哔哩哔哩2022业务展望及2021财报点评：商业多元化持续推进，生态驱动用户增长

一、2021 年财务数据：广告业务翻倍增长，净亏损率扩大

事件：3 月 3 日，哔哩哔哩发布 2022 年 Q4 及全年业绩。公司 Q4 实现收入 57.8 亿元（YoY+51%），归属股 东净亏损为 20.9 亿元，净亏损率为 36.1%，环比缩窄 15pct。成本费用方面，Q4 毛利率为 19.0%，销售/管理/ 研发费用率分别为 30.5%/9.3%/13.8%。Non-GAAP 归属股东净亏损为 16.5 亿元，净亏损率为 28.6%。公司 2021 年全年实现收入 193.8 亿元（YoY+62%）符合市场预期，Non-GAAP 归属股东净亏损为 54.8 亿元（YoY+114%）。 公司预计 2022 年 Q1 实现收入 52-55 亿（YoY+36%-41%），2024 年 Non-GAAP 口径下盈亏平衡。

营收端保持稳健增长，广告营收占比首超游戏。4Q21 公司共实现收入 57.8 亿元，同比增长 51%。其中， 移动游戏收入 13.0 亿元，同比增长 15%，较 Q3 回升 6pct，占比进一步降低至 22.4%；实现广告收入 15.9 亿元， 同比增长 120%，营收占比进一步扩大至 27.5%，季度首次超过移动游戏收入占比；实现增值服务收入 19.0 亿元， 同比增长 52%，营收占比 32.8%，为主要贡献收入的业务；电商及其他业务收入 10.0 亿元，同比增长 35%，占 比 17.4%。

毛利率降低至 19%，主要来自于收入分成成本增加。4Q21 公司毛利润为 11.0 亿元，同比增长 16%。毛利率为 19.0%，同比缩窄 5.6pct，环比缩窄 0.6pct。从构成上，公司营业成本主要来自于收入分成成本（主要组成）、 内容成本、带宽成本及相关人员成本。我们认为，毛利率的降低主要是由于收入分成成本增加，包括向直播主 播及内容创作者支付的收入分成（创作激励体系、花火计划分成等）、游戏及 VAS 业务向分销商支付款项增加。 根据公司财报，Q4 收入分成成本为 24.3 亿元，同步大幅增加 91%。

2021 年销售费用同比大幅增加，“降本增效”成为近期主要目标。4Q21 公司经营开支总额为 31.0 亿元，同 比扩大 68%；期间费用率为 53.5%，同比扩大 5.5pct，环比下降 2.0pc。主要包含以下三个部分：

销售费用为 17.6 亿元，同比大幅增加 73%，环比增加 7.9%，主要由于用户获取成本增加及游戏宣发费 用。销售费用率为 30.5%，同比大幅扩大 3.9pct，环比缩窄 0.9pct。根据公司指引，2022 年销售费用 率将减少 5pct 以上。我们认为在 2023 年“降本增效”战略下，销售费用将有效得到控制：1）用户获取 成本降低。随着哔哩哔哩 2023 年 4 亿 MAU 目标的逐步实现，用户拉新留存费用将逐步减少；2）游 戏推广费用降低。随着游戏部门投放及推广经验不断丰富，ROI 有进一步优化提升的空间，游戏买量 及宣发费用有望得到控制。

管理费用为 5.4 亿元，同比增加 57%，环比增加 9.3%，主要由于股权激励费用、坏账准备、租金开支 等。管理费用率为 9.3%，同比扩大 0.4pct，环比扩大 0.2pct；

研发费用为 8.0 亿元，同比增加 65%，环比增加 1.2%，主要由于研发人员开支及股权激励费用增加。 研发费用率为 13.8%，同比扩大 1.2pct，主要是研发人员股权激励政策所致，环比缩窄 1.3pct。

净亏损率同比扩大。Q4 公司实现归属股东净亏损 20.88 亿元，亏损率 36.1%，同比扩大 14.6pct，环比收窄 15.3pct。Non-GAAP 层面，不考虑股权激励费用、无形资产相关摊销及所得税、投资公允价值变动下，公司 Q4 实现 Non-GAAP 归属股东净亏损为 16.5 亿元；净亏损率为 28.6%，同比扩大 2.4pct，环比缩窄 11.2pct。（报告来源：未来智库）

二、用户与社区生态：用户稳健增长，“多场景+多屏幕”拓展空间

1、用户实现稳健增长，23 年 4 亿 MAU 目标逐渐明朗

四季度公司整体 MAU 为 2.7 亿（环比净增 450 万，YoY+35%），其中移动端 MAU 为 2.5 亿（环比净增 250 万，YoY+25%）。DAU 为 7,220 万（环比净增 10 万，YoY+34%）。公司此前给予指引，计划将在 2023 年实现 4 亿 MAU 的目标。根据业绩会披露，公司 2022 年 1 月已达成 3 亿 MAU。我们认为，随着用户“破圈”进一步加速、 OTT 场景+Story 竖屏模式拓宽用户增长空间、精品 OGV 内容持续推出，公司 2023 年实现 4 亿 MAU 目标逐渐明 朗。

2、“多场景+多屏幕”战略拓宽用户增长空间

Story 竖屏模式+OTT 电视大屏端，与传统的 APP 端和 PC 端共同组成“多场景+多屏幕”战略，成为 2022 年公 司用户增长和收入增长的重要切入口。

1）Story 竖版视频模式：Story 模式于 2021 年上线，即“推荐”页信息流中的竖版短视频展示模式，在观看 设计上顺应短视频碎片化需求，同时内容质量上也有较好保障，为 B 站提供新的广告商业化场景。据公司 4Q21 业绩会议披露，B 站竖屏内的 DAU 渗透率达 20%，点赞比例达 30%，反映了用户的高认可度和良好互动氛围的 延续。我们认为随着相关功能的持续优化与内容的积累，Story 竖屏模式的渗透率将进一步提高（管理层指引将 超过 50%），带动用户增长；后续广告的引进既可丰富该模式下的内容供给，也能为广告主提供新的曝光场景， 从而提升 B 站的广告展示场景及商业化变现效率。

观看设计方面：保留了 B 站弹幕、一键三连等原生特色同时，采用了类似于抖音/快手的短视频模式， 允许用户上下划动来切换视频、向右滑动查看 UP 主其他视频，并去掉了常规横屏中视频的部分功能， 如稍后再看、笔记、投屏、长按屏幕加速等功能，以此满足用户对短视频碎片化和轻消费的偏好。

内容方面：据公司披露，Story 模式的大多数内容来自 PUGV（专业用户创作视频）UP 主，而据 TechWeb， 公司 CEO 陈睿在 2021 年中旬表示 PUGV 为 B 站贡献了 91%的视频播放量，是 B 站优质内容的主要来 源，因此 Story 模式中的视频质量也有较好保障。

商业化方面：公司在 4Q21 业绩会议表示 Story 模式将引进行业内已经成熟的竖屏广告形式。根据 QuestMobile 数据，2021 年互联网媒介中短视频广告份额占比为 16.6%，仅次于电商广告，但在广告市 场规模同比增长率上排第一，为 31.5%，依然受到品牌广告主的高度认可。

2）OTT 智能电视大屏模式：据天极网，B 站于 2018 年与南方新媒体合作推出了互联网电视应用“云视听小 电视”APP，用户可将 B 站的视频通过智能电视大屏播放，提升观看体验和家庭互动，拓展了移动端、PC 端以外 的播放场景。

功能方面：B 站视频虽也能通过运营商的智能机顶盒投放，但最高仅支持 720P 清晰度，通过云视听小

电视投放则可支持 1080P 以上，最高达到 4K 画质，且能将弹幕一同投屏，提升用户观看体验。云视听 小电视也具备移动端的多个功能，为用户观看过程提供便利，如一键轮播、扫码分享、关联作品查看、 点赞、投币等。

内容方面：除了互动类型视频，可以观看 B 站内所有分区的视频，充分满足用户内容需求。

商业化方面：电视端暂无广告，目前仅通过会员收入变现，相关权益与 B 站常规大会员类似，包括专 属昵称挂件、优质内容免费看、杜比全景声等。

据娱乐资本论，B 站 2021 年电视端和移动端的用户重合率低于 20%，且大多数用户来自三线及以下城市， 能与移动端重点覆盖的一、二线城市用户形成互补，带来新用户增量，据 3Q21 业绩会议，电视端 MAU 已超过 PC 端，仅次于移动端，并有望继续增长。此外电视端播放时长较其他端更长，是较好的广告投放载体。目前国 内对 OTT 智能电视的需求持续提升，激活量已超过传统有线电视缴费用户数，我们认为，随着 B 站电视端功能 的完善，将更好地承载用户对大屏观影的娱乐需求，并借助丰富内容助力 B 站用户数的提升。

3、用户粘性环比略有下降，创作者生态繁荣

随着用户“破圈”加速，泛用户比例增加导致粘性略有降低。4Q21 用户时长达 82min，同比下降 7%，较 Q3 减少 6 分钟。四季度 12 个月留存率超 80%，与三季度持平；DAU/MAU 为 27%，环比 3Q21 保持稳定。4Q21 日 均视频播放量 22 亿次（YoY+80%，QoQ-4%），月均互动数 101 亿次（YoY+116%，QoQ-1%）。

PUGV 创作者生态繁荣，形成良性创作激励体系。Q4 月均活跃 UP 主达 3,002 万，同比增长 58%；月均投稿 量 1,089 万支，同比增长 83%；拥有万粉以上 UP 主数量同比增长 41%。B 站创作内容品类丰富，已经形成 200 万个文化标签和 7000 个核心圈层；2021 年，知识/国风/汽车/科技/学生等 品类内容高速发展。根据我们总结，目前 B 站已经形成头部-中部-尾部分层创作激励体系，以此形成良性创作 生态自循环：

1）头部 UP 主：推出花火 UP 主商业合作平台，提高品牌 UP 主合作效率；成立官方 MCN 机构并提供 UP 主艺人经纪服务；设立粉丝勋章、粉丝团等功能及百大 UP 主荣誉评选活动；

2）中部 UP 主：设立创作激励计划，根据 UP 主播放、点赞、收藏、投币等互动行为，给予现金奖励；

3）尾部 UP 主：推出各类选题的征稿活动，通过瓜分现金等方式进行现金激励；推出低门槛创作工具，如 必剪 App、视频模板、拍摄功能等。（报告来源：未来智库）

三、游戏业务：关注版号重启&出海，独立游戏验证公司发行能力

21 年已上线游戏逐步释放业绩，版号承压短期增长受限。Q4 移动游戏实现收入 13.0 亿元，同比增长 15%。 根据 Sensor Tower，2021 年 5 月起哔哩哔哩游戏发行收入均位于国内游戏发行商 TOP30，且基本稳定在 24 位左 右，波动性较 2020 年大幅减小。四季度游戏业务有如下亮点：1）二季度公司上线游戏表现亮眼，4Q21 收入逐 步确认贡献业绩。《坎公骑冠剑》国服 4 月公测大推，首月稳居 iOS 畅销榜 TOP20；《机动战姬·聚变》《重装战姬》 日韩表现亮眼，验证公司二次元赛道海外发行能力。2）下半年起公司上线多款精品游戏，巩固 22 年游戏业务 增长基础。老牌游戏《命运：冠位指定》国服五周年，8 月流水回暖，最高位于 iOS 畅销榜 TOP3；海外发行能 力亮眼，《高能手办团》在韩开服一周位列畅销榜 TOP10；联运游戏《哈利波特：魔法觉醒》《英雄联盟手游》 成为现象级爆款。

公司游戏储备丰富，版号重启&出海发力双重催化，有望在 22 年中后期释放业绩。2021 年 8 月公司召开新 品游戏发布会，共发布 16 款新游，其中包括 6 款自研和 10 款独代，《暖雪》《斯露德》《宝石研物语：伊恩之石》 获得版号。

独立游戏《暖雪》表现不俗，验证公司精品游戏发行能力，赋能 UGC 和直播生态。除传统二次元手游外， 公司开始向独立端游发力。2022 年 1 月 19 日，公司在 Steam 上线独立游戏《暖雪》，该游戏由烂泥工作室研发、 哔哩哔哩发行的暗黑国风 Roguelike 独立游戏。根据 SteamDB，截止 2 月 13 日，《暖雪》在 Steam 上获得了 1 万 篇以上的好评，好评率达 91.43%，上线首周登陆 Steam 周畅销榜全球第 9 名。同时 B 站上线“暖雪激励计划”活 动，鼓励站内 UGC 投稿和直播；逍遥散人、王老菊等头部 UP 主均进行实况解说，播放上百万。公司近年来持 续保持对独立游戏的投入。2019 年开始，公司共发布 12 款独立游戏，其中包括口碑大作《重生细胞》手游、《暗 影火炬城》等，多选择可复玩性高的游戏品类，如 Roguelike、RPG 等。我们认为，公司发力独立游戏的思路为：独立游戏对版号依赖度低，短期能减少版号供给不足带来的收入承压；在头部 UP 主&站内创作激励活动下，产 出优质创作内容，进一步赋能游戏品类 UGC 和直播生态。

四、广告业务：品牌银行中台建设，花火系统构建护城河

Q4 广告成为第二大收入来源。Q4 实现广告收入 15.9 亿元，同比增长 120%，营收占比首次超过游戏业务， 成为公司营收第二大贡献来源。宏观经济疲软的大背景下，广告主预算有所降低，公司逆势回升实现连续 7 个 季度超 100%同比增速，主要得益于公司在广告主及广告形式上的拓展：1）广告主品类拓展：Q4MAU 突破 2.7 亿，用户破圈成效显著，核心用户心智逐渐成熟，核心广告主品类从原有游戏、3C、时尚等逐步拓宽到汽车等 行业；2）广告表现形式多样化：充分挖掘产品特性，开发 Top View 等广告位，同时以电视端和 Story 竖屏模式 为突破口扩展广告投放场景；3）花火计划助推原生广告增长：根据公司披露，截止 2021 年底，花火计划累计 入驻品牌超 4,200 家，复投率超 75%，2.2 万 UP 主入驻花火平台。花火计划降低广告主入驻门槛，成为连接原 生广告和品牌和效果广告的重要模式。

2021 全年 B 站商业化部门在组织架构、中台系统等方面加大建设投入。1）品牌银行建设整合商业化中台 体系：12 月 10 日，哔哩哔哩 AD TALK 2021 营销大会举行，会上正式推出商业中台系统“品牌银行”，标志着公 司商业化中台建设体系化。“品牌银行”由商业流量管理系统、广告系统、UP 主商业合作平台“花火”组成。品牌 主可以通过该系统挖掘 B 站生态资源，对品牌资产进行投资和管理，实现品牌价值长期增值。2）商业化组织架 构优化：2021 年公司调整商业化团队架构，强调商业化中台团队建设，提升广告变现效率；同时搭建垂直 KA 客户团队，截止 Q4 前五大客户品类分别为游戏、3C、时尚、食品饮料和汽车。

花火系统意在撮合 UP 主与品牌主合作效率，平台方抽佣比例低。花火系统首次上线于 2020 年 7 月，定位 于撮合 UP 主、MCN、代理商和品牌主的商单平台，通过接入后台广告投放系统“起飞”，目前已演变为 UP 主“内 容生产+传播”的一站式综合平台。花火系统处于高速发展期，合作行业与站内 PUGV 视频高度重合。根据业绩 会，截止 2021 年 Q4，花火系统已经实现累计入驻品牌超 4,200 家，复投率超 75%，2.2 万 UP 主入驻。花火系统前五大合作量级行业分别为美妆、食品饮料、数码 3C、电商和手机游戏，与站 内头部 PUGV 视频品类重合度高。花火系统平台抽佣比例少，未来有较大商业化空间。根据官方客服，平台不 会在花火系统中抽取服务费。

2022 年展望：更多广告场景，更多广告品类。根据 Q4 业绩会，公司调整 2022 年用户增长和商业化重要性 比例分配，从原有 7:3 调整至 5:5，提高商业化的优先级。从“用户增长为王”到“收入增长和用户增长并重”，我们谨慎看好 2022 年公司在广告业务的增长态势，主要包括两大增长点：1）更多广告场景：以花火系统为突破 口的原生广告、以 OTT 大屏为承载的电视广告、以 Story 竖屏模式和 Topview 为代表的视频广告，将成为未来广 告场景的主要增量。根据《2021OTT 商业化白皮书》，截止 2020 年，OTT 规模达 2.95 亿，OTT 在视频媒体中投 放占比同比上升 54%。2）更多广告品类：我们认为，2022 年随着用户破圈的实现，用户画像将会逐渐多元化， 从而带来更多类型的品牌主。PUGV 品类扩张是广告主扩张的前瞻信号，职场、家具、汽车等重点品类的内容增 长将会带来相应的广告主入驻。以五菱宏光为例，通过与 B 站推出联名汽车、客串《非正式会谈》、UGC 征稿活 动、UP 主原生广告等形式，实现五菱宏观品牌指数排名跃升至 TOP6，视频播放超 1,000 万次。

五、增值服务：持续上线 IP 化、精品化 OGV 内容

受益于 S11 赛和优质 OGV 内容上线，增值服务保持稳定增长。Q4 实现增值服务收入 19.0 亿元，同比增长 52%，是主要收入贡献来源。其中月付费用户数为 2,450 万人，同比增长 37%。1）直播：S 赛推动直播和 PUGV 业务双向良性渗透。根据哔哩哔哩官方披露，S11 比赛独家版权直播最高人气峰值达到近 5 亿，直播累计观看 人次同比增长超 20%。同时 S 赛进一步推进直播和 PUGV 视频业务的相互转化，赛事期间 B 站英雄联盟相关视 频的投稿量突破 30 万，同比增长超 100%；相关视频总播放量突破 25 亿，较去年 S10 同比增长超 40%。

2）会员付费：优质正版内容推动用户活跃度及付费会员人数提升。根据 QuestMobile，公司 2021 年推出《90 婚介所》《我的音乐你听吗》期间，均实现了当日 DAU 小峰值。四季度公司大会员数量 2,010 万人，同比增长 39%。Q4 公司上线多部首播/独家 OGV 内容，包括豆瓣 8.9 分高分番剧《国王排名》、 口碑综艺续作《人生一串 3》、优质国创续作《仙王的日常生活 第二季》、与河南卫视联合出品国风舞蹈综艺《舞千年》等；多部经典电 影在平台播出，如《蜘蛛侠》系列、《007：幽灵党》等。

2022 年 B 站持续推出 IP 和精品化 OGV 内容。哔哩哔哩 AD TALK 上 ，B 站公布了 2022 年包括大型演出活 动、综艺、国创、纪录片、影视、直播和运营活动等 6 大类、共计 74 项精品内容项目，其中包括现象级音乐综 艺续作《说唱新世代 2》、头部网文 IP 改编《天官赐福第二季》，以及创新短剧《大世界扭蛋机》等。2021 年 11 月，B 站收购奥飞娱乐旗下有妖气原创漫画平台，未来将持续加码国漫 IP 改编与开发，如《镇魂街》《十万个冷笑话》等。我们认为，B 站已经形成“内生+外延”的精品内容产出模式，未来将以精品内容为突破口，满足不同 层级、不同圈层消费者偏好，撬动付费会员人数不断增长。

六、新业务尝试：虚拟人与数字藏品

1、虚拟主播&虚拟偶像：影响力不断扩大，运营能力突破

平台持续运营，维持虚拟主播生态热度。凭借大量的年轻用户数、二次元及宅文化的沉淀、弹幕等互动方 式形成的良好社区氛围，B 站为虚拟主播提供了优质的运营平台，且该品类在 B 站已经具备较大影响力。在 2021 年6月B站12周年庆上CEO陈睿表示,在过去的一年B站共有超过32,000名虚拟主播在B站开播，同比增长40%， 虚拟主播已经成为 B 站直播领域增长最快的品类。B 站公布的 2021 年百大 UP 主中，也有包括字节旗下 A-SOUL 成员嘉然在内的 4 位虚拟偶像，同比 2020 年增加 1 位，反映了虚拟主播持续的热度。同时，虚拟主播品类的变 现能力也在增强，根据 darkflame 数据，2022 年 1 月 B 站虚拟主播通过直播打赏等从观众获得总收入 5959 万元， 同比增长 146%，日均付费用户数及日均互动人数分别为 3.4 万人/27.2 万人，同比分别增长 153%/113%。

虚拟女团企划助力虚拟偶像运营能力突破。除了提供运营的平台，2021 年 12 月 B 站与索尼音乐等宣布启 动虚拟辛德瑞拉企划，共同打造一年限定虚拟偶像女团，目前团队成员有来自日本、在 B 站知名的三位虚拟偶 像——神乐 Mea、花园 Serena、绯赤艾莉欧作为先发成员（B 站粉丝数分别为 87 万/59.4 万/47.9 万），后续还会 加入海选出的新成员，并预计于 2022 年春正式在中日两国成团出道，推出 MV、直播演出、专属团综等娱乐节 目内容，其中专属团综在 B 站累计播放量已达到 52.9 万。我们认为 B 站的虚拟偶像女团企划有助于提升 B 站对 虚拟偶像运营的认知，从传统的提供内容播出平台到国内外推广、内容制作、形象设计等，实现能力圈突破， 从而强化 B 站虚拟偶像运营的优势。

收购迁誉网络，加强虚拟偶像技术沉淀。据同花顺财经，B 站于 2022 年初全资持有了上海迁誉网络科技有 限公司，后者为专注于虚拟形象孵化、虚拟社交的公司，提供 3D 虚拟偶像直播软件、虚拟形象面部同步映射直 播系统等软件。B 站目前已经通过直接持股和间接持股等方式投资多家音乐制作商、演唱会技术供应商、VR 动 画技术供应商等虚拟偶像有关的公司，以此不断强化自身虚拟偶像运营的技术能力。

2、数字藏品高能链：结合产品挖掘炫耀性需求场景

发售数字艺术头像，挖掘用户炫耀性需求。2022 年 1 月 5 日，B 站首发数字藏品鸽德数字艺术头像共 2233 份，基于 B 站自有的区块链技术高能链发行，符合一定条件的用户可支付 0.1 元购买，获得后可用于研究、观 赏、转赠或制作周边衍生品。随后当月 B 站开启不亦乐“虎”数字藏品头像售卖活动，抽中的用户可以以 99 元购 买限量 2022 份数字藏品头像。相比于其他纯交易性质的数字藏品平台，哔哩哔哩数字藏品头像具有较高的社交 属性。数字藏品头像具有特别的身份标识（钻石角标），满足用户炫耀性需求；点开头像后即可出现该藏品对应 区块链信息，进行所有权确权。截止目前，哔哩哔哩数字藏品处于早期尝试阶段，我们认为 2022 年会出现更多 与站内生态相结合的数字藏品玩法。

除了数字藏品，高能链目前还在探索其他应用场景。根据高能链官网介绍，高能链是“为新一代应用、文化、 游戏以及数字资产构建的数字生态”，其中已公布的新应用还包括：

版权保护：支持视频、图文等文创作品存证确权、版权交易、侵权监控、证据保全、司法出证等功能。 我们认为后续高能链将为 B 站内的大量图文、视频提供版权保护支持，优化内容供给生态。

数字身份：将用户身份信息等数据永久保存在链上，让数据的所有权完全归用户所有，从而保护用户 隐私。据 NFT 艺术藏品公众号，B 站已经尝试为知名 UP 主发放基于区块链的数字认证，该认证无法篡 改、具备唯一性。

加强底层技术能力，建设安全透明区块链生态。高能链目前作为一个开放平台，目前还在持续搭建底层技 术架构，以充分发挥和完善区块链的功能：1）共识算法：在区块链节点之间快速达成账本的数据一致性，节能 环保，实现出块即确认。2）智能合约：支持基于主流语言的智能合约开发，允许社区开发者开发链上应用。官 网显示该功能即将上线。3）跨链能力：制定标准化的区块链跨链协议，提升区块链数据互操作性，实现多条链 间协作，提升数据的整体价值。官网显示该功能即将上线。4）社区监督：允许用户随时查看节点运行和连接状 态，可举报恶意节点、欺诈节点、篡改账本的行为，提高整体效率与可用性。5）内容审核：专门团队将提供版 权保护方案，以打造开放、真实、合规的区块链内容平台。6）私钥托管：基于多级密钥、密钥轮换、最小暴露 等多种技术手段，通过定制签名专用服务器等，来保护用户资产。

目前高能链已经推出区块链浏览器，允许用户搜索交易哈希、合约和验证者，实现区块链交易的公开透明。 随着以上底层技术的完善，用户交易的数据信息、平台的安全性以及交易的高效性也逐步获得更强保障，截至 3 月初高能链已累计完成交易 26.3 万笔，相比 1 月初的 10.7 万笔已经翻了一倍（NFT 艺术藏品公众号）。

七、投资分析

我们长期看好公司独有的高比例 95 后用户群与社区氛围。游戏方面，随着 22 年版号重启+哔哩哔哩二次元 游戏出海优势进一步扩大，公司现有游戏储备有望后续释放业绩；广告方面，商业化中台建设拓展更多广告场 景和品类，Story 模式成为广告增量来源；增值服务方面，UP 主的直播与视频进一步打通，动漫、纪录片等优 势品类和综艺、剧集等新品类内容的持续供应，长期驱动大会员增长。虽本季度公司经营亏损率有所扩大，但 用户&创作者维持高增长；公司提出 2024 年 Non-GAAP 口径下盈亏平衡，提振信心。当前公司仍在商业化早期 阶段，长期看好公司未来发展。

我们预计公司 2022-2024 公司营收为 266.0/355.1/442.2 亿元（前值 2022 年为 280.5 亿元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）