比亚迪深度解析报告：厚积薄发，从预期重塑到业绩拐点

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：开源证券，刘强）

报告综述：

新起点新周期，从预期重塑到业绩拐点

比亚迪是国内新能源汽车领导者，供应链方面，已实现从三电系统到整车生产的 一体化布局；车型方面，聚焦王朝系列与 e 系列，完善品牌架构并推进品牌向上 战略。短期看，公司新一轮新能源车型周期已至，业绩拐点已现。旗舰车型汉推 进品牌持续向上；秦 Plus DM-i 在 10-15 万元价位段直面燃油车竞争，在中端市 场打开局面。同时，刀片电池、DM-i 系统以及工艺的持续改进助推成本下行， 我们认为比亚迪整车业务的盈利能力已具备脱离补贴的基础。我们预计 2021/2022 年公司新能源乘用车销量达 40.7/56.95 万辆，同比+127.3%/+39.9%。 长期看，随着供应链开放战略持续推进，公司定位为电动汽车解决方案提供商， 供应链潜在价值释放。我们预计2020-2022年归母净利润分别为51.21/67.72/83.21 亿元，EPS 分别为 1.79/2.37/2.91 元，当前股价对应 P/E 为 118.1/89.3/72.7 倍。首 次覆盖，给予“买入”评级。

DM-i 主打低购置成本+超低油耗，开启比亚迪插混车型新纪元

DM-i 直击 PHEV 核心痛点——系统成本，秦 Plus DM-i 预售价 10.78-14.78 万 元，较同类合资 PHEV 低 4-7 万元；购置成本（燃油车含购置税）与同类合资燃 油车型基本持平。超低油耗也是 DM-i 架构的主打优势，秦 Plus DM-i 亏电油耗 仅 3.8L/100km，得益于以电为主的 EHS 电混系统。我们预计 2021 年秦 Plus DM- i 销量达 10 万辆；长期看，我们预计秦 Plus 未来稳态销量有望达 25 万辆以上。

垂直一体化构筑成本优势，补齐智能化短板助推品牌向上

当新能源汽车行业从高端车型逐步对中低端车型渗透的阶段时，成本是重要竞争 要素。对标三星在智能手机领域的发展历程，同样采取一体化布局、多产品矩阵 策略的比亚迪有望凭借出色的供应链管控能力和成本优势在中端车型市场取胜。 在高端市场，汉已证明其竞争力，差异化定位+补齐智能化短板助力比亚迪站稳 脚跟。远期看，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。

1、 公司复盘：深耕新能源车十余载，厚积薄发迎拐点

比亚迪创立于 1995 年，定位为全球新能源整体解决方案开创者。公司以二次电池业 务起家，2003 年收购西安秦川汽车厂进入汽车行业，并于 2008 年推出首款电动车 F3 DM。比亚迪定位为全球新能源整体解决方案开创者，致力于全面打造零排放的新能 源生态系统，目前主营业务已涵盖汽车（电动车、燃油车）、电子、电池（主要包括 光伏电池、3C 类电池）、云轨。汽车业务为公司核心业务，2020H1 汽车业务营收占 比高达 53.0%。

公司复盘：过去十年公司业绩与补贴政策、技术革新、新车型投放周期高度相关，两 轮股价的超额收益都主要来源于技术的重大突破和优质车型销量超预期。我们将比 亚迪从 2011 年 6 月在 A 股上市至今股价的涨幅与同期新能源汽车指数（884076.WI） 的涨幅、各阶段公司归母净利润进行分析（后文将对公司的盈利能力进行详细分析）。

（1）盈利水平：成本下降与补贴退坡的不同步、新车型投放周期是影响新能源汽车 业务盈利水平的主要原因。 2018-2019 年补贴退坡幅度显著加大，尽管 2018 年比亚迪有多款换代车型和新车型 密集上市，新能源乘用车销量同比增长 96.7%，但公司归母净利润同比下降 31.6%。

（2）股价表现：超额收益的来源——技术革新降低成本并提升产品性能，优质车型 畅销是催化剂。 整体上公司股价表现与新能源汽车板块走势基本趋同，两轮相较于行业的超额收益 都主要来自技术的重大突破并带来成本下降和产品性能提升和优质车型销量超预期。 阶段 1：2013Q2-2014Q3 公司股价明显跑赢行业，主要由于推出的 DM2.0 在性能上 较前一代大幅改善，提振市场预期，随后推出的秦 DM 热销。

阶段 2：2016Q1-2017Q3 股价明显跑输行业，且股价与盈利水平相背离，主要系：北 汽、荣威、吉利等厂商陆续推出新能源车型，公司市场份额受到挤压；市场担忧补贴 退坡后公司盈利受冲击；秦 EV 销量低于预期。

阶段 3：2020 年初起（尤其是从 7 月起）公司股价涨幅远高于行业涨幅，表现为业 绩与估值双击。

我们认为此轮大涨的核心在于市场对比亚迪的竞争力的重新评估— —汉销量大超预期证明了其中高端车型的竞争力；DM-i 带动 PHEV 定价直逼同级 别燃油车，将推动比亚迪插混车型在中低端市场对燃油车加速替代；供应链开放推 动价值重估。

1.1、 行业：成本下降与补贴退坡的不同步影响新能源汽车业务盈利

2017 年起补贴退坡幅度加大，对公司汽车业务盈利造成冲击。国内新能源汽车补贴 政策始于 2013 年，总体上呈现补贴力度逐步下降、对技术指标要求逐步提高的趋势。 2013-2016 年补贴退坡幅度相对温和，且补贴门槛并未变化。而 2017-2019 年退坡幅 度较大，补贴门槛逐步提高。据我们测算，2015-2020 年比亚迪新能源乘用车单车补 贴金额分别为 3.62/4.2/3.26/3.15/1.91/1.58 万元，2017-2018 年起补贴退坡对公司汽车 业务盈利能力的影响逐步显现。

面临补贴退坡和门槛提升的压力，比亚迪一方面通过提高车型相关参数（主要通过度），在补贴退坡且门槛提升后能满足较高等级的补贴要求，但同时提高了成本，2017、 2018 年公司汽车业务毛利率持续下行；另一方面通过技术创新推动成本下降（插混 技术与纯电技术的持续升级、推出能量密度更高且成本更低的 LFP 刀片电池）。

1.2、 插混技术：深耕十余年历经 4 轮迭代，DM-i 是插混技术的革命性之 作

插混车型架构中，根据电机摆放位置的不同可分为 P0、P1、P2、PS、P3、P4 等方案， 不同位置的电机发挥的作用各不相同。

P0：置于变速箱之前，并通过皮带与发动机相连，发电启动一体机（BSG 电机）。

P1：置于发动机的曲轴上，功能与 P0 电机相似，可实现发动机启停、制动能量回收 发电、辅助动力输出。

P2：置于离合器和变速器输入轴之间，可以单独驱动车轮，在动能回收时也可以切断 与发动机的连接。

PS：电机、离合器和减速器被装进同一个壳体内，可通过电驱动系统调整扭矩和转 速，节油性能较好、驾驶的平顺感较好。

P3：前轴电机，置于变速箱的输出端，增加前轴输出，可实现制动能量回收、纯电驱 动车辆。

P4：后轴电机，置于驱动桥上，功能与 P3 电机相似，可实现制动能量回收、纯电驱 动车辆。

比亚迪于 2005 年起开始研发插混技术，目前已推出 4 代 DM 系统。

1.2.1、 DM1.0（2008 年）：开山之作，主打燃油经济性

2008 年比亚迪推出了搭载 DM 1.0 系统的首款 PHEV——F3DM，其采用集成式混动 系统（直接将电动机与变速箱结合），搭载双电机，由一台 1.0L 发动机、一台功率为 50kW 的电机（驱动电机）以及一台功率为 25kW 的电机（发电机）串联组成。

工作原理：（1）电池电量充足时，汽车进入纯电模式，动力电池直接供电给电动机， 电动机动力经由固定齿比减速器直接传递到车轮。（2）当电池电量较低时，若负载较 低，汽车进入串联模式，发动机运转带动发电机发电，再通过逆变器为电动机供电； （3）若处于高负载或加速时，汽车进入混联模式，此时离合器吸合，发动机和电动机共同驱动车辆；（4）减速时电动机将多余的动能转化为电能储存在动力电池内。

DM1.0 的主要优势在于，由于采取双电机结构可以发挥出电机与发动机各自最合适 的转速，从而避免效率浪费，油耗较低（F3DM 综合油耗仅为 2.7L/100km）；但动力 性能较弱，发动机与双电机实际最大联合输出功率只有 80kW，且驾驶的平顺性较差。

1.2.2、 DM2.0（2013 年）：跨越式前进，动力性能全面提升

2013 年比亚迪推出第一款搭载 DM2.0 的车型秦 DM，采用了基于多速 DCT（双离合 自动变速器）的并联架构，以 P3 电机为核心，搭载由功率为 110kW 的驱动电机、功 率为113kW的1.5T涡轮增压发动机及DCT双离合变速箱，综合输出功率高达217kW， 动力性能较 DM1.0 大幅提升。此外，由 DM1.0 的单档减速器升级为 6 速双离合变速 箱，对发动机可实现的工作模式的调节范围更大，满足更多工况需求。而 2015 年推 出的唐 DM 加入功率 110kW 的 P4 后轴电机升级为四驱架构，动力性能进一步提升。

工作原理：（1）电池电量充足时，汽车进入纯电模式，动力电池直接供电给电动机， 电动机驱动轮端。（2）电池电量较低时，系统切换为混动模式，稳定行驶时，发动机 输出的一部分扭矩会驱动电机发电，并给动力电池充电；（3）若处于高负载或加速 时，发动机和电动机同时驱动；（4）与 DM1.0 相同，减速时电动机将多余的动能转 化为电能储存在动力电池内，但 DM2.0 的能量回馈效率较 DM1.0 更高。（5）与 DM1.0 最大的不同在于，当电量不足或高压系统故障时，发动机可单独驱动车轮。 DM2.0 相较于 DM1.0，发动机、电机、电控、电机等核心零部件上都有了质的飞跃， 其最大的优势在于动力性能大幅提升，但由于在低速状态下仅依靠发动机输出动力， 导致双离合变速箱低速顿挫的问题，驾驶的平顺性较差。

1.2.3、 DM3.0（2018 年）：进阶之作，提升驾驶平顺性、降低油耗

引入 BSG 电机，兼顾动力与经济性。DM3.0 在 DM2.0 的基础上，在 P0 位置新增高 功率、高电压的 BSG 电机。并进而衍生出前驱（P0+P3）、双擎四驱（P0+P4）、三擎 四驱（P0+P3+P4）三种架构。高压 BSG 电机可实现智能发电、辅助换挡、急加速 助力和怠速启停四大功能，对整车性能的改善主要体现在：

（1）提升 HEV 模式与 EV 模式之间切换的平顺性。

引入 BSG 电机能持续控制内发动机在最佳转速区间内运转，在换挡时通过 BSG 电 机控制内燃发动机的转速与档速进行匹配，就可以使 DCT 双离合变速器的耦合变得更加平顺。

（2）提升燃油经济性。

DM2.0 模式下动力系统的能量回收只能通过 DCT 的多个档位才能传递到驱动电机 给电池充电，能耗较高，加入 BSG 电机后，在浪费能量最大的启停环节实现更高的 能源转换效率，DM3.0 发电系统总效率达到 87%，较 DM2.0 提升 21%，综合油耗低 至 1.6L/100km。

（3）减少馈电状况的发生，改善驾乘体验。

加入 BSG 电机后，大部分工况下 BSG 电机可尽可能给动力电池补充电能提升 SOC， 进而提升电驱时间，提升驾乘体验。

1.2.4、 DM4.0（2020 年）：DM 技术集大成者，DM-i 主打经济性、DM-p 主打动力性

DM4.0 在继承了前三代技术的基础上，进行了重大突破，并推出双平台战略——主 打经济性的 DM-i（超级混动版）和主打动力性的 DM-p（四驱动力版），进而使得偏 好动力性和偏好经济性的客户都能被覆盖。在技术路线上，DM-i、DM-p 分别是对 DM1.0、DM3.0 的传承与发展。

DM-i：插混技术的革命性之作——低油耗、低系统成本，将插混车型打入 10 万元价 格带 DM-i 三大特点：

（1）超低油耗：馈电油耗低至 3.8L/百公里。

（2）静谧平顺：电量充足时电机驱动，馈电时电机驱动的综合工况占比超 80%，在 城市工况下，电机驱动近乎 100%。

（3）卓越动力：系统总功率 160/173/254KW；动力表现超越 2.0T 发动机；加速性能 优越，秦 Plus DM-i/宋 Plus DM-i/唐 DM-i 零百加速时间分别为 7.3/7.9/8.5s，较同级 别燃油车快 2-3s。

DM-i 节油的核心在于以电为主的 EHS 电混系统——大功率电机驱动，发动机驱动 为辅。DM-i 系统的设计理念是：尽可能依靠电机驱动，并使得发动机可在最佳的转 速和负载下运转，让驾驶体验趋近于纯电模式并降低油耗。

工作原理：（1）电量充足时进入纯电模式。（2）馈电时：城市路况下，纯电行驶占比 高达 81%，显著降低油耗的同时也提供了更优质的驾乘体验；NEDC 工况下，纯电/ 串联/并联模式占比分别为 70%/18%/12%；WLTC 工况下，纯电/串联/并联模式占比 分别为 54%/18%/28%；高速工况下，系统以并联直驱为主，加减速时切换到串联模 式来保证发动机在高效区间运行。

电机：电机效率大幅提升

DM-i 承袭了 DM1.0 的混联架构，搭载 P1、P2 两台电机，并根据驱动电机的功率分 为 EHS132,EHS145 和 EHS160 三款，适配 A 级到 C 级的全部车型，其中 EHS132 和 EHS145 采用骁云 1.5L 高效发动机，EHS160 采用骁云 1.5Ti 高效发动机。电机最高 效率达 97.5%，效率＞90%的高效区占比 90.3%。

发动机：专注提升工况热效率

此次推出的 DM-i 架构有两款发动机。一款为骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，主要 适用于 A-B 级车，热效率高达 43.04%。压缩比高达 15.5，采用阿特金森循环，使用 高达 25%ERG 率的低温废气再循环系统降低进气损耗，采用分体冷却确保发动机各 部分都处于自身运转的最佳温度下，应用超低摩擦和无轮系设计减少机械损失。

为了能让 DM-i 能覆盖到 C 级车，比亚迪还另设了涡轮增压 1.5Ti 高效发动机，热效 率高达 40%。压缩比 12.5，采用米勒循环，使用可变截面涡轮增压器，可在更宽的 转速范围内提供增压，特别是可以在保证低转速的增压效果时不会影响高转速的排 气压力。

电池：DM-i 专用大功率刀片电池

DM-i 搭载专用大功率刀片电池，单车带电量 8.3-21.5kWh，对应 50-120km 的纯电续 航里程，单节电池电压 20V，带电量 1.53kWh。单个电池包仅包含 10-20 个刀片电 池，单个电池由多个极芯组串联而成（提高体积利用率，利于平台标准化），单个极 芯组由多个极芯并联而成。单个极芯由铝塑膜封装定型，提升安全性。

制备工艺上：DM-i 专用刀片电池的极芯采用卷绕工艺（不同于 EV 用刀片电池采用 叠片工艺），主要因为叠片工艺使得每个极片之间接触较为密实，导致电子迁移阻力 较大，倍率性能降低，难以满足 PHEV、HEV 对倍率性能的要求。

电池热管理：采用脉冲自加热技术，加热效率较水媒提升 10%，较冷媒提升 20%。

交流&直流快充：DM 车型首次引入了直流快充功能，长续航 DM-i 车型电量由 15% 到 80%充电时间仅需 40 分钟。

我们预计 DM-i 系统成本有望较 DM3.0 下降 1.65 万元。我们将搭载 DM-i 架构的入 门级车型秦 Plus DM-i 标配版与秦 Pro DM 标配版的产品参数相对比：（1）发动机： 涡轮增压式改为自然吸气式，减少增程器，预计降本 4000 元；（2）电池：材料体系 变化+结构简化+单车带电量下降 0.71KWh，预计降本 2500 元；（3）变速箱：由 6 挡 DCT 变速箱改为单挡减速器，预计降本 9000 元；（4）其他：系统优化等预计降本 3000 元；（5）电动机：减少一个 BSG 电机+增加一个大功率发电机，预计成本增加2000 元。

DM-p：主打动力性，定位中高端

DM-p 定位中高端，基本架构与 DM3.0 差别不大，采用“P0+P3+P4”的混联架构并 配套 DCT 双离合变速箱，且 DM-p 版的动力架构有望成为比亚迪 DM 系统的长期技 术方案。以汉DM为例，采用2.0T发动机和6挡湿式双离合变速器，最大功率321kW， 最大扭矩 650 N·m，百公里加速时间仅 4.7s。

1.3、 车型：王朝系列与 e 系列同源并行，品牌架构持续完善

过去十年内，通过在新能源领域的“换道竞争”和王朝系列车型的持续发展，比亚 迪已逐步实现产品升级。2013 年前比亚迪主要车型售价在 10 万元以下，品牌形象偏 中低端。此后比亚迪将重心逐步向新能源汽车领域倾斜，通过 “换道竞争”重塑品牌形象；在品牌战略上，2013 年起比亚迪推出王朝系列车型，产品向中高端领域迈 进。

推出 Dragon Face 设计语言，重新梳理产品架构。过去比亚迪常因车型类别杂糅、 定位不清晰等问题，车型销量的可持续性不够强。自 2016 年开始比亚迪开始进行了 大刀阔斧的改革：

在设计语言上，确立 Dragon Face 为王朝家族统一设计语言，增强辨识度和品 牌认知。2016 年比亚迪邀请沃尔夫冈·约瑟夫·艾格担任全球设计总监，并推 出“Dragon Face”龙前脸造型 1.0，2017 年首款经由 Dragon Face 设计语言的车 型宋 Max 上市，2019 年推出 Dragon Face2.0 版本。Dragon Face 以其独特、优美 的设计感广受好评，扭转了市场对比亚迪此前车型低颜值的固有印象，被誉为 “自主品牌中最具有辨识度的家族前脸”。目前 Dragon Face 成为比亚迪的家族 化设计语言，应用于王朝系列所有车型，强化了品牌认知。

在产品架构上，聚焦“e 系列”和“王朝系列”两大品牌，全面覆盖高中低端市场。2019 年 3 月比亚迪正式发布 e 系列车型和全新的纯电动产品规划——以“e 系列”和“王朝系列”为核心。“e 系列”主打品质性价比和新智行体验，以 A0 和 A 级车为主，定位中低端市场，目前已有 e1、s2、e2、e3 四款纯电动车型， 价格段为 5.99-14.23 万元。“王朝系列”主打技术引领和极致性能体验，定位中 高端市场，就现有车型来看，唐、汉定位偏高端，分别主打 S V 和轿车市场。 “e 系列”所有车型和“王朝系列”的纯电动车型都基于比亚迪 e 平台打造，但 是销售、服务等体系并不重叠，而是并行发展。

2、 销量拐点：DM-i 开启比亚迪插混车型新纪元

1 月 11 日比亚迪推出了三款搭载 DM-i 的车型秦 PL S、宋 PL S、唐 DM-i，售价分 别为 10.78-14.78 万元、15.38-17.58 万元、19.78-22.48 万元，三款车型将于 2021 年 3 月上市。

购置成本高是制约 PHEV（尤其是中低端车型）销量增长的核心因素。我们分别对 比了宝马 5 系（高端车型）、大众帕萨特（中端车型）、丰田卡罗拉/丰田雷凌（中低 端车型）燃油车与配置相近的 PHEV 车型的购置成本，以及对应车型 PHEV 销量占 总销量的比重。发现：（1）由于 PHEV 相较燃油车型多出了三电系统等刚性成本， 在考虑购置税后，偏中低端的车型 PHEV 较燃油版车型溢价率较高，以卡罗拉为例。 PHEV 较配置相近的燃油版车型溢价率高达 21.3%；（2）由于中低端 PHEV 较燃油版 车型溢价率较高，且其目标客群对价格较敏感，因此中低端 PHEV 车型的接受度明 显低于高端 PHEV 车型。

DM-i 直击 PHEV 核心痛点——成本，秦 Plus DM-i 在 10 万元+价格带与燃油车正面交锋。秦 Plus DM-i 预售价 10.78-14.78 万元，对标插混车型卡罗拉、雷凌价格区 间分别为 17.48-19.78 万元、17.38-18.88 万元；考虑购置税后，对标燃油车型日产轩 逸、大众朗逸价格区间分别为 9.31-14.87 万元、9-13.99 万元。秦 Plus DM-i 击入 10- 15 万元价格带，不仅较同级别 PHEV 车型具备碾压式的价格优势，还基本实现油电 平价，触及更广阔的市场空间。

目前国内 10-15 万元价位段 PHEV 市场处于真空地带，秦 Plus DM-i 对 A 级燃油 /PHEV 轿车的替代空间广阔。由于 PHEV 成本较同等配置的燃油车高，且目前 PHEV 销量结构中经济发展水平较高的限购城市占比较高，因此 2019 年 15-50 万元 PHEV 乘用车销量占比 93%，10-15 万元价位段则成了真空区，而这一价位段恰是我国乘用 车销售的主力价位段。秦 Plus DM-i 打入 10-15 万元价位段：

（1）短期看，一方面将挤占 15-20 万元合资品牌 PHEV 市场，另一方面将对 10-15 万元价位段轿车市场（尤其是限牌地区）发起冲击，我们预计 2021-2022 年秦 Plus DM-i 销量分别为 10/13 万辆。

（2）长期看，秦 Plus DM-i 对应的 10-15 万元价位段轿车市场空间约 400 万辆，考 虑后续 PHEV 向非限购城市持续渗透，我们预计秦 Plus DM-i 未来稳态销量有望达 25 万辆以上。

在 DM-i 系列车型、汉以及多款改款车型的拉动下，我们预计比亚迪 2021-2022 年整 体销量分别为 60.9/74.45 万辆，同比增速分别为 44.8% /22.2%。

分车型来看，我们预计 2021-2022 年乘用车销量分别为 59.5/72.85 万辆，同比增速分 别为 45.1%/22.4%；EV 乘用车销量分别为 20.58/29.58 万辆，同比增速分别为 56.3%/ 43.7%；PHEV 乘用车销量分别为 20.12/27.37 万辆，同比增速分别为 291.3%/36%， 其中 DM-i 车型销量分别为 15/19.6 万辆。

3、 无惧挑战：垂直一体化构筑成本优势，补齐智能化短板助推品牌向上

3.1、 挑战 1——国补 2022 年后完全退出，对盈利能力影响几何

2020-2022 年新能源汽车国家补贴退坡幅度分别为 10%/20%/30%，2022 年后国补完全退出。根据上文对比亚迪 2021-2022 年新能源车的销量预测，我们预计 2021/2022 年比亚迪应收国补金额分别为 48.36/46.52 亿元，同比+50.3%/-3.8%；对应单车补贴 额分别为 1.09/0.76 万元，同比-31%/-30%；比亚迪新能源汽车国家补贴/汽车业务营 收比值分别为 4.9%/4.4%。由于动力电池是电动车的成本中心，且仍具有较大的降本 潜力，因此动力电池环节将在很大程度上承担补贴退坡带来的成本压力。而比亚迪 电动车的动力电池均为自产，因此公司新能源整车业务和动力电池业务的成本将是 我们的研究重点。

比亚迪主营业务涵盖汽车、消费电子、二次电池及光伏，考虑到公司二次电池及光伏 业务与汽车业务有大量的分部间交易，在财务处理上，我们将公司汽车、二次电池及 光伏业务进行合并，并将 2020H1 汽车业务财务数据中剔除口罩业务（假定报表口径 的汽车业务中包含口罩业务营收等于比亚迪电子口罩业务关联交易额 80.18 亿元，毛 利率 35%），以便于我们研究公司的整车业务，尤其是公司整车业务垂直一体化对盈 利能力的影响。

我们认为，比亚迪整车业务的盈利能力已具备脱离补贴的基础。2018/2019/2020H1 汽 车&电池业务毛利率分别为 18.2%/21.3%/21.5%，扣除国补后汽车&电池业务毛利率 分别为 9.2%/17.3%/17.1%。2018 年来公司汽车&电池业务盈利能力回升势头明显， 分拆成本结构来看；

（1）可变成本占比持续下行，尤为可贵：2018/2019/2020H1 汽车&电池业务可变成 本占营收比重分别为 81.8%/72.2%/68%，主要通过技术创新、工艺改进降低成本，另外公司垂直一体化布局优势进一步凸显。

（2）折旧占比提升拖累盈利，主要系产能投放和实际销量的不匹配，后续产能利用 率有望提升：2018/2019/2020H1 汽车&电池业务折旧&摊销占营收比重分别为 9%/10.5%/14.8%，主要因为公司加大了产能投放力度，而 2019-2020H1 公司新能源 汽车业务处于低谷期，产能利用率较低。随着新一轮新能源车型投放周期来临，产能 利用率提升，我们预计 2021/2022 年汽车&电池业务（剔除口罩业务）折旧&摊销占 营收比重有望降至 10%/9.8%。另外，得益于公司刀片电池良率持续提升，DM-i 有效 降低系统成本，我们预计公司可变成本占营收比重有望维持在 70%以下。因此，我 们预计即使在补贴完全退出的情境下，公司汽车&电池业务毛利率仍将维持在 20% 以上。

3.2、 挑战 2——新能源汽车市场竞争加剧，比亚迪先发优势能否维持

3.2.1、 中端市场——比亚迪的基本盘，垂直一体化布局控制成本构筑护城河

目前国内新能源乘用车市场出现“高、低端两头大”的哑铃型结构，中端车型优质 供给缺失。2020 年国内新能源乘用车 A 级车销量仅占 32%，而相比之下国内整体乘 用车市场 A 级车销量占比高达 60%。究其原因，一方面，受疫情影响，2020 年运营 端（主要为 A 级车）销量显著下降；但最核心的原因是 To C 端市场的优质 A 级车 型供给不足，2020 年 A 级车市场新车型较少，多为基于原有车型进行的改款为主（主 要升级动力总成，而整体外观、智能化等改良较小）。相较于特斯拉与造车新势力高 举高打凭借极致产品力取胜、宏光 MINI EV 精耕细分市场的策略，中端车市场目标 客群对售价较为敏感，但受成本所限，目前中端电动车购置成本较同版燃油车更高， 且同质化竞争较为严重，因此成为突破难点。

突破中端市场是新能源汽车持续渗透的必由之路，成本控制是重要竞争要素。对标 智能手机发展历程，我们认为下一阶段新能源汽车市场将步入从“引领者凭借极致 产品力突破高端市场”到“产业链成本下降推动产品向中低端市场渗透”过渡的过 程，成本控制能力是第二阶段的重要竞争要素。2010-2013 年智能手机行业处于由高 端市场向中低端市场渗透的阶段，三星凭借一体化布局带来的成本优势、多产品矩 阵策略，产品覆盖从低端到高端各细分品类，迅速超过苹果成为全球第一大智能手 机供应商。

比亚迪新能源车以中端车型为主，垂直一体化布局构筑核心竞争力。比亚迪新能源 车型以 10-20 万元段的 A 级车为主：（1）PHEV 车型：秦 Plus DM-i 主打极致性价 比，宋 Plus DM-i 定位 A 级 S V；（2）e 系列 EV：e2、e3 目标客户偏年轻族群，主 打品质性价比；（3）王朝系列 EV：秦、宋、元。

比亚迪在新能源汽车领域实现全产业链布局，从上游的资源、锂电材料到三电系统、 整车制造再到动力电池回收利用，形成完整闭环，产业链协同效应显著。我们认为， 对标三星在智能手机领域的发展历程，同样采用垂直一体化布局、多产品矩阵布局 细分市场策略的比亚迪有望在中端车型市场取胜。

3.2.2、 高端市场——汉已证明其竞争力，差异化定位+补齐智能化短板助力比亚迪 站稳脚跟

比亚迪汉的畅销已证明其在高端市场的潜力。比亚迪汉 2020 年 7 月发售，11 月销量 破 1 万辆，创下比亚迪 B 级车销量记录。除了优异的动力性能、颇具设计感的造型 外，相较于特斯拉和造车新势力差异化的定位、在智能化领域加深布局亦是汉畅销 的重要原因。我们预计不排除比亚迪后续通过设立独立的高端品牌，提升其在高端 市场的品牌认知。

（1）动力性能优异

（2）差异化定位

相较特斯拉 Mo el 3，比亚迪汉内饰更精致、后排空间更宽敞，因此俘获了更多出于 家庭用车目的购车的客户。另一方面，汉搭载的兼具高安全性和较高能量密度的刀 片电池也成为核心卖点。

（3）智能化领域持续发力

比亚迪于 2018 年 4 月发布了 DiLink 智能网联系统，2020 年发布 DiLink 3.0，汉成为 率先搭载DiLink 3.0的车型。DiLink 3.0 智能网联系统基于An roi 操作系统基础上， 配备博世智能驾驶辅助系统、华为 5G 技术、科大讯飞语音系统等。

2020 年 10 月 15 日，比亚迪入股芯片、算法研发公司华大北斗 6.93%的股份；同年 11 月 18 日，比亚迪与华大北斗举行战略合作签约并启动车道级定位项目。我们预计 比亚迪后续有望通过加强自主研发和合作开发的形式加深自动驾驶领域的布局。

4、 远期定位：供应链开放，打造电动汽车解决方案提供商

比亚迪在电动化技术领域耕耘十余年，在三电系统、半导体等核心零部件领域积淀深厚，但长期上述零部件为比亚迪自供。自 2017 年开放动力电池供应以来，比亚迪 持续推进供应链开放战略：（1）纯电平台——e 平台已对外开放，与丰田成立合资公 司共同开发电动车；（2）动力电池：目前已确定为丰田、福特、长安等多家海内外知 名车企供应动力电池；（3）半导体：比亚迪半导体引入战投，并筹划分拆上市。我们认为，长期看比亚迪有望成为电动车解决方案提供商，类似于智能手机产业链中的 三星。

分拆比亚迪半导体，引入战投，迈出子公司分拆上市第一步。比亚迪半导体业务的 核心为 IGBT（绝缘栅双极型晶体管），比亚迪从 2005 年开始布局 IGBT 业务，2019 年国内市占率 18%，仅次于英飞凌。2020 年公司分拆比亚迪半导体业务为独立子公 司，并完成了两轮战略投资，第二轮战投完成后估值已达 102 亿元。分拆上市后，将 提升比亚迪半导体业务运营的灵活度，有助于半导体业务拓展客户。

“弗迪系”公司成立，加速新能源汽车核心零部件外供步伐。2020 年比亚迪宣布成 立 5 家弗迪系公司：弗迪电池——产品覆盖 3C 用电池、动力电池、储能电池以及梯 次利用；弗迪科技——掌握大量汽车电子和底盘技术；弗迪动力——开发燃油车动 力总成及新能源整体解决方案；弗迪视觉——研发生产车用照明和信号系统；弗迪 模具——开发生产模具。分拆后各业务部门成为独立的运营实体，赋予相应子公司 更大的自主权，有利于推进供应链外供步伐；同时，其员工也能得到更市场化的激 励。另外，我们不排除公司动力电池等其他业务部门分拆上市的可能性。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）