新能源汽车产业链结构与行情驱动逻辑分析

1. 新能源车产业链结构

在全球碳中和与市场化驱动下，新能源车已迎来加速发展的“黄金 成长期”，相关产业链受到市场的关注度日益攀升。新能源汽车产 业链可划分为上游有色金属及化工原材料、中游零部件制造、下游 整车制造、服务及软件应用。

新能源车产业链上游主要是为中游零部件制造提供原材料，包括各 类矿产资源（锂、钴、镍、稀土等），以及新能源化工品（石墨、六氟磷酸锂、PVDF 等）。由于下游需求的快速爆发以及供给的相 对刚性，今年以来以锂、稀土、PVDF 为代表的多类上游原材料价 格暴涨。考虑到全球“碳中和”下部分原材料扩产受限，且下游需求 还在持续爆发式增长，未来上游原材料结构性供需紧张的局面或将 反复重演。（报告来源：未来智库）

PVDF：乘新能源风而起，锂电高增长需求驱动行业高景气持 续。PVDF 全称聚偏氟乙烯，具有良好的化学稳定性与电解液 亲和性，被广泛应用于锂电池正极粘黏剂与锂离子电池隔膜涂 覆材料。近年来，受益于下游锂电的持续增长，电池级 PVDF 需求量持续增加，据国君化工团队测算，2020-2025 年 PVDF 需求量有望从 4.3 万吨提升至 7.63 万吨，年复合增长率60.8%。 但当前电池级 PVDF 产能仅有 6000 多吨，新增产能方面，国 内除联创股份 0.8 万吨/年预计 2021 年下半年投产外，大多数 企业资本开支规划尚在前期环评阶段，新增产能预计将在 2022 年年底之后逐步释放，短期来看供给增量有限。原材料 R142b 由于会破坏臭氧层，受到国家严格控制。当前 R142b 扩产产能 大部分也处于环评阶段，扩产周期在两年左右，原材料供应紧 张短期亦难以缓解，产能增长不足与锂电旺盛需求有望推动 PVDF 行业持续高景气。

NMP：锂电拉动需求，原材料成本支撑价格，行业有望持续高 景气。NMP 全称 N-甲基吡咯烷酮，是一种无色透明液体，具 有良好的化学稳定性和热稳定性，是锂电池正极材料涂布生产 用的粘结剂溶剂，与粘结剂用量比约 20：1，以锂电粘结剂 PVDF 需求量为基准测算，仅 2022 年新增 NMP 需求就高达 20 万吨，当前我国 NMP 在建及规划产能不足 15 万吨，供需偏紧 格局短期难以改变。且其上游原材料电石生产耗电、碳排放极 大，近年来我国逐渐加强对电石行业的管控，发布了多项针对 优化电石产业结构的报告及指导意见，未来供给可能呈现长期 刚性，而需求端受益于可降解塑料等新兴领域拉动，未来增长 依旧可观。据国君化工团队测算，未来三年电石供给 CAGR3为 4%，需求 CAGR3 为 5.2%，供需失衡下电石高景气或将长 期维持，支撑 NMP 价格维持高位。

中游零部件制造主要包括电池组件（四大电池材料：正极、负极、 隔膜、电解液）、三电系统（电池、电机、电控）以及汽车电子（车 载控制系统、继电器、功率半导体、薄膜电容）。其中“三电系统”是 新能源车区别于传统燃油车的核心零部件，动力电池更是称为新能 源汽车的“心脏”，占比整车成本近 40%，具有技术壁垒高，研发投 入大，深度绑定下游客户等特征。以宁德时代为代表的我国动力电 池厂商已深入布局海外市场，在技术、规模、客户资源等方面全球 领先，2020 年中国大陆动力电池企业全球市占率近 50%。在全球 供应链持续完善，扩产加速规模效应提升背景下，相关企业有望持 续抢占全球市场份额，动力电池全产业链或享受“行业增长+全球市 场份额提升”的双重红利。

正极材料：高镍三元、磷酸铁锂路线将长期并行，行业竞争格 局有待改善。动力电池中正极材料成本占比在 40%以上，其性 能直接决定了动力电池容量的上限，是电池材料中最为核心的 环节。当前电池正极的主流技术路线主要有磷酸铁锂和三元两 大类，磷酸铁锂在成本、安全性、循环寿命方面优势明显，主 要定位于平价代步车、运营车、商用车市场，三元则具备更高 的能量密度和更佳的充放电效率，定位于中高端车型。由于两 种电池都有各自合适的定位和市场，因此预计两种路线将长期 并行，难以出现一方替代另一方的现象。据 GGII 数据，2020 年我国正极材料出货量达 51 万吨，6 年 CAGR 达 37.6%，其 中磷酸铁锂出货 12.4 万吨，占比 24.3%，三元出货 23.6 万吨， 占比 46.3%。正极行业竞争格局较为分散，行业集中度较低， 2020 年国内三元正极材料 CR3 仅为 35%，排名前三的分别为容百科技、天津巴莫、长远锂科，核心原因在于三元正极整体 技术壁垒不高，常规型产品同质化程度较高，随着高镍化、单 晶化等高技术壁垒新系列产品加速渗透，行业竞争格局有望得 到改善。

负极材料：人造石墨为主流，一体化降本成趋势。负极材料主 要有人造石墨和天然石墨两种类型，当前人造石墨比容量和天 然石墨已经比较接近，且循环、倍率、高温性能更优，在下游 应用更广泛，据 GGII 数据，2020 年我国负极材料出货量达36.5 万吨，6 年 CAGR 达 38.6%，其中人造石墨出货占比达 84%， 较 19 年提升 6pct。负极市场集中度适中，2021H1 国内负极材 料 CR3 达 46%，排名前三的分别是深圳贝特瑞、璞泰来以及 杉杉股份。负极材料是技术资金密集型行业，原材料和石墨化 制造环节是负极行业的主要成本构成，为降低成本，减少外协 加工、自产石墨化和炭化环节已成行业发展趋势，考虑到一体 化建设对资金的需求较大，资金壁垒的边际提高有望驱动行业 集中度进一步提升。

隔膜：龙头先发优势明显，“湿法+涂覆”是未来行业发展趋势。 锂电池中隔膜的作用是隔离正负极、防止短路，其性能直接影响电池的寿命、容量和安全性。其技术路线主要有湿法和干法 两种，相较于干法工艺产品，湿法隔膜具有更好的孔隙结构一 致性、更强的拉伸强度和抗穿刺强度等优势，并且厚度更薄更 均匀，通过对隔膜基膜涂覆陶瓷、硫酸钡等无机材料后可进一 步改善湿法隔膜的耐热性问题，是行业未来的主要发展趋势。 据 GGII 数据，2020 年我国隔膜出货量达 37.2 亿平，6 年 CAGR 达 42.2%，其中湿法隔膜出货占比达 70%。隔膜属于重资产行 业，相关企业固定资产占比在 40%以上，且由于生产工艺极为 复杂，产品生产良率较低，对于技术工艺以及规模化降本要求 较高，技术、资金密集型特点构筑了高进入壁垒，驱动行业格 局不断走向集中。2020 年国内湿法隔膜出货量 CR3 占比达 82.2%，其中恩捷股份出货占比更是高达 44%，未来行业龙头 有望强者恒强。

电解液：轻资产特点凸显，原材料一体化布局与添加剂配方研 发是核心竞争力。电解液在锂电池内部连接正极和负极，起到 离子传导的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用、循环寿命 和安全性能等方面的性能都具有十分重要的作用。电解液配置 技术难度较低，且轻资产属性较为明显，在产能投资上不具备 明显的壁垒，电解液环节的核心在于对原材料的把控以及对新 型添加剂配方的研发。原材料方面，溶质、溶剂、添加剂占电 解液成本比例达 90%以上，原材料价格波动显著影响电解液厂 商的盈利能力，纵向一体化布局企业具备较强的成本优势，例 如拥有六氟产能的天赐材料，深入布局溶剂、添加剂领域的新 宙邦在盈利能力与盈利稳定性上均具备明显优势。此外，电解 液性能的改善主要来源于添加剂类型和比例的改善，具备较强 添加剂配方研发能力的企业往往能获得产品溢价。据 GGII 数 据，2020 年我国电解液出货量达 25 万吨，6 年 CAGR 达34.4%。 集中度方面，电解液环节行业集中度较高，2020 年国内 CR3 占比达 62%。（报告来源：未来智库）

下游主要包括整车制造（乘用车、商用车），充电服务及后市场服 务（充电桩、汽车金融、二手车交易、电池回收）以及软件端应用 （智能驾驶）。由于当前新能源车渗透率较低且智能驾驶技术尚不 成熟，下游软件端应用仍处于导入期，目前苹果、谷歌、百度、小 米等海内外科技巨头已相继布局智能驾驶业务。

从新能源汽车产业链财务指标与公募基金配置比例来看，盈利能力 最优的行业集中于汽车电子、智能驾驶以及电池组件环节，但动力 电池依旧是公募基金最为青睐的细分产业。新能源汽车产业链细分 行业众多，且不同组件之间差异较为明显，当前下游整车、中游动 力电池、电池组件以及上游电池材料行业市值较大。从 2021 年中 报数据来看，盈利能力 ROE 水平较高的行业集中在汽车电子中的 新能源车薄膜电容（23.23%）、功率半导体（18.09%），智能驾驶中 的智能诊断（19.54%）以及电池组件中的隔膜（12.32%）、电解液 （12.28%）、负极材料（11.79%）。但公募基金的配置偏好与盈利能 力的高低并不完全一致，超配比例较高的集中于产业格局较为清晰， 龙头表现较为突出动力电池行业（0.67%）。

2. 新能源车产业链景气跟踪指标

新能源车产业链景气度可以从量、价两个维度进行观测：

量：以终端需求为主要观测指标。具体来看，可以跟踪中汽协、 乘联会月度发布的新能源乘用车销量数据，以及中国汽车动力 电池产业创新联盟月度发布的动力电池销量/装车量数据，以 及中国充电联盟月度发布的充电桩保有量数据。

价：主要观测上游原材料及中游电池组件价格。具体来看，重 点跟踪上游金属锂、钴化合物价格，中游四大电池材料（正极、 负极、隔膜、电解液）价格，动力电池价格（三元/磷酸铁锂）， 此外部分供给紧张的原材料价格同样值得关注，例如电池级铜 箔，锂电粘结剂 PVDF 等。

3. 新能源车行情驱动逻辑

3.1. 行情复盘：新能源车驱动逻辑从 2B 转向 2C，政策和产品 力催化每轮拉升行情

2019年后新能源车驱动逻辑从 2B转向 2C，政策和产品力催化每 轮拉升行情。2019 年之前新能源车依赖补贴攻克商用车市场，这一 阶段补贴政策对新能源车行情影响较大，2018 年新版补贴政策，一 定程度上刺激并透支了商用运营市场需求，第二年补贴退坡使得新 能源车销量增速从 2018 年的 62%直线下滑到 2019 年的-4%。同期 新能源车板块表现惨淡，宁德时代自 2018 年上市开板到 2019 年 10 月底收益率为-2.41%，2018 年初~2019 年 10 月新能源车指数收益 率为-32%，较 wind 全 A指数跑输 21 个百分点。行情转折点在 2019 年 10 月，整车标杆龙头特斯拉凭借旗舰车型 Model 3 实现自我造 血盈利。新能源车板块由过去的 2B 端政策驱动转向 2C 端市场驱 动，此后 A 股新能源车指数开启了三轮拉升行情：

主题概念（2019 年 10月~2020 年 2月）：特斯拉首次实现单季 盈利，同时宣布上海工厂即将投产。得益于 Model 3 交付量提 升，特斯拉 19 年三季报实现单季扭亏为盈，自由现金流转正， 并在随后八个季度连续盈利，为造车新势力摆脱融资、自我造 血示范了可能性。同时上海超级工厂计划提前投产，此消息引 爆 A 股特斯拉产业链主题行情。2019 年 10 月~2020 年 2 月， 特斯拉股价暴增 186%，A 股特斯拉新能源车指数上涨 43%， 较全 A 指数超额收益为 30%。

基本面超预期（2020 年 10 月~2021年 1月）：“蔚小理”交付量 创新高，国务院发布新能源车发展规划。2020 年 11 月国务院 发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，明确提出 到 2025 年新能源新车在新车市场市占率达到 20%左右，到 2035 年公共领域用车全面电动化，使得电动车增长前景进一 步明晰。此外，疫后新能源车在新车市场快速渗透，“蔚小理” 连续刷新月度交付记录，中概股造车新势力和新能源车产业链 再度暴涨。

远景预期贴现（2021 年 4 月~2021 年 7 月）：全球碳中和共识 带来重要机遇，中国供应商迎来全球扩张契机。全球超过120 多个国家和地区提出了碳中和目标，美国和欧盟政府承诺在 2050 年实现碳中和，中国力争在2060 年实现碳中和。美国2030 年新能源车在新车市场渗透率目标值 50%，而 2021H1 这一数 值仅有 3%，而欧盟主要国家和中国渗透率均在两位数以上。 市场原本预期全球新能源车销售增量主要靠欧洲和中国拉动， 美国新能源战略的确立进一步提升了全球电动车销量预期，而 中国供应商在电池材料领域有先发优势，充分受益于全球电动 化加速趋势，新能源产业链开启第三轮上攻。

3.2. 行业市场空间、核心假设和天花板：渗透率曲线的形态是 关键

渗透率是衡量新能源车景气度关键指标。回溯过去20年全球科技 创新周期，长景气周期由产品变革推动，渗透率是衡量科技周期所 处阶段的核心指标。2002~2010 年间全球 PC 出货量维持 10%以上 的高增长，对应 8 年间全球半导体销售经历一轮完整的产业周期。 2011 年发达国家 PC 渗透率达到 70%以上，PC 产品进入成熟期， 销售增长乏力，恰逢 iPhone4 问世，智能手机接棒 PC 成为电子产 品新的增长主力。中国智能手机渗透率由 2010 年的 24%增至 2018 年的 85%，渗透率高企和换机周期延长使得 2017 年后全球智能手 机出货量开始下滑。当前科技景气长周期处于 2000 年以来第二轮 长周期的谷底，新能源车渗透普及将引领第三轮科技浪潮开启。

新能源车每轮拉升行情的背后，是市场对行业渗透率曲线的预期更 为乐观。复盘过去 2 年新能源车行情，可以发现，板块上涨的催化 剂可以归结为两类：政策和行业自身产品力提升，而两类催化剂背 后本质是市场对行业渗透率曲线的预期变得更为乐观。剖析新能源 车市场规模测算模型，其中行业渗透率曲线是核心关键假设，因为 渗透率的增长是非线性的。2005 年到 2015 年，国内新能源车渗透 率突破 1%，耗时 10 年；从 1%提升到 5%，用时 5 年；从 5%提升 到 10%只用 8 个月。攻克一道技术屏障、拓展一类新应用场景、落 实一项减排政策，都可以使得渗透率会出现阶段性加速增长。例如， 全球碳中和趋势下，不断有新国家加入购买补贴阵营，提升了市场 对全球销量的预期。EV Tank 在 2021 年 2 月对 2025 年全球新能源 汽车的销量预测从 1200 万辆上调到 1640 万辆。7 月美国明确 2030 年零排放汽车销售占比达 50%之后，再度调升全球销量预期至1800 万辆。

行业天花板：汽车行业通过转型高度自动驾驶车辆(AV)，获得单车 价值量和行业产值空间的提升。执着于渗透率容易让人陷入认知误 区，即电动车的核心逻辑是对燃油车的存量替代，但如此无法解释 为何仅特斯拉一家企业市值（8080 亿美元）就超越了包括大众、通 用、福特、本田等 11 家传统车企巨头市值总和（8070 亿美元）。在 特斯拉股价高歌猛进的同时传统车企市值也得以上涨，合理的解释 是市场相信汽车行业的产值空间会变大。基于SOA的电动车架构， 可以加速汽车行业向网联化、智能化转型。EV（电动车）最显著的 优势是移动零部件较传统车大幅下降，从工程角度看可以完美配饰 AV 技术，实现视觉与传感器融合、规划地图和路径、处理不断增 长的软件。在自动驾驶进步的推动下，传统车将获得单车价值量和 产值空间的提升。当前全球汽车行业市场规模约为 2 万亿美元，按 全球汽车销量稳定在 9000 万辆计算，单车价值约为 2 万美元，据 麦格纳测算，L1/L2/L3/L3+级别自动驾驶将使得单车价值量分别提 升 500/1200/3400/4500 美金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）