白酒行业专题研究报告：白酒历次调整复盘

（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、袁少州）

核心观点：

前三轮白酒牛市每次终结时均出现大级别调整，茅台下跌 36%-63%。 白酒板块分别于 2008 年、2013 年、2018 年经历牛市结束后的大级别 调整，期间白酒企业基本面受挫，估值业绩“双杀”，茅台下跌 36-63%。 （1）第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，2008 年茅/五/泸调 整 63%/77%/65%，PE（股价/当年 EPS，下同）从 57/133/86 倍调整 至 21/25/18 倍。（2）第二轮牛市末，因 12 年底“八项规定”出台调整， 2013 年茅/五/泸调整 54%/62%/64%，PE 从 21/15/15 倍调整至 9/9/6 倍。（3）第三轮牛市末，因经济去杠杆叠加“贸易战”调整，2018 年茅 /五/泸调整 36%/46%/49%，PE 从 29/25/30 倍调整至 18/13/15 倍。

四轮白酒牛中每一轮都遇到一次中等级别调整，茅台跌幅 23%-34%。 白酒板块分别于 2005 年、2010 年、2015 年、2020 年各经历一次牛 市中的中等级别调整，期间酒企基本面良好，估值调整致股价下跌，茅 台跌 23-34%。（1）第一轮牛市中，股权分置改革试点推出，悲观情 绪下 A 股整体下跌，2005 年茅/五/泸股价调整 26%/18%/26%，PE 从 23/27/87 倍调整至 17/22/64 倍。（2）第二轮牛市中，流动性收紧导 致 A 股整体下跌，2010 年茅/五/泸调整 31%/32%/33%，PE 从 40/38/34 倍调整至 23/19/17 倍。（3）第三轮牛市中，创业板牛市泡沫破裂， 2015 年茅/五/泸股价调整 34%/35%/44%，PE 从 23/21/33 倍调整至 13/13/18 倍。（4）第四轮牛市中，突发疫情引发市场恐慌，2020 年 茅/五/泸调整 23%/31%/31%，PE 从 38/28/23 倍调整至 27/19/16 倍。

基本面良好，预计本次是中等调整，茅台 PE 估值中枢将在 40-45 倍。 2021 年初至 2021 年 3 月 9 日，美债收益率上升叠加国内市场担忧流 动性收紧，估值回调致白酒股价普遍调整，茅/五/泸最大跌幅 28%/36%/ 44%，PE 从 60/56/66 倍调整至 43/36/36 倍，期间白酒基本面良好。 从历史规律看，我们预计本次为估值回调引起的中等级别调整，与之前 四次牛市中的中等级别调整类似。全球范围看，消费品更易形成寡头竞 争格局，茅台市占率有望稳步提高，盈利能力有望进一步增强，未来 PE 估值中枢有望逐步提升。对标奢侈品爱马仕、法拉利、人头马，其 近 5 年/10 年平均 PE 为 43 倍/45 倍、39 倍/41 倍、39 倍/42 倍，2010 年至今，历次美债收益率上升均未改变其 PE 估值中枢及股价上升趋 势，我们认为美债收益率上升对茅台同样不会有太大影响。茅台更具成 长性，其未来合理 PE 中枢应在 40-45 倍，部分次高端白酒业绩增速 更快，当期估值应更高。

一、前三轮白酒牛市每次终结时，白酒都经历了大级别调整，茅台下跌 36%-63%

前三轮白酒牛市每次终结时，白酒都经历了大级别调整，茅台下跌 36%-63%。 2004 年至今，每一轮白酒牛市终结时，白酒板块都分别经历了一次大级别调整，分 别为 2008 年、2013 年、2018 年。三次白酒板块大级别期间，白酒行业基本面受挫， 白酒企业业绩增速放缓甚至负增长、PE 估值下调，股价遭受“戴维斯双杀”，茅/五/泸 股价调整幅度在 35-80%的区间。

第一轮白酒牛市，因高估值叠加金融危机终结，2008 年茅/五/泸股价最大跌幅 63%/77%/65%，PE 从 57/133/86 倍调整至 21/25/18 倍（五粮液/老窖股价最高/最 低点在 07 年/08 年，对应 PE 以 07 年/08 年 EPS 为基数计算，因此股价调整幅度同 PE 调整幅度不同）。2008 年第一季度至第三季度，白酒板块随 A 股整体股价下挫 而调整，主要是受到 2007 年股市高估值泡沫破裂、白酒板块估值高位回落的影响。 2008 年第四季度，伴随国际金融危机传导至国内，宏观经济不景气导致白酒需求萎 缩，酒企业绩增速放缓，部分企业业绩负增长，白酒企业股价遭受“戴维斯双杀”。

第二轮白酒牛市，因“八项规定”出台而终结，2013 年茅/五/泸股价最大跌幅达 54%/62%/64%，PE 从 21/15/15 倍调整至 9/9/6 倍。2012 年底，“八项规定”的出台 导致白酒需求断崖式下跌，叠加经济增速放缓以及白酒渠道库存较高等因素的影响， 2013 年白酒企业绩普遍负增长，市场预期悲观导致白酒企业 PE 估值大幅下跌，白 酒企业股价遭受业绩、估值双杀，股价向下大幅调整。

第三轮白酒牛市，因经济“去杠杆”叠加“贸易战”而终结，2018 年茅/五/泸股价 最大跌幅达 36%/46%/49%，PE 从 29/25/30 倍调整至 18/13/15 倍。2018 年，由于 对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”，宏观经济不确定性增强，白酒需求相对萎缩， 同时白酒企业为控制风险主动降低渠道库存，导致 2018 年三季度白酒企业业绩增速 普遍放缓，加上资本市场对于经济前景不确定性增加，上市酒企 PE 估值跟随大盘下 跌，出现“戴维斯双杀”。

（一）第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，茅/五/泸跌幅 63%/77%/65%

高估值叠加金融危机终结第一轮白酒牛市，股价遭受估值业绩“双杀”，2008 年 茅/五/泸股价最大跌幅达 63%/77%/65%，PE 从 57/133/86 倍调整至 21/25/18 倍。 2008 年，第一轮牛市结束，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒股价跌幅 最高分别达到 63%/77%/65%/81%/80%，对应 PE 从 57/133/86/54/215 倍下跌至 21/ 25/18/14/40 倍。整体来看，2008 年第一季度至 2008 年第三季度，白酒板块股价回 调主要受到 A 股整体估值下调的影响，2008 年第四季度，主要因为因金融危机传导 至国内，白酒需求降低的影响，酒企业绩负增长（从龙头企业业绩增速看，2008 年 Q1-Q3 依旧保持较高增速，但 2008Q4 业绩增速普遍为负），白酒板块遭受“戴维斯 双杀”。

08Q1-Q3 估值高位回落，08Q4 经济增速放缓致白酒需求增速放缓，行业遭受 “戴维斯双杀”。

（1）A 股估值泡沫破裂，白酒板块估值高位回落。白酒行业经过 06- 07 年的暴涨，白酒行业整体 PE 攀升至较高水平，08 年初茅五泸以及其他上市酒企 估值已经在 100 倍甚至以上。08 年 A 股估值泡沫破裂，位于高位的白酒板块估值大 幅回落，申万白酒 PE 由 07 年底的 86 倍下跌至 08 年 11 月初的 26 倍，跌幅达 70%。

（2）经济增速放缓导致白酒需求增速放缓。国际金融危机传导至我国，08Q3 我国 宏观经济增速降至 10%以下。宏观经济增速放缓的大环境下，白酒需求趋于萎缩， 08 年白酒产量增速为 16%，相比 07 年的 22%的产量增速放缓 6pcts。白酒上市企 业的业绩增速从 08Q3 开始出现明显放缓，08Q4 则出现负增长，白酒板块遭受“戴维 斯双杀”。

（二）第二轮牛市末，因“八项规定”出台调整，茅/五/泸跌幅 54%/62%/64%

“八项规定”终结第二轮牛市，2013年茅/五/泸股价最大跌幅54%/62%/64%，PE 从21/15/15倍调整至9/9/6倍。2012年底，因八项规定出台，第二轮牛市结束，白酒 股价大幅调整，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌 幅分别达54%/62%/64%/76%/72%/69%，PE从21/15/15/27/30/37倍调整至9/9/6/8/ 11/13倍。2012年下半年开始白酒行业增速放缓，2013年白酒股业绩普遍负增长，市 场悲观业绩预期导致估值大幅下行，股价遭受“戴维斯双杀”。

12年底“八项规定”导致白酒需求断崖下跌，白酒股业绩、估值大幅下滑。12年 白酒进入深度调整期，白酒企业业绩增速普遍放缓，13年大部分上市酒企业绩负增 长（茅台通过平滑预收款实现正增长）。主要原因包括：

（1）“八项规定”出台导致 白酒需求降低。据新华网，2012年1月上海市多位人大代表建议限制公款消费茅台酒， 当年4月国务院要求省级政府两年内全面公开“三公经费”，要求中央部门细化“三公经 费”的解释说明，规定10月1日起，县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定 期公布，12月八项规定出台，导致白酒政务消费需求大幅降低。

（2）社会库存过高，行业产量增速大幅放缓。由于2010-2011年白酒价格快速上行，白酒行业过热导致社 会库存积累到一定程度后泡沫破裂，2012年白酒产量增速19%，同比下滑12pcts， 2013年白酒产量增速7%，同比下滑12pcts。

（3）2012年经济形势下行，政府主导 投资的边际效益递减，白酒需求开始减少。2012年宏观经济增速放缓，GDP增速8%， 同比下降2pcts，固定资产投资完成额增速21%，同比下滑4pcts，经济增速的放缓， 导致白酒整体需求降低，为白酒行业增长带来压力。

（三）第三轮牛市末，因经济去杠杆加贸易战调整，茅/五/泸跌幅 36%/46%/49%

经济去杠杆叠加“贸易战”终结第三轮白酒牛市，2018年下半年茅/五/泸股价最 大跌幅36%/46%/49%，PE从29/25/30倍调整至18/13/15倍。2018年下半年，白酒板 块短期内大幅调整，第三轮牛市结束，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾 酒/古井贡酒股价分别下跌36%/46%/49%/44%/55%/48%，PE分别从29/25/30/28/40 /30倍调整至18/13/15/15/18/16倍。总体来看，经济去杠杆叠加“贸易战”导致基本面 受挫，市场对于经济前景不确定性提升导致估值下调，股价随之下跌。

经济去杠杆叠加“贸易战”挫伤企业信心，18Q3 上市酒企业绩增速放缓、估值下 行。2018 年在外部环境和内部调整的双重作用下，白酒股估值在短期内出现大幅调 整。

（1）去杠杆政策对实体经济产生负面影响。2018 年监管层主动去风险，推进“去 杠杆”政策，宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体经济产生了一定的负面影响，市场 预期白酒需求降低导致估值下调。

（2）贸易战导致企业信心不足。2018 年与美国的 “贸易战”愈演愈烈，对企业信心产生了一定负面影响，18Q3 白酒需求出现放缓。

（3） 白酒企业主动控制库存。经历上一轮深度调整期后，酒企自身再管理上更加谨慎，主 动控制渠道库存，导致三季度酒企业绩普遍放缓，加上资本市场对于经济前景不确定 性增加，上市酒企估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”。

二、在四轮白酒牛市运行中，每一轮都遇到一次中等级别调整，茅台跌幅 23%-34%

在四轮白酒牛市运行过程中，白酒经历过四次中等级别调整，茅台跌幅 23-34%。 2004 年以来，白酒板块主要经历四次牛市中的中等级别调整，分别为 2005 年、2010 年、2015 年、2020 年，期间白酒企业基本面良好，主要为估值调整导致板块股价下 跌，茅五泸调整幅度在 20-45%。

第一轮白酒牛市中，股权分置改革导致 A 股整体下跌，2005 年茅/五/泸股价调 整 26%/18%/26%，PE 从 23/27/87 倍调整至 17/22/64 倍。2005 年白酒基本面向好 趋势并未改变，并非业绩因素导致股价调整，白酒板块股价调整主要因为，2005 年 4 月 29 日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启 动股权分置改革试点工作，市场对于国有股上市流通问题较为担忧，悲观情绪导致 A 股整体下跌，白酒板块股价随之调整。

第二轮白酒牛市中，流动性收紧导致 A 股整体下跌，2010 年茅/五/泸股价最大 跌幅 31%/32%/33%，PE 从 40/38/34 倍调整至 23/19/17 倍（茅/五/泸股价最高/最 低点在 09 年/10 年，对应 PE 以 09 年/10 年 EPS 为基数计算，因此股价调整幅度同 PE 调整幅度不同）。2010 年白酒企业基本面整体向好，白酒板块股价调整主要因为 流动性收紧导致 A 股整体股价调整，白酒板块企业股价随 A 股整体向下调整。

第三轮白酒牛市中，创业板牛市泡沫破裂，2015 年茅/五/泸股价最大跌幅 34%/35%/44%，PE 从 23/21/33 倍调整至 13/13/18 倍。2015 年白酒板块正处于复 苏中，基本面呈现向好趋势，股价调整主要因为创业板泡沫破裂导致 A 股整体股价 回调，白酒板块企业股价随之进行调整。

第四轮白酒牛市中，突发疫情引发市场恐慌，2020 年茅/五/泸股价最大跌幅 23%/31%/31%，PE 从 38/28/23 倍调整至 27/19//16 倍（茅台股价最高/最低点在 19 年/20 年，对应 PE 以 19 年/20 年 EPS 为基数计算，因此股价调整幅度同 PE 调整 幅度不同）。20 年初疫情突发引起恐慌，导致 A 股股价整体向下调整，尽管疫情对 白酒行业的影响近似于一次非经常性损益、偏短期，但市场恐慌环境下，白酒板块估 值快速下跌，导致股价大幅下跌。

（一）第一轮牛市中，05 年 4 月至 05 年 6 月，茅/五/泸调整 26%/18%/26%

2005 年 4 月底至 6 月初，因股权分置改革试点工作正式推动导致 A 股整体调 整，茅/五/泸股价最大跌幅 26%/18%/26%，PE 从 23/27/87 倍调整至 17/22/64 倍。 第一轮牛市中，2005 年 4 月底至 2005 年 6 月初，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西 汾酒股价最大跌幅分别为 26%/18%/26%/25%，PE 分别从 23/27/87/24 倍调整至 17/22/64/18 倍（老窖 2005 年 PE 估值较高主要因为公司改革效果显现，国窖 1573 开始放量，低业绩基数、高增速下 PE 估值较高；古井贡酒 05 年 4 月底至 6 月停牌， 因此不做比较）。2005 年白酒板块企业基本面向好，并非业绩原因引起的股价调整， 白酒板块调整主要因为股权分置改革试点工作正式推动导致 A 股整体向下调整，白 酒板块企业股价跟随向下调整。

05 年 4 月底至 6 月初因股权分置改革试点工作正式推动，市场对国有股流通持 有悲观情绪，导致 A 股整体调整，白酒龙头股价随之下跌。自从 2004 年 3 月初两 会召开开始，有关股权分置改革的讨论甚嚣尘上，市场对于国有股流通问题的担忧导 致 A 股不断下行。2005 年 4 月 29 日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，市场悲观情绪导致 A 股 加速下跌，上证指数最低跌破 1000，创 1997 年之后新低。期间，白酒板块龙头企 业自 2004 年进入新一轮牛市后，基本面良好，业绩向好趋势明显，2005 年调整期 间白酒基本面并未发生变化，主要为市场整体下跌背景下，白酒企业股价随之下跌。

（二）第二轮牛市中，09年12月至10年7月，茅/五/泸调整31%/32%/33%

2010 年上半年因流动性收紧导致 A 股整体调整，茅/五/泸股价最大跌幅 31%/ 32%/33%，PE 从 40/38/34 倍调整至 23/19/17 倍。第二轮牛市中，2009 年底至 2010 年中，白酒板块随 A 股整体调整股价向下调整，茅/五/泸股价最大跌幅分别为 31%/ 32%/33%，PE 分别从 40/38/34 倍调整至 23/19/17 倍（期间洋河/山西/古井受益于 企业自身的改革，业绩高速增长，股价保持正增长，因此不做比较）。期间白酒板块 基本面向好趋势并未改变，股价调整主要因为流动性收紧导致的A股整体估值下调， 白酒板块估值跟随下调导致股价调整。

09 年投资驱动酒企业绩恢复增长、估值快速修复并提前反应未来业绩，10 年流 动性收紧引起估值调整导致股价下跌。随着 08 年底“四万亿”刺激政策出台，09 年 M2 增速以及固定资产投资增速均大幅提升，白酒需求恢复，酒企恢复增长趋势，白 酒板块股价恢复增长。但从 10 年 1 月中旬至 10 年 7 月初，白酒（申万）指数从高 点向下调整幅度为 22%左右，而期间白酒板块业绩向好，基本面趋势并未发生改变， 我们认为股价调整主要因为：

（1）09 年经济刺激下估值快速修复并反应未来业绩趋 势。白酒板块估值从 08 年的低点快速恢复，白酒（申万）指数从 08 年的低点提升 至 09 年 12 月的高点，增幅达 154%。

（2）流动性收紧导致估值下调。09 年下半年 开始，监管层对于流动性收紧的表态促使估值向下调整，导致白酒板块随整体估值向 下调整，股价随之下跌。

（三）第三轮牛市中，15 年 6 月至 15 年 8 月，茅/五/泸调整 34%/35%/44%

15 年创业板牛市泡沫破裂，茅/五/泸股价最大跌幅 34%/35%/44%，PE 从 23/21/33 倍调整至 13/13/18 倍。2015 年中股市泡沫破裂，导致 2015 年 6 月至 8 月 白酒板块股价短期内快速向下调整，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/ 古井贡酒股价下跌 34%/35%/44%/42%/54%/48%，PE 从 23/21/33/33/49/36 倍调整 至 13/13/18/ 13/23/18 倍。期间白酒板块基本面向好趋势并未改变，主要为创业板牛 市泡沫破裂导致的 A 股整体调整，引发白酒板块企业股价快速下跌。

2015 年创业板牛市泡沫破裂，导致 A 股整体股价下跌，白酒板块调整 30%。 在经历 2013、2014 年 GDP 增速放缓，经济增长承压的宏观环境下，2015 年宏观 流动性政策放松，大量资金流入股市，叠加杠杆资金的推动，沪深 300 指数从 2015 年初的 3642 点快速上涨至 6 月的 5354 点，随后泡沫破裂，沪深 300 指数快速跌至 8 月的 3026 点，跌幅 43%。同期白酒（申万）指数从 6 月的最高 13152 点下跌至 8 月的低点 8539 点，跌幅 35%。期间白酒板块企业业绩增速逐渐提升，基本面向好 趋势并未改变。整体来看，本次白酒板块调整是创业板牛市泡沫破裂引起的估值大幅 下调所导致的股价调整。

（四）第四轮牛市中，20 年 1 月至 20 年 3 月，茅/五/泸调整 23%/31%/31%

突发疫情引发市场恐慌，2020 年初茅/五/泸股价最大跌幅 23%/31%/31%，PE 从 38/28/23 倍调整至 27/19//16 倍。2020 年初突发疫情引发 A 股整体下挫，白酒企 业股价随快速下跌，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最 大跌幅分别达 23%/31%/31%/33%/24%/37%，PE 分别从 38/28/23/24/45/41 倍调整 至 27/19/16/16/21/25 倍。整体来看，本次调整主要因为突发疫情引发市场恐慌，白 酒板块随 A 股整体向下调整导致的酒企股价短期快速下跌。

突发疫情引起市场恐慌，导致20年初白酒股短暂时间内中等级别调整。2019年 年初至2019年Q3，白酒板块享受业绩、估值双击，股价快速提升，至19Q4股价进入 估值消化期。2020年初突发疫情引起恐慌，导致股价短期内快速调整。自2020年1 月20号各地宣布“封城”，市场对于经济受影响程度并不清晰，同时疫情防控下导致消 费受阻，短期内估值快速下跌导致股价下跌。但调整仅持续2月的时间，3月下旬开 始白酒企业股价开始迅速上涨，主要因为：

（1）疫情不改白酒行业长期逻辑。疫情 影响仅仅对酒企业绩造成短期影响，且影响有限，市场逐渐意识到白酒长期基本面 仍旧良好，开始补涨。

（2）低利率环境流动性推动估值上升。突发疫情对经济造成 冲击，各国均释放流动性以刺激经济，我国M2同比增速从20年3月提升至双位数， 流动性释放推高估值。

三、基本面向好，预计本次是中等级别调整，茅台未来合理PE估值中枢在40-45倍

本次调整中基本面向好趋势并未改变，预计是中等级别调整，与之前四次中等 级别调整类似。本次调整主因板块高估值背景下，美国十年期国债收益率上升叠加国 内市场担忧流动性收紧导致估值回调，与基本面无关。

（1）我们预计本次调整是中 等级别调整，与之前四次中等级别调整类似。四轮牛市中的四次中等级别调整中，白 酒基本面均为发生改变，均为估值调整引起的股价调整，四次调整中茅台调整幅度在 23%-34%（四次调整分别为 26%/31%/34%/23%），调整周期在 1-2 个季度（四次 分别约为 2/6/2/2 个月），参照历史规律，我们预计本次估值回调引发的中等级别调 整，与之前四次中等级别调整类似。

（2）本次调整后，业绩支撑下白酒龙头有望恢 复增长。从历史规律看，四次牛市中由于估值调整引起的中等级别调整，调整后均依 靠业绩增长恢复股价增长。我们认为，本次调整中白酒基本面并无问题，基本面向好 的趋势并未改变，本次调整后，在业绩驱动下白酒龙头有望恢复增长趋势。

对标海外奢侈品，我们认为茅台未来 PE 估值中枢在 40-45 倍，目前已至合理 区间。随个人消费和商务消费成为白酒的主要消费群体，白酒消费结构更加良性且稳 固，高端酒赛道受益消费升级有望保持量价齐升，而高端酒中茅台品牌力最强、市占 率最高，收入、业绩均有望保持稳定增长，盈利能力有望进一步提升，其 PE 估值中 枢有望进一步提升。海外顶尖奢侈品公司，爱马仕、法拉利、人头马近 10 年/5 年的 平均 PE 估值分别为 43/45 倍、39 倍/41 倍、39 倍/42 倍，茅台更具成长性，合理 PE 估值中枢应在 40-45 倍，部分具备全国化能力且业绩增速更快的次高端白酒企业， 当期估值应更高。

（一）基本面向好趋势未改变，预计本次是估值回调引起的中等级别调整

美国十年期国债收益率上升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调，2021 年初茅/五/泸跌幅分别为28%/36%/44%，PE从60/56/66倍调整至43/36/36倍（2021 年 3 月 9 日最低股价对应 PE）。21 年春节后至今（21 年 3 月 23 日），白酒板块 股价普遍进行调整，白酒龙头贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡 酒股价最大跌幅 28%/36%/44%/40%/45%/38%，PE 从 60/56/66/45/90/59 倍最低调 整至 43/36/36/27/50/37 倍（2021 年 3 月 9 日最低股价对应 PE）。期间白酒板块企 业基本面良好，白酒板块向好趋势并未改变，本次调整并非基本面原因导致。我们认 为主要原因是，在前期白酒板块估值达到历史高位的背景下，美债收益率上升叠加国 内市场担忧流动性收紧导致估值回调，引起股价向下调整。

本次调整基本面并无问题，主因板块高估值背景下，美债收益率上升叠加国内 市场担忧流动性收紧导致估值回调。

（1）本次调整基本面并无问题，白酒基本面向 好趋势并未改变。随个人消费成为高端、次高端白酒的主要消费群体，白酒龙头企业 有望持续受益消费升级带来的红利。根据我们测算，21、22 年白酒板块收入、业绩 均保持稳定增长。

（2）20 年流动性释放推动白酒板块估值快速提升，茅台 PE 估值 提升至 21 年春节前的 60 倍（按照 20 年 EPS 计算为 73 倍），接近四轮牛市以来 77 倍的最高值（茅台历史最高 PE 是 07 年底的 77 倍，因为估值切换，第一轮牛市 中茅台于 08 年 1 月达到的最高股价对应 08 年 EPS 的 PE 是 57 倍）。20 年 3 月下 旬开始白酒企业股价开始迅速上涨，既有全球低利率环境下消费龙头估值提升的推 动（M2 在 3 月份同比增速上双位数）；也有市场预期随着后续经济复苏白酒业绩仍 会较快增长、提前反应这一趋势，茅五泸 PE 快速提升至 21 年春节前的高点 60/56/66 倍，接近四轮牛市以来的顶部。

（3）21 年美债收益率提升叠加国内市场担忧流动性 收紧导致估值回调。一方面，10 年期美债收益率从 21 年年初开始加速回升，美债收 益率作为全球资金的无风险利率，回升必然导致贴现率提升，对于可永续增长的消费 龙头影响较大，引发估值下降；另外一方面，从 21 年 1 月开始，国内市场开始担忧 流动性收紧，也是引起估值回调的重要原因。

预计本次为中等级别调整，与之前四次中等级别调整类似，调整后白酒龙头有 望恢复增长趋势。四次调整中茅台调整幅度在 23%-34%（四次调整分别为 26%/31%/34%/23%），调整周期在 1-2 个季度（四次分别约为 2/6/2/3 个月）。四 轮牛市中的四次中等级别调整中，白酒基本面向好趋势均为发生改变（详细内容请见 前文，此处不再重复），均为估值回调引起的股价调整。四轮白酒牛市中的中等级别 调整后，在业绩支撑下，股价均恢复了增长趋势。本次调整中同样由估值回调引起， 白酒基本面向好趋势同样并未改变。参考历史规律，我们预计本次调整为中等级别调 整，调整后，在持续稳定增长的业绩支撑下，白酒龙头企业有望恢复增长趋势。

（二）稳固的龙头地位推动估值提升，茅台未来合理 PE 估值中枢在 40- 45 倍

1.高端酒好赛道加好格局，茅台龙头地位稳固，推动PE估值中枢逐渐提升

2016年至今，茅台PE估值中枢呈现逐渐提升趋势，2016/2017/2018/2019年至 今茅台PE均值分别为28/30/33/36倍。2004年-2012年茅台PE估值均值为27倍，因 “八项规定”导致白酒需求断崖式下跌，行业进入深度调整期，茅台PE估值最低跌 至2014年初的8倍。之后随行业转暖，茅台PE估值中枢呈现不断提升趋势， 2016/2017/2018/2019年至今PE均值分别为28/30/33/36倍。我们认为，一方面因为 高端酒赛道优质且具有好格局，茅台占据绝对龙头地位，能够不断提升市占率和盈 利能力；另外一方面随白酒消费结构改善，需求结构更加稳健，因此享受更高估值。

高端酒好赛道+好格局，茅台龙头地位稳固，叠加消费结构改善，茅台PE估值 中枢因此不断提升。第三轮白酒牛市以来，白酒行业进入成熟期，白酒整体低速增 长，大众消费升级带来龙头集中度提升，因此细分赛道增速和行业竞争格局成为白 酒投资最重要的因素。

（1）高端酒赛道增速高、格局好，茅台龙头地位稳固。高端 酒收入规模方面，2014年至2020年高端酒赛道量价齐升，保持高速增长（CAGR： 收入20%，量13%，价6%），远高于白酒行业整体增速（根据数说轻工，2014年至 2020年白酒行业收入复合增速仅为1.87%）。格局方面，2020年高端酒市场收入CR3 达95%，其中茅/五/泸市占率分别为58%/30%/7%，茅台占据绝对龙头地位。从价格 方面看，茅台在2000元价格段以上几无竞争对手，根据国酒财经，截止2021年3月， 飞天茅台批价已达到普五的3倍以上（原箱价，散瓶为2.4倍以上），强品牌力为茅台 带来强的定价权，护城河深厚，龙头地位稳固。

（2）白酒消费结构改善，消费品属 性给予茅台更高估值。前两轮牛市中，高端、次高端白酒主要为政务消费（2012年 茅台政务消费占比达70%），受经济周期影响较大，周期属性明显，因此市场更多按 照周期品属性给予较低估值。随着“八项规定”终结第二轮白酒牛市，第三轮牛市以 来，消费升级驱动下个人消费和商务消费（2017年个人消费和商务消费占比各为40%） 成为白酒消费主要支撑，高端酒周期属性变弱、消费品属性增强，需求结构更为稳 健，有利于高端酒企长期收入、业绩的稳定性和持续性，因此给予更高估值。

全球范围来看，消费品行业更容易形成寡头竞争格局，我们认为茅台市占率有 望稳步提高，盈利能力有望进一步增强，未来合理PE估值中枢有望逐步提升。引用 我们2017年8月21日发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军”》报告观 点，从全球范围看，大多数消费品最终会形成寡头垄断竞争的格局，一旦寡头地位 形成，定价权掌握在少数龙头企业手中，利润率将得到维持与提升，从而不断享受 通胀红利，马太效应下强者恒强，龙头盈利能力得以不断提升。我们认为高端白酒 品牌拉动作用最强，茅台品牌壁垒难以撼动，有望持续提升市占率，盈利能力有望 不断提升，因此其未来合理估值有望进一步提升。

2.对标海外奢侈品，茅台未来合理PE估值中枢在40-45倍，目前已至合理区间

对标海外顶尖奢侈品，考虑茅台酒奢侈品属性以及成长性，其合理PE估值中枢 在40-45倍。茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌，可以媲美海外顶尖奢侈品品牌爱 马仕、法拉利、人头马（其1000元人民币/500ML以上产品仅占8%左右）。随我国资 本市场加速双向开放，流入的外资成为A股边际定价资金，因此我们认为可以对标海 外奢侈品公司来预测茅台未来估值中枢。根据彭博，爱马仕、法拉利、人头马近10 年/5年的平均PE估值分别为43/45倍、39倍/41倍、39倍/42倍，而茅台的历史业绩增 速相比三家公司业绩增速更高，未来五年茅台收入增速有望维持在15%以上，业绩 增速有望更高。我们认为茅台合理PE估值中枢应不低于三家公司，因此，我们认为 茅台未来的合理PE估值中枢应在40-45倍。

十年期国债收益率不影响爱马仕等奢侈品长期PE估值中枢，我们认为本次美债 收益率的调整同样不会对茅台长期趋势产生太大影响。

（1）PE估值方面，近10年 /5年爱马仕、人头马PE估值均值为43倍/45倍、39倍/42倍。2010年至今，爱马仕、 人头马近10年/5年PE估值均值分别为43倍/45倍、39倍/42倍，长期较为稳定。短期 来看，历次10年期国债收益率快速提升引起爱马仕、人头马PE估值向下调整，但并 未改变爱马仕、人头马长期PE估值中枢。

（2）股价方面，10年期国债收益率调整并 不影响爱马仕等奢侈品股价长期增长趋势。长期来看，爱马仕、人头马从2010年初 至今股价复合增速为23.46%、14.63%，10年期国债收益率的调整并未影响爱马仕和 人头马股价稳定增长趋势。短期看，10年期美债收益率短期快速提升，导致爱马仕 和人头马股价短暂调整，但均恢复增长趋势。

考虑到部分次高端白酒股业绩较高端酒品牌更快、仍处在成长期，当期PE估值 也应该较高端酒品牌更高。我们在2021年2月2日发布的报告《2021年次高端白酒业 绩有望加速成长》中提到，受益于高端白酒提价后留出较大市场空间，次高端白酒 业绩有望加速成长，考虑部分次高端白酒的业绩成长能力，我们认为应该给予其更 高的估值以及更具弹性的估值区间，其合理PE估值中枢应高于高端酒品牌。

目前白酒板块 PE 估值已经处于合理区间。至 2021 年 3 日 22 日高端酒贵州茅 台/五粮液/泸州老窖 PE 为 46/41/43 倍，次高端白酒山西汾酒/洋河股份为 61/27 倍， 地产酒龙头古井贡酒/今世缘/酒鬼酒/口子窖/顺鑫农业为 38/30/63/21/26 倍。综合以 上分析，整体来看，目前白酒板块估值已经处于合理估值区间。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）