电广传媒专题报告：投资与文旅双驱动，昔日传媒第一股的发展升级

 

1、电广传媒：轻装再出发，聚焦优势方向

1.1 业务变化：传媒起家，未来聚焦“文旅+投资”

公司前身是 1994 年成立的湖南广播电视发展中心，为湖南广电中心下属企业；1998 年改组 成立湖南电广实业股份有限公司，并于 1999 年成功在深交所上市，更名为电广传媒。2017 年湖南广电网络控股集团有限公司受让广电中心所持公司全部股份，成为公司控股股东，湖 南省文资委成为公司实际控制人。另外，信达投资为电广传媒第二大股东，持股占总股本 2.47% （截止 2021 年上半年）。

公司是最早以传媒业务登陆 A 股的公司，过去以广告和有线网络为主业，营收占比约 70- 90%。随着经济生活发展与文娱方式变迁，公司不断拓展能力圈，业务覆盖文旅、投资、传 媒等产业。

文旅方面，公司具备湖南广电优质 IP 和媒体资源，通过自行开发培育与投资收购成熟产品 相结合方式开展业务。旗下芒果文旅投资是公司文旅产业拓展平台，长沙世界之窗主题乐园 连续十多年稳健增长，圣爵菲斯五星级酒店连续两年创收居省内行业第一。投资管理方面， 公司持有达晨创投 100%股权、达晨财智 55%股权，管理基金总规模 360 亿元，共投资企业 超 600 家，其中 116 家企业实现上市，累计有 90 多家企业在新三板挂牌。传媒方面，传统 广告业务与全国 200 多家电视媒体合作，新媒体广告已成为芒果 TV、优酷等平台核心代理 商，高铁媒体 LED 视频联播网已覆盖京港、京沪、沪昆等线路，游戏主打《劲舞团》、《机 动战士敢达 OL》、《爱情公寓消消乐》等，积极试水潮玩。

2020 年，为实现全国有线网络的统一运营管理，中国广电发起组建中国广电网络股份有限 公司，公司以部分有线网络公司股权出资参与设立，有线业务不再纳入公司合并报表。至此， 公司明确“文旅+投资”的战略发展方向，聚焦优势产业。

1.2 管理变化：新任董事长经验丰富，人员结构优化

王艳忠先生具备深厚的电广背景与文旅运营经验。其自 2003 年起就在上市公司体系内工作， 先后管理长沙世界之窗、圣爵菲斯大酒店，所管理的文旅资产持续十多年稳健发展，成为小 投入、大产出的文旅标杆。受疫情影响 2020 年文旅业务利润下滑，公司通过主题活动、营销推广、品质提升等策划新思路，经营实现较快恢复，2021 年上半年长沙世界之窗实现营收 7778 万元，净利润 1600 万元；圣爵菲斯实现营收 8569 万元，净利润 1662 万元。

近年公司持续优化人员结构。全面推动解决有线集团事业编人员问题，推进深度市场化、企 业化运作，但受行业市场、体制机制等多方面影响，有线集团业务发展形势仍严峻。2020 年 公司剥离有线网络业务后，人员大幅精简，员工人数由 2019 年超过 1.1 万人下降至约 2000 人，有利于降低管理难度，提高运转效率。

1.3 经营改善：2021H1 净利润转正，投资业务实现新突破

2021H1 公司实现营收 21.8 亿元，同比-11.2%，归母净利润 4.7 亿元，同比扭亏为盈。营收 下降主要原因是剥离了有线网络业务，剔除有线网络业务，上半年营收同比+27%。受技术 变革与娱乐方式转变影响，公司有线网络业务多年增长乏力，2014-16 年营收仅低个位数增 长，17-20 年负增长拖累业绩。本次以有线网络公司股权出资参与设立中国广电网络股份有 限公司有助于全国一网整合及广电 5G 建设，同时有利于公司推进产业结构调整，聚焦文旅 和投资两大优势业务。2021H1 公司投资管理收入 2.1 亿元，同比+85.7%；投资收益 8.3 亿 元，同比+148%。2021 年上半年，达晨财智管理的基金投资项目 35 个（其中新项目 25 个）， 投资总额 19.4 亿元，新增 IPO 申报 20 家，创历史新高；上市审核过会 9 家，正式挂牌 8 家。截至 2021 年 6 月 30 日，达晨财智共管理 25 期基金，总规模 360 亿元；投资企业超 600 家，成功退出 212 家，其中 116 家企业上市。

2、投资业务：深耕多年的国内头部创投

公司投资业务板块运营主体是达晨创投和达晨财智（达晨创投控股）。达晨创投主营直投业 务，包括初创期企业、目前公司准备重点建设的文旅板块；达晨财智主营基金管理。达晨创 投是我国第一批按市场化运作设立的创投机构，连续 17 年被行业权威评比机构清科集团评 为“中国最佳创业投资机构 50 强”，2012 年度、2015 年度综合排名第一。目前，达晨创投已 成为国内领先的专业的 PE/VC 投资基金管理平台。2021 年上半年，达晨财智实现净利润 48,779.37 万元，突破历史新高。

2.1 中国 VC/PE 行业发展现状

中国 VC/PE 行业新增基金数量在 2015 年创下历史纪录，新增基金管理人超 1 万家，但随着 2018 年资管新规的实施，各类资金的入场通道受监管限制，行业新增基金管理人数量持续 下滑直至 2021 年，2021 年 6 月开始新增基金数量开始上升，预示行业已经触底并逐步升温。前些年基金管理人登记数量呈井喷式增长，经过清理优化，已初步实现进出有序。另一 方面，PE/VC 行业呈现明显的区域与规模的不均衡。截至 2021 年第一季度，北京、深圳、 上海、浙江与广东（不含深圳）是 PE/VC 基金管理人注册地及管理规模前 5 地区。而具体 到每家基金的管理规模上，市场上仅有 338 家私募基金管理规模超百亿，683 家私募基金管 理规模超 50 亿，占比约 2.8%，大多数私募近管理规模在 5 亿以下，呈现显著的长尾特征。

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（1） 中国 VC/PE 市场募资分析

2021 年上半年股权投资市场募资同比有所回暖，小规模基金数量提升明显。2018 年资 管新规后，股权投资市场募资保持低迷，特别是人民币资金受影响程度更大。2021 年上半年 募资金额同比回暖，为 4548 亿元，同比+6.9%，基金数量 1941 支，同比+58.2%，源于银 行及银行理财子、险资等机构投资者出资比例提升，但募资整体仍处于 3 年来较低水平。单 笔基金募资金额 2.34 亿元，较 2020 年下降 32%，主要源于机构纷纷设立项目基金降低了 募资难度导致上半年小规模基金数量增加，其中募集规模不足5000万元的基金数量超过800 支，为去年同期的 2 倍。在与上半年整体募资规模略有上升的情况下，由于资金流向头部机 构的趋势加剧，导致单笔基金平均募资金额下降，进一步凸显行业募资优胜劣汰的现状。

（2） 中国 VC/PE 市场投资分析

2021 年上半年中国股权投资市场开始回暖。上半年在国内疫情总体向好，经济存在复苏预 期的背景下，投资案例数和投资金额快速回暖，分别同比增长 26%与 50%，单笔投资金额 1.11 亿，与 2020 年基本持平。其中，生物技术/医疗健康、IT、互联网、半导体及电子设备 仍保持去年的热度，物流行业则是“意外”获得高额投资（主要因为京东物流、极兔速递获 大额投资），成为上半年投资额第五大行业。此外，北上深集中了全国一半的投资案例，江 浙地区增长可观。行业内 E 轮融资金额及 A 轮融资金额占比明显，尤其是 A 轮及以前轮次 占比回升。

（3） 中国 VC/PE 市场退出分析

政策拓宽上市渠道，退出数量稳步上升。2021 年上半年中国股权投资退出案例共 1880 笔， 同比增长 23.6%，延续良好的退出节奏，其中被投企业 IPO 数量达 1628 笔，同比+106.6%， 仍为主要退出方式。受中概股上市环境拖累，境内上市企业数量远超境外上市（245 vs 73）, 境内科创板上市为主要贡献。而受益于注册制及科创板，上半年 VC/PE 支持的中企上市数 量 221 家，同比上升 89%；融资额 3298 亿元，同比上升 96%。在 VC/PE 渗透率方面，上 半年达到 69%，创历史新高。2021 年上半年共有 15 家 VC/PE 机构被投企业 IPO 数量超过 5 家。与之对应，伴随着 IPO 注册制改革，市场对并购退出的依赖程度下降，并购逐渐回归 资源整合的本质，并购退出数量明显下落，2021H1 并购退出数量共计 78 笔。

2.2 达晨的成功之道

达晨创投连续 17 年被行业权威评比机构清科集团评为“中国最佳创业投资机构 50 强”，2012 年度、2015 年度综合排名第一。达晨的核心竞争力来源于持续迭代优化的“募投管退”流 程。具体来看：

（1） 募：拾阶而上，节奏适中

达晨基金 LP 机构化程度逐步提升。21 年来，达晨先后募集了 24 期人民币、1 期美元基金， 基金总规模 360 亿元。资金来源包括引导资金、金融资本、产业资本、母基金、家族基金以及 高净值个人。达晨设置投资人关系部，负责募资、投资人关系和 LP 服务。达晨募资早期以个 人 LP 为主，但随着 LP 的机构化、专业化，达晨从 2013 年起成立投资人俱乐部，对机构 LP 提供更个性化的服务和更深入的交流。以今年达晨创鸿基金的募资为例，达晨新引入招商财富 作为 LP，通过招行私人银行渠道募资 10 亿元。此外，达晨创鸿基金 LP 复投率达 70%。总的 来说，达晨创鸿基金 LP 阵容中既有招商财富、歌斐资产、富安达资管等金融资本，又有世纪 金源、金雷股份、碧桂园等产业资本，还有湖南、安徽等地区国资以及歌斐母基金、清科母基 金、中科院科技成果转化基金等市场化母基金，LP 机构化程度逐步提升。

不管是在行业高景气还是低景气阶段，达晨创投一直保持相对谨慎的募资步伐。从 2008 年 达晨财智正式成立以来，单只基金募资最大规模就是今年的达晨创鸿基金，募集资金 55 亿、 总规模 68 亿元。从资产管理规模上看，达晨财智 360 亿的管理资产规模在头部创投中属于 末尾，对比启明创投 59 亿美元、君联资本 500 亿、经纬中国 500 亿、华兴资本 570 亿、纪 源资本 92 亿美元、毅达资本 1155 亿、IDG 资本 1500 亿、元禾控股 1500 亿、鼎晖投资 1725 亿、中金资本 3800 亿、深创投 4305 亿的资产管理规模。达晨的资管规模之前在一定 程度上限制了在一些明星项目上（尤其是互联网企业）与资本实力更为雄厚的头部创投基金 的资金竞争力，但伴随着达晨达晨募资规模加速扩张以及当前资金主要投向科创型中小企业， 达晨的规模劣势相对其他头部创投在不断缩小。

（2）投：深耕本土，从实业为主到主打硬科技赛道的多元化

达晨坚持“行业+区域”双轮驱动，以行业引领投资，以区域实现项目覆盖的投资体系。通过 行业与区域的优势互补、相辅相成，形成了自上而下和自下而上有机结合的组织结构。在行 研能力方面，达晨坚持重度垂直的专业化，并在在研究驱动投资模式下，聚焦信息技术、智 能制造和节能环保、医疗健康、大消费和企业服务、文化传媒、军工等国家重点扶持的战略 新兴产业。此外，全国区域布局网络是达晨长期积淀的优势。以深圳总部、北京总部、华东 总部三足鼎立，并在长沙、广州、武汉、成都、杭州、苏州、南京、天津、青岛、西安、郑 州、福州、厦门、合肥、东莞、佛山、常德等 17 个全国主要经济中心城市设立分支机构， 搭建起覆盖全国的投资网络，通过战略深耕和资源整合，迅速捕捉各地优质项目，实现区域 优势项目的全面覆盖。

早期达晨的重点投资领域主要为大消费行业和信息技术。知名投资项目包括：主营肉鸡养殖 及初加工的圣农发展、主打鸭子产品加工及销售的煌上煌、全流程数码化定制家具连锁品牌 尚品宅配、从事数字机顶盒生产的同洲电子、从事电信增值服务的拓维信息。而近三年来达 晨投资方向主要为智能制造、消费服务、医疗健康与 TMT 行业。过往三年达晨最具代表性 的项目为明源云、康希诺以及道通科技。未来达晨也会依托股东电广传媒针对性地投资一些 优质文旅 IP 资源。

（3）管：优质协调的管理层+风控体系与增值服务体系双管齐下

达晨有优秀的管理能力首先来源于经营丰富的管理层团队。达晨的核心管理人员协调一致， 形成企业向心力。达晨财智目前共有 17 位合伙人，核心管理层多出自电广传媒内部（投资 管理部、财务部），均具有 15 年以上的投资管理经验，超过半数的合伙人有 20 年以上专业 投资经验。具体来看，刘昼主要负责公司日常管理以及与外部沟通，对战略制定和项目判断 有良好的敏感性和前瞻性；肖冰对项目判断有独到眼光，专门负责业务开拓；邵红霞具有优 秀的表达能力，主要负责做募资，主导完成超过 20 期基金的募集和管理；刘旭峰，擅长企 业经营管理分析及风险控制，负责投前的风控尽调；胡德华，具备国企财务管理经验，擅长 谈判，负责投后的股权管理。管理团队的组合也展现出达晨财智稳健专业的投资风格。

其次，在公司具体管理上，达晨着重强调风控体系与增值服务体系。达晨风控体系包括三个 层次：一是全员风控，强调所有员工均有义务参与项目的风险监控；二是全面风控，主要针 对法律、财务、行业、技术等业务层面的风险防控；三是全程风控，即风控应从项目接触到 项目完全退出的全过程进行贯彻。此外，达晨还将风控体系纳入到员工的考核激励机制之中， 使员工和企业的利益统一。另一方面，达晨坚持“投资就是服务”和“赋能投资”理念。具 体措施包括：通过季度及年度项目汇报会，对投资项目进行全程跟踪，按星级对项目进行分 类管理，并对异常项目重点管理扶持。例如 2011 年达晨成立的规模为 35 亿元的达晨恒泰瑞 基金由于上市通道关闭长达 15 个月叠加全民 PE 狂潮导致退出受阻，达晨从 2017 年开始将 该支基金列为重点管理对象，单独进行项目汇报和更有针对性的投后管理，之后随着科创板 的开设该支基金迎来业绩拐点。达晨也搭建了诸如达晨企业家俱乐部、达晨投资人俱乐部以 及各地达晨汇等平台，整合各种行业资源为投资企业提供有效的增值服务，并逐渐形成了以 达晨为枢纽的投资与投后服务体系，实现达晨与被投企业赋能共赢的目标。

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（4）退：上市为矢，耐心退出

达晨强调以“基金维度”的意识来分层管理、多元退出，来最大化基金的回报。截至 2021 年 6 月 30 日，达晨财智投资企业超 600 家，成功退出 212 家，其中 116 家企业上市， 96 家 企业在新三板挂牌，退出比例约 1/3。突出的退出比率成为达晨净利润不断提升的压舱石。

达晨在退出时间上不急不燥、循序渐进。公司今年上半年创投分红款主要来源于 2010 年、 2011 年成立的基金。值得注意的是，达晨 2010 年投资并在 2020 年在港股上市的企业明源 云给达晨带来 150 倍的超高回报。

2.3 优质的项目存量与资本市场改革催动创投盈利有望再攀高峰

前瞻性的投资方向与连贯的投资力度保证达晨投资业绩的稳健性。达晨长期以来所投资的企 业基本都是国家所重点鼓励的科技创新企业，达晨积累了以智能制造、医疗健康等为代表的 高新技术企业项目存量，从而使得达晨在去年以及今年迎来了 IPO 数量的爆发，所投企业在 当前环境下具有较高行业景气度。今年截至报告日，达晨系上市企业有：征和工业、德必集 团、中望软件、盛剑环境、智明达、圣诺生物、掌门教育、爱回收、叮咚买菜、中科通达、 本川智能、金百泽以及兰卫医学等共计 13 家企业。此外，达晨长期以来每年均把投资规模 保持在合理水平，在一定程度上保证了投资规模的连贯性。去年和今年，达晨的对外投资规 模更上一个台阶。合理的投资规模、正确的投资方向，让达晨在创业板与科创板积累了大量 的 IPO 储备企业，公司半年报显示所投企业上半年新增 IPO 申报数量 20 家，创历史新高。

资本市场改革持续利好创投业务。达晨作为我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构。 自成立以来，达晨伴随着中国经济的快速增长和多层次资本市场的不断完善，聚焦于信息技 术、智能制造和节能环保、医疗健康、大消费和企业服务、文化传媒、军工等领域。自 2009 年创业板开闸，到 2019 年上交所科创板设立并试点注册制、2020 年创业板改革并试点注册 制以及今年9月宣布建立北交所，来自资本市场的改革持续利好科技型中小企业的上市融资， 更是增强了创投机构的退出机会与投资收益。以科创板为例，截至今年 5 月底，科创板上市 公司 282 家，总市值近 4.1 万亿元。科创板 IPO 融资 3615 亿元，超过同期 A 股 IPO 融资 总额的四成。

深厚的“专精特新”项目储备未来可期。达晨累计共有 62 家投资企业进入“专精特新”名 单，其中已上市及上市预披露企业共 17 家。目前工信部已公布三轮“专精特新”企业名单， 主要集中在机械设备、电子与计算机、化工、生物医药、军工等行业，属于科创板和创业板 重点支持的行业领域，也是北交所重点关注的方向。有理由相信，创投机构对“专精特新” 企业的投资项目存量，将直接影响创投机构后期的资本回报率与基金收益。达晨对于“专精 特新”企业的投资久、金额大、行业与地区分布广。达晨所投资“专精特新”企业半数以上 逾 5 年之久，累计投资超过 25 亿元，逾半数项目投资占比超过 5%。按照行业划分，达晨所 投资“专精特工”企业依次分布在智能制造及节能环保、医疗健康、军工、软件及信息技术 以及大消费与企业服务。按照地区划分，达晨所投资“专精特新”企业主要分布在北京、广 东（除深圳以外）、陕西、湖南、上海、深圳、四川等地。

达晨早期投入的众多“专精特新”企业预计将带来丰厚的投资回报。以小熊 U 租为例，自 2018 年 5 月以来，小熊 U 租 3 年内完成 8 轮融资。股东包括腾讯集团、京东集团、联想集 团、达晨、东方富海等，并获得国家中小企业发展基金、财政部旗下新兴产业基金、深圳市引导基金、福田区引导基金、深圳国资委下属高新投等 5 支政府基金注资。在 8 轮融资和资 源的注入下，小熊 U 租高速发展，不仅年营收保持每年增长翻番，新成交行业金字塔头部用 户大幅增长，实现了头部市场 100%的占领，累计服务企业 3 万多家。而达晨则是小熊 U 租 的最早投资者和持续跟投者之一。

2.4 未来展望与行业比较：优势愈加凸显，短板不断补足

我们认为达晨的竞争力来源于：具有丰富行业经验的管理层、优良的“募投管退”的内部治 理、稳健专业的投资风格、精良的项目储备、高景气度的行业投向，这些在很大程度上可以 保障达晨优秀业绩表现的可持续性。根据达晨可退出的项目情况，我们看到达晨 2009 年的 达晨创富基金、2010 年的达晨创世、达晨盛世基金、2011 年的达晨恒泰瑞基金、2013 年的 达晨创丰基金、2016 年的达晨创联与达晨创坤基金、2018 年的达晨创通基金均有良好的投 资表现。尤其是达晨创世、达晨盛世（规模合计 13.8 亿）以及达晨恒泰瑞基金（规模 35 亿） 将在今明两年在逐渐退出并带来丰厚回报。

我们也看到达晨目前在短板上的诸多补充，尤其是在基金规模、人才建设以及直投规模方面 的更进取的态度。

（1） 规模方面。资金规模是创投机构的重要竞争力之一。当前，达晨不仅在募资规模上 不断提升，向着达晨管理层所提的千亿资管的目标加速前进，也敢于对好项目下重 注。此前达晨由于相较于其他头部创投基金规模较小，导致一些原本非常看好的公 司，如爱尔眼科，投到后面资金跟不上导致持股比例变小，错过了更高回报的可能。

（2） 人才建设。达晨利用行业洗牌契机，逆势加大人才储备和引进。达晨去年招聘收到 了将近 2600 份简历，转化率 1%，其中包括一些从优秀美元基金吸引过来的人才。 相较于美元基金的 carry 通常只有合伙人才能享有，达晨、深创投这样的人民币基 金，carry 是团队一起分享。2020 年达晨迎来退出大年，给投资团队也兑现了高额 carry。Carry 由团队共享有利于年轻投资人的成长和公司的长远发展。此外，现在 达晨投资一线偏向具有数理化生背景的技术人员和研究学者，目前达晨 95%的投资 经理都是理工科出身。

（3） 自投规模。本次达晨创鸿基金团队和股东自有资金占比超 10%，如此高比例的自投 规模在过往的基金募资中也属罕见。这既展现了达晨自身对于投资及管理的信心， 也印证了达晨管理层对于进一步提升公司利润表现的期望。

为更加清晰的了解达晨的发展前景，我们对达晨做进一步的行业比较：

（1） 人民币基金 vs 美元基金。首先，我们看到市场上主流美元基金在管理规模上要远大 于人民币基金，这源于美元基金的起步更早，如 IDG 在 1993 年就进入中国市场，对比国内人民币基金更加专业、更具经验。而且在中国互联网浪潮中取得了优秀的业 绩回报，导致其募资能力非常强，比如高瓴资本的基金中不乏社保基金这种具有绝对 实力的 LP。其次，主流美元基金的综合实力更强，这不仅体现在美元基金所投项目 的 IPO 成功率与绝对回报，更体现在其更加完备的业务体系，除 VC 外，PE 以及收 购兼并乃至二级市场投资都更成熟。最后，我们也看到随着国家在战略上对科创企业 的重视和权益市场的打开，中企境外上市比例开始降低、资本规模对投资的影响相对 弱化，专业化和精细化的本土人民币基金获得新的发展良机。

（2） 深创投 vs 达晨。与达晨一样，深创投也是中国最早的一批创投机构，并且均是国企 背景。但在资产管理规模上，深创投已经是国内最大的私募股权投资机构。此外，深 创投具有更完整的业务体系，除创投业务外，深创投的基金管理业务同样出色，包括 政府引导基金、中外合作基金、商业化基金以及前海母基金。深创投还设有国内首家 创投系公募基金管理公司，具有公募基金管理资格。相交于深创投，达晨的业务目前 更加单一，整体资产管理能力更弱，但达晨的核心管理层长期稳定，团队成员在投资 与风控能力上持续累积，而深创投包括董事长与总裁在内的诸位高管加入时间公司 相对较晚。相较于深创投庞大的管理规模，达晨在管理能力上具有更强的边际效用。

3、文旅业务：打造湖南省最大文旅投资平台和文旅运营品牌

3.1 经营情况：疫情常态化下公司文旅业务显著改善

公司文旅业务目前主要包括旅游和酒店，其中芒果文旅投资是文旅产业拓展平台，长沙世界 之窗是主题乐园，圣爵菲斯是五星级酒店。文旅业务收入总体保持稳定增长态势，2020 年受 疫情影响有所下滑，21H1 显著改善，文旅板块共实现收入 1.66 亿元，同比增长 107%，较 19H1 增长 9%。其中，酒店业务实现收入 8989 万元，同比+87%，毛利率 64%，较 2020 年 提高 19pct；旅游业实现营收 7642 万元，同比+135%，毛利率 94%，较 2020 年略微下降 2pct。

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3.2 外部环境：湖南、长沙为旅行胜地，公司战略被写入省十四五文旅规划

公司发展文旅事业有优渥的土壤，湖南是热门旅游地。2020 年十一黄金周接待游客人次达 6174 万人，是客流量第四大的省份。湖南省、长沙市游客量均长期保持稳定增长态势，2020 年受疫情影响下滑，但恢复较快，21 上半年湖南省累计接待国内旅游 3.93 亿人次，同比增 长 66%，已恢复至疫情前水平，长沙市累计接待国内游客 8339 万人次，同比增长 78%，较 2019 年同期增长 6%。

公司文旅产业得到地方政府大力支持。2021 年 9 月，湖南省文化和旅游厅印发《湖南省“十 四五”文化和旅游发展规划》，提及明确支持电广传媒“传媒+文旅+投资”战略升级，依托 湖南卫视、芒果 TV 等节目内容优势，整合旅游资产资源，打造大型文旅投资平台。

3.3 内部规划与优势：借势 IP 和媒体资源，打造可复制的芒果系列产品

运营经验丰富，实践成绩亮眼。公司较早树立“以文化产业规律经营旅游业”理念，具备出 色的活动创意策划能力与营销管理能力。旗下长沙世界之窗主题乐园年入园人次最高达到 130 万，已连续十多年稳健增长；圣爵菲斯五星级酒店连续两年经营创收居全省行业第一， 获得湖南省文明旅游现金单位和携程网最受欢迎酒店金奖等荣誉称号。

产品研发上深度融合湖南广电 IP 资源优势与宣推优势。“芒果城”项目是对现有长沙世界 之窗、圣爵菲斯大酒店、摩天轮国际影城等区域资源重新梳理，打造独具湖南广电特色的都 市休闲度假目的地，目前已经完成前期策划。芒果乐园、芒果冒险乐园、芒果海洋乐园等芒 果系列第一代产品研发工作也基本完成。

加快优质资源开拓整合。2021年5 月公司与益阳市政府就开发益阳691 时光小镇达成协议，该项目具有稀缺的历史文化底蕴、原生态秘境、良好的地理位置等天然优势，是针对微度假 市场开发度假休闲类产品。公司正与多个景区洽谈托管运营项目，后续有望加快落地。

4、传媒业务：疫情影响消散，稳定贡献营收

公司广告代理运营业务由子公司韵洪传播经营。2020 年受疫情影响，广告投放低迷，全国 广告收入 1940 亿元，同比下降 6.52%。2020 年韵洪传播广告业务收入 34.5 亿元，较上年 略增 2.8%，分业务看，传统广告收入 11 亿元，较上年基本持平；高铁自营媒体收入 1.5 元， 同比下降 34%；网络视频等新媒体业务收入 21.5 亿元，同比+7%。2020 年韵洪传播首次出 现亏损，主要原因是毛利率高的高铁自营媒体投放量大幅下滑。自营模式需先与上游铁路局 或其广告总包商签约，周期一般为 2-3 年，下游广告主签约周期一般不超过 1 年，疫情期影 响出行，高铁站广告吸引力大幅下降，收入减少成本照付影响公司利润。

韵洪传播媒体资源丰富。传统广告以广州、上海、北京为轴心辐射全国，与 200 家电视媒体 合作，其中对湖南电视台的传统电视广告代理占总量的 4 成左右；新媒体广告方面，韵洪传 播已经成为芒果 TV、优酷等核心的代理商；高铁媒体方面，韵洪传播建立了以安检口、检票 口为点位的 LED 视频联播网，资源覆盖京港、京沪、沪昆骨干线路。21 年公司广告业务实 现了较快恢复，上半年韵洪传播实现营收 15.6 亿元，同比+23%，亏损 832 万元，较 2020 年同期大幅收窄（20H1 净利润-2759 万元）。

游戏业务经营稳定，盈利能力较强。公司通过子公司久之润经营网络游戏业务，主打游戏为 《劲舞团》、《机动战士敢达 OL》、《爱情公寓消消乐》等。2021H1 公司游戏业务实现收 入 2.36 亿元，同比+12%，毛利率高达 71%。

5、盈利预测

创投业务将成为电广传媒主要利润来源。达晨财智的收入与主流私募股权投资机构类似，即 主要来源于：

1）管理费收入。公司作为基金管理人，在投资期内按照出资总额的约 2%向合伙人收 取管理费；在管理期和延长期内，按照尚未退出项目的投资成本和已投资项目预留 的后续投资成本（若有）总额之 2%收取管理费。

2）超额收益分成和直投收益。基金到期或总投资盈利时，先返还合伙人的累计实缴资 本；如有余额，则向有限合伙人支付优先回报，直至各有限合伙人的实缴资本实现 8%的年化单利；如仍有余额，则向普通合伙人支付回报，直至普通合伙人本轮分得 的金额达到优先回报/80%*20%；以上分配之后的余额 20%归于普通合伙人，80% 归于所有合伙人，在所有合伙人之间按照实缴资本比例进行分配。达晨历史 IRR 在 20%-30%，按照上述分配原则，达晨既可作为普通合伙人获得基金投资收益的 20%（超额收益），又可作为有限合伙人（配投方）参与基金剩余投资收益的分配（直 投收益）。

创投业务核心假设：1）达晨财智保持每年 2%的管理费水平，每年发行一次私募投资基金； 2）基金存续期 8+2，前 4 年为投资期，第 5 年开始退出，每年退出比例分别为 10%、20%、 20%、20%、20%与 10%；3）优先回报利率 8%，IRR25%，每年投资回报率 17%。

其他业务核心假设：1）随着疫情逐渐稳定，公司酒店、旅游及线下广告快速回暖，并在 2020 年保持稳定增长，酒店与旅游业毛利率保持基本保持当前水平，广告业务毛利率稍有回升并 保持稳定；2）公司游戏业务保持稳定增长，毛利率保持稳定。

综合公司各项业务营业收入与成本，并重点预测公司投资收益，特别是公司收到的基金分红 及超额收益，我们预测公司 2021E、2022E 及 2023E 归属母公司净利润分别为 4.96 亿、 6.39 亿及 7.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.35、0.45 以及 0.56 元。

6、风险因素

政策风险：私募股权投资机构在募资端以及项目退出方面受监管层对募资方式以及一级市场 融资政策的影响。

宏观风险：疫情的持续与反复对公司的高铁广告业务、酒店以及旅游业务均会造成负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）