右，整体水平较高。2019年，受到新能源补贴退坡影响，锂电 设备行业受拖累衰退，公司此后两年出现毛利率和净利率下滑。叠加订单到收入实 现周期平均需要1年时间，毛利率和净利率下滑趋势持续至今。2021年，公司实现毛 利率21.89%，同比下降9.03pct；实现净利率5.99%，同比下降2.01pct，利润率基本 实现探底。随着锂电设备行业重新回归景气区间，公司利润率和经营指标将快速修 复，回升空间较大。

二、全球新能源汽车加速渗透，锂电设备成为千亿赛道

（一）新能源汽车渗透率持续提升，带动全产业链维持高景气

终端高景气，国内新能源汽车渗透率快速提升。根据中汽协数据，2022年2月，国内 新能源汽车销量达33.40万辆，月度新能源汽车销售渗透率19.23%，新能源乘用车月 度销量渗透率18.29%。2021年全年，新能源汽车累计销量约352万辆，渗透率为 13.40%，新能源乘用车累计渗透率15.52%，分别同比提升8pct与9.34pct。 回溯往年新能源汽车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至 2pct的小幅提升，月度销量渗透率大致呈现从年初至年末环比提升的趋势。2021年 自1月开始，新能源汽车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比持 续提升，月度销量渗透率同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。

从全球情况来看，2021年新能源汽车销量渗透率同样呈现加速提升趋势，幅度缓于 国内。根据彭博，全球前三季度新能源车销量为433万辆，同比增长146%，21年1- 9月月度销量渗透率基本同比提升3-7pct左右，相较于往年增幅明年扩大。 其中，欧洲主要国家新能源汽车渗透率较高，2020-2021年持续快速提升，美国当前 新能源汽车销量渗透率较低，未来有较大提升空间。当前美国新能源汽车销量渗透 率较低，低于全球平均水平。根据彭博，2020年美国新能源汽车销量为32.56万辆， 汽车总销量约1447万辆，渗透率仅为2.25%；2021年美国新能源车销量渗透率有所 提升，但相对慢于全球渗透进度，1-9月美国月度新能源车销量渗透率在2.7%-5.5% 左右。对比欧洲新能源汽车产业化进程，我们认为当国内新能源汽车产业化序幕开 启后，渗透率有望维持快速提升势头。（报告来源：未来智库）

（二）电池需求挺进 TWh 时代，锂电设备行业规模达千亿级别

电池厂商在下游需求催化下加速扩产，新产能规划持续涌现。根据下游各电池厂公 告与高工锂电、电池网、各公司官网等新闻所统计的扩产计划，截至22年2月我们所 统计的信息，全球在2022/ 2023/ 2024/ 2025/ 2030落地的产能分别为1137/ 1921/ 2686/ 3290/ 3789GWh （我们预期的2030年存量落地产能为目前所有规划产能的 总和）。 国内电池厂产能规划基本在2025年前落地，当前所规划的2025-2030年产能增量主 要由海外电池厂贡献。根据国内扩产和规划的公告，电池厂在具体项目的规划基本 为2年的建设期，且未来产能展望主要在2025年，例如蜂巢能源领蜂“600”战略规划 蜂巢能源将在2025年达到600GWh的产能。

根据当前已发布的扩产规划，我们测算未来三年全球年度设备采购金额规模在千亿 元以上。根据产能规划，产能建设期一般为两年左右，并有一定爬坡时间，我们假设 设备在产能开始正式运行的前一个季度进场，当年落地的新增产能即对应当年设备 采购规模；在产线设备价值量方面，参考宁德时代扩产公告，1GWh产能对应电池厂 商设备投资额在1.8-2.3亿元之间；国轩高科1GWh投资额约2.55亿元，考虑到宁德时 代作为行业龙头，产能建设方面具备经验和规模效应，因此1GWh设备投资规模相对 更小，我们假设未来电池厂平均1GWh设备投资额有望下降并稳定在1.8亿元每GWh。 此外，再增加整车厂所布局的模组pack设备，对应的单GWh投资额约5000万元，国 内GWh电池产能对应的电池厂与整车厂的锂电设备投资额约2.3亿元左右；而海外单 GWh设备投资额相较于国内更高。据此测算，截至我们22年2月统计的扩产信息， 2022-2025年，规划落地产能的设备采购规模约1354/ 1877/ 1839/ 1485亿元。

三、稳步向前，三大维度筑造公司核心竞争力

（一）产品：锂电工序布局全面，优势单机性能出众

产品丰富全面，基本覆盖锂电全工序段。十六年研发生产经验积累下，公司拥有丰 富全面的产品布局。前段极片制作六大工艺环节公司覆盖了其中五个，仅搅拌环节 暂无设备推出；中段电芯制作实现了工艺环节全覆盖；后段电池组装除化成分容外 也均有产品面向市场。整体而言，动力电池前中后段合计15个工艺环节，公司产品 覆盖了86.7%，仅次于先导智能的全覆盖和利元亨的93.3%，产品丰富度在行业内居 于领先地位，可以充分受益下游厂商扩产带来的锂电设备需求高增长。

聚焦锂电极致制造，优势单机行业领军。自2019年产品策略大调整后，公司持续聚 焦“做专、做精、做强”单机设备，巩固和扩大产品在性能、外观、服务、功能、成 本等全方位领先优势。多年持续的研发投入和技术创新，使得公司涂布机、分条机、 激光模切机、卷绕机、叠片机、自动组装线等核心单机设备的效率和性能领跑行业， 巩固了公司行业领先企业的地位。在动力电池前段，公司设备拥有较高市场份额， 在部分头部电池厂商里占比已经超过50%；在中段，公司亦凭借定s制化、集成化和 参数出色等优势，实现了市场份额提升，客户粘性不断增强。

加强设备迭代延展，产品持续推新。基于深厚的技术积累、丰富的产品布局以及对 于锂电整体生产工艺的深刻理解，公司持续加强设备延展和一体化、集成化创新， 进展非常迅速。2021年一年间，公司便成功研发出小间隙涂布机、高速大圆柱卷绕 机、高速切叠一体机、一出六激光模切分切一体机、高速包膜入壳机等创新设备，其 性能参数均表现出色，不断突破技术与制造极限，在效率、成本、安全指标上持续引 领行业风向。同时，公司进行了大量技术预研，推动产品更新迭代、加深技术储备。 2021年在研项目合计32项，其中完成目标并结项达26项，保证了自身技术创新始终 走在行业前列，后劲充足。

（二）订单：新签锂电订单迅猛增长，提前产能储备助力收入扩充

依托产品优势，公司新签锂电订单迅猛增长。受益于下游电池厂商扩产需求，叠加 产品领军优势，公司在2021年新签锂电设备有效订单106亿元（含税），同比增长 221.21%，增速领跑行业。以合同负债和存货反映公司在手订单情况，纵向比较下可 以发现，公司订单规模在增速上也有大幅提升，整体接单情况非常出色，反映公司 高速成长的发展势头。

上海电气资源优势加持，新签订单高景气有望持续。上海电气是国内最大的综合性 装备制造集团之一，在新能源汽车领域实现了“新能源制造装备-电芯-整车”的全面 布局，在国内外享有较多业界资源。上海电气战略入股后，可以给公司在资金、业界 资源、供应链管理、资信等方面带来较大加持，具备良好协同效应。2020年，在上 海电气促成下，公司同德国Manz（上海电气持股占比19.67%）签订了战略合作协议， 双方将在业务开拓、产品线优化及研发数据共享等方面开展合作，并提供相互支持。 本次战略合作意味着公司未来将与Manz协同开拓欧洲这一重要的锂电设备市场，很 大程度促进了公司海外业务的发展。随着公司同上海电气的合作不断深入，此类业 界资源会相继涌现，国内外锂电装备订单将持续取得突破，高景气有望保持。

产能提前储备，助力收入高增。公司凭借敏锐的风口把握能力，早早预见了行业需 求快速增长，并提前进行了产能扩充，2021年陆续新投入包括惠州东江产业园、东 莞金科工业园、东莞塘厦工业园3个新生产基地，当前合计拥有位于广东省惠州市、 东莞市及江西省宜春市的五大生产基地，总建筑面积超过87万平方米，预计2022年 公司整体满产年产值将超过130亿元，交付能力出色。员工人数上，2021年公司雇佣 了7,230人，同比增长104.01%，人员储备深厚，能满足多项目同时开展的需求。同 时，公司也在积极推进供应链改革与数字化管理，优化以客户为中心的运作体系， 力争交货时间尽可能缩短，提升交付效率。快速增长的锂电订单叠加充足产能和高 效交付，公司收入将实现飞速增长，充分享受本轮电池厂商扩产红利。

（三）盈利：利润率逐步探底，盈利能力弹性较大

多重因素导致公司毛利率、净利率短期承压，近期已显缓和态势。2021年，公司毛 利率和净利率分别为21.89%/5.99%，处于历史低位，逐步探底。公司毛利率下滑主 要由于两大因素，目前已逐步好转。

锂电设备业务订单报价降低：2019年，新能源补贴政策退坡，对行业造成明显冲击， 当年新能源汽车销量首次出现负增长，同比下滑3.30%；2020年受到疫情冲击，销 量恢复缓慢，同比增速仅9.69%，远低于2018年62.46%的增速。动力电池行业同频 共振，行业进入短暂调整。公司因此承受了来自下游动力电池厂商与整车厂商的成 本传导压力与行业竞争压力，订单报价适度降低以获客。2021年，各整车和电池厂 商已适应后补贴时代，叠加疫情缓和，新能源汽车行业重回高景气，当年销量达 350.72万辆，同比增长165.10%。公司所处锂电设备行业也因此受益，订单报价恢复 往年正常水平。鉴于锂电设备订单转化为收入往往需要1年时间，故2019和2020年 订单报价降低的负面影响将体现在2020和2021年毛利率上，而2021年的高景气将打 破这一不利趋势，预计2022年公司毛利率将企稳回升。

大宗涨价、订单增加导致生产成本上升：自2020年新冠疫情肆虐以来，全球大宗商 品和原材料供应相对短缺，钢、铜等公司生产所需材料价格大幅上扬，带动公司生 产成本快速增加。同时，订单增加下公司自身新增较多员工，且进行了大量劳务外 包，用于保证产品及时交付，人力成本有所上升。两相叠加推高了生产成本，锂电设 备行业收入确认又存在滞后，导致生产成本上升较为显著，对毛利率形成较强压制。 往后看，处于历史高位的大宗商品价格有回归趋势，公司亦可以针对生产成本灵活 调整、进行加价。同时，随着业务收入放量，规模效应将逐渐加强，毛利率情况呈现 逐步好转态势。

净利率主要受到毛利率和应收账款计提坏账准备影响。除毛利率下行压制净利率外， 应收账款计提坏账准备也带来了一定负面影响。随着公司订单和收入规模扩大，且 受近两年行业洗牌影响，下游电池厂商回款速度下降，公司应收账款持续增加，导 致计提坏账准备上升，侵蚀利润。公司已积极采取相应措施进行应对：（1）凭借产 品性能优势和出色交付能力，积极拓展行业关键客户和龙头企业，优化客户结构， 提升订单质量，降低应收账款发生坏账的风险；（2）建立多维度风险预警体系及应 收管理办法，推行将应收账款与绩效考核相挂钩的激励机制，积极推动销售回款。 多措并举下，预计公司应收账款周转速度将有一定程度提升，推动净利率回归。

利润率筑底反弹可期，回升弹性较大。随着压制因素逐步好转和消除，叠加公司精 细化管理降本增效和出货量提升带来的规模效应显现，公司毛利率和净利率已基本 实现探底，呈现回升态势。横向比较可见，2020年锂电设备行业平均净利率为13.69%， 公司净利率相比之下有较大提升空间，回升弹性较大。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测与投资分析

公司主营业务根据应用领域可以分为锂电专用设备、口罩生产设备和电子烟ODM 代工业务三大类别，其中电子烟ODM代工按公司业绩披露口径被计入其他业务。

（1）锂电专用设备：碳减排已成全球共识，各国碳减排国标规划相继落地，推动 动力电池供给端加码，叠加新能源汽车渗透率迅速提升，需求端持续发力，动力电 池行业正迈向TWh时代。电池厂商在下游需求催化下加速扩产，新产能规划持续涌 现，我们测算未来三年全球年度设备采购规模在千亿元以上。考虑到公司拥有丰富 全面的产品布局，前中段设备性能领跑行业，并持续加强设备迭代延展，因此给予 锂电专用设备业务22至24年60%/40%/25%的增速，对应毛利率25%/26%/27%。

（2）口罩生产设备：2020年为相应国家抗疫号召，公司进入口罩生产设备业务， 承担社会责任。随疫情逐步缓和，口罩产能充足，公司逐步退出该业务，2021年收 入占比仅为0.05%，因此预计22-24年不再存在口罩设备业务。

（3）其他业务：按公司业绩披露口径，其他业务包括电子烟ODM代工等业务。参 考近年数据，给予22至24年每年20%的增速和32%的毛利率。

综上所述，预计公司2022-2024年收入分别为82.02亿元/114.13亿元/142.45亿元， 同比增长57.68%/39.15%/24.82%；归母净利润分别为6.94亿元/11.32亿元/15.85亿 元，同比增长122.76%/63.23%/39.97%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）