甘肃能源：火水风光协同发展与常乐二期增量空间分析

甘肃省属综合能源平台架构与业务转型

甘肃能源作为甘肃省国资委旗下的综合能源上市平台，经历了从单一水电向火、水、风、光多能互补的综合型电力企业转型的过程。公司早期以水电业务为核心，随后通过资产注入和项目建设逐步拓展风电与光伏版图。2024年完成对常乐发电66%股权的收购，标志着公司正式切入火电领域，形成了多元化的电源结构。截至2025年末，公司控股装机容量达到953.97万千瓦，其中火电占比超过六成，成为营收的主要支撑力量。这种电源结构的优化不仅提升了公司的抗风险能力，也为后续业绩的稳定增长奠定了坚实基础。

公司股权结构稳定，由甘肃省电力投资集团控股，长江电力作为重要战略股东参股，体现了地方国资与央企产业资本的深度融合。这种股权架构有助于公司在资源获取、资金支持以及管理经验借鉴方面获得双重优势。随着装机规模的持续扩张，公司营业收入和归母净利润在近年来实现了显著增长，特别是在常乐电厂并表后，资产规模和盈利能力均跃升至新台阶。

火电板块：成本优势与外送机制的双重驱动

火电业务已成为公司最重要的收入来源，其核心竞争力体现在成本控制与电价机制两个方面。常乐电厂毗邻新疆哈密煤炭产区，依托兰新铁路的运输便利，公司能够以较低的成本获取优质煤源。相较于行业内其他企业，常乐电厂的入炉标煤单价长期保持低位，这在煤炭价格波动周期中为公司提供了较强的盈利安全垫。燃料成本的节约直接转化为火电板块的毛利率优势，使其在同等市场环境下具备更强的竞争力。

在收入端，常乐一期机组作为祁韶直流特高压工程的配套调峰电源，执行“火电调峰+新能源打捆”的外送模式，主要面向湖南市场。长期送电协议确保了机组利用小时数的稳定性，且交易电价与湖南燃煤火电市场价格联动，使得结算电价高于甘肃省内基准价。常乐二期机组于2025年投运，主要承担省内调峰及保供职能。随着2026年进入完整运营年度，二期机组将成为公司近期利润增长的重要引擎。此外，甘肃省容量补偿标准的提升也进一步增强了火电机组的收益稳定性。

水电板块：多流域布局平滑波动与市场化改革影响

公司水电资产分布于洮河、黑河、黄河等多个流域，这种多流域布局有效分散了单一流域来水波动带来的经营风险。水电业务具有成本低、现金流稳定的特点，折旧和人工是主要成本构成，边际成本极低。尽管受自然来水条件影响，水电发电量存在年度间波动，但多流域的互补效应使得整体出力相对平稳。近年来，随着部分流域来水的改善，公司水电发电量呈现回升态势，为整体业绩提供了稳定支撑。

然而，水电板块正面临电价形成机制的重大变革。2026年起，除居民及农业保障电量外，甘肃省水电上网电量全面进入省内中长期及现货市场。这意味着水电电价将从过去的批复电价为主转向由市场供需决定。虽然市场化改革可能带来电价波动风险，但也为具备调节能力的水电资产提供了通过现货市场获取溢价的机会。公司需加强交易策略研究，以应对市场化交易带来的挑战与机遇。

风光板块：资源禀赋优势与项目储备潜力

公司在河西走廊地区拥有丰富的风光资源储备，风电和光伏项目主要集中于酒泉、金昌、武威等资源富集区。得益于当地优异的光照和风能条件，公司风光项目的利用小时数普遍高于全国平均水平，体现出显著的区位资源优势。尽管短期内受发电量下降及上网电价回落影响，风光业务收入和毛利率承压，但长期成长逻辑依然清晰。

公司目前已开工及核准、备案的新能源项目合计规模约910万千瓦，接近现有风光装机容量的五倍。其中，庆阳“东数西算”绿电聚合试点等项目已进入建设阶段，将在中短期贡献新增装机。随着甘肃省新能源政策的持续推进及外送通道的完善，公司风光板块有望迎来新一轮扩张期。虽然市场化交易导致电价中枢下移，但机制电价的设立及部分电量收益的稳定机制，仍为新能源业务的可持续发展提供了一定保障。

财务表现与估值展望

基于火电二期投产及新能源项目逐步释放产能的预期，公司未来几年业绩有望保持稳健增长。火电业务凭借成本优势和稳定的外送机制，将继续贡献主要利润；水电业务提供稳定现金流；风光业务则通过规模扩张弥补电价下行压力。预计公司2026年至2028年归母净利润将实现稳步提升。考虑到公司在甘肃省内的龙头地位及多能互补的协同效应，当前估值水平具备吸引力。随着资产结构的进一步优化和盈利能力的增强，公司价值有望得到重估。