中国卫星深度解析：微小卫星龙头，航天产业核心标的

核心观点及报告亮点

经过多轮资产整合和多年来业务发展，公司成为国内微小卫星龙头，卫星应用业务国内领 先，公司是中国空间技术研究院控股的上市公司，是专业从事小卫星及微小卫星研制、卫 星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务的航天高新技术企业。我们对报告的核心观点 和推荐逻辑总结如下：

1）商业航天助力，微小卫星研制业务前景广阔：随着航天发射技术的不断成熟，航天发 射成本不断降低，微小卫星凭借着研制周期短、成本低、发射方式灵活等优势，应用潜力 不断被挖掘，并得到越来越广泛的重视。公司拥有航天科技五院微小卫星研制业务核心资 产，是国内微小卫星制造龙头，在鸿雁卫星通信系统等重大科研项目中扮演重要角色，未 来微小卫星研制业务前景广阔。

2）导航、遥感、通信等领域卫星技术应用前景广阔：公司形成了以卫星综合应用系统总 体为核心，以卫星通信、卫星导航、卫星遥感等领域的系统集成与产品制造为支撑，为国 防、行业、区域用户和国际市场提供基于天基资源的综合信息化整体解决方案、系统集成、 产品研制和运营服务，并向智慧城市、工业（企业）信息化、智慧健康等领域拓展服务。 公司是我国军用北斗终端的重要供应商之一，卫星遥感技术在数字城市建设等领域已得到 多个应用，移动通信领域是国内“动中通”产品主流供应商并在鸿雁卫星产业发展中承担 重大任务，未来应用前景广阔。

3）国企改革是大势所趋，有望受益资产证券化进程：国企改革是一个系统全面的改革， 而且是一个长期过程，但改革逻辑正在逐步兑现，军工领域的国企改革正步入全面攻坚实 施阶段。资产证券化是国企改革的重要组成部分，2019 年期间南北船合并和船舶类资本 运作，有望带动军工行业资产证券化进程。航天科技集团利润总额口径的资产证券化率不 到 10%（2018 年报数据），公司作为航天科技集团五院旗下卫星资产上市平台，长远来看 有望受益于航天科技集团资产证券化进程。

我们预计公司 2019-2021 年分别实现营业收入 77.36 亿元、82.37 亿元和 88.27 亿元，分 别实现归母净利润 4.32 亿元、4.73 亿元和 5.17 亿元，对应 EPS 分别为 0.37 元、0.40 元 和 0.44 元。广义的卫星产业链包括卫星整机制造、卫星零部件制造、卫星元器件制造以 及卫星运营、卫星应用终端及卫星应用服务等。如将业务收入中 50%以上为卫星产业链相 关收入作为标准，当前上市公司中仅中国卫星、中国卫通以及中海达、华测导航、北斗星 通、合众思壮等公司符合要求。而且，卫星产业链整体呈现高估值的特征，这也是市场对 产业链未来高速发展期望的溢价。公司为当前航天领域上市公司中唯一一家总体单位，且 是我国微小卫星研制龙头和卫星产业领导者。因此，考虑到公司所处行业的重要性，以及 公司质地的稀缺性，首次覆盖给予“增持”评级。

国内微小卫星制造龙头，航天科技五院卫星资产上市平台

中国东方红卫星股份有限公司（以下简称“中国卫星”或公司），是中国空间技术研究院 （中国航天科技集团第五研究院）控股的上市公司，是专业从事小卫星及微小卫星研制、 卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务的航天高新技术企业。

整合航天科技集团卫星业务资产，打造卫星产业旗舰

中国卫星前身为中国泛旅实业发展股份有限公司，1997 年 9 月在上交所上市。2002 年， 航天科技集团子公司北京航天卫星应用总公司（以下简称“航卫总”）通过股权转让获得 公司 51%股权。2003-2006 年，航卫总将所持股权逐步转让给航天科技集团第五研究院， 此后，五院与公司业务的实质性结合逐步展开。

2007 年，公司按照 10 配 3 配售新股募资资金 11.8 亿元收购五院持有的“CAST968 平台 系列”无形资产、航天恒星 85.76%股权以及 503 所卫星应用业务及相关资产，业务逐渐 由单一的卫星制造向卫星制造、卫星应用均衡发展转变。2012 年，公司按照 10 配 3 配售 新股募资资金 14.3 亿元用于卫星应用系统集成平台能力建设、CAST4000 平台开发研制 生产能力建设和微小卫星研制生产能力建设，通过资本运作进一步提升技术实力，打造卫 星产业旗舰。

背靠航天科技五院，打造卫星制造与卫星应用两大业务板块

中国空间技术研究院（中国航天科技集团第五研究院）直接持有公司 51.46%股权，是公 司控股股东。航天五院成立于 1968 年 2 月 20 日，首任院长是著名科学家钱学森，主要 从事空间技术开发、航天器研制、空间领域对外技术交流与合作、航天技术应用等业务， 已成为中国主要的空间技术及其产品研制基地，是中国空间事业最具实力的骨干力量。航 天五院已经形成了载人航天、月球与深空探测、北斗卫星导航系统、对地观测、通信广播、 空间科学与技术试验六大系列航天器，实现了大、中、小、微型航天器的系列化、平台化 发展。

中国卫星目前形成了宇航制造和卫星应用两条主营业务线，以“两大主业，产业延伸，综 合经营、规模发展”为战略发展思路。公司依托央企资源，拥有航天核心技术积累和大量 的高科技人才储备，研究开发力量雄厚。同时，公司拥有“小卫星及其应用国家工程研究 中心”，以及北京、深圳、西安等多处研制与生产基地，能够完成小卫星和微小卫星的总 体设计和总装、测试、试验、关键系统、核心部件，以及卫星应用关键技术、核心产品的 开发与研制。公司具有天地一体化设计、研制、集成和运营能力，已经形成了航天东方红、 航天恒星科技等多家具有竞争力的企业。

公司宇航制造业务主要包括小卫星制造、微小卫星制造、卫星部组件制造三大领域。小卫 星及微小卫星制造方面：公司专注于 1,000 公斤以下的小卫星及微小卫星的研制与生产， 产品和业务集系统开发、系统设计、系统集成和在轨服务于一体，经营主体包括航天东方 红、深圳东方红等；部组件制造方面：公司产品主要包括星（船）载导航接收机、高速信 息网络产品、星间通信接收单元、太阳能电池片、高端紧固件的研制生产等，经营主体包 括航天恒星科技、天津恒电、钛金科技等。

公司卫星应用业务主要包括卫星应用系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城 市三大领域。卫星应用系统集成与产品制造业务包括卫星通信、卫星导航、卫星遥感等子 领域，经营主体包括航天恒星科技、航天恒星空间、航天天绘等；卫星综合应用与服务业 务包括卫星综合应用、无人机系统集成与服务、卫星地面运营与服务等子领域，经营主体 包括航天恒星科技、航天中为等；智慧城市业务主要是利用卫星应用技术延伸拓展的领域， 包括城市管理信息化、工业（企业）信息化、智慧健康等子领域，经营主体包括航天恒星 科技、航宇卫星科技、哈尔滨数据等。

营收稳步增长，业绩持续攀升

2018 年，公司实现营业收入 75.83 亿元，同比增长 2.68%；归母净利润 4.18 亿元，同比 增长 1.96%。其中，宇航制造及卫星应用实现营业收入 75.36 亿元，同比增长 2.68%，毛 利率 13.34%；其他业务营业收入 4717 万元，同比增长 2.66%，毛利率 59.85%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 43.93 亿元，同比减少 3.11%；归母净利润 2.65 亿元， 同比减少 1.51%。

总体来看，中国卫星 2013 年以来营业收入和归母净利润均保持稳步增长态势。公司 2018 年营业收入是 2010 年的约 2.5 倍，复合增长率达到 12.15%；公司 2018 年归母净利润是 2010 年的近 2 倍，复合增长率达到 8.99%。随着未来我国航天产业的不断发展，公司作 为国内上市公司中卫星产业龙头，未来仍有较大的业务增长潜力。

2012 年以来，公司的整体毛利率水平维持在 13%左右，净利率水平维持在 6%左右。 而且自 2017 年以来，随着高附加值产品比例提升，公司整体毛利率和净利率表现不 断提升。2013 年以来，公司现金流充裕，财务费率一直为负；销售费率基本稳定，略 有提升；随着研发费用的增长，公司管理费率 2017 年以来有所增长，但总体仍在历 史平均区间。

逻辑一：商业航天助力，微小卫星研制前景广阔

随着航天发射技术的不断成熟，航天发射成本不断降低，微小卫星凭借着研制周期短、成 本低、发射方式灵活等优势，应用潜力不断被挖掘，并得到越来越广泛的重视。公司拥有 航天科技五院微小卫星研制业务核心资产，是国内微小卫星制造龙头，微小卫星研制市场 前景广阔。

航天发射成本的不断降低，为商业航天持续发展奠定基础

航天发射是卫星产业链的中心一环。运载火箭从地面发射将卫星送入预定轨道，卫星才能 发挥自身功能。运载火箭的设计、研发和制造具备很高的准入门槛，需要大量的经费投入 和技术积累，同时也由于运载火箭与弹道导弹相近的技术共通性，运载火箭的发展过去通 常由国家航天领域的投入来驱动。非市场竞争的环境，推高了航天发射成本，也提升了卫 星产业链的资本投入门槛，一定程度上阻碍了商业航天的发展。

埃隆·马斯克 2002 年 6 月创立了美国太空探索技术公司 SpaceX。SpaceX 主要成果为开 发了可部分重复使用的猎鹰 1 号、猎鹰 9 号运载火箭，以及 Dragon 系列的航天器。2008 年，SpaceX 获得了 NASA 的商业轨道运输服务合同，并在 2012 年首次正式承担向国际 太空站运货的任务，随后在 2015 年，公司猎鹰 9 火箭成功实现发射后回收，创造了人类 太空史的先河，并于 2017 年首次利用回收的“二手”火箭发射卫星。

SpaceX 通过火箭回收技术、自行研发各种部件等方式，大幅降低了航天发射成本，这是 其取得商业成功最重要的因素。据 TechWeb 报道，猎鹰重型火箭在最大有效载荷的情况 下，每次的发射成本是 1.5 亿美元，不及竞争对手的 40%。SpaceX 通过价格优势大幅度 侵占了原属于波音、洛马等美国国内竞争对手的航天发射市场（2019 年美国 20 次航天发 射中 SpaceX 占据了其中 13 次）， 也为自身火星登陆、Starlink 星链计划等商业航天计划 打下了良好基础。

我国历时多年研发的新一代运载火箭长征 5 号和长征 7 号火箭，均以载荷提升、无污染、 低成本为研发方向，目标满足未来我国航天事业发展需要和巩固我国航天强国地位。长征 5 号和长征 7 号运载火箭，分别于 2016 年 11 月和 2016 年 6 月首飞成功，根据航天科技 集团报道，长征 8 号预计将于 2020 年首飞亮相。此外，长征 6 号、长征 11 号、快舟 1 号等小型新型运载火箭，也于 2015 年以来相继亮相，以实现低成本、快速准备的小型载 荷灵活发射。

此外，我国民营商业航天火箭发射公司也在蓬勃发展。国内零壹空间、星际荣耀、蓝箭航 天等于 2015 年以来相继成立，并公布了自身的航天运载火箭研制计划。蓝箭航天于 2019 年 5 月实现了“天鹊” （TQ-12）80 吨液氧甲烷发动机全系统试车成功；星际荣耀于 2019 年 7 月实现双曲线一号遥一火箭成功发射，实现了中国民营运载火箭零的突破。民营航天 火箭发射企业的发展，也为我国商业航天事业发展注入了新的动力。

我们认为，随着航天集团新型运载火箭技术的成熟，以及民营商业航天火箭发射公司带来 市场竞争机制，国内航天发射成本有望不断降低，进而对国内商业航天发展产生积极影响。

微小卫星应用潜力不断被挖掘，卫星互联网建设成为产业焦点

根据国际惯例，重量在 1000 千克以下的人造卫星统称为“微小卫星”。微小卫星又可进一 步细分为：“小卫星”（smallsat），重 100～1000 千克；“微卫星”（microsat），重 10～100 千克；“纳卫星”（nanosat），重 1～10 千克；“皮卫星”（picosat），重 0.1～1 千克；“飞 卫星”（femtosat），重 0.1 千克以下。

微小卫星具备研制周期短、研制发射成本低、发射方式灵活等突出优点。一方面，微小卫 星因其成本低、开发时间短，具有很高的风险承受能力，特别适合用于新技术的开发和试 验。另一方面，尤其是近年来，得益于微电子技术的进步、轻型材料的研制以及高功率太 阳能电池的出现，小卫星得以迅速发展，被广泛应用于全球民用通信、遥感气象、地球科 学、空间科学、行星探测、技术验证等领域，自 20 世纪 80 年代中期以来受到越来越多国 家的重视。

近年来，国外一些发达国家，尤其是美国，非常重视中低轨小卫星的发射和应用。美国国 家航空航天局（NASA）近年来主导了多项小卫星地球观测项目。从 2016 年开始，NASA 研发的小卫星地球观测项目使用最新技术对飓风、能量平衡、气溶胶等进行观测。例如， “垂直排列碳纳米管辐射计”可以探测地球能量平衡的微小变化，对深入理解温室气体对 气候变化的影响具有关键作用；2017 年被送往国际空间站的两颗微小卫星“IceCube”和 “HARP”可分别对云层中的冰粒和气溶胶进行观测；由 8 颗小卫星组成的“飓风全球导 航卫星系统（CYGNSS）”，利用海面反射的 GPS 卫星信号观测海面空气变化，对飓风进 行观测；由 12 颗小卫星组成的 TROPICS 卫星群，利用辐射计精准地观测飓风内部的温 度及湿度变化；“RainCube”（雨立方体卫星）首次利用 6U 小卫星装载降水雷达，实现云 和降水天基观测。

为满足全球不断增长的卫星宽带接入需求，全球多家企业纷纷开始打造非静止轨道卫星星 座，提供全球宽带互联网接入服务。这些企业中既有波音、O3b、Telesat、ViaSat 等老牌 企业，也有 SpaceX、OneWeb、Audacy、Karousel、Kepler 和 Theia 等初创公司。其中， SpaceX 的太空“星链”计划和 OneWeb 公司的低轨卫星互联网星座计划，更是将微小 卫星的产业热度推向了高潮。

SpaceX 于 2015 年公布“星链”星座计划，用以构建新一代太空通信网络，计划利用卫 星取代传统的地面通信设施，致力于为全世界尤其是偏远的地区提供低时延的低地球轨道 卫星宽带互联网服务。整个星座采用先实现美国本土全境覆盖、后完成全球覆盖的建设思 路，将分三个阶段构建：

一、 初步覆盖。第一阶段用部署于 24 个 550 千米、倾角 53°的轨道面上的 1584 颗 Ka/Ku 频段卫星完成初步覆盖，每个轨道面 66 颗卫星，星座容量约 30 太比特/秒、时延 15 毫秒、可为每个终端提供最高 1 吉比特/秒的数据传输速率，预计部署 400 颗卫星后 开始出售初期服务，2020 年～2021 年部署完 800 颗后可满足美国、加拿大和波多黎 各等国天基互联网需求。业务卫星单星收拢尺寸 4.0 米×1.8 米×1.2 米，质量 386 千克，设计寿命 5 年，星下点覆盖范围半径 1060 千米、容量 17～23 吉比特/秒。

二、 全球组网。第二阶段由部署于 1110 千米、1130 千米、1275 千米和 1325 千米等 4 种不同轨道高度的 2825 颗 Ka/Ku 频段卫星完成全球组网，其轨道面个数分别为 32、 8、5 和 6，各轨道面部署 50～75 颗卫星不等，预计 2024 年左右完成部署。

三、 能力增强。第三阶段由部署在 335～345 千米轨道高度的 7518 颗 V 频段卫星组成轨 道更低的低轨星座，增加星座容量。V 频段的星座将利用目前卫星通信很少采用的 37 吉赫～50 吉赫范围内的频谱，与前两个阶段的 Ka/Ku 频段星座共同为用户提供通信 速率更快、时延更低的宽带卫星通信服务。

2017 年～2018 年，“星链”星座的所有发展计划均已得到美国联邦通信委员会的批准， 获得了在美国的落地权。此外，该星座还引起了美国军方的特别关注，已于 2018 年获得 美国空军战略开发规划与实验办公室价值 2870 万美元的合同，用于在 2019-2021 三年内 测试军方使用该星座服务的可行性与方式。

SpaceX 公司已经开始正式搭建“星链”星座。2019 年 5 月 24 日，SpaceX 成功发射了 搭载着 60 颗 Starlink 测试卫星的猎鹰九号运载火箭，星链计划建设迈出第一步。2020 年 1 月 29 日，美国太空探索技术公司用一枚“猎鹰 9”火箭将第四批 60 颗“星链”卫星送 入太空。

OneWeb 系统是美国 OneWeb 公司提出的一个全球性低轨卫星互联网星座计划。O3b 网 络创始人格雷格·怀勒最早提出该构想，并于 2015 年 1 月成立 OneWeb 公司。2017 年 6 月 25 日，OneWeb 公司从美国联邦无线电管理委员会（FCC）拿到了低轨道卫星通信 网络的运营执照。

该计划最终将实现 1980 多颗卫星的全球覆盖。其中第一阶段是在 2021 年完成 648 颗卫 星的部署，这些卫星分布在 12 个 LEO 轨道上，每个轨道 49 颗，累计 588 颗卫星。与此 同时，每个轨道上再多留 5 颗卫星备用，总计 648 颗卫星。除了 LEO 卫星星座，OneWeb 还计划建设一个由 1280 颗卫星构成的中轨道（MEO）星座，并将根据服务需求和覆盖区 域内的业务量在这两个星座之间动态分配业务。OneWeb 星座从终端技术、卫星组网、卫 星制造、卫星发射到销售运营的各个环节，均采取了与众不同的合作模式、并选择了不同 的合作伙伴，给传统的卫星工业格局带来巨大的观念改变和格局冲击。因此 OneWeb 星 座使用的卫星具有以下特点：小型，低质量卫星，采用模块化设计；生产高生产率和低成 本的新生产设备；利用现有的和成熟的技术；独特的模块化设计；强大的行业参与。

2019 年 2 月，OneWeb 发射首批 6 颗卫星。2020 年 2 月 7 日，OneWeb 第二批 34 颗卫 星搭乘联盟号运载火箭在哈萨克斯坦拜科努尔航天发射场升空，下一批 34 颗卫星定在 3 月份发射。

随着我国航天事业的发展，国内微小卫星产业也在蓬勃发展。早在 1995 年，中科院就根 据国家未来星地通信技术发展需求，提出要自主研制中国首颗重量 100 公斤以下的低轨道 数据通信小卫星及其通信系统。2008 年 9 月，神七载人飞船的伴星又飞入太空，这是在 继承中科院创新一号小卫星成熟技术的基础上研制的中国第一颗空间伴随微小卫星。2012 年 5 月 10 日 15 时 6 分，我国在太原卫星发射中心用长征四号乙运载火箭，成功将遥感 卫星十四号送入太空。同时，成功搭载发射了天拓一号卫星，天拓一号发射成功，标志着中国在微小卫星领域获重要突破。随着国民经济的发展和国内航天技术的进步，国内微小 卫星产业正在蓬勃发展。如吉林一号、珠海一号等微小卫星星座正在逐步建设当中，并且 已经展示了良好的技术应用效应。

“吉林一号”卫星星座建设分为两个阶段：第一阶段实现 60 颗卫星在轨组网，具备全球 热点地区 30 分钟内重访能力，每天可观测全世界范围内 800 多个目标区域；第二阶段实 现 138 颗卫星在轨组网，具备全球任意地点 10 分钟内重访能力；旨在建设一个高时间分 辨率、高空间分辨率的遥感信息获取平台，为用户提供高效、精准的遥感信息服务。“吉 林一号”卫星遥感影像已广泛应用于国土资源监测、土地测绘、矿产资源开发、智慧城市 建设、交通设施监测、农业估产、林业资源普查、生态环境监测、防灾减灾及应急响应等 领域。

“珠海一号”卫星星座，是由珠海欧比特宇航科技股份有限公司发射并运营的商业遥感微 纳卫星星座，是中国首家由民营上市公司建设并运营的卫星星座。整个星座由 34 颗卫星 组成，包括视频卫星、高光谱卫星、雷达卫星、高分光学卫星和红外卫星。“珠海一号” 卫星星座 01 组 2 颗卫星，2017 年 6 月 15 日在酒泉卫星发射中心发射升空。02 组 5 颗卫 星，2018 年 4 月 26 日在酒泉卫星发射中心，由长征十一号固体运载火箭以“一箭五星” 方式成功发射，5 颗卫星进入预定轨道，与在轨的 2 颗卫星形成组网。03 组 5 颗卫星， 2019 年 9 月 19 日 14 时 42 分，在酒泉卫星发射中心用长征十一号运载火箭，采取一箭 五星的方式成功将卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道。

卫星互联网建设是未来产业焦点，我国也未曾缺席，两大航天集团也先后提出了各自的互 联网星座计划。2016 年 9 月，在第二届中国商业航天高峰论坛上，中国航天科工系统提 出了飞云、快云、行云、虹云、腾云五大商业航天工程。其中，虹云工程脱胎于航天科工 早先提出的“福星计划”，计划发射 156 颗卫星进行组网，构建一个星载宽带全球移动互 联网络，该工程在中国首次提出建立基于小卫星的低轨宽带互联网接入系统。2016 年 11 月，中国航天科技集团首次公布“鸿雁星座”项目计划。该项目由中国航天科技集团主导， 长城公司与一院、五院等单位共同出资建设，整个工程计划发射 300 多颗近地轨道卫星， 并建设一定数量的地面数据处理中心，形成空地一体的通讯系统。

2018 年 12 月 22 日，虹云工程技术验证卫星成功发射入轨，虹云工程建设也开始启动。 虹云首星在轨运行状态良好，天地联调试验正在紧张进行，未来将进行通信应用示范，直 接为用户提供通信服务。2019 年 11 月 22 日，据央视新闻报道，中国首个天基互联网系 统“虹云工程”将于 2020 年投入示范应用。

2018 年 12 月 29 日，“鸿雁”星座首发星成功发射入轨，鸿雁星座建设开始启动。根据航 天科技集团的总体规划，鸿雁星座分为两个阶段进行建设：一期工程先发射 60 余颗距地 1100 公里左右的近地轨道卫星，完成全球覆盖，但一期工程带宽有限，优先支持全球电 话业务，并支持重点地区的移动宽带互联网接入；二期工程再发射 300 余颗卫星，大幅扩 展网络容量，完成全球移动宽带互联网业务支持。鸿雁系统全部完工后，系统容量可服务 200 万以上移动电话（进行语音通话）用户、20 万以上宽带互联网（100M 以上速率数据 连接）用户及 1000 万以上物联网（小数据量多连接数）用户。鸿雁星座一期工程计划 2022 年建成并投入运营，整个计划在 2024 年前后完成。

鸿雁星座将集成多项卫星应用功能。其卫星数据采集功能，可实现大地域信息收集，满足 海洋、气象、交通、环保、地质、防灾减灾等领域的监测数据信息传送需求，并可为大型 能源企业、工程企业等提供全球资产状态监管、人员定位、应急救援和通信服务。其卫星 数据交换功能，可提供全球范围内双向、实时数据传输，以及短报文、图片、音频、视频 等多媒体数据服务。

“鸿雁”星座首发星采用了中国卫星旗下子公司深圳东方红研制的 CAST5 高性价比微小 卫星平台。相较于原有微小卫星平台，CAST5 进一步提高了功能密度和性能，强化了空 间环境适应能力，实现了 COTS 产品空间应用由可用向好用的跨越。卫星在轨期间，将陆 续开展卫星移动通信、物联网、热点信息广播、导航检测接收、导航增强、航空监视等功 能的在轨试验验证，为后续的“鸿雁”星座的全面建设提供有力支撑。

国内微小卫星研制龙头，有望充分受益于我国航天强国建设进程

公司是国内微小卫星研制龙头，在微小卫星制造领域保持主导地位。公司已成功开发了具 有国内先进水平的 CAST968、CAST2000、CAST100、CAST3000、CAST4000 等先进 的小卫星公用平台，以及 CAST5、CAST10、CAST20 等微小/皮纳卫星公用平台，先后 产品覆盖光学遥感、电子与微波遥感、通信、科学与技术试验等业务领域，成功发射了对 地观测、海洋监测、环境监测、空间探测、科学试验等多颗不同用途的现代小卫星，具备 系统解决方案提供、新技术验证及推广、星上小型化产品开发、高性价比微小卫星提供等 能力，保障了小卫星及微小卫星的成功发射和在轨稳定运行。

公司作为航天五院的控股上市公司，把握国家战略性产业发展方向，依托航天科技强大技 术与品牌优势，以及资本市场强有力的资金支持，已发展成具有天地一体化设计、研制、 集成和运营服务能力的企业集团。公司拥有国内唯一的、世界最大的小卫星研制产业基地： 小卫星及其应用国家工程研究中心、深圳微小卫星产业基地、北京卫星应用研发基地、西 安卫星应用产业基地、北京云岗卫星运营服务基地等国家重要产业基地，形成航天东方红、 航天恒星等一系列知名品牌，同时与各国大使馆、商务中心、国际组织等机构建立了密切 的关系、开展广泛的国际商务合作，航天技术领域产品也成功进军国际市场。

2018 年，公司全年共成功发射 30 颗小/微小卫星。其中，嫦娥四号中继星“鹊桥”成功发射 为嫦娥四号月球背面软着陆探测任务提供地月间的中继通信，助力嫦娥四号任务取得圆满 成功；中法海洋卫星首次实现海风和海浪的同步观测，进一步提升和完善我国海洋立体观 测能力；“鸿雁”全球卫星星座通信系统首发星成功发射并进入预定轨道，标志着全球低轨 卫星移动通信与空间互联网系统星座建设全面启动。同时，多个卫星型号研制工作进展顺 利，近百颗在轨卫星运行良好。宇航部组件领域，导航接收机等单机配套产品的生产和交 付任务稳步开展，有力支撑以北斗三号组网星为代表的宇航发射和飞行试验任务顺利完成； 交付各类空间电池片 25 余万片，满足了多型号星/船的任务需求；交付钛合金等紧固件产 品 750 余万件，创历史新高，有力保障了航空航天型号研制生产试验任务。

2019 年上半年，公司捕风一号 A/B 星以首次海上发射方式圆满完成发射任务，在轨运行 稳定且状态良好，能够在 600 公里高空准确测量海面风场信息，实现对台风的预报；天琴 一号、宁夏一号等在研型号顺利推进，近百颗在轨卫星稳定运行。宇航部组件方面，星载 导航产品、空间站交换机等上百余项型号产品完成研制，有力保障了型号任务；空间电源 产品、高端紧固件产品按计划完成生产，保障了多个空间工程型号及配套任务需求。

2016 年 8 月 8 日，国务院印发了《“十三五”国家科技创新规划》的通知，明确了“十三 五”时期科技创新的总体思路、发展目标、主要任务和重大举措，其中航天强国同网络强 国、海洋强国等一同被明确为国家战略。创新规划总体部署的第一条中，明确提出“建立 保障国家安全和战略利益的技术体系，发展深海、深地、深空、深蓝等领域的战略高技术”， 深空即对应航天领域。

进入十三五以来，我国航天事业取得长足进步。总体来看，我国航天发射自 2013 年以来 处于不断加速的态势。根据爱航天网统计，2018 年和 2019 年，我国航天发射记录已经连 续两年位居全球首位。其中，2018 年航天发射 39 次，2019 年航天发射 34 次。2018-2019 年的 73 次航天发射中，除 2019 年 5 月长征四号丙和蓝箭科技、零重空间两家初创民营 公司各一次发射失败外，70 次航天发射成功。

密集的航天发射，也加速了我国卫星基础设施建设进度。以 2019 年为例：2019 年 11 月 3 日，高分 7 号卫星发射成功，同月底，高分 12 号卫星发射成功，至此我国已完成 12 颗 高分卫星的发射；2019 年 12 月 16 日，第五十二、五十三颗北斗导航卫星发射成功，至 此，我国北斗卫星导航系统核心星座部署完成。根据新华社报道，2020 年我国航天发射 次数将有望突破 40 次，达到历史新高。

我们认为，公司作为国内微小卫星研制龙头，直接受益于国内微小卫星产业进步。随着国 内商业航天产业的持续发展，尤其是航天科技集团鸿雁星座系统建设，公司微小卫星研制 业务有望迎来快速发展期。

逻辑二：公司在通信、导航、遥感等卫星应用领域前景广阔

从国际经验来看，卫星应用产业收入在航天产业中占比最大。在卫星应用领域，公司以卫 星综合应用系统总体为核心，以卫星通信、卫星导航、卫星遥感等领域的系统集成与产品 制造为支撑，形成了 VSAT 卫星通信系统、通导遥一体化仿真设计平台等一批具有自主知 识产权的专业产品和核心技术。而且，公司在北斗导航、动中通产品市场占有率方面处于 国内领先地位，并拥有“天绘”系列遥感卫星数据总代理权。我们认为，随着我国航天产 业发展，公司在通信、导航、遥感等卫星应用领域有着广阔的发展前景。

航天产业中卫星应用市场规模最大，公司卫星应用已经涉及多个领域

据前瞻产业研究院发布的《中国卫星应用行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计数 据显示，2010-2018 年，全球卫星应用产业保持逐年增长，2010 年全球卫星应用产业收 入已达 1680 亿美元，2012 年全球卫星应用产业收入突破 2000 亿美元，达 2092 亿美元。 截止至 2018 年全球航天产业规模达 3600 亿美元，其中，卫星应用产业总收入为 2774 亿 美元，卫星应用产业收入占航天产业规模整体的 77%，卫星制造业和发射服务业作为航天 产业基础的核心，收入分别为 195 亿美元和 62 亿美元。

随着我国国民经济的不断发展，卫星在经济社会生活中也发挥了越来越大的作用。随着民 用空间基础设施专项的展开，国土高分辨率观测、海洋观测、大气与环境观测等应用方向 都需要大量的卫星项目支持。除了传统的通信、导航、遥感独立发展外，大数据、物联网、 移动互联网、云计算等与传统通、导、遥技术相结合，人工智能与实体经济深度融合，成 为推进创新型城市和智慧城市建设的重要抓手。鉴于航天产业发展对支撑国防建设和国民 经济的作用日益凸显，党的十九大报告明确提出建设航天强国的战略目标。

在卫星应用领域，公司以卫星综合应用系统总体为核心，以卫星通信、卫星导航、卫星遥 感等领域的系统集成与产品制造为支撑，形成了 VSAT 卫星通信系统、通导遥一体化仿真 设计平台等一批具有自主知识产权的专业产品和核心技术。公司具有较强的基础保障能力 和产品交付能力，能够为国防、行业、区域用户和国际市场提供基于天基资源的综合信息 化整体解决方案、系统集成、产品研制和运营服务，并向智慧城市、工业（企业）信息化、 智慧健康等领域拓展服务。公司在北斗导航、动中通产品市场占有率方面处于国内领先地 位，并拥有“天绘”系列遥感卫星数据总代理权。

卫星移动通信产业，有望获得长足发展

卫星通信在广播通信行业有着不可替代性，其最大好处是理论上可以做到“全球无缝覆盖”， 具备从城市、乡镇到农村，从陆地、海上至空中的业务提供能力，因此卫星通信技术被认 为是建立全球个人通信必不可少的一种重要手段。根据美国工业协会（SIA）最新发布的 《2019 年卫星产业状况报告》，2018 年卫星电视（942 亿美元）、 卫星广播（58 亿美元）、 卫星宽带（24 亿美元）等卫星通信市场规模超过 1000 亿美元。

在卫星通信领域，公司主要面向军民用市场提供基于军民通信卫星的系统集成及终端产品， 是国内“动中通”产品主流供应商。公司具有移动宽带卫星通信、一体化卫星综合网管、信 息安全与保密传输等核心技术，在国内首家实现了基于 DVB-RCS 协议、支持大规模组网 的 VSAT 卫星通信系统，技术水平达到国际先进。公司还参与了我国第一代卫星移动通信 系统研制和协议标准体系的制定，突破了 S 频段移动终端小型化技术和一致性测试验证技 术。公司的卫星通信业务已经服务于公安、军队、武警、消防、石油、电信、气象、广电、 海洋等多个行业。

尤其值得关注的是，随着通讯技术的发展和卫星制造发射技术的进步，卫星移动互联网有 望刺激卫星通信行业迎来新一波发展浪潮。SpaceX 的太空“星链”计划和 OneWeb 公司 的低轨卫星互联网星座计划已经开始进入实施阶段，我国在卫星通信领域也在不断进步。 2018 年我国首颗高通量通信卫星中星十六号在轨交付并正式投入使用，该卫星的最高通 信总容量超过了之前我国研制的所有通信卫星容量的总和，并首次在中国卫星上应用 Ka频段多波束宽带通信系统。同时，2018 年底“鸿雁”星座首发星成功发射并进入预定轨 道，标志着我国“鸿雁”全球卫星星座通信系统建设开始进入启动阶段，为我国卫星通信应 用产业的发展带来了新的机遇。我们认为，随着卫星互联网领域国际竞争的加剧和我国在 该领域的技术成熟及持续投入，公司的卫星通信应用业务有望迎来长期发展机遇。

卫星通信业务领域：

1) 2018 年，公司信息链批产交付产品台套数快速增长，进一步巩固了信息链领域的优 势地位；FOU 终端完成中试，具备大规模批产状态；多型平板、轮廓“动中通”天 线取得型号批量订货；完成公安、消防多个单位的卫星通信项目建设；完成了低轨星 座系统全链路仿真方案设计和应用需求分析；某型通信终端达成出口意向，正在开展 小批量生产；Anovo 系统主站接入高通量卫星，打破国外公司垄断，为拓展国内外市 场奠定基础。

2) 2019 年，信息链批生产任务按计划推进，继续保持信息链领域的优势地位；高通量 卫星通信系统研制已完成系统方案设计；FOU 小站完成样机研制、测试和验证，实 现技术状态固化；车、船载“动中通”产品按计划完成生产、交付；消防等行业卫星 通信系统建设项目完成验收交付；成功获得内蒙古大兴安岭森林防火卫星通信系统建 设项目和应急通信指挥系统建设项目。

公司是军用北斗定位终端重要供应商之一

我国北斗卫星导航系统建设实施“三步走”发展战略，按照“先区域、后全球，先有源、 后无源”的总体思路分步实施。

1) 第一步，在 2000 年年底，建成北斗一号系统，向中国提供服务；

2) 第二步，在 2012 年年底，建成北斗二号系统，向亚太地区提供服务；

3) 第三步，在 2020 年前后，计划建成北斗全球系统，向全球提供服务。 自 2012 年 12 月面向亚太区域提供正式运行服务以来，北斗卫星导航系统保持了连续稳 定运行，服务性能满足系统服务规范要求。2015 年以来，北斗三号卫星全球组网正式开 启。截止 2019 年底，已基本完成低轨卫星全球组网。

在卫星导航领域，中国卫星主要面向各军种提供多类型北斗导航特色终端、综合终端、增 强系统集成服务等，以及面向民用市场提供北斗高精度实时定位服务和船/车载、手持/穿 戴产品。公司具备卫星导航的行业综合应用系统集成能力，具有数字波束抗干扰、高精度 相对测量、多星座全链路实时仿真等先进技术，形成了高动态定位导航、高性能定姿定向、 高精度测量授时三大类系列化导航芯片及终端产品，拥有国内最先进的全星座卫星导航仿 真测试实验室和卫星导航应用设备与系统质量检测平台。

公司旗下子公司航天恒星空间技术应用有限公司是国内军用北斗定位终端重要供应商之 一，在北斗行业领域有着较高地位。航天恒星空间技术是我国最早从事北斗用户终端研制 的企业，在卫星导航定位领域的产品开发和应用已有十多年的历史，已有八大类二十多个 品种各类北斗用户机产品，为国防建设和北斗卫星民用作出了重要贡献。

随着北斗导航全球组网的完成，北斗导航定位服务向全球扩张将成为必然趋势。公司作为 北斗导航下游产业链的领军企业，在行业发展经验与资本实力等方面均占据优势地位，有 望充分发挥天地一体化优势，进而充分受益于北斗三号系统的全球发展产业化机遇，从而 实现自身业绩的快速增长。

卫星导航领域，2018 年，公司完成数千套导航终端交付；完成中外运北斗三号全球用户 验证和青藏铁路北斗应用；中标北斗林业示范工程项目；“北斗物联网通导一体化项目” 获得北京市发改委批复；航空器追踪监视和导航产品取得实质性进展，为后续业务开展奠 定基础。2019 年，公司机、车载北斗用户机及终端产品生产交付有序开展；某型追踪监 视设备项目完成演示平台建设；星载 SoC 芯片研制工作按计划推进。

公司卫星遥感技术国内领先，下游应用领域广泛

在卫星遥感领域，中国卫星主要面向军民用市场提供地面接收系统集成、设备及数据产品。 经营主体包括航天恒星科技、航天恒星空间、航天天绘、星地恒通等。目前中国卫星的卫 星遥感中段与系统集成正向终端高度集成化、应用与信息服务深度融合的方向发展。

2018 年，公司完成了气象高光谱全链路仿真设计平台 1.0 版本研制；完成嫦娥四号有效 载荷处理软件研制，第一时间提供落月过程及玉兔二号首幅高清图像，得到用户认可；为 国家文物局提供不可移动文物高分辨率卫星遥感监测服务，测绘技术及产品在文物保护等 领域应用不断深化。2019 年，公司完成遥感数据平台指令生成软件完成开发；遥感一站 式服务平台 2.0、地理空间大数据分析服务平台、生态环保大数据分析系统、洪水风险智 能决策分析系统等产品开发按计划实施。

在卫星遥感应用的基础上，公司开拓了数字城市的综合业务服务。数字城市是城市自然、 社会、经济、人文、环境等各类信息集成、整合和共享而形成城市信息化的发展趋势，而 实现数字城市则需要系列遥感卫星及其组网、卫星星座综合观测，实现天、空、地一体化 综合。而遥感技术则可以帮助城市基础地理数据的获取、城市土地利用现状调查、城市环 境实时监测以及城市化进程及人口的动态监控。我们认为，随着我国城市化进程的推进和 科学化管理的推广，公司的数字城市业务在未来有着广阔的发展前景。

逻辑三：国企改革是大势所趋，有望受益资产证券化进程

我们认为，国企改革是一个系统全面的改革，而且是一个长期过程，但改革逻辑正在逐步 兑现，军工领域的国企改革正步入全面攻坚实施阶段。资产证券化是国企改革的重要组成 部分，2019 年期间南北船合并和船舶类资本运作，有望带动军工行业资产证券化进程。

从国外经验来看，美国的军工企业借助资本市场实现军工资产证券化，冷战后由 50 多家 整合到目前的五大军工集团，催生出波音、雷神、通用动力等军火巨头。根据 2018 年各 军工集团年报数据测算，我国军工集团资产证券化率普遍较低，十大军工集团里，中航工 业集团、电子科技集团和核工业集团的资产证券化率在 60%以上，其余整体资产证券化率 在 30%左右，呈现“大院所、小上市公司”的特点，上市公司体外存在大量优质资产，资 产证券化的空间大。根据我们整理统计的情况，截至目前主要军工集团的资产证券化比例 情况如下：

南北船正式合并，船舶领域资本运作有望推动军工资产证券化进程。2019 年 3 月 28 日， 中国船舶与中船防务双双停牌，并发布重大资产重组公告，江南造船、黄埔文冲、广船国 际等总装资产注入中国船舶，沪东重机、中船动力等船舶动力资产注入中船防务。10 月 25 日，国资委正式批准两船合并实施；11 月 26 日，由中船集团和中船重工重组而来的中 国船舶集团有限公司在北京召开成立大会，正式揭牌。我们认为，两船合并有望成为新一 轮军工改革资产整合的开始，军工集团院所改制等国企改革有望进入加速落地阶段，资产 证券化进程有望加快。

根据 2018 年年报口径计算，航天科技集团利润总额口径的资产证券化率低于 10%。虽然 2019 年航天科技集团完成旗下中国卫通上市、轩宇空间、轩宇智能注入康拓红外等资产 证券化运作，但整体资产证券化率仍然处于较低水平，资产证券化也仍将是集团未来国企 改革的主要方向之一。公司是航天科技集团五院旗下卫星研制及卫星应用类业务资产的上 市平台，长远来看有望受益于航天科技集团资产证券化进程。

盈利预测与投资评级

公司是我国卫星产业的领军企业。得益于对集团旗下卫星业务资产的整合和多年来的业务 持续发展，目前公司是国内微小卫星研制龙头企业，在卫星应用领域也国内领先。公司仍 然是集团下属航天科技五院旗下唯一卫星资产上市平台。随着我国航天事业重大项目的深 入推进，我们预计，公司有望充分受益于我国航天产业发展红利。并且，随着院所改制等 过期改革的持续推进，长远来看公司有望受益于航天科技集团资产证券化进程。

各业务分项未来预测

公司宇航制造及卫星应用业务有着广阔的成长空间，中国卫星各主营业务未来收入及毛利 率假设依据：

宇航制造及卫星应用业务：该业务包括宇航制造及卫星应用两部分。宇航制造业务主要包括 微小卫星制造、卫星部组件制造等；卫星应用业务则主要包括卫星应用系统集成与产品制造、 卫星综合应用与服务等。2017 年 6 月 19 日和 7 月 2 日，我国长三乙和长五遥二接连发射 失败，对航天产业造成不利影响，由于卫星收入的滞后效应以及军改等因素，公司近两年的 营收增长放缓。但随着我国航天事业的发展，尤其是卫星互联网空间基础设施建设和导航、 遥感、通信等卫星应用产业进入快速发展期，我们预计公司宇航制造及卫星应用业务将有望 迎来发展机遇。假设公司 2019-2021 年宇航制造及卫星应用业务收入增速分别为 2.02%、 6.50%、7.20%；同时随着军改影响消除、公司供应链管理提升，宇航制造及卫星应用业务 2019-2021 年毛利率基本维持稳定但略有上升，分别为 13.65%、13.68%、13.70%。

另外，假设公司期间费率基本稳定，其中：

公司 2016-2018 年营业费用率分别为 0.97%、1.03%、1.15%，但随着管理效率改善，公 司 2019 年三季报营业费用率已经由去年同期的 1.27%轻微下降到 1.26%，预计 2019 年 营业费用率基本维持去年同期水平，且后续逐步下降。因此，预计公司 2019-2021 年营业 费用率分别为 1.15%、1.14%、1.13%。

公司 2016-2018 年管理费用（含研发费用）率分别为 5.10%、4.72%、5.61%，但随着研 发投入力度增加和人力成本上升， 2019年三季报公司管理费用率已经由去年同期的5.76% 上升到 5.82%。因此，预计公司 2019-2021 年管理费用（含研发费用）率分别为 5.67%、 5.68%、5.69%。

公司 2016-2018 年财务费用率分别为-0.25%、-0.37%、-0.10%，随着公司利润和现金流 积累，我们预计后续财务费用率水平仍将保持当前良好水平。因此，预计公司 2019-2021 年财务费用率分别为-0.31%、-0.32%、-0.29%。

我们预计公司 2019-2021 年分别实现营业收入 77.36 亿元、82.37 亿元和 88.27 亿元，分 别实现归母净利润 4.32 亿元、4.73 亿元和 5.17 亿元，对应 EPS 分别为 0.37 元、0.40 元 和 0.44 元。

估值与投资建议

2020 年中国航天将有望迎来“超级大年”，全年航天发射次数有望突破 40 次。以鸿雁星 座为代表，国内微小卫星产业正在蓬勃发展；随着我国空间基础设施的完善，国内卫星应 用产业也有望迎来快速发展期。我们认为，我国逐步由航天大国向航天强国迈进，我国航 天领域将保持长期快速发展状态，公司作为国内卫星产业的领军企业具备广阔的发展前景， 并且具备很高的稀缺性价值。

广义的卫星产业链包括卫星整机制造、卫星零部件制造、卫星元器件制造以及卫星运营、 卫星应用终端及卫星应用服务等。如将业务收入中 50%以上为卫星产业链相关收入作为标 准，当前上市公司中仅中国卫星、中国卫通以及中海达、华测导航、北斗星通、合众思壮 等公司符合要求。从下表可以看到，卫星产业链整体呈现高估值的特征，也是市场对产业 链未来高速发展期望的溢价。公司为当前航天领域上市公司中唯一一家总体单位，且是我 国微小卫星研制龙头和卫星产业领导者。因此，考虑到公司所处行业的重要性，以及公司 质地的稀缺性，首次覆盖给予“增持”评级。

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（报告来源：华泰证券）

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