兰花科创：无烟煤龙头产能释放与化工技改驱动盈利修复

一、公司概况：煤化一体化布局成型，国资背景稳固

兰花科创作为晋城市属唯一能源化工上市平台，由晋城市国资委实际控制。公司历经四阶段迭代，从早期的“六矿一厂”发展为拥有完整无烟煤-尿素-己内酰胺-二甲醚产业链的煤化一体化企业。目前，公司形成了“煤炭盈利托底、化工减亏攻坚”的业务结构，其中煤炭业务贡献了绝大部分营收与毛利，是抵御行业周期风险的核心支柱。

二、煤炭业务：稀缺资源禀赋，整合矿井产能稳步释放

公司依托沁水煤田稀缺无烟煤资源，构建了“自产+参股”的双模式布局。截至2025年末，公司拥有12座控股矿井和1座参股矿井，合计核定产能近2000万吨/年。其中，大阳、唐安、伯方、玉溪四座主力矿井贡献了核心盈利，而同宝、沁裕、百盛等整合矿井在经历投产初期的折旧压力后，已逐步实现稳产。在建的芦河煤业预计于2027年投产，将进一步增厚产量。

在成本端，公司原煤成本呈现“刚性支出占主导、可控成本持续优化”的特征。职工薪酬与摊提折旧合计占比超73%，是成本压力的主要来源。尽管吨煤售价受行业周期影响有所回落，但通过智能化改造、集中采购及原料结构优化，原材料、燃料及动力成本占比持续下降，为后续成本改善预留了空间。

三、化工业务：老旧装置技改落地，寻求板块扭亏

公司配套尿素、己内酰胺及二甲醚完整煤化工产业链，但受行业供需宽松及价格下行影响，化工板块近期承压明显。尿素业务方面，受产能扩张及需求疲软影响，价格弹性有限，公司通过降低开工负荷及推进技改来控制亏损。己内酰胺业务受产能过剩冲击，2025年产量大幅下滑，目前正积极推进技改项目以提升开工率并降低原料成本，谋求扭亏。

二甲醚业务因长期低迷及装置落后，已于2024年停产。公司计划向绿色甲醇转型，利用生物质能等替代原料，实现产品结构的绿色化升级。随着2025年启动的老旧气化装置升级改造逐步落地，依托自产无烟煤原料优势，尿素与己内酰胺板块有望摆脱亏损，实现利润增厚。

四、财务表现与估值：周期底部筑底，静待盈利修复

2024-2025年，受无烟煤价格下行及化工亏损拖累，公司业绩阶段性承压，归母净利润出现亏损，经营性现金流亦有所下滑。资产负债率因技改融资及亏损侵蚀净资产而有所抬升。然而，公司分红政策总体基调保持稳定，承诺未来分红比例不低于30%。

展望2026年起，随着存量矿井产能持续释放、芦河煤业投产，以及煤价企稳回升和化工技改红利兑现，公司盈利有望迎来稳步修复。在业绩拐点来临之际，结合其无烟煤资源壁垒与化工改善预期，估值修复空间充足。