医药行业HPV疫苗专题报告：HPV疫苗产能逐步释放，迎来千亿需求

1. 宫颈癌负担沉重，HPV 疫苗是最重要预防途径

1.1.宫颈癌发病率和死亡率位居女性癌症前列

全球宫颈癌发病率位列女性肿瘤第四，死亡率第三。据国际癌症研究机构（IARC， 世界卫生组织下设机构之一）数据， 2020 年全球新发宫颈癌约 60 万例，发病率约 为 13.3/10 万人，在女性恶性肿瘤中排第四位，国内女性生殖系统肿瘤排第一。因宫颈癌死亡病例约 34 万，死亡率约为 7.3/10 万人，在女性恶性肿瘤中排第三位。

我国新发宫颈癌患者数量占比全球近 20%，发病率为女性生殖系统肿瘤第一。 2020 年我国宫颈癌新发宫颈癌患者病例约 11 万，占全球比例约 18.3%，发病率为 10.7/10 万人，在国内女性恶性肿瘤中排第六位，在女性生殖系统肿瘤中排第一位。 死亡病例约 6 万，占全球比例约 17.6%，死亡率为 5.3/10 万人。可见中国和全球的宫颈癌负担沉重。

1.2.高危型 HPV 持续感染为宫颈癌的主要病因

现今研究发现，HPV 感染是宫颈癌发病的主要原因。人乳头瘤病毒（HPV）是一种双链环状 DNA 病毒，其传播途径分为性传播、母婴传播以及皮肤黏膜接触，其中性传播为最主要传播途径。大部分性活跃妇女（70%～80%）和男性均会在人生某个阶段感染该病毒，有的还会反复感染。大部分 HPV 感染后会在平均 8 个月后清除， 但部分持续感染高危型-HPV 的女性会逐步发展成宫颈上皮内瘤变（CIN）甚至宫颈癌。此外，男性持续感染 HPV 后也会引起包括阴茎癌、肛门癌、头颈癌等恶性肿瘤。

20 岁及 40 岁左右为我国两个主要 HPV 感染年龄高峰。年轻性活跃女性子宫颈部位 HPV 感染率最高，感染高峰年龄为 20 岁左右，此外，我国还存在第二个高峰年龄，约在 40-45 岁左右。

90%的宫颈癌由感染高危型 HPV 引起。目前已鉴定的 HPV 有 200 余种亚型， 其中有 40 多种与宫颈感染相关，按致癌风险可分为低危型和高危型 HPV。低危型常 导致低度鳞状上皮内病变及良性生殖器疣，而高危型则多导致高度鳞状上皮内病变和 宫颈癌。该等高危 HPV 感染主要由 16、18、31、33、45、52、58 型 HPV 引起， 导致了全球约 90%的宫颈癌病例，其中 16、18 为最常见的高危亚型，可引起 70% 的宫颈癌。

1.3.接种 HPV 疫苗为预防宫颈癌最有效措施

2020 年，世界卫生大会通过《加速消除作为公共卫生问题的宫颈癌全球战略》， 推荐采取综合方法预防控制宫颈癌。其中接种 HPV 疫苗被世卫组织（WHO）建议为 一级预防方法，并且建议 9-14 岁少女应在其进入性活跃期之前接种。

接种 HPV 疫苗者宫颈癌及 CIN3 发病率大幅下降。2008 年，HPV 疫苗纳入英 国免疫规划，为英国 12-13 岁女孩提供常规疫苗接种，并为 14-18 岁女性提供补种 计划。《柳叶刀》一项研究显示，与未接种者相比，12-13 岁（1995 年 9 月 1 日至 1996 年 8 月 31 日出生）、14-16 岁、16-18 岁接种者宫颈癌发病率分别降低了 87%、 62%、34%，宫颈上皮内瘤变 3 级（CIN3）发病率分别降低了 97%、75%、39%。

从国家宏观和病人微观层面上看，接种 HPV 疫苗均具备较大卫生经济学效益。

宏观层面：国家癌症中心做了中国消除宫颈癌优化路径的相关研究，至 2020 年 我国都仅采用宫颈癌筛查的防控策略，假设我国采取筛查结合疫苗的优化路径，并在 2021-2035 年扩大在宫颈癌预防方面的经济投入，与维持现状不变相比，2036 年及 以后宫颈癌防治总费用将显著降低。

微观层面：根据中华流行病学杂志文章，不同国家宫颈癌患者的治疗费用差距较 大，其中如美国、荷兰等发达国家人均治疗费用较高。2009-2013 年研究数据显示， 我国宫颈癌患者次均费用为 27559.89 元，其中日均住院费用在 1335-1868 元区间， 平均住院日为 22-26 天区间。从经济成本来看，万泰生物 HPV 二价全程接种费用为 658 元（9-14 岁，两针）/987 元（15-45 岁，三针），三针的费用占宫颈癌治疗费用仅为 3.6%。

2. 国内女性 HPV 疫苗存量市场累计达千亿，将于未来 5-10 年逐渐释放

2.1.国内渗透率仅为 5.2%，提升空间大

自 2006 年默沙东首个 HPV 疫苗获批以来，全球至今仅有默沙东、GSK 及万泰 生物三个厂家生产的四款 HPV 疫苗上市，2019 年底，万泰生物研发的国内首个国产 2 价疫苗获批上市，成为全球第三家 HPV 疫苗供应商。

我国 HPV 疫苗批签发量逐年大幅增长，但渗透率仍较低。国内 HPV 疫苗批签 发量自 GSK 和默沙东进入中国市场以来增长迅速，2017-2020 年累计批签发量达 3489 万剂，假设万泰生物 2021 年销量约 1000 万剂，简单以智飞生物与默沙东签订 采购金额增长比例计算去年四/九价采购量，我们预计至 2021 年累计销售量超 6000 万剂（由于市场供不应求，我们假设批签发量和采购量等于销量），以每人 3 针计算， 目前已有超2000万人接种HPV疫苗。以我国2017-2021适龄人群约3.84亿人计算， 渗透率约 5.20%。

2.2.政策推动下，渗透率有望提升

国内多个省市推行二价免费或补助接种。继 WHO 提出消除宫颈癌的全球战略后，为响应全球的战略规划，我国推出相关政策，力争在 15 个试点地区实现 WHO 提出 的 15 岁前适龄女孩的 HPV 疫苗人群接种覆盖率达到 90%以上的目标，目前已有江 苏连云港、江苏无锡、内蒙古鄂尔多斯、广东省、成都市、山东济南、福建省、河北 石家庄、海南、重庆等城市逐步推行适龄人群二价 HPV 疫苗免费或补助接种。我们 认为，随着各省份政策陆续推进，国内二价市场空间有望打开。

根据第五届国际 HPV 疫苗知晓日活动，截至今年 2 月 28 日，成都市 11 万余名在校适龄女生已完成 HPV 疫苗首剂接种，接种率高达 92.38%。从成都的执行结果 来看，我们认为在政策推动下，我国有望在 2030 年实现 9-15 岁女性 90%的接种目标。

2.3.国内女性存量市场累计达千亿，国产疫苗有望受益

我们对国内 9-45 岁女性市场空间进行测算。

国内 9-45 岁女性存量市场重要假设：

各年龄段在已接种 2000 万人中的占比：根据中国疫苗和免疫的一项研究，我国 9-15 岁接种率约 1%，主要的接种人群集中在 16-45 岁，假设 9-15/16-26/27-45 岁 分别占比 2%/50%/40%，另外我们假设已经有 8%（每年 45 岁接种的人占据 2%） 的女性退出了 9-45 岁年龄段。

渗透率：对于 9-15 岁女性人群，我国多个省市已陆续推行二价免费或补助接种 政策，我们预计相关政策有望普及全国，因此我们假设中性情况下，渗透率可达 70%， 对于 16-26 及 27-45 岁人群，我们假设中性情况下渗透率分别达 40%/20%。

价格：参考各省市的中标价格。二价疫苗因为 GSK 占比较少，泽润生物尚未上 市，保守假设二价疫苗价格与万泰生物价格一致。

接种剂次：万泰生物的二价疫苗在 9-14 岁年龄段只需打两针，经我们测算，这部分市场占整个二价疫苗市场比例约一半，因此我们假设以二价疫苗每人 2.5 针计算。 其他疫苗根据说明书假设。

国内 HPV 疫苗供不应求，未来 3-5 年国内产能快速释放

需求量分析：假设 9-15 岁女性接种二价疫苗，每人两针，按中性 70%的渗透率， 需要 6800 万支，16-26 岁及 26-45 岁分别按 40%及 20%的渗透率，每人三针，预 计需求量为 2 亿支，按中性预计存量市场总需求为 2.68 亿支。

默沙东 2021 年年报四价及九价疫苗收入为 56.7 亿美元，同比增 39%，假设国 内增长 30%-40%，预计国内默沙东批签发量为 1600-1700 万剂，按照默沙东年报预 计，公司将在 2023 年逐渐释放新产能预计到 2030 年实现翻番，预计年复合增速为 13%，假设未来三年默沙东国内的供应量复合增速为 20%，预计 2022-2024 年合计 供应 7625 万剂，国内 HPV 疫苗厂家预计需供应 1.9 亿支，从目前国内万泰生物公 布年产能 3000 万支看，仍供不应求，存量市场保守预计超过 1000 亿元，国产疫苗 产能扩充较快，有望受益。

国内女性每年增量市场重要假设：

渗透率：我们假设增量人口大部分能在 9-15 岁进行接种，因此我们假设中性情况下，渗透率可达 70%。

各价型占比：随着国家的补助，我们假设 9-15 岁市场将被二价疫苗占据，而少 部分人在未来九价扩展年龄段获批，为追求更高预防效果而打九价，因此假设二价/ 九价占比 90%/10%。

价格：参考各省市的中标价格。二价疫苗方面，因为 GSK 占比较少，泽润生物 尚未上市，因此保守假设二价疫苗价格与万泰生物价格一致。

接种剂次：我们认为增量市场几乎被万泰生物的二价占据，并大部分在 9-15 岁 接种（万泰 9-14 岁女性只需打两针），因此我们假设以 2 针/人计算。其余疫苗根据 说明书假设。 保守测算得到国内女性每年增量市场约为 26 亿元人民币。（报告来源：未来智库）

3. HPV 疫苗峰值销售时间有望进一步延长

3.1.男性适应症已进入临床，未来市场空间仍较大

在男性适应症方面，2021 年默沙东九价疫苗针对 20-45 岁男性适应症进入国内 三期临床，国内瑞科生物二价及康乐卫士九价也进入一期临床，有望成为女性市场之 后另一个达千亿的市场，进一步延长 HPV 疫苗的峰值销售时间。

国内男性 9-45 岁人口有 3.6 亿，参考上述国内男性 HPV 疫苗在研格局，布局 9-18 岁男性人群的有九价，19-45 岁男性人群的有二价和九价，接种程序均为三针， 假设二价和九价价格分别为 300 元/支及 900 元/支（考虑到国产九价上市后降价）。 参考美国男性青少年接种率 56%，假设在中性情况下，国内 9-18 岁/19-45 岁男性人 群渗透率分别达 20%/10%，我们预计国内男性累计市场空间仍可超千亿元。

3.2.国产九价进入临床，获批后有望进一步提升渗透率

2019 年默沙东开展九价疫苗扩大其适龄人群至 9-45 岁女性的桥接试验，此外，国内博唯生物、万泰生物、康乐卫士、安百胜生物/瑞科生物九价疫苗也进入临床 III 期，九价拓展适龄人群及国产疫苗上市后价格下降有望进一步提升 27-45 岁女性的渗 透率，扩大国产疫苗的市场规模。

3.3.海外市场预计五年翻倍，国际化将进一步拓展市场空间

根据默沙东、GSK、万泰生物的年报披露，我们预计 2021 年全球 HPV 疫苗市 场约为 64 亿美元，近 10 年复合增速约为 12.9%。其中默沙东四/九价疫苗于 2021 年合计销售56.73亿美元，同比增长44%，占比89%，2006-2021年复合增速达24%。 2021 年 GSK 的二价 HPV 疫苗销售 1.38 英镑，同比下降 1%，占比 3%，占比逐渐 下降，2007-2021 年复合增速达 21%。我们预计万泰生物 2021 年销售约 33 亿人民 币，同比增长 375%，占比 8%，呈现快速放量趋势。

据 Fortune Business Insights 预计， 2021-2026 年全球 HPV 疫苗市场将以复 合增速 16.3%继续增长，即 2026 年将超 135 亿美元。

经我们测算，全球 9-15 岁女性存量市场空间达 98 亿美元，每年女性增量市场 达 22 亿美元。

WHO 提出全球 90%女性 15 岁前接种目标。2020 年全球 15 岁前女性 HPV 疫 苗的接种率仅达 14%，在 2020 年 11 月 17 日， WHO 发布《加速消除作为公共卫 生问题的宫颈癌全球战略》，提出到 2030 年全球 90%女性在 15 岁前接种 HPV 疫苗 的目标。根据 WHO 数据，截至 2020 年 10 月，全球已有 110 个国家和地区将 HPV 疫苗纳入免疫规划，免费为适龄人群进行接种。

发展中国家相比发达国家仍有较大渗透空间。随着疫苗上市后越来越多发达国家 将 HPV 疫苗纳入免疫规划，发达国家市场渗透率在 60%左右。发展中国家存在差异 化，如卢旺达、不丹等国家将 HPV 疫苗纳入免疫规划，渗透率较高；对于其他发展 中国家，由于供给不足，渗透率较低，整体渗透率在 9%左右，这些国家将是未来国 产 HPV 疫苗国际化的主要目标。

基于以上论据，我们分别对高收入和中低收入国家的 9-15 岁女性 HPV 疫苗市场 空间进行测算。

高收入国家 9-15 岁女性存量市场空间保守预计约 17 亿美元

重要假设：

渗透率： 2020 年发达国家整体的 HPV 疫苗渗透率约 60%。因此我们假设，在 乐观情况下，9-15 岁人群可达到 WHO 90%的渗透率目标，保守情况下，也能在 60% 的基础上升到 70%。预计保守存量需求为 2600 万剂。

接种剂次/人：不同国家接种程序有所区别，我们保守假设每人只接种了两针。

各价型占比：由于发达国家的高收入水平，以及对生活质量的追求，我们假设九 价将占据一半渗透率，四价和二价分别可达 30%/20%。

价格：参考 WHO 数据，2019 年高等收入国家的二价/四价自行采购价格约为 30/50 美元/剂，2018 年九价约为 90 美元/剂。

中低收入国家 9-15 岁女性存量市场空间保守测算达 81 亿美元

重要假设：

渗透率：2020 年中低收入国家 9-15 岁女性渗透率仅为 9%，我们假设在 WHO 的推动下，渗透率保守提升到 50%，预计对应人群为 1.8 亿，对应需求 3.5 亿剂。

接种剂次/人：不同国家的接种程序有所区别，因此我们保守假设每人只接种了 两针。

各价型占比：通过 WHO 数据，我们发现中等收入国家较少采购九价，因此我们 假设九价占比仅 20%。对于二价和四价，我们预计万泰生物的二价即将出口海外， 将为全球提供一部分产量，而默沙东的四价产能较低，因此我们假设二/四价分别占 比 50%/30%。

价格：参考 WHO 数据，二/四价的价格约为 GAVI 价格（约 4.5 美元/剂）的两 倍左右。WHO 未披露中等收入国家九价采购价格，我们参考 2019 年高等收入国家 采购九价的最低价格为 80 美元/剂。

综上，高收入国家/中低收入国家 9-15 岁女性存量市场空间保守测算分别为 17/81 亿美元，合计全球 9-15 岁女性存量市场达 98 亿美元。

全球每年女性增量市场预计达 30 亿美元

据 WHO 统计，近年全球新生儿约为 1.4 亿，其中女性占了 6800 万，假设 70% 的女性接种 HPV 疫苗，预计每年需求量接近 1 亿剂，约有 30 亿美元的增量市场空 间。

价格：参考 WHO 数据，假设价格为发达国家和发展中国家价格的均值。

4. HPV 疫苗进入门槛高，降本增量是关键

4.1.HPV 疫苗研发壁垒高，投入大

HPV 疫苗行业在 2006 年首家企业上市至今约 15 年期间仅四款获批，主要源于 病毒样颗粒（VLP）的技术难点高，HPV 疫苗的研发周期长以及研发成本高。

HPV 疫苗技术难点高

HPV 是主要由基因组 DNA 及其外壳蛋白构成。其中主要的外壳蛋白由 L1 和 L2 构成，L1 也是构建预防型 HPV 疫苗主要蛋白，L1 可形成五聚体，具有较强的免疫 原性，72 个五聚体自组装成类病毒颗粒，即病毒样颗粒（VLP）。

VLP 在形态、结构、立体对称性、构象表位等方面均与天然病毒相似但无致病 性，能通过模拟天然病毒有效激发机体免疫系统产生免疫保护，抵御天然病毒入侵。 基于 VLP 生产的疫苗因其高免疫原性和安全性，最早在乙肝疫苗中使用，2011 年万 泰生物获批的戊肝疫苗也是基于 VLP 生产的疫苗。目前上市的 HPV 疫苗主要为各亚 型 VLP 混合而成。使 VLP 能稳定表达、正确折叠、高密度发酵提纯及体外再组装是 疫苗有效性的关键。高价 HPV 疫苗可提高宫颈癌疫苗预防效果，但同时也意味着在 研发上，需要增加 VLP 的种类，而不同 HPV 血清型之间的干扰及抗原含量的增加可 能会导致安全问题，因此高价 HPV 疫苗研发难度更高。

研发周期长，成本高

目前已上市的 HPV 疫苗的临床注册研究均以宫颈上皮内瘤样病变（CIN）为临 床终点，在临床上，检测潜在的宫颈病变往往需要多年时间，因此，从临床 I 期至最 终上市通常需要近十年开发周期。参考万泰生物的开发周期，其二价 HPV 疫苗于 2002 年立项，2007 年申报临床试验，2019 年底获批，2020 年 5 月首批接种，整个 周期大约 18 年。

长时间的研发周期通常导致较高的研发成本，据一项研究显示，默沙东的四价 Gardasil 及九价 Gardasil 9 疫苗的 I-III 期临床试验研发成本在 10.5 亿美元至 12.1 亿 美元。

4.2.全球竞争格局良好，国产疫苗具有价格和剂次优势

全球获批的 HPV 疫苗有 4 款，合计 3 家供应商。其中万泰生物的 HPV 疫苗目 前仅在国内销售，GSK 和默沙东在海内外均有销售。

预防效果上，二、四价对于 HPV 宫颈癌的预防有效率达到 70%，九价则提升至 90%。另外，默沙东的九价于 2020 年 6 月还获得 FDA 批准新增适应症口咽癌和其 他头颈癌症。

接种剂次上，除万泰生物二价 HPV 疫苗在 9-14 岁女性接种两针外，其他均是接种三针。价格上，疫苗价格随着价型增加而提升，目前万泰生物的二价疫苗价格约为 GSK 价格的一半，默沙东四价疫苗的 40%，九价疫苗 25%左右，万泰生物的二价疫苗具备明显的接种次数和价格优势。

在研格局方面，海外临床研发进度较快的机构是印度血清研究所（Serum Institute Of India Pvt. Ltd，SII），按全球疫苗生产和销售剂量计算，SII 是全球最大 的疫苗厂商，其四价 HPV 疫苗目前在临床 II/III 期阶段。根据联合国儿童基金会的官 网新闻报道，SII 四价预计上市后，每年的厂能达 5000 万剂，到 2024 年增长至 1 亿 剂。我们认为海外竞争格局良好，海外市场仍是国产疫苗的潜力市场。

国内泽润生物二价有望成为国内第二个 HPV 疫苗。已有多家企业布局 HPV 预 防性疫苗，其中沃森生物控股子公司泽润生物的二价 HPV 疫苗的新药生产申请于 2020 年 6 月 5 日获国家药监局受理，已纳入优先审评品种名单，预计即将上市，有望成为国产第二个二价 HPV 疫苗。

多家企业布局。成都所/北京所四价疫苗在 2018 年进入临床 III 期；上海博唯生 物、厦门万泰生物以及康乐卫士等的九价疫苗也在 2020 年陆续进入临床 III 期。

4.3.全球 HPV 疫苗供不应求，降本增量是关键

目前全球 HPV 疫苗供不应求，且进口疫苗价格较高，因此扩大 HPV 产能并开 发较低成本的疫苗是核心。在生产 VLP 技术上，默沙东用的是酿酒酵母表达系统， GSK 用的是杆状病毒 /Hi5Rix4446 细胞表达系统，万泰生物用的是大肠杆菌（E.coli） 表达系统。感染人体内的病毒，由于蛋白会进行翻译后修饰，通常在真核表达系统更 容易获得正确表达，但 HPV 病毒衣壳蛋白没有显著的糖基化影响，通过对大肠杆菌 的改造，暂无发现翻译后修饰对病毒的组装产生影响，因此，大肠杆菌原核表达系统 也被证明适于 HPV 病毒表达。

大肠杆菌表达系统高效低成本。大肠杆菌是最早用于基因工程研究的克隆和表达 系统，相对于酵母，杆状病毒等真核表达系统而言，高效、安全是其最突出的特点。 大肠杆菌的遗传背景和生理特性研究彻底，繁殖能力强，且其蛋白表达水平一般较真 核系统高，且下游工艺简单、易于控制。目前，大肠杆菌表达系统已经被广泛应用于 多种基因工程治疗性药物，其安全性已经得到了充分的认可，但在疫苗领域，万泰生 物的大肠杆菌表达系统技术平台是我国首个高效，安全的基因工程疫苗开发的技术 平台。

5.相关重点企业分析

5.1.智飞生物：默沙东四/九价 HPV 疫苗独家代理商，自产产品逐渐发力

广而深的营销网络，强大的商业推广能力。公司是国内疫苗销售龙头，具有较强的商业化推广能力，以及覆盖面广而深的营销网络。截至 2021 年 H1，公司的营销 网络已覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），拥有近 2000 人的销售团队。

独家代理默沙东 HPV 疫苗推动公司业绩高速增长。公司分别于 2017 年、2018 年获得默沙东四价、九价代理权，此次进口填补了国内多价型 HPV 疫苗的市场空白， 拥有独家代理权的智飞生物业绩快速增长。公司营收从 2017 年 13.43 亿元增长至 2021 年 306.37 亿元，复合增速高达 119%；归母净利润从 4.31 亿元增长至 101.97 亿元，复合增速高达 120%。 HPV 疫苗的快速放量，公司代理产品的收入占比亦逐 年提升。

HPV 疫苗协议采购金额逐年增长。2018、2019、2020 年 Q1-3 公司向默沙东采 购代理产品的金额约为 30.71、60.89 亿元、72.13 亿元。其中，HPV 疫苗为最大的 代理品种，2020 年公司与默沙东签订相关协议，2021 年开始拟采购 HPV 疫苗基础 金额已超百亿元（2023 年 62.6 亿元为上半年采购金额），并呈现逐年攀升态势。

从 2017 年代理开始截至 2021 年 H1，智飞生物代理默沙东的四价、九价 HPV 疫苗获批签发量已超 3000 万剂，并且九价的占比逐渐提升。

自研加代理双轮驱动。公司共有 11 种产品上市（新冠疫苗已获批附条件上市） 在售，包括了预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒、新冠病毒等传染病的疫苗，也涵 盖了提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品。其中，6 种为自研产品， 5 种为代理产品，随着公司在研发上加大投入，自研能力增强，公司自主产品管线逐 渐丰富。

产品具备协同效应形成多个产品矩阵公司上市及在研产品覆盖了预防多个传染病的人用疫苗、生物制品领域，产品之间具备协同效应，已形成结核、狂犬病疫苗、 呼吸道病毒疫苗、肺炎疫苗、肠道疾病疫苗、脑膜炎疫苗矩阵，有望发挥产品的最大效益。

自主研发多个项目正在发力。公司自主研发项目共计 26 项，其中流感病毒裂解 疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）（于 2022 年 1 月份获得 III 期临床试验总结报告）已完成临床试验，预计即将申报；另外有 6 项 III 期临床试验在进行中。

序贯接种启动，重组新冠疫苗有望获益。中科院微生物所在 biorxiv 上发表了一 项研究，分析了在用灭活疫苗或腺病毒载体疫苗进行标准接种后，不同类型加强针对 Omicron 中和水平的影响，两针灭活疫苗的中和抗体水平（NT50）已经低于阈值 10， 使用第三针灭活加强后，NT50 上升至 113，而使用 ZF2001 则提升至 207。截至 2 月 25 日，全国有 12.7 亿人次接种，完成加强针的有 5.5 亿人次，预计加强针接种 人次为 7 亿左右。海外预计将于下半年开始第四针加强针接种，未来加强针接种有望 成为常态，为公司贡献稳定现金流。

盈利预测：不考虑新冠重组蛋白疫苗，我们预计智飞生物营收 2021-2023 年分 别为 212.46/282.25/330.07 亿元，同比增长分别达 39.9%/32.8%/16.9%，3 年 CAGR为 29.5% ， 归母 净 利 润 分 别 为 47.42/65.81/83.60 亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 达 43.6%/38.8%/27.0%，3 年 CAGR 为 36.3%。

5.2.万泰生物：首家国产 HPV 疫苗供应商

万泰生物是从事体外诊断试剂、自动化检测设备、疫苗研发、生产及销售的国内 领先企业。公司下设多家子公司，产品涵盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生 化、疫苗以及质控品等多个领域。其中，全资控股子公司万泰沧海负责疫苗的研发、 生产及销售，二价 HPV 疫苗是公司在售的重磅品种。

二价 HPV 疫苗快速放量推动业绩大幅增长。在 2020 年以前，公司的营收主要 来源于体外诊断领域。2019 年 12 月 30 日，万泰沧海的二价 HPV 疫苗在国内正式 获批，2020 年 5 月开始对外销售，快速放量，公司疫苗板块收入占比持续提升，2021 年占比超 50%，业绩大幅增长。2020/2021 年公司营收同比增长 99%/144%，归母净利润同比增长 224%/199%。

2021 年公司二价 HPV 疫苗销量超 1000 万支，收入超 30 亿元，预计仍将呈现 快速增长态势。

二价 HPV 疫苗或将出海。在疫苗板块，公司已获批的有戊型肝炎疫苗（益可宁） 及二价 HPV 疫苗（馨可宁），其中益可宁是全球第一且唯一上市的戊型肝炎疫苗，馨 可宁是国产首支获批的 HPV 疫苗。馨可宁已获得 WHO 预认证，公司自 2021 年 10 月以来，已开始在摩洛哥、泰国、尼泊尔、哈沙克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、 肯尼亚等国进行注册申报，2022 年计划启动的国家有菲律宾、埃及、墨西哥及若干 个 Gavi 国家，我们预计馨可宁即将实现出海。

九价 HPV 进入临床后期阶段，进展顺利。公司还布局了 5 个项目，目前处于在 研阶段，其中九价 HPV 疫苗、冻干水痘减毒活疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫 苗已进入临床后期阶段。其中九价 HPV 疫苗主临床试验已经完成入组及疫苗接种工 作，正在进行访视，与佳达修 9 的头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临 床试验也启动，并完成入组工作。

产能方面，二价 HPV 疫苗产能可达 3000 万支/年，定增募资 11 亿元用于扩增 九价产能至 6000 万支。公司于 2021 年 10 月发布定增预案，定增对象为包括控股 股东养生堂在内的不超过 35 名的特定对象，共募集资金不超过 35 亿元，其中预计 将募集资金 11 亿元用于九价 HPV 疫苗的技术升级及新增产线建设，建设完成后公 司将拥有6条基于大肠杆菌技术平台的HPV9价类病毒颗粒（VLP）疫苗原液生产线， 设计产能可增加至 6000 万支/年。

掌握原核表达系统高效技术平台。公司与厦门大学共建疫苗国家工程中心，依托 工程中心，公司搭建了全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，利用核心技术 （上文第四章亦有提及该技术优势），已开发全球首支重组戊型肝炎疫苗、国产首支 宫颈癌疫苗。

基于核心技术与 GSK 合作开发 HPV 疫苗，彰显研发实力。2019 年 9 月，万泰 沧海与 GSK 签署合作开发协议，双方基于公司的大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和 GSK 的佐剂技术合作研发新一代宫颈癌疫苗。疫苗上市后，公司可长期从 GSK 获得 销售提成，同时拥有在中国和部分其他国家/地区的独家代理权。GSK 的二价疫苗是 全球首批上市的 HPV 疫苗之一，GSK 在该领域具备一定的技术沉淀，引进万泰的原 核表达抗原技术，彰显了万泰的研发实力。

强强联合，未来可期。上文我们介绍了万泰生物大肠杆菌表达系统可降本增量， GSK 的新型佐剂也是具备较大优势，可激活固有免疫系统，从而提升机体的免疫应 答水平。佐剂是用于辅助抗原反应及刺激或抑制免疫应答的物质，它可提升疫苗的免 疫原性；改变免疫应答的性质；及减少抗原数量及免疫接种所需的针数。因此，佐剂 也是 HPV 疫苗的优化方向之一。FDA 获批的疫苗中的佐剂大部分是铝佐剂，并且历 史悠久。21 世纪以来，仅 GSK、Seqirus、Dynavax 公司开发了新型佐剂，制造工 艺复杂且质量控制标准极高，优化了疫苗的性能，其中 GSK 的 AS04 应用在了其二 价 HPV 疫苗中。两者技术强强联合，新一代 HPV 疫苗未来可期。

根据协议，GSK将向公司支付共计1.34亿欧元里程碑款（约合10亿元人民币）。 2021年6月，合作已达成第二个里程碑节点，万泰沧海已收到第二笔里程碑款项1100 万欧元（约合 8468.24 万元人民币）。

盈利预测：我们预计万泰生物营收 2022-2024 年分别为 91.41/123.67/156.36 亿 元，同比增长分别达 59.0%/35.3%/26.4%，3 年 CAGR 为 39.6%，归母净利润分别 为 32.53/46.18/62.08 亿元，同比增长分别达 60.9%/42.0%/34.4%，3 年 CAGR 为 45.4%。（报告来源：未来智库）

5.3.沃森生物：二价即将上市的领先新型疫苗企业

沃森生物是专业从事人用疫苗等生物技术药，集研发、生产、销售于一体的高科 技生物制药企业，为国内拥有自研上市产品管线较多的疫苗企业之一，在以新型疫苗 领域拥有领先的行业地位。

23 价肺炎苗和 13 价肺炎结合苗两大品种已上市。公司目前有 7 个产品已经上 市投产，主要涵盖了肺炎球菌疾病，流脑，流感等领域，其中不乏疫苗大品种。2020 年辉瑞的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、默沙东的 23 价肺炎球菌多糖疫苗分别销售 58.5、10.9 亿美元，按全球疫苗销售额口径分别排名第一和第七。而公司是国内首 家、全球第二家拥有 13 价肺炎结合疫苗，也是目前全球唯一同时拥有 13 价肺炎结 合疫苗和 23 价肺炎疫苗的企业。

13 价和 23 价新品放量带动公司收入快速增长。公司从 2016 年开始调整战略， 逐步剥离疫苗流通和药品代理业务，聚焦于疫苗的研发、生产和销售。在收入端，随 着战略的调整，以及 23 价肺炎疫苗和 13 价肺炎结合疫苗的新品放量，2017-2021 年营收复合增速达 50.9%，2021 年 13 价肺炎结合疫苗同比增长约 65.6%。

二价 HPV 疫苗即将上市。公司拥有 8 个项目在临床试验及申报生产阶段，包括 了 HPV 疫苗和新冠病毒 mRNA 疫苗重磅品种。HPV 疫苗为公司控股子公司上海泽 润在开发，二价 HPV 疫苗申报已在 2020 年 6 月 5 日获国家药监局受理，且纳入了 优先审评品种名单，预计即将上市，有望成为国产第二款二价 HPV 疫苗。九价 HPV 疫苗正在开展Ⅲ期临床研究的各项前期准备工作。

有望成为国产首款新冠 mRNA 疫苗获批企业。新冠病毒 mRNA 疫苗是公司与艾 博生物共同开发，目前在国内及墨西哥、印尼、尼泊尔开展临床 III 期试验，有望成 为首款国产 mRNA 疫苗。公司还与蓝鹊生物共同开发呼吸道合胞病毒、流感病毒、 新冠病毒变异株 mRNA 疫苗，全面布局 mRNA 疫苗管线。

5.4.康乐卫士：HPV 疫苗研发追赶者

康乐卫士是以基因重组技术为核心的生物医药企业，主要从事重组蛋白类疫苗的 研发，核心产品管线是 HPV 疫苗，目前临床进度在国内企业中较为靠前。公司为新 三板精选层企业，于去年 8 月份完成 Pre-IPO 轮融资 10.15 亿元，即将在北交所公 开发行上市，拟发行股票数量不超过 4,453 万股，发行底价为 77.68 元/股。

三价、九价 HPV 疫苗进入临床后期。公司目前暂无产品商业化，在研管线上， 三价和九价 HPV 疫苗已进入临床 III 期阶段，所有受试者均已入组，预计于 2023-2024 年完成临床试验，若可上市，公司的产业化基地可实现 HPV 疫苗产能 3000 万支/年。

合作项目彰显公司成长性。

授予俄药集团九价 HPV 疫苗在俄权益。2021 年 5 月，公司的九价与俄罗斯的 俄药集团签署了合作协议，公司拟向俄药集团供应九价 HPV 疫苗的单价原液铝吸附 产物，俄药集团将使用公司的制剂工艺在俄罗斯生产九价 HPV 疫苗成品，开展临床 试验和进行商业化销售，并将承担俄罗斯境内九价 HPV 疫苗临床前和临床开发的所 有费用。九价 HPV 疫苗在俄商业化后，公司可获得相关销售分成。

与成大生物合作开发十五价 HPV 疫苗。2019 年 1 月，公司与成大生物签订合 作协议，双方合作开发十五价 HPV 疫苗，成大生物将支付 1.2 亿元人民币技术发开 费，并在销售侧与公司进行分成。目前十五价 HPV 疫苗已完成全部临床前研究工作， 已递交临床试验申请（IND），并在去年 12 月已获得 CDE 受理，预计即将开展临床 试验。

5.5.瑞科生物：新型佐剂 HPV 疫苗企业

瑞科生物是国内创新型疫苗公司，依托公司的免疫评价、蛋白工程和新型佐剂三 大技术平台，开发了涵盖宫颈癌、新冠肺炎、带状疱疹、成人结核病、流感、手足口 病等广泛疾病谱的十二条产品管线。公司目前已向港交所递表申请上市。

九价进入临床 III 期，开发新型佐剂二代 HPV 疫苗。公司暂无商业化产品，核心 研发管线是 HPV 疫苗，公司的九价 HPV 疫苗目前在临床 III 期阶段，去年 10 月已完 成所以受试者入组，预计今年上半年完成三针给药，2025 年达到临床重点，并向药 监局递交 BLA 申请。另外，公司正在开发一款二代的四价和一款二代的九价 HPV 疫 苗，使用自主研发的对标 GSK AS04 的新型佐剂，若开发成功，可能会减少给药次 数。

公司正于江苏省泰州市建设 HPV 疫苗生产基地，一期建设预计将于 2022 年底 完成，设计产能为每年 500 万剂 HPV 九价疫苗或 3000 万剂 HPV 二价疫苗。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）