格林美：镍钴资源放量与电池回收驱动多元增长

业务结构转型：从材料主导向资源回收多元演变

格林美早期以城市矿山资源循环利用起步，随后逐步向新能源材料制造及上游镍钴资源开发延伸。目前，公司已构建起覆盖镍钴资源获取、关键金属及动力电池回收、三元前驱体及正极材料制造的完整产业链体系。2025年，公司关键矿产提取与回收业务实现营业收入129.34亿元，同比增长28.10%，占营业收入比重提升至34.85%；新能源电池材料业务实现营业收入199.62亿元，占比53.77%。尽管新能源材料仍是收入主体，但印尼镍资源项目的产能释放以及钴、钨、动力电池回收规模的快速增长，使得资源与循环利用业务在公司经营中的战略地位显著增强。

从盈利结构来看，各业务板块毛利率受金属价格、原料成本及产品结构影响较大。随着印尼镍资源放量及高附加值回收业务占比提升，公司利润来源已由过去较为集中于新能源材料，逐步向资源端和循环利用业务扩展，形成了资源、回收和材料共同贡献的多元化格局。

资源端进入收获期：印尼HPAL项目产能释放与成本控制

公司前期在印尼布局的HPAL（高压酸浸）项目已由建设期逐步进入产能释放阶段。2025年，公司镍金属出货量约11万吨，同比增长114%，现有镍金属年产能达到15万吨。在印尼镍矿配额约束趋严的背景下，公司通过锁定SCM与Hengjaya两大矿山长单，覆盖了90%以上的镍矿需求，有效保障了原料供应稳定性，降低了对现货市场的依赖。

成本控制方面，公司持续推进工艺优化。活性氧化镁沉镍钴技术已实现产业化应用，替代传统氢氧化钠工艺，推动吨镍生产成本下降，并提升了钴回收率。然而，2026年以来硫磺价格快速上涨对HPAL项目成本构成压力。鉴于HPAL工艺每吨镍消耗约10吨硫磺，硫磺价格上涨直接推升了生产成本。公司通过建立硫磺安全库存、拓展印尼当地硫酸采购渠道以及持续的技术降本措施，一定程度上缓冲了辅料价格波动的影响。未来，镍业务的增长将主要依赖现有产能利用率的提升及后续IGIP等项目的增量，但盈利水平仍受制于镍价、矿石采购价格及硫磺成本的博弈。

循环利用业务：动力电池回收规模扩张与渠道优势

随着新能源汽车保有量增加，早期装车动力电池进入退役周期，国内废旧动力电池回收量保持增长。2025年，公司动力电池拆解量达到5.26万吨，同比增长46%。公司规划2026年拆解量超过8万吨，2028年超过12万吨。相较于依托单一电池企业产业生态的竞争对手，格林美建立了覆盖国内多个区域的回收处理网络，并与1,100余家车企及电池厂建立合作，形成了“广覆盖渠道+规模化再生处理+材料端内部消纳”的竞争特点。

政策层面，动力电池回收监管由末端综合利用向全生命周期追溯管理延伸。《锂离子电池编码规则》及《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》的实施，强化了溯源管理和生产者责任，限制了非正规渠道货源空间。合规货源有望更多流向具备渠道和处理能力的头部企业。盈利能力方面，公司动力电池综合利用业务毛利率已基本稳定在约10.5%，未来业绩增长首先来自处理量提升，拆解效率改善及产能利用率提高则为毛利率温和修复提供空间。

此外，钨资源回收业务也呈现量价齐升态势。2025年公司钨资源出货量达7,266吨，同比增长12%，销售收入同比增长47%。钨价上行提高了业务收入弹性，但高价也可能对下游需求形成一定制约。公司规划2026年钨回收量超过1万吨，中期回收规模仍有提升空间。

材料业务结构调整：高端化替代规模扩张

在磷酸铁锂装机占比持续提升的背景下，三元材料行业总量增速放缓，竞争重点由销量扩张转向产品结构优化。公司主动调整经营策略，减少部分低镍及常规中镍产品订单。2025年，公司三元前驱体出货量降至14.98万吨，但高镍及高电压产品占比已超过90%。同期，三元正极材料和四氧化三钴出货量分别达到2.66万吨和2.90万吨，实现较快增长。

公司新能源材料业务未来不再主要依赖三元前驱体总量恢复，而更多取决于高镍、高电压及核壳等产品结构的改善。在高镍领域，公司9系材料已实现批量量产，8系材料应用于电动工具、低空经济等高倍率场景；核壳前驱体也已实现量产，应用于4680电池等领域。固态电池前驱体、钠离子电池材料等目前仍处于产业化早期阶段，更多作为中长期技术储备，而非短期核心利润来源。

盈利展望与风险提示

基于资源端产能释放、回收业务规模扩张及材料结构优化的判断，预计公司未来几年营业收入和归母净利润将保持增长态势。2026年至2028年，预计营业收入分别为529亿元、627亿元和734亿元，归母净利润分别为19亿元、26亿元和36亿元。公司正处于由前期产业布局向经营成果兑现过渡的阶段，盈利驱动正逐步向资源、回收与材料多元化演变。

需要注意的是，公司经营面临多项风险因素。镍、钴等金属价格的大幅波动将直接影响资源业务和材料业务的毛利率；硫磺价格的持续高位运行可能进一步推升镍项目生产成本；印尼项目的运营受当地政策、地缘政治及自然灾害等因素影响；动力电池退役量若不及预期或行业竞争加剧，可能压缩回收业务盈利空间；此外，电池技术路线的快速迭代也可能对现有三元材料需求产生冲击。