化工行业113页深度研究报告：赚贝塔修复的业绩和阿尔法的估值

1 2022年度化工行业投资策略

赚贝塔的业绩和阿尔法的估值

复盘过去的策略，在 2020 年中策略中，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐 点”；在 2021 年度策略中，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”、“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 在 2021 年中策略中，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动 补库存阶段”、“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”。对于即将来临的 2022 年，我们提出 新的策略观点“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”、“寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找 α 优质标的”。

我们的策略严格遵循库存周期的波动，由于库存周期每四年一次，所以年度级别上，遵循 库存周期依然是我们投资化工周期最有效的策略。在被动去库存和主动补库存期间做价格 的进攻，在被动补库存和主动去库存期间做价格的防守。目前我们正处在从库存周期价格 进攻向价格防守策略的切换期，我们的策略“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”和“寻找利润修 复的贝塔，并且从中寻找 α 优质标的”旨在提醒投资者，周期的方向比标的选择更重要， 顺势而为。

周期嵌套的修正，库存周期：从主动补库存转向被动补库存

尽管从中周期和美元周期的维度来看，本轮周期所处的位置可以类比 2002 年，但是若从 康波周期的位置来看，2002 年属于康波周期自繁荣向衰退期切换的年份。在康波衰退期 更容易出现大宗商品的牛市，而目前我们正处在康波萧条期，面临更加严峻的经济增速压 力，也是滞胀的风险。放则滞，收则衰，可能是未来面临的局面。

康波萧条期存在几项明显的特征，1）萧条期大多以滞涨开局，以衰退结尾；2）康波萧条 期伴随着经济转型，结构优化；3）大国之间，主导国和追赶国之间摩擦加大。双碳既是 经济转型结构优化的需求，也是主导国压制追赶国的手段，因此从中长期维度，我们对于 双碳主旋律带来的胀的趋势依然是看好的。双碳在供给端推动传统能源成本，提高资源回 报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速，提高估值中枢。虽然在更短的库存周期 方面，我们认为已经进入库存周期后半段，我们将从价格进攻转向价格防守和修复。长短 周期的方向虽不同，但是从嵌套的角度并不矛盾。

本轮化工品库存周期自 2020Q2 进入被动去库存周期，产品价格自底部爬升，在 2021Q2 进入主动补库同时迎来价格加速上升，并且在 2021Q3 随着能耗双控的发酵进入高潮。但 是随着国家对于煤炭价格的管控政策出台，也伴随着 Q4 地产风险的影响，化工品价格迅 速冷却，挤出泡沫。未来的一年，三大需求方面，国内地产风险释放，托而不举的政策不 足以支撑需求；出口高增速面临回落风险，大量海上货物在港口周转加速后形成迅速补库 削弱订单；CPI 可能成为经济支撑点，从 PPI 向 CPI 的传导也是我们的主线之一。

国内地产下行压力较大，政策有望转向稳增长，托而不举。今年 4 月份以来国内房屋单月 新开工面积同比下降，累计数据由 7 月连续负增长；房屋竣工面积累计同比虽然维持 20% 左右中枢增长，但考虑到从新开工至竣工的 1.5-2 年的延迟，未来国内地产需求面临较大 下行压力。从近期的政策发声和落地数据来看，政策已释放出积极信号并有望转向稳增长， 但总体判断，托而不举的政策不足以维系相关化工品的高价。

出口业务同比将会面临压力：2020Q2 以来中国出口强势上涨，背后主要驱动力为：1） 全球经济复苏背景下，中国疫情快速得到控制、开工迅速恢复，进而实现供给替代；2） 海外对防疫物资需求巨大；3）美国财政转移支付下的额外商品需求及美国地产销售热拉 动下的地产后周期需求。今年 3 月以来，出口实际值当月同比增速进入下行期，特别是 8 月及 9 月，虽然出口名义值月同比看似反转回升，但若剔除价格因素后，我国出口实际值 同比中枢已经降至个位数。随着美国财政转移支付退出、美国个人耐用品需求退潮，全球 疫情降温、防疫物资出口继续转弱，以及出口替代继续边际逆转等因素的共振，明年中国 实际出口增速的下行压力将进一步凸显。

根据海关总署发布的我国出口美国数据及美国商务部发布的自中国进口数据可见，今年 4 月起两者差值快速累积，9 月中国出口口径数据已超出美国进口口径数据约 100 亿美元， 导致这部分差值的原因在于在途货物及到港未清关货物的累积。今年 1-10 月，中国出口 口径数据超出美国进口口径数据累积为 569 亿美元，对比 1-10 月中国出口美国总金额为 4653 亿美元，即目前滞留在海上或美国港口的货物约为中国 1-1.5 个月的对美出口量。 考虑到今年二季度以来海运运力紧张及美国港口工人的严重紧缺，大批集装箱及货物滞留 在美国港口，因此随着未来海运压力缓解、美国港口运行效率及市场需求提升，这部分出 口差值将转化为美国市场的有效库存，从而进一步增加我国出口压力。

2 库存周期向下，贝塔修复带来的几条投资主线：

一、海运费出现明显边际改善，海运受损行业有望迎来业绩回暖

10 月份以来中国出口美国集装箱运费出现明显边际改善，截止 12 月 17 日中国至美西、 美东集装箱运费分别为 1.49、1.72 万美元/FEU，较 9 月份的高点分别下降 27.5、22.5%。 我国作为化工大国，多种化学品产能占全球产能比超过 50%，同时，如轮胎、橡胶助剂、钛白粉、聚氨酯、磷化工、化肥、农药、染料等产品出口占比超 30%。我们选取了多种产 品，筛选其中海运受损较大的品类，具体方法为：

1）按照一个集装箱的货值大小来评估， 同时 2）结合产品年度出口的总金额及出口占比，即：低货值且出口金额及比重较大的产 品，受到海运费暴涨的影响更大。对于常用的 40 寸集装箱，其标准柜的内尺寸为 11.8 米 *2.13 米*2.18 米，体积为 55 立方米，配货毛重 22 吨。比较不同产品的单柜货值可见， 轮胎、PVC 地板、磷酸二铵、长丝的出口占国内产量比重较高，且单柜货值较低，其中 磷酸二铵出口主要以东南亚为主，即意味着海运费的上涨对于轮胎、PVC 地板、长丝的 出口利润影响较大。同时，轮胎、长丝的出口金额/单柜货值较高，意味着轮胎和长丝的 出口依赖更多的集装箱，在集装箱周转紧张的背景下，轮胎和长丝的出口量受海运运力不 足影响较大。

二、原材料受损：原材料下行，成本端受损企业利润将迎来释放

短周期进入后程，原材料价格下行，我们认为此前受损于原材料高价的行业及标的将在库 存周期后半段获得原材料下行的收益。基于“基础化工（中信）”行业分类，我们筛选出 2017 年销售毛利率同比 2016 年减少 3pct 以上的企业，再以此为基础筛选出 2018 年销售毛利 率同比 2017年增加 2pct以上的企业，以研究化工企业在原材料下行周期的利润修复情况。 多家标的在 2017 年毛利率经历明显下滑后，18、19 年出现显著回升，其主营业务主要集中在中下游产品。 因此，我们看好终端应用偏下游消费品或者化工制品类的赛道，其受上游原材料涨价影响 冲击较大，且具备较大的复苏弹性，如轮胎、橡胶绑带等橡胶类制品，聚氨酯胶、保温板、 PVC 地板等塑料及建材类制品，生物柴油、生物发酵制品等生物基产品，以及具备成长 性的新材料赛道及产品等。

三、关注PPI向CPI传导的受益行业及标的

当前国内 PPI 快速上行，与 CPI 形成明显剪刀差，预期将拉动 CPI 的上行。从历史上看， CPI 与粮价及化肥价格呈明显正相关性，故在 PPI 向 CPI 的传导阶段，重点建议关注农化 行业的投资机会。

区别于上一轮库存周期的地方在于，上一轮库存周期的 CPI 驱动主要来自于猪价，粮食价 格并未响应，而本轮库存周期的 CPI 驱动伴随着粮食价格十年一遇的大周期。而根据我们 的研究，高粮价对于农化开支存在 1 年左右的领先，因此本轮 CPI 上行的主角将会是粮食 上行带来的农化行业投资机会。

四、中美关系缓和：未来关税下调有望实现出口端盈利修复

基于美国通胀高企，为缓解通胀压力而可能采用的下调中美关税的措施，我们进行了本主 线的分析。

橡胶、塑料及有机化学品为美国自我国进口主要化工品。从塑料及其制品的进出口情况来看，中美两国的贸易联系较为密切，总体化工产品出口量持续增加。贸易摩擦开始初期，橡胶和塑料制品受 多轮次加征关税清单影响，出口交货值开始下滑，2019 年全年同比减少 1%，2020 下半 年以来，海外疫情开始扩散，美国国内供给收缩叠加经济复苏需求旺盛，中美关系有所缓 和，美国针对化学品、塑料等医用及化工产品集中发布了排除清单，橡胶和塑料制品出口 值显著回升。

假若未来削减关税，塑料制品、橡胶制品等有望深度受益。贸易摩擦以来加征关税带来的 额外成本由美国进口商承担，并进一步转移至下游消费者，推升通胀压力的同时也对美国 的 GDP 和就业造成了不同程度的影响。近来中美关系逐步缓和，美国方面于 10 月 5 日 公布了新一轮加征关税排除清单，涉及 549 项产品，未来倘若削减、甚至排除部分产品 关税，将为前期清单涉及行业带来新一轮机遇。基于历次关税清单涉及产品及相关产品比 较优势，我们看好塑料制品、橡胶制品在未来关税下调的背景下出口端利润得到极大改善。

塑料制品海外需求旺盛。疫情影响海外供给受限，我国塑料制品出口额 2020 年大幅增长 至 852.7 亿美元，出口金额同比持续增长。在当前主要出口产品加征关税的情景下，反映 出塑料制品海外市场的旺盛需求。我国塑料制品出口国家中，美国市场占比达 30.4%，欧 盟市场占比 17.7%，东盟和日本分别占比 8.7%、6.5%。

PVC 地板出口额持续增加，比较优势明显。PVC 具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点，深受欧美市场欢迎，而欧美等国家人工成本较高，相 关地板企业逐步转型为地板品牌商和贸易商，国内生产企业主要为品牌商和贸易商提供 OEM、ODM 产品，比较优势明显。我国 PVC 地板 2020 年出口量 6.3 亿平方米，占总产 量的 61.4%，出口金额约 55.6 亿美元。我国 PVC 地板出口国家中，美国市场占比达 60%， 加拿大、德国合计占比约 10%。

橡胶制品出口受关税影响较大。我国是轮胎和橡胶制品出口大国，美国对华贸易制裁清单 中，几乎囊括了所有橡胶制品，叠加海外轮胎双反税影响，2019 年以来橡胶制品出口金 额有所下滑。作为全球第一大天然橡胶进口国和消费国，我国拥有完整的橡胶产业链，且 产品的行业覆盖率高、区域产业集群建设完善，产品综合竞争力强。我国橡胶制品出口国 家中，美国市场占比达 14%，其余国家占比较为分散，英国、加拿大、日本占比分别为 6.0%、4.6%、4.2%。

塑料制品、橡胶制品行业公司营收弹性测算。我国对美国的塑料制品出口占到总出口的一 半以上，出口产品中既有塑料制品也有与塑料加工行业相关的产品，加征关税初期对我国 塑料行业整体需求的冲击较大，影响多家以出口为主公司的产品竞争力。

五、汽车复苏：缺芯导致2021年车市整体遭遇小年，预计2022年将触底反弹

（1）商用车：2022H2 商用车销量低迷，蜂窝陶瓷产业链需求短期受到抑制，国六效应 或延至 22 年放量

“国六”排放标准将临近执行大年。2016 年 12 月环保部与国家质检总局发布《国家第六阶 段机动车污染物排放标准》，宣布自 2020 年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车 型不同分 A（过渡阶段）、B（最终阶段）两个阶段：（1）轻型汽车：A 阶段起始时间为 2020/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1；（2）重型柴油车：A 阶段起始时间为 2021/7/1， B 阶段起始时间为 2023/7/1；（3）燃气车：A 阶段起始时间为 2019/7/1，B 阶段时间为 2023/7/1 及以后。

结合京津冀地区大气污染防治要求及城市自身需求，部分城市及省份已开始提前执行，目 前约有 1/3 的省份已进入国六 A 的执行阶段，国六乘用车及商用车已陆续出货。2020 年 1 季度受疫情影响、乘用车渠道库存较高，国家发改委等十一部门于 4 月 29 日发布《关于 稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，允许国五标准轻型汽车生产过渡期延迟至 2021 年 1 月 1 日、销售及登记延迟至 2020 年 1 月 1 日（仅限当前未执行国六地区）。根据我 们调研反馈，2020 年 7 月 1 日为乘用车国六 A 强制执行阶段、主机厂产线已提前进行同 步切换，同时全国约 1/3 省份已执行轻型车国六标准、无法继续注册登记国五车型。我们 预计伴随经销商渠道内国五车型库存的逐步去化后，该政策对 2020-2021 国六车型实际产 销量影响有限。

国六标准将增加壁流式蜂窝陶瓷的应用。新标准在 NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO （一氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中 NOx 需于国六 B 阶段较国五标准 下降 42%、PM 需下降 33%，CO 需于国六 A 阶段较国五标准下降 29%。排放标准的提 高除了带来对原有 TWC、SCR 产品更高的技术指标要求外，还将引入 GPF/DPF 为代表 的壁流式蜂窝陶瓷配合使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。

由于国六法规为强制切换，我们认为蜂窝陶瓷行业规模增长确定性高，为稀缺的优质赛道。 通过全行业分型号测算，我们认为国内蜂窝陶瓷市场将从 2019 年的 66.7 亿增长至 2022 年的 116.5 亿元，年化复合增速 20.4%。考虑到目前车型中国三、国四占比仍较高，未来 若有针对存量车的强制法规进一步执行，则蜂窝陶瓷市场规模有继续扩大的潜力。此外我 们还需考虑到，船用及 T4 非道路监管的需求也能为国内蜂窝陶瓷市场提供部分增量。

2022H2 商用车销量低迷，蜂窝陶瓷产业链需求短期受到抑制，国六效应或延至 22 年放 量。由于国六车型尾气处理成本比国五车型贵约 2-3 万元，部分柴油车消费者选择在 7 月 1 日节点前购车，导致柴油消费需求在上半年部分透支，6 月起柴油商用车销量同比开始 下滑。此外，部分地区对推迟柴油车国六时间节点，延期 2-6 个月不等，导致 2021H2 蜂 窝陶瓷需求不及预期。但国六标准在全国的实行是必然趋势，蜂窝陶瓷递延需求将在 2022 年放量，我们看好长期蜂窝陶瓷产业链可观的增量空间及未来 1 年左右的预期反转趋势。

（2）乘用车：汽车缺芯导致 2021 年销量低迷，2022 年芯片供给恢复后或反弹

受芯片短缺影响，国内乘用车销量自 2021 年 5 月以来同比持续为负，5/6/7/8/9/10 月销 量同比分别为
-1.7%/-11%/-6.8%/-11.5%/-16.2%/-4.9%，与乘用车市场通常呈现的“上半年 弱、下半年强”的趋势相反。但从 2020 年下半年销量逐月递增及 2021 年下半年同比降幅 逐步收窄的趋势来看，芯片紧张趋势有所缓解。2021 消费力有望递延至 2022 年，看好当 前处于业绩相对低谷期的汽车材料产业链在明年的反弹行情。

1、万润股份：三大业务齐头并进，打造新材料领先企业

三大赛道前景良好，公司成长空间充足。公司凭借多年发展经验积累及与实控人企业的协 同发展效应，目前形成了以信息材料、环保材料、大健康业务三大业务为主的发展体系， 逐渐发展为国内新材料领先企业。短期内全球 OLED 投资进程加速，预计将带动公司 OLED 上游材料出货量快速提升；中长期背景下公司现已有 OLED 成品材料在下游厂商进 行放量验证，如验证通过实现批量供应则有望快速提升市场占有率。同时公司研发投入水 平较高，公司在钙钛矿太阳能电池、锂电材料、PI 材料、OLED 等领域布局了上百项专利， 若后期转化为商业生产后长期成长空间较大。

下游景气度复苏，短期疫情不改公司长期发展方向。受疫情影响，2020 上半年特别是 3-4 月份海外终端需求出现大幅下滑，但在进入 5 月后海外需求逐步恢复。从下游汽车行业销 量看，美国轻卡销量于下半年明显回升，全年销量较 19 年下滑幅度收窄至-9.7%；欧盟 27国乘用车注册量较19年下滑幅度收窄至-35.2%，对比3-4月份分别有单月-67%和-79% 的下滑；国内乘用车销量则自 3 月起快速提升，全年销量同比 19 年仅下滑 6.1%。

从下游 液晶及 OLED 行业看，液晶电视面板出货量 Q3 表现尤为强势，同比转正，全年下滑幅度 则收窄至-5.0%。我们认为国内外疫情对公司经营的影响逐渐减弱，短期疫情的影响不改 公司长期成长方向。公司布局三大产业，其中显示材料行业市场巨大，公司作为国内龙头 行业地位稳固，已发展成为全球领先的高端液晶单体供应商，并布局 OLED 材料产业链， 同时积极扩展电子化学领域的聚酰亚胺、光刻胶等材料。

环保材料行业受益于国六排放标 准已进入分阶段实施期，沸石分子筛需求显著上升，疫情后需求恢复可期。公司沸石系列 环保材料的生产技术国际领先，2015 年非公开募集的二期扩建项目已于 2020 年底全部建 成达预定可使用状态，同时公司于 2018 年启动了 7000 吨的新沸石环保材料建设项目， 产能释放将匹配上行业需求的增长。大健康产业方面公司则经过多年对市场的开拓和对技 术的储备，结合外协研发和兼并收购等方式，不断增强自身的实力，在新的发展契机即将 来临阶段走在积累和发展的快车道上。（报告来源：未来智库）

2、国瓷材料：公司处国内蜂窝陶瓷第一梯队，已获主流客户认证

自 2017 年并购王子制陶后，公司蜂窝陶瓷客户序列逐步壮大：商用车方面，公司国五产 品（包括 SCR、DOC、POC 等）已进入国产商用车如玉柴、潍柴、一汽等企业的供应链， 国六 DPF 产品已于下游客户紧密配合送样验证，为国六实施做好充足储备；乘用车方面，公司 TWC 产品已在北汽、东风、长安等多种车型实现批量供货，国六 GPF 产品已得到 多个自主品牌的公告公示。目前公司蜂窝陶瓷市场市占率仅 1%左右，我们预计随国六标 准于 2020 年的全面切换，公司不仅受益于进口替代的增量逻辑，高附加值的国六产品还 可为显著提升公司蜂窝陶瓷板块利润率水平。

携手高瓴及松柏资本，齿科材料成长空间或超预期。2020 年高瓴和松柏拟通过增资、受 让老股等方式对公司子公司爱尔创进行拟投资金额不超过 7 亿元的的投资。依托国内义齿 龙头爱尔创，公司实现氧化锆粉体-义齿-数字化口腔服务全流程整合，开启线上销售和线 下诊所及医院合作的新模式。此次引入战略投资对公司具有重要意义，使公司有望持续开 展高效率的外延拓展。

3、龙蟠科技：国六时代到来，车用尿素推动公司业绩增长

公司是润滑油与车用尿素龙头，2021 年收购贝特瑞子公司贝特瑞（天津）与江苏贝特瑞 100%股权，并在四川、江苏设立子公司投建磷酸铁锂产线，由此进入磷酸铁锂正极领域。 根据高工锂电数据，贝特瑞 2020 年磷酸铁锂出货排名全行业第二，下游客户覆盖主流电 池厂宁德时代、比亚迪等企业。公司通过收购龙头企业的形式介入磷酸铁锂行业，相比钛 白粉、磷化工转型做磷酸铁锂的企业而言更具客户优势，同时产品开发期大大降低，或将 更快受益本轮磷酸铁锂景气周期。

8 月 18 日公司发布公告，控股子公司常州锂源拟于新 洋丰签署《磷酸铁项目投资合作协议》，计划共同投资 2 亿元在湖北荆门市成立合资公司 湖北丰锂新能源科技有限公司，常州锂源拟认缴出资 8000 万人民币，持有标的公司 40% 股权。合资公司设立后将立即启动 5 万吨/年磷酸铁项目建设（一期规划），预计将于 2022 年 2 月建成投产。此外据新洋丰披露，项目二期规划有 15 万吨磷酸铁及配套 150 万吨/ 年选矿、30 万吨/年硫铁矿制酸、40 万吨/年硫磺制酸、20 万吨/年磷酸、30 万吨/年渣酸 综合利用及 100 万吨/年磷石膏综合利用项目，预计于 2022 年 12 月建成投产，项目计划 投资总额为 25-30 亿元人民币。

3 由双碳政策带来的两条主线将会持续：

康波萧条期存在几项明显的特征，1）萧条期大多以滞涨开局，以衰退结尾；2）康波萧条 期伴随着经济转型，结构优化；3）大国之间，主导国和追赶国之间摩擦加大。双碳既是 经济转型结构优化的需求，也是主导国压制追赶国的手段，因此从中长期维度，我们对于 双碳主旋律带来的胀的趋势依然是看好的。双碳在供给端推动传统能源成本，提高资源回 报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速，提高估值中枢。虽然在更短的库存周期 方面，我们认为已经进入库存周期后半段，我们将从价格进攻转向价格防守和修复。长短 周期的方向虽不同，但是从嵌套的角度并不矛盾。

一、供给端，高能耗化工品盈利性有望保持

今年 10 月下旬以来“保供稳价”政策力度加码，期货带动现货价格显著回落，保供稳价限产 限电压制生产而原材料端的剧烈波动也使得企业主动去库。然而，双碳政策决定了胀依然 是未来一段时间的主旋律，虽然库存周期的方向开始向下，但是双碳对于供给端的约束使 得资源品和类资源化赛道的供给强力收缩，盈利持续性将会在更长的维度超预期。

我们测算了化工品电耗和综合能耗，按照单位产值进行和排序，单位产品对应的电耗和综 合能耗较高的品种盈利有望保持高位。我们选出的前五大产品是：黄磷、工业硅、电石、 固体烧碱和合成氨。

二、需求端，可再生能源需求爆发，上游材料估值空间可期

中国在 2020 年 9 月的第 75 届联合国大会上明确 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的 目标。实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。IEA 预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的 7%提升至 2040 年的 24%。预计国内到 2030 年风电、光伏累计装机分别将达到 720GW、1386GW，年均增速分别为 9.8%、18.5%。

风电、光伏装机的提升带动上游材料需求增长。光伏组件有电池片、密封胶、胶膜、光伏 玻璃、背板与铝边框组成，相关上游化工原料包括硅化工、EVA、POE、纯碱、PVDF 等。 风机叶片包括基体材料、增强材料、夹芯材料与结构胶，其中基体材料有聚氨酯体系、环 氧树脂+聚醚胺体系，增强材料有玻璃纤维、碳纤维，夹芯材料有 PVC 泡沫、HPE 泡沫。 建议关注扩产周期长、认证壁垒强的环节。

胶膜单平克重提升带来 EVA 需求，叠加光伏级 EVA 扩产周期长，EVA 供需格局向好。 光伏胶膜是光伏组件的重要封装材料，其上游为光伏级 EVA 树脂。光伏料占 EVA 消费比 例约 27%。光伏级 EVA 树脂扩产周期长，产能提升速度较慢。而需求端，碳中和背景下 光伏装机量将快速增长，且胶膜单平克重提升，带来 EVA 的增量需求显著，形成供需错 配格局。此外，目前 EVA 全球产能约 520 万吨，中国大陆产能 97 万吨，占比约 18.6%， 其中国内能生产光伏树脂的只有斯尔邦、联泓新科、台塑宁波三家。

风机大型化与轻量化大幅降低招标价格，提升风电经济性。根据国家能源局数据， 2021Q1-Q3 国内风电发电量达 471.5GWh，占全国发电量的 7.8%左右，发电占比逐步提 升。陆上风电、海上风电补贴分别于 2020、2021 年底退出，倒逼风机企业降本。如今风 机的大型化与轻量化技术进步大幅降低风机价格，2021 年以来国内风机招标价格持续下 行，9 月 3MW、4MW 风机价格分别降至 2410、2326 元/kWh。风机招标成本的下行大幅 提升风电经济性，未来装机量增速可期。我们看好风电装机量提升给上游环氧树脂、碳纤 维、聚氨酯及辅料聚醚胺、环氧结构胶企业带来的业绩弹性。

4 成长型赛道及公司跟踪

库存周期下行期间，贝塔偏防守和修复，所以阿尔法属性会更重要，侧重从以下子赛道挖 掘机会。

一、轮胎：行业迎来长期主义者的布局良机

国内轮胎行业压制因素趋于缓解。从今年上半年以来国内轮胎企业业绩表现来看，目前轮 胎行业处于业绩低谷，已遭遇 EPS 和估值双杀。但随着原材料、海运、汽车供需等压制 因素趋于缓解，各公司业绩有望持续回暖，我们看好头部企业在明年迎来戴维斯双击。

首先，我们判断海运的供需矛盾有望在未来半年得到缓解并在明年 H2 出现逆转。第一， 欧美等发达国家工业产能利用率已恢复至疫情前水平，海运“单行道”的局面有望逐渐扭转。 第二，随着防疫措施解除以及疫情后财政补贴结束，美国仓储运输业就业人数及港口工人 人数已恢复至疫情前水平，港口效率有望逐步提高。第三，今年 3 月起国内集装箱制造出 口交货值快速提升，同时新接船舶订单量出现明显提速，故预计未来半年至一年船舶及集 装箱供给压力将显著缓和。

对于原材料价格，去年下半年起天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等轮胎原材料价格持 续上涨，轮胎企业成本承压，毛利率于 21Q1-3 呈现不同程度的下滑。但自 5-6 月份起， 原材料价格开始呈下行趋势，仍以原材料成本占比最高的天然橡胶为例，其 Q3 现货均价 为 1950 美元/吨，较 Q2 均价有明显下滑。当前原材料价格处于相对高位并稳中趋降，同 时从报表上看，企业原材料价格传导至终端并反馈在报表端通常需要 2-3 个月，且在企业 持续提价的背景下成本压力将向下游转嫁。

对于汽车市场，11 月全国汽车产销量分别完成 258.5 万辆和 252.2 万辆，其中乘用车产 销量分别完成 219.2 万辆和 223.2 万辆，自 9 月份起连续实现环比增长，复苏趋势已呈现。 从历史上看，9-12 月是传统汽车产销的旺季，且自第四季度起，芯片短缺逐步缓解供给端 改善，汽车行业进入补库周期，同时新能源汽车的持续政策刺激及旺盛需求将进一步拉动 行业景气向上。

国内出口缓解，企业有望赚取海外市场高额利润。今年上半年及三季度海外轮胎头部企业业绩均呈现不同程度的回暖，主要源于全球供给受海运影响紧张，进而引发的价格上涨。 据海关总署数据，今年 10 月机动小客车用轮胎、客车或货运汽车用轮胎出口数量分别完 成 1936.1 万条、953.3 万条，自今年 3 月以来稳步提升。随着海运运力提升，国内轮胎 出口有望得到持续缓解。目前海外市场轮胎价格因供给短缺而暴涨，而此前国内轮胎出口 企业为维持经销商粘性，在承担部分海运费的同时，更难以实现对海外经销商的提价。故 一旦海运运力复苏，国内企业有望重新赚取出口海外市场的高额利润，实现利润中枢的提 升。

国内竞争格局有望进一步优化。国内因出口不畅导致竞争加剧，格局有望进一步优化。国 内轮胎行业经历了前期快速的扩张和同质化的激烈竞争，从 2014 年开始出现分化。主要 原因在于行业低谷的自我出清，同时 2014 年 7 月起美国对华乘用车和轻型卡车轮胎的“双 反”调查，进一步催化加速了出清的进程。从业内企业数量角度，国内轮胎公司从早先的 400 余家已减少至目前的 200 家左右，其中在行业协会备案的规模生产企业约为 40 家（其 中本土企业为 30 家），已初步完成出清。今年上半年，海运承压同样导致了出口不畅，国 内中小企业原先依靠出口的高额利润可勉强维持生计，而如今则不得不内卷入国内市场的 激烈竞争中，利润率快速下滑。

同时在国内汽车市场需求低迷的背景下，国内市场竞争进 一步加剧，整体轮胎行业开工率呈持续下滑趋势，当前半钢胎、全钢胎开工率均维持在 55%-60%区间。除行业内落后的小企业不断出清外，上市公司内部也呈现出明显的分化。 从过去几年看，头部企业如玲珑、赛轮在营收体量和利润率水平上均领先尾部公司明显。 从今年上半年看，各上市轮胎企业的规模和利润率分化进一步加剧。因此，我们认为行业 的马太效应在今年尤为激烈的市场竞争中将更加凸显，头部企业将充分发挥其规模、渠道、 经营管理和研发等优势，巩固其行业地位，行业将迎来竞争格局优化后的周期底。

头部企业的新海外工厂稳步推进，未来将持续释放业绩增量。对于国内三家头部轮胎上市 企业玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟，其均已于海外有工厂布局，分别位于泰国（玲珑）、 越南（赛轮及其与固铂的合资工厂）和泰国（森麒麟），同时新的海外工厂在稳步推进。 玲珑的塞尔维亚工厂将于 2022 年投产，赛轮的柬埔寨工厂已于今年 11 月实现投产，森麒 麟的西班牙工厂预期将在 2023-2024 年投产。我们认为海外新基地的投产将为头部企业 进一步奠定先发优势：

1）持续的资本开支和产能放量提升公司规模和市占率；2）更趋全 球化的布局可帮助公司有效规避贸易壁垒及海运风险；3）新工厂紧邻欧洲市场和头部车 企，有助于公司深化和主机厂的合作，以及高性价比产品进一步抢占当地市场；4）享受 海外市场的高利润空间，提升公司盈利中枢。从三家企业未来产能扩张计划看，玲珑已披 露其长期“7+5”战略规划，目前在建湖北荆门、吉林长春、欧洲塞尔维亚等工厂，长期陕 西铜川和安徽合肥工厂已立项；赛轮的山东潍坊、越南三期以及柬埔寨等多个基地和项目 在稳步建设；森麒麟已披露其长期的“833plus”规划，目前泰国二期在建。我们预计玲珑至 2025 年轮胎产能将突破 1.35 亿条，赛轮至 2023 年轮胎产能将突破 8300 万条，森麒麟 至 2025 年轮胎产能将突破 4500 万条。持续的资本开支和产能扩张将为三家头部企业带 来每年 15%-20%的增长。

二、专精特新：契合“中国创造”大趋势，相关企业成长潜力巨大

“专精特新”指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特点的中小型企业，该类企业经过持续技术进化与创新，可以成长为“小巨人”企业。专精特新强调创新性，契合国内制造业 公司从“中国制造”向“中国创造”转型的趋势。工信部在 2019-2021 年公布了三批专精特新 “小巨人”名单，长期看这些企业成长潜力巨大。化工板块的“专精特新小巨人”企业主要从 事环保化学品、医药化学品、电子化学品、锂电材料、光伏材料、风机材料、合成生物、 过滤材料、塑料制品、涂料、树脂、助剂等高成长、高壁垒领域。我们将一些质地优秀， 而尚未形成板块效应的公司单列于“专精特新”线条。

三、氢能源：最清洁能源赛道，看好领先布局卡脖子环节的企业

多项支持政策陆续出台催化氢能产业链，氢能产业链有望加速扩规模、降成本。11 月 7 日，国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》。意见指出，持续打好柴油货车 污染治理攻坚战。深入实施清洁柴油车（机）行动，全国基本淘汰国三及以下排放标准汽 车，推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。我国目前已有 29 个省市区 出台了涉及氢能产业发展的政策，超过 48 座城市发布了氢能政策，推动氢能产业发展。

制氢环节，中国是世界第一大产氢国，在氢能领域具备产能优势。制氢路线主要分为化石 能源制氢、工业副产提纯制氢、电解水制氢、生物质制氢等四大类。中国拥有庞大的化工 产业，工业副产氢气产能大，同时国内煤化工产能丰富，化石能源制氢具备高性价比及庞 大产能优势。此外，部分光伏企业以及化工企业已经开始布局电解水制氢，在全球氢能源 快速发展中，国内化工企业将在制氢环节具有较大优势。

质子交换膜属于高技术壁垒、对燃料电池性能影响较大的关键材料。质子交换膜是有机氟 化工产业链中高技术难度、高附加值环节，其核心壁垒在于原料全氟磺酸树脂的合成。当 前全球市场主要掌握在戈尔、科慕手中。国内东岳集团旗下子公司东岳氢能目前正在推进 质子交换膜的国产化替代。

四、可降解塑料：看好突破丙交酯技术的PLA企业及利润修复的PBAT企业

塑料诞生以来以其优异的性能以及较低的生产制造成本，被广泛应用于工业、生活等方面。 从 1950 年至 2015 年，人类已经生产了 83 亿吨塑料制品，其中 49 亿吨被直接填埋或被 遗弃，8 亿被直接焚烧，剩余的仍在使用的 26 亿吨中仅 1 亿吨为可再生塑料。在自然环 境中被掩埋处理的塑料一般需要 200-700 年才能降解，大量废弃塑料的存在已严重威胁到 自然环境和人类自身的健康。然而，当前塑料的使用量仍在保持增长，预计全球塑料消耗 量仍将以年化 8%速度增长，至 2030 年全球塑料年消耗量将达 7 亿吨。

国家禁塑令于 2021 年初开始实施，政策推动下可降解塑料市场容量快速打开。国家发改 委联合生态环境部于 2020 年 1 月发布《进一步加强塑料污染治理的意见》重点针对不可 降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、快递塑料包装四个领域提出 禁止、限制使用的要求和时间推进节点。2020 年 7 月，国家发改委、生态环保部等九部 委联合印发《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》明确指出，外卖与电商、快递等新 兴领域均为塑料污染问题突出领域，2021 年 1 月 1 日起，将禁用不可降解的塑料袋、塑 料餐具及一次性塑料吸管等。

同时，我国多地相继出台禁塑令时间表，有望进一步加速可 降解塑料的渗透速度。根据智研咨询数据，国内 2019 年塑料制品产量为 8184 万吨，其 中可降解塑料优先推广的农用塑料薄膜使用量为 246 万吨，此外中国每年约消耗购物袋 400 万吨、外卖包装 260 万吨，且随着快递、外卖业务的快速发展，塑料需求将持续增长。 对于以上领域，尤其适用可降解塑料，若全部实现替代可新增 900 万吨左右的可降解塑 料需求，对比当前国内约 50-100 万吨的可降解塑料消耗量，市场未来成长空间巨大。

可降解塑料种类较多，按降解方式分为光降解塑料、生物降解塑料、光/生物降解塑料及水 降解塑料，具体材料包括 PLA、PHA、PBAT、PBS、PPC 等。其中 PBAT、PLA、PBS 的商品化程度相对较高，但 PBS 成本相对较高，因此目前主流产品以 PLA 和 PBAT 为主。

（1）PLA

PLA 降解条件相对简单、降解周期短。PLA 由可再生的植物资源（如玉米等）提取出的 淀粉经过发酵制成乳酸，再通过化学合成转换而成。其在常温下性能稳定，但是在温度高 于 55℃或富氧及微生物的作用下可以完全降解，最终生成水和 CO2。PLA 制成的食品杯 只需 60 天就可以完全降解。

国内 PLA 产业链尚不完善，中间体丙交酯合成具有壁垒。PLA 的制备方法分为一步法和 两步法。其中一步法制备的 PLA 的分子量相对较低，材料强度和耐久性不能满足使用， 因此通常采用“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法进行合成。该方法的合成难点在于高纯度丙交 酯的合成。国内企业在丙交酯合成技术方面落后于海外企业，因此目前 PLA 的产能主要 集中在海外。我们看好国内在丙交酯技术实现突破的企业。

（2）PBAT

PBAT 由石化产品对苯二甲酸 PTA、己二酸 AA 和 1,4-丁二醇 BDO 经缩聚而得，因其结 构中既有脂肪族链段又有芳香族链段，故既具有脂肪族聚酯良好的生物可降解性和柔韧性， 也具有芳香族聚酯的良好力学性能、冲击性能和耐热性，其抗撕裂强度时聚乙烯的 120%， 冲击强度时聚乙烯的 130%。

国内 PBAT 上游产业链相对成熟，叠加 PBAT 扩产时间短，PBAT 供给上量较快，行业 玩家将以成本竞争为主。根据我们的统计，当前国内 PBAT 产能约为 35.3 万吨，在建产 能为 475.2 万吨，供给端规划产能较大，同时考虑 10 万吨 PBAT 的扩产周期约在 1 年左 右，新增产能放量速度较快。2021 年以来，由于原料价格持续上涨，PBAT 企业利润持续 被压缩，导致行业开工率持续下行。短期看，11 月份以来，原料端涨价因素逐步缓解， PBAT-AA-BDO-PTA 价差触底上行，PBAT 企业利润逐步修复。中期看，PBAT 企业将以 成本竞争为主，具有上游一体化布局的企业更具成本优势。

BDO 供需格局改善叠加原料电石成本支撑，2021H2BDO 价格持续维持高位，未来仍存 在较大缺口。BDO 价格自年初以来呈“倒 V”型走势后持续维持高位:1 月初价格启动第一轮 上行周期，涨价至四月中旬结束。第二轮涨价周期开始于 6 月下旬。8 月 26 日，华东地 区 BDO 市场报价 2.8 万元/吨，月涨幅+18.9%。原料端电石产能收缩，价格上行概率大， 支撑 BDO 价格上行；需求端 PBAT 扩产周期及锂电池扩产周期均快于 BDO，PBAT 及 NMP 预计到 2023 年将新增 BDO 需求 280 万吨，根据当前 BDO 厂商的产能规划及 1 年 投 10 万吨的投产节奏，未来两年的 BDO 增量约有 219 万吨，存在供需缺口。

五、生物制造和生物基产品：可持续发展及双碳需求推动行业技术进步

合成生物学技术快速发展，为生物制造行业奠定技术基础。传统石化、化工生产活动对化 石资源持续消耗，人类活动对于化石资源依赖问题与日俱增，同时环境污染、安全风险问 题日益成为社会高度关注问题，在这样的大背景下，随着基因组学与系统生物学在 20 世 纪 90 年代的兴起，科学家尝试在现代生物学与系统生物学的基础上引入工程学思想和策 略，故学科高度交叉的合成生物学于 21 世纪初应运而生，并成为近年来发展最为迅猛的 新兴前沿交叉学科之一。

2014 年 OECD（世界经济合作与发展组织）预测未来将有 35% 的化学品和其他工业品可能涉及生物制造。此外，据世界自然基金会（WWF）估测，到 2030 年，工业生物技术每年将可降低 10-25 亿吨的 CO2 排放。合成生物学在过去二十年 中表现出巨大的发展潜力，其理论与技术体系正在不断完善中。对比化学合成方法，生物 制造以改造后的生物体作为高效细胞“微工厂”，其生产过程绿色、条件温和、原材料取得 便利，具有高效、清洁、可再生等特点。从应用领域上看，理论上大多数现有的物质、材 料都可以被生物合成。以葡萄糖为原材料出发为例，戊二胺、己内酰胺、己二酸、琥珀酸、 戊二酸等更多的物质在理论上均可以被生物合成。

可持续发展需求促使欧美等发达经济体聚焦生物制造产业。在欧美等发达国家政府的引导 下，全球资本市场越来越青睐生物制造领域，风险投资、市融资、并购重组等交易金额屡 创新高。

生物制造是我国建设科技强国的重点发展产业之一，具有极大的减排潜力。2010 年，国 务院《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》把生物制造列为生物产业的重要内容， 突出了生物制造的战略性新兴产业属性；《“十三五”战略性新兴产业发展规划》则进一步明 确生物制造是国家重点发展的产业之一，是我国战略性新兴产业的主攻方向，是促进传统 产业动能升级的主要推动力。“十二五”以来，我国生物产业复合增长率达到 15%以上， 2015 年产业规模超过 3.5 万亿元，在部分领域与发达国家水平相当，甚至具备一定优势。

到2020年，我国生物产业规模达到8-10万亿元，生物产业增加值占GDP的比重超过4%， 成为国民经济的主导产业。根据中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比， 目前生物制造产品平均节能减排 30％-50％，未来潜力将达到 50％-70％，这对化石原料 替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，将产生重要的推动作用。

生物基产品可助力国内相关产业摆脱进口依赖，实现弯道超车。以聚酰胺行业为例，其作 为重要的高分子材料之一，全球生产规模近千万吨，2020 年市场规模约 450 亿美元。从 工艺路径来看，传统化学法生产缩聚型聚酰胺的生产原料为二元酸和二元胺，其中二元胺 以己二胺（己二腈加氢反应）为主，而二元酸可以选择的种类较多。聚酰胺呈现的多样性 大都由二元酸决定，例如聚酰胺 66（尼龙 66）使用己二酸、聚酰胺 610 使用 DC10（癸 二酸）、聚酰胺 612 使用 DC12（月桂二酸）。

从市场格局来看，全球尼龙 66 产能中英威 达、巴斯夫等公司的产能居前 5 位，占据了全球 80%以上的市场份额，行业集中度较高， 其中生产规模最大的英威达约占全球尼龙 66 产能的 40%。受制于对原料己二腈的进口依 赖，国内尼龙 66 生产能力不足，且缺乏对关键原材料的议价能力。在此背景下，凯赛生物通过自研自产生物基戊二胺，开发出了如聚酰胺 56 等新型生物基聚酰胺产品。对比尼 龙 66，尼龙 56 在吸湿性、阻燃性、染色性等方面性能有所提升，因此在特定应用领域中 存在一定的性能优势，可与尼龙 66 共享聚酰胺的千亿级市场。同时，生物基产品可绕过 海外的技术及专利壁垒，其应用推广将对改善我国关键材料的对外进口依赖有着积极作用， 并对国家战略安全起到重要意义。

六、再生行业：双碳驱动行业需求，接轨全球潜力巨大

双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益。在全球碳减排的趋势下，中国提出 双碳目标，从 2030 年碳达峰到 2060 年碳中和净零排放，中国经济实现低碳发展势在必 行又任重道远。但从国家发展规划来看，我国目前正处于工业化以及城镇化进程的快速发 展阶段，仍需要大量的基础设施建设，其产生的高碳排放量也成为双碳目标实现的阻力。 由于再生资源回收利用可减少约 25％的碳排放，同时兼具污染物减排的协同效益，因此 在双碳目标实现过程中具有重要的战略价值。

碳排放贯穿塑料全生命周期，回收再生较初生塑料降低 30-80%碳排放。我国是全球最大 的塑料生产国和消费国，且塑料生产与消费总体处于增长的通道。2020 年全球塑料产量 3.67 亿吨，中国占比 30%以上，超过 1 亿吨，其中塑料制品达 0.78 亿吨。参考 CIEL 的统计，全球 2019 年塑料的生产和焚烧产生超过 8.5 亿吨温室气体，相当于 189 个大型燃 煤电厂的总排放量。如按照当前预期速度增长，至 2050 年塑料生产和焚烧累计产生的温 室气体排放量将超过 560 亿吨二氧化碳当量，占剩余碳预算总量的 10-13%。为控制塑料 制品的碳排放量，除推进限塑令和发展可降解塑料外，塑料回收亦成为一种有效方式。

政策推动下，全球废塑料回收再生快速发展，前景广阔。自 2018 年起，欧盟已出台多项 塑料回收政策、并施行对 PCR（消费后回收）塑料应用的税收鼓励。UNEP 亦联合全球 塑料应用总量 20%的国际品牌巨头签署“新塑料经济全球承诺”，承诺 2025 年塑料包装中 再生料的使用比例不低于 25-40%，使塑料循环成为企业可持续部门和产品部门的绩效指 标。2020 年,我国废塑料回收量为 1600 万吨,约占当年塑料制品产量的 21%。

塑料再生利用有望创造数十亿美元碳交易经济效益。参考欧洲施行的塑料积分（Plastic Credits）机制，与碳积分制度类似，塑料回收企业通过回收废塑料，主动减少温室气体排 放，在通过全球环保组织 Verra 等机构的评估后，可以获得与回收量对应的塑料积分，塑 料回收企业可以将塑料积分出售给需要抵消碳足迹的公司或个人。根据 Verra，每减少 1 吨碳排放，获得的塑料积分的价值约 200-800 美元，该机制可为全球碳减排计划提供 2120 亿美元价值。

参考 rePurpose 的塑料积分价格，每磅碳足迹对应 1 塑料积分，价值 0.25 美元；折合每减少 1 吨由塑料产生的二氧化碳排放获得的塑料积分价值可达 550 美元。 目前中国已展开对塑料再生进行碳排放量的评估，2021 年 10 月底，中国再生资源回收利 用协会开展《塑料再生利用产业碳排放量计算标准》编制工作，规范塑料回收再利用碳排 放量计算方法。塑料再生产品作为 CCER 抵消机制下的自愿减排场景之一，回收体量仅 次于废钢铁。如按照 2500 万吨废塑料回收量计算，参考 0.36t CO2e/t 废塑料回收的温室 气体减排效率与国际塑料积分价值，估计每年可产生 49.5 亿美元的碳交易价值。

欧盟政策驱动全球生物柴油市场发展。柴油作为全球原油下游需求中占比最大的单一品类， 2019 年全球消费量达 13.2 亿吨。根据每千克柴油约排放 3.06 千克二氧化碳计算，2019 年全球柴油产生的二氧化碳排放量可达 40.39 亿吨。与普通柴油相比，生物柴油具有明显 的清洁、环保优势，二氧化碳排放量较矿物柴油大约少 50%。自上世纪九十年代，欧盟开 始逐步使用生物柴油作为替代能源，相关法律法规也陆续出台以鼓励生物柴油的使用。

中国废油脂生柴双倍减排广受欢迎，原料利用潜能巨大。2020 年，欧盟 31.06 亿升（约 248.5 万吨）进口生物柴油中 31%来自中国且均为 UCOME（废油脂制生物柴油），较 2019 年增长 60%。与其他生物柴油相比，UCOME 具有双倍减排计数优惠，在欧洲地区广受欢 迎。此外，由于棕榈油生柴的使用受高风险作物影响，其消费量将被限制在 2019 年的水 平直至 2023 年，并于 2030 年淘汰，届时将产生约 400 万吨的缺口，菜籽油生柴和废油 脂生柴亦将成为补充缺口的重要产品。中国由于独特的饮食结构，日常可产生大量的废油 脂，若以食用油总消费量的 30%计算，我国食用油废油脂至少可达 900 万吨/年，加之 100 万吨/年的肉制品加工产生废油脂，我国每年废油脂产生量可达 1000 万吨。但截至 2020 年，中国生物柴油行业产能仅 27.26 亿升，约合 218.1 万吨，利用率约 20%，未来原料可 利用空间巨大。

七、纯化过滤行业：传统领域优势维持，新兴领域多方突破

立足传统领域，创新发展高端产品，打破巨头垄断。离子交换与吸附树脂属于分离提纯行 业的子行业，主要包括两大产品：离子交换树脂和吸附树脂。目前全球吸附分离材料的市 场规模约为 15 亿美元，需求年增速 3-5%。传统工业水处理是最主要的应用领域，该领 域中树脂使用量占树脂总量的 70%。尽管中国是全球最大的离子交换树脂生产国，2019 年产量 32.1 万吨，产能占全球 47%，但由于国内起步较晚，产品多应用于附加值较低的 工业水处理领域，高端领域仍主要被陶氏化学、德国朗盛等老牌外企占领，存在一定的进 口依赖。

2019 年中国离子交换树脂进口量 1.7 万吨，进口单价约 1 万美元/吨；而出口均 价仅约 2300 美元/吨，高端产品尚有较大进口替代空间。近年来，为突破“卡脖子”的技术 限制，国家对新材料、高端产业大力支持，政策推动下行业发展迅速，2015-2019 年离子 交换树脂与吸附树脂产量 CAGR 分别为 5.72%和 6.6%；另一方面国产材料性能、生产工 艺也不断提高，应用领域也逐渐从工业水处理领域拓展到食品、核工业、电子、生物医药、 环保、湿法冶金等新兴领域。

工业用水维持高位，传统工业水处理领域稳步增长。随着工业发展步伐加快，中国的工业 用水量一直保持在较高水平，产生的工业废水也受到政府的高度重视。我国工业废水主要 集中在石化、电力、造纸、冶金及纺织等领域，具有种类多、处理工艺较复杂的特性。近 年来国家加大基础设施和环保投资力度，各项扶持政策出台，工业废水处理行业进入快速 发展期，行业规模保持较高扩张速度。2019 年，全国工业废水排放量 252 亿吨，工业废 水处理市场规模 1007.5 亿元，同比增长 8.5%。

需求端增长+技术突破，国内企业探索新兴赛道，打开替代市场空间。在工业水处理领域， 近年来随着大容量、亚临界、超临界发电机组的投入运行，设备对发电机补给水及内冷水品质的要求越来越高，中高端工业水处理领域树脂产品需求量也逐渐增长。此前该领域的 树脂合成技术主要由陶氏化学、英国漂莱特、德国朗盛和日本三菱化学所掌握，利润率较 高，随着技术差距的缩小，而今国内优势企业凭借自身的研发实力、成熟的生产工艺在中 高端工业水处理领域逐步开展进口替代。

此外，在电子、生物医药、核工业、湿法冶金、 环境保护等诸多新兴领域，我国纯化材料的需求量也持续增加。拆分全球纯化材料市场空 间，在水处理与超纯化领域为 200 亿元，生物医药领域为 100 亿元，其他领域为 100 亿 元，各领域合计达 400 亿元。随着技术进步，高端进口替代市场逐步打开：

1）在电子领域，半导体、面板行业作为主要用途推动超纯水市场快速增长，进口替代市 场逐步打开。2015-2020 年，全球超纯水市场复合增长率达 7.8%，2020 年市场规模达 71.5 亿美元；根据 Verified Market Research，预计 2027 年超纯水市场规模可达 114.1 亿美元。在电子元器件的生产过程中，清洗用水、溶液、浆料都需要用到超纯水。

由于专 利、设备设计和制造精度等问题，超过 90%的芯片、面板等高端领域的超纯水制备核心材 料被陶氏、朗盛等国外龙头垄断，2019 年之后蓝晓、唯赛勃等公司突破超纯水制备技术， 超纯水国产替代市场才被打开。

2）在生物医药领域，色谱填料作为分离纯化技术的核心，随下游生物制药行业的兴起快 速发展。根据沙利文统计，2018 年中国生物药行业市场规模为 2622 亿元，预计 2023 年 将扩增至 6412 亿元，CAGR=19.6%。由于分离纯化技术在生物制药产业中占据主要生产 成本，对生产效率影响重大，而我国生物医药分离纯化核心材料基本依赖进口，成本居高 不下，严重制约行业下游企业发展。根据 Reports and Data，2020 年全球色谱树脂市场 规模为 21.5 亿美元，预计 2028 年可达 37.6 亿美元。中国 2020 年色谱填料市场规模约 为 26 亿元，2025 年有望达到 49 亿元；微载体市场规模约为 18 亿元人民币，2025 年有 望达到 39 亿元，具有广阔替代空间。纳微科技作为全球少数几家可以同时规模化制备无 机和有机高性能纳米微球材料的公司之一，产品不仅打破了色谱填料国外厂商的长期垄断 的局面，也逐渐渗透至欧、美、韩等发达市场。（报告来源：未来智库）

3）在核工业领域，核级树脂兼具经济效益与国家战略意义，自主研发生产至关重要。此前，核级树脂市场大部分被国际巨头垄断，尤其是一回路采用的核级树脂技术主要集中在 陶氏、漂莱特等少数几家公司，国内企业大多不具备该树脂的生产能力。随着技术突破， 争光股份研发的核级离子交换树脂被采用在我国自行设计和建造的第一座核电站秦山核 电站，打破了垄断局面。目前，中国具有 15 座核电站，2020 年中国核能发电量为 3662.43 亿千瓦时，2011-2020 年核电发电量 CAGR 为 18%。未来随着我国核电行业的持续发展， 核电站对高品质的离子交换与吸附树脂的需求将会随之增长。

4）在湿法炼金领域，吸附技术高效提取贵金属资源，打破技术与资本限制。离子交换与 吸附树脂的主要应用为贵金属的提取分离及稀有金属和稀土金属的提取分离，包括金属镓 和金属锂的提取。金属镓在工业领域具有广泛用途，与低碳经济和绿色能源密切相关。金 属锂在新能源产业、传统工业、3C 电子数码消费品和储能电池领域具有重要应用，其中 新能源汽车和储能电池增速可观，2019 年全球锂市场规模为 33 万吨，中国占 54%。中 国 100 万吨锂储量的 80%以上来自盐湖卤水，但受制于资源、技术等因素，国内卤水锂 开发程度较低。目前，蓝晓开发的吸附法盐湖提锂技术全球领先，突破了原本的工艺限制， 未来市场空间广阔。

此外，在新能源汽车、环保等其他细分领域，还衍生出分离纯化整体解决方案的需求，逐 步引导龙头企业从材料销售项系统装置和集成服务方面转变。当前国内龙头蓝晓科技、纳 微科技、争光股份、唯赛博等领先企业部分自主核心产品性能已达到行业领先水平，在逐 步实现国内市场进口替代的同时，凭借产品质量与性能扩大在国际市场上的品牌影响力和 美誉度。

八、膜行业：光学膜进口替代广阔，光伏薄膜下游放量促产业发展

高端薄膜是未来膜行业的主要增长点与突破点。薄膜分为普通薄膜和高端薄膜，大规模应 用在多个领域。普通薄膜一般应用在包装、印刷等领域，需求占 BOPET 产量 60%左右； 高端薄膜广泛应用在目前的高新技术领域，包括平面显示、光伏、元器件离保膜等。自 2004 年后，我国薄膜行业产能大幅扩张，出现低端产能过剩和产品同质化严重的情况。 而受技术工艺、研发能力等因素限制，高端薄膜产品则产能不足，高度依赖进口。高端薄 膜进口产品单价往往是普通产品的 4-6 倍，有极高的附加值和进口替代空间。随着下游市 场的发展，未来我国高端薄膜市场需求会越来越大。光学膜一种重要的高端薄膜，也是 LCD 面板最重要的原材料之一。随着平面显示行业向中国转移，国内对于光学膜的需求量 持续上升，2014-2020 年市场规模由 271.8 亿元增长至 390.0 亿元，复合增长率 6.2%， 占据全球超过 30%的市场份额。

目前行业多家公司转型攻克高端薄膜领域，细分行业取得突破。行业龙头双星新材采用切 片-基材-膜片的全产业链竞争策略，突破被日韩垄断的最高行业壁垒——光学基膜技术， 布局五大板块向下游延伸，做高端大品类膜；其光学膜二期 30 万吨项目投产后，预计多 个产品将获得行业领导地位，其中光学显示基材市场份额将达 50%，显示膜片 40%，离 保基材 30%以上，光伏基材全球份额 25%，国内份额 33%。在反射膜领域，长阳科技于 2017 年市场占有率首次达到全球第一后，以绝对的产能和技术优势保持领先，市场份额 持续扩大；2020 年长阳科技反射膜销量达 2.23 万吨，占全球 50%市场份额，完成了反射 膜的进口替代。激智科技主攻扩散膜和增亮膜，目前已打入三星、LG、海信、TC 供应链； 其复合膜产品也供应海信和 TCL。东材科技在电工聚酯薄膜和绝缘树脂领域处于国内领先 地位，也是国内最早生产太阳能背板基膜的主要厂商之一。

尽管在光学膜个别细分领域，中国龙头企业已取得不小的突破，部分产品甚至实现进口全 球领先。但整体来看，中国企业在全球光学膜行业的市场份额仍有较大上升空间。这主要 是由于中国光学膜产业起步较晚，迄今仅二十多年的发展历史，产品结构主要集中在中低 端，与国外企业尚有一定差距。为解决高端产品原料供应问题，目前国内领先企业纷纷布 局技术难度最高的光学基膜，旨在打破日韩技术垄断，打造光学膜片产业链，为后续进口 替代奠定基础。

国内光伏产业薄膜市场成熟，下游增量带动上游产业发展。除光学膜外，基于我国光伏产 业的快速发展，薄膜企业在光伏背板基膜、封装胶膜领域的发展已基本成熟。光伏背板基 膜和光伏胶膜是光伏的重要构成部分，占光伏生产成本的 10%以上。2020 年，全球新增 光伏装机容量 130GW，我国新增 48.2GW，占全球 37%；我国累计光伏装机容量达 253GW， 新增和累计装机容量均为全球第一。

假设光伏背板 600 万平/1GW，则 2020 年中国光伏 背板需求量为 2.89 亿平，折合市场规模 43.35 亿元（15 元/平）。目前光伏背板市场已基 本实现国产化，2018 年，全球光伏背板供应商中前六名企业均为国内企业，市占率超过 70%。赛伍技术作为光伏背板龙头，自 2014 年就稳居全球光伏背板出货份额第一，2020 年市占率为 38.9%，具有绝对优势。此外，光伏胶膜也基本实现国产化替代， CR3 福斯 特、海优新材、斯威克约占据 80.65%的产能。

全球政策引导下，“太阳能时代”光伏市场空间广阔。2019 年，受欧盟取消光伏双反政策 和越南、印度等新兴市场的快速成长的积极影响，中国光伏企业逐渐将目光转移到了海外 市场。海外市场的快速增长给国内光伏产业带来了强劲的需求，2019 年上半年全球装机 约 47GW，中国组件总出口量达 34GW，同比增长了近 100%，组件主要出口到荷兰、越 南、日本、印度、澳大利亚、西班牙等国家。随着光伏发电“平价上网”时代的全面到来， 以及 2030 年碳高峰、2060 年碳中和对新能源产业的政策导向，光伏市场需求将迎来一波 爆发。

5 周期型赛道及公司跟踪

在库存周期的后半段，景气度难以为继的行业和公司将迎来趋势下行，防守成为主旋律， 但是在化工中依然有优质的周期成长股，我们相信在下半年，周期成长股将在行业下行阶 段实现产业升级和转型，迎来布局建仓的好时机。

煤化工：传统煤化工供给严格收紧，碳中和利好技术优势企业

传统煤化工监管及准入政策趋严，落后产能持续退出。2020 年 9 月 22 日，中国在联合国 大会上宣布，中国将力争在 2030 年前实现碳达峰，努力争取 2060 年实现碳中和。2021 年两会，碳中和、碳达峰首次被写入政府工作报告并作为重点工作之一。在国家意志推动 下，碳中和的进程将加速，相关政策力度有望不断加强。化工是国内碳排放的主要行业之 一，而其中大部分碳排放集中在一些主要子行业。

从 历史上看，如电石、甲醇等传统煤化工产品的产能利用率长时间在 70%以下，产能过剩及 环保不达标等问题突出。在近年来环保限产、化工园区整顿治理等监管政策的推动下，如 合成氨、尿素、电石、氯碱等传统煤化工行业及产品的落后产能退出明显。国内尿素有效 产能从 2016 年的 8267 万吨下降至 2021 年的 6355 万吨，共退出约 1900 万吨，其中煤 头产能退出约 1800 万吨，即以高能耗且产能过剩的煤头路径为退出的核心。国内电石有 效产能从 2016 年的 4429 万吨下降至 2021 年的 3348 万吨，共退出约 1080 万吨。对于 化工行业及煤化工子行业，碳中和的影响主要来自供给侧的优化。供应端，对于高耗能行 业，碳达峰目标将成为行业供给的强约束，行业扩产将受到更严厉的政策约束。

现代煤化工及相应技术对我国实现碳中和目标具有重要意义。考虑到我国的资源禀赋，完 全摒弃煤化工而发展天然气及其他如生物质等清洁能源并不具备可行性，较为可行的方向 是通过对已有装置进行效率的提升、对现有企业进行产品结构的调整来实现减排和固碳， 故我们认为未来的行业发展趋势为现代煤化工对传统煤化工的替代。现代煤化工（或新型 煤化工、煤炭深加工）是指以煤为原料，采用新型、先进的化学加工技术，使煤转化为气 体、液体或中间产品的过程。主要包括煤制烯烃、煤制天然气、煤制油、煤制乙二醇、煤 炭分质利用技术等领域。

从国家政策定位看，发展现代煤化工是我国长期的发展战略，对 煤炭资源清洁高效利用、推进国家中长期能源发展战略、达成“碳中和”目标具有非常重要 的意义。同时，随着碳排放权交易的发展，高耗能行业的成本也将发生系统性提升，从而 加速落后产能出清，行业将加速向龙头企业集中，强者恒强逻辑加强。碳达峰碳中和战略， 表面上是对碳排放进行限制，实际上是力争通过有约束条件的发展，实现产业结构的不断 优化。对于具体企业而言，一方面需不断提升自身工艺技术水平，降能减排，实现绿色化 生产，减少碳排放相关成本；另一方面，需不断向下延伸产业链，提升产品附加值，降低 单位产值的能耗成本。落后产能将会因高能耗高排放承担更多成本，盈利能力下降进而被 迫被市场淘汰，而具有技术优势的企业不仅可以利用自身优势降低能耗，同时还可以出售 自己的碳排放权，获得更多盈利。

钛白粉：国内外需求高速增长，行业集中度持续提升

2020 年下半年起海内外需求复苏，钛白粉景气回升。钛白粉下游消费约四成与地产相关， 包括外墙漆、内墙漆、家具表面漆等。随着海外疫情有所好转，钛白粉行业出口复苏；国 内商品房销售面积显著回暖，相应提高对钛白粉需求。2020 年国内钛白粉出口量表现强 劲，全年共出口 121.41 万吨，同比+21%；2021 年 1-9 月总出口已达 93.86 万吨，同比 +5.52%。内需方面，钛白粉主要应用领域为下游建筑家具及汽车涂料，伴随汽车行业复 苏及地产行业竣工回暖，需求持续提升。

国内行业集中度有望提高，行业整合和扩建同步进行。当前国内前十大和前五大生产商产 能分别合计 252.5 和 188 万吨/年，CR10 和 CR5 分别为 59.7%和 44.4%，行业集中化程 度与海外相比较低，有进一步提升空间。目前在建钛白粉产能约 182 万吨，新建工程基本 以氯化法工艺为主，预计在 2021 年后陆续投放，产能结构将进一步优化。

从产能结构上 看，国内氯化法现有产能仅 73 万吨，产能占比 17.3%，相对于海外 65%的比例明显偏低， 硫酸法钛白粉品质普遍较氯化法差，导致出口钛白粉价格明显低于进口钛白粉价格，国内 产品结构优化和产品品质改善迫在眉睫。新产能投放后有望逐步加快进口替代，国产高端 钛白粉有望“走出去”竞争海外高端市场。由于国内钛白粉行业发展程度不如海外成熟，企 业兼并整合和新产能不断扩建的现象同步发生，过去几年供给侧改革带来的行业出清以及 海外中低端市场仍有较大出口空间，因此我们认为未来行业竞争格局将持续向好。

钛精矿自给率为企业竞争另一关键因素。另一方面，国内钛精矿进口依赖度为 40%，国内产量的 90%集中在四川，钛白粉产能扩张受到明显的矿端约束，钛精矿自给率成为企业 竞争的一个关键因素。同时伴随产业链中下游需求的增长，钛矿价格预计将随之同步提升， 具有钛矿自给能力的头部企业将进一步巩固成本优势，长期来看中小企业将面临退出压力。

看好钛白粉行业发展，中国企业有望走向全球。中长期看，钛白粉下游于涂料、塑料、色 母粒、汽车高档漆、化妆品等中高端领域的需求仍在逐步扩张，TZMI 预测全球钛白粉中 长期需求仍能维持 3-4%的年化增长中枢。我们认为海外钛白粉产能已多年维持稳定，老 旧装置的成本竞争力在，增量市场将逐步让渡于中国企业占据。

农化：粮价维持高位，带动行业进入景气周期

看好 PPI 向 CPI 切换下的农化行业投资机会。农产品价格方面，2015 年以来主要农产品 如大豆、玉米、小麦的价格持续了较长时间的低迷状态。在粮食农业板块需求偏刚性的前 提下，随着库存的下降和价格低位的影响，全球农作物价格以开启上涨周期。对于国内， 当前国内玉米平均现货价 2711.77 元/吨，同比+7.52%；大豆平均现货价 5405.27 元/吨， 同比+25.34%。2021 年以来粮价保持稳中有升，从历史上看粮食价格与 CPI 呈高度正相 关，预计 2022 年仍将维持高位。

同时根据海外数据，化肥价格也与粮食价格密切相关，且 粮价通常为领先指标，故我们认为粮价维持高位将驱动化肥行业利润空间提升。此外，随粮 价上涨，农户对未来种植收益预期提高+周转资金增加，有望持续加大对农资的需求和投 入。历史上复合肥利润空间的上行通常滞后于粮价 1-2 年，短期内虽然单质肥价格位于高 位挤压了复合肥利润，但随着春肥备肥季的到来需求释放，叠加当前渠道库存处于低位， 行业有望迎来利润空间的回归和持续提升。

国际化肥价格快速上行，与国内化肥价差拉大。在今年海外疫情持续反复影响开工、全球粮价处于高位，叠加海运受阻影响全球供给的背景下，国际化肥价格快速上行，而同时国 内出台了化肥保供稳价政策，故从我们跟踪的氮、磷、钾三种单质肥价格来看，当前国际 化肥价格均与国内化肥价格形成较大价差。其中氯化钾国内外价差约为 100 元/吨、尿素 国内外价差已升至 2500-3000 元/吨、磷酸一铵国内外价差约为 1500-2000 元/吨。国内外 化肥市场的较大价差给予了国内化肥企业一定的提价空间，在未来粮价维持高位的预期下， 国内单质肥价格有望持续提升，相关企业业绩具备明显弹性。

全球农药市场增长趋势不变，当前农药产品价格快速上行。全球农药市场销售额在 2015 年回调后保持稳定增长，2019 年全球作物用农药销售额约 598.3 亿美元（同比-0.8%）， 作物用和非作物用农药销售额共计约 676.3 亿美元（同比-0.31%），预计全球农药市场增 长趋势不变。2020 年，受疫情影响我国化学农药原药产量同比下滑，直至 10 月共 172.7 万吨，首次同比转正；全年最终实现产量 214.8 万吨，同比仅下滑 1.1%。2021 年截止 10 月，我国化学农药原药产量提升明显，共生产 207.2 万吨，同比增长 9.1%。农药产品 价格方面，受能耗双控影响，原药价格快速走高。截至 11 月中旬，我们编制的西部化工 农药价格指数报 189.52 点，较去年同期+66.8%；其中除草剂指数同比+100.6%，杀虫剂 指数同比+49.2%，杀菌剂指数同比+39.8%，中间体指数同比+41.1%

磷化工：产业链需求向上传导，看好上游具备资源禀赋、下游和终端紧密绑定 的企业

磷化工产业链需求向上传导，看好明年上半年磷酸铁供需错配格局。2021 年 7 月 27 日， 特斯拉在 2021Q2 业绩解读会议宣布未来特斯拉将使用 2/3 的磷酸铁锂电池和 1/3 的三元 锂电池。特斯拉一直以来是行业技术风向标，后续磷酸铁锂电池在全球乘用车市场占比将 持续提升。此外，磷酸铁锂电池安全性更高，需重点关注锂电储能市场对磷酸铁锂的需求。 因此，随着磷酸铁锂重回锂电正极材料主流，自 2020Q4 以来需求持续高增长，预期至 2025 年国内需求将超 100 万吨，且远期市场仍将维持较高增速增长。

在此背景下，需求延“磷酸铁锂—磷酸铁—净化磷酸和工业一铵—黄磷及磷铵—磷矿石”产业链向上游传导。 由于磷酸铁扩产周期比磷酸铁锂长，且磷酸铁锂厂家大多未向上游磷酸铁业务延伸布局， 从未来半年到一年时间看，磷酸铁扩产增量有限，预计仍将处于供给紧张的状态，因此我 们看好今年底至明年上半年的磷酸铁供需错配格局。同时沿产业链看，净化磷酸环节相对 具有较高的技术壁垒，故行业供需错配利好已提前及优先进行净化磷酸、工业一铵、和磷 酸铁等产能布局的企业。

下游向新能源切入，与终端形成紧密绑定为发展关键。当前多家磷化工企业向下游延伸进 行新能源的布局，对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势， 然而劣势在于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂 厂家共同建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。在这样的背景 下，对于磷化工企业中长期发展的关键我们认为在于 1）合作对象是否有优质的渠道资源； 2）合作方案对于磷化工企业是否是优秀的方案，而决定这两点的重要因素依然在于磷化 工企业自身是否具有 1）足够的资源、产能和技术储备；2）地理区位优势；3）成本优势； 4）地方政府政策支持等。

供给侧改革持续深入，竞争格局改善明显，磷矿石资源优势及总磷加工能力的重要性凸显。 从磷化工上游来看，由于磷矿石采储比低，而磷矿资源具备相当的战略意义，同时磷矿石 开采受环保等因素影响，具备政策壁垒，故近年来产量持续下滑，整体供需呈紧平衡状态。 对于行业中游如磷酸一铵、磷酸二铵等产品，在供给侧改革和“三磷整治”持续深化的背景 下，竞争格局改善明显。2020年，国内磷酸一铵产量为1235.3万吨，较2016年下降47.1%，自 17 年起连续 4 年下滑。有效产能也由 2016 年的 2680 万吨下降至 2021 年的 1846 万 吨。磷酸二铵方面，2016 年，全国二铵产量达到 1753 万吨，至 2020 年国内磷酸二铵产 量已下降至 1415.6 万吨，同时产能持续出清。

当前，国内磷酸一铵为偏牌照类业务，企 业需具备磷铵指标，而由于目前国家不再批准新进入指标，同时对磷石膏处理等环保指标 不达标的小企业在持续退出，行业向头部集中趋势明显。国内磷酸一铵集中度 CR3、CR10 分别自 2016 年的 16.42%、36.57%上升至 2020 年的 30.18%、57.64%。对比磷酸一铵， 磷酸二铵产能相对更加集中，CR3 达到 55%，主要因为磷酸二铵装置投资成本较高，故 相关企业多以大型国企为主。尽管磷化工产能的扩张受政策限制，但不同产品的产能可以 置换，如黄磷和磷肥可以转产工业磷酸/工业一铵，但是会相应导致黄磷和磷肥发生短缺。 同时，小企业无法进入行业，竞争格局持续向好并向头部集中，故利好总磷加工能力大的 企业。

湿法磷酸替代热法磷酸为远期发展方向，磷石膏综合利用成关键。热法磷酸面临政策和成 本的双重压力，主要体现在：1）美国、欧盟等发达国家早已限制或禁止黄磷生产；2）我 国近年来也已采取限制措施，一是提高了黄磷生产门槛，二是限制和调整“高耗能、高污 染和资源性”的产品出口。据百川盈孚统计，2021 年我国热法磷酸和湿法磷酸产能分别为 242 万吨和 100 万吨，其中热法磷酸产能持续萎缩，湿法磷酸产能稳定。从产量上看，2015 至 2020 年，热法磷酸产量由 197 万吨降至 124 万吨，而湿法磷酸产量由 47 万吨升至 88 万吨，湿法磷酸市占率逐步提高。因此，在降能耗促的环保政策导向下，我国磷酸结构正在逐步调整，随着湿法磷酸技术的进步与普及，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占 比有望持续攀升。

在湿法磷酸生产过程中，磷石膏是主要副产物，由于其处理方式通常以 渣场堆存为主，故对环境污染极大，其综合利用已成为影响国内磷化工行业发展的关键环 节。2018 年 4 月，贵州省发布《省人民政府关于加快磷石膏资源综合利用的意见》提出： 2018 年全面实施磷石膏“以用定产”，将磷石膏产生企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品生产 挂钩，倒逼企业加快磷石膏资源综合利用，确保全省磷石膏新增堆存量为零。

2019 年起 力争实现磷石膏消大于产，且每年消纳磷石膏量按照不低于 10%的增速递增，直至全省磷 石膏堆存量全部消纳完毕。湖北、四川、云南等省市也相继开展“三磷”（即磷矿、磷肥和 含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库）专项排查整治行动，在长江大保护等环保政策趋 严、国家和地方政策多管齐下的形势下，磷石膏合理处置已成为行业和社会持续发展关注 的重点之一，磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节，并预 计将持续推进。

氯碱：碳中和背景下电石的资源化属性凸显

从周期的角度，中级别的景气强度来自于产能错配，高级别的景气强度来自于供给严格收 紧，叠加需求端受到新兴产业的拉动带来趋势性变化。我们判断氯碱行业中，电石将迎来 高级别的景气周期。

从供给端看，电石是受碳中和影响最大的化工品之一。根据中国石油和化学化工联合会调查数据显示， 全行业碳排放量超过 2.6 万吨标准煤的企业数量约 2300 家，碳排放量之和占全行业总量 的 65%，且主要集中在甲醇、合成氨、电石、PVC、煤制油等子行业。其中，电石行业 生产成本的 40%为电耗，单吨电石生产需耗电 3500 度，耗电量极大，并且其生产原料生 石灰在锻造过程中也会排放大量二氧化碳。

电石高耗能、高排放的特性，叠加其危化品属 性，使得其成为我国双碳目标下的重点整改对象。以内蒙古为例，2021 年 2 月自治区政 府印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定 2021 年全区能耗双 控目标为单位 GDP 能耗下降 3%、能耗增量控制在 500 万吨标煤，从 2021 年起，不再审 批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）等项目，确有必要建设的，须在区内实施产能 和能耗减量置换，这标志着我国电石能耗控制的进一步趋严。从电石产能分布情况来看， 其主要集中在西北和华北地区，两地产能占比超过 60%；分省份来看，内蒙古和新疆两省 占比总和接近 40%。

供给侧改革叠加需求向好，国内电石产能利用率提升明显。从供给端看，2015-16 年起的 环保限产、落后产能出清等政策使得我国电石产能不断下降，有效产能从 2016 年的 4429 万吨下降至 2021 年的 3348 万吨，退出产能达 1081 万吨。即受能耗控制趋严影响，电石 产能于过去 5 年间持续退出。从需求端看，2020 年我国电石产量受下游 PVC 行业景气提 升拉动，提升至2757.9万吨，超过2016年水平，电石产能利用率则从过去4年的60%-65% 提升至接近 85%，提升幅度显著。库存方面，受电石危化品属性和较短的保质期（通常不 超过 7 天）影响，叠加下游 PVC、BDO 等需求景气高企，当前电石行业库存处于低位。

新兴可降解塑料市场拉动电石需求增长，未来电石供给将持续紧张。2020 年 1 月 16 日， 国家发改委联合生态环境部出台新版禁塑令，随后多个地方政府相继出台“禁塑”政策。 2020 年开始，PBAT 等可降解塑料企业开启了大规模的产能扩张。当前国内 PBAT 已投 产产能合计 34.3 万吨，在建产能（计划于 2-3 年内完工）合计 485.2 万吨，远期产能规 划超 800 万吨。（报告来源：未来智库）

化纤：需求复苏仍在继续，行业景气度存提升空间

行业景气度逐渐修复，涤纶长丝行业仍有景气上行空间。去年受到疫情冲击，国内外服装 需求受到打击，上半年服装企业被动累库。下半年尽管需求恢复，但海外疫情仍未受控， 服装企业累库意愿不强，选择趁订单好转去库。今年全球服装终端库存一直处于低位，尽 管终端需求基本恢复，但受高海运费影响，纺服产业链出口仍受到制约。当前海运费已逐 步见顶，未来随着全球疫苗接种推进带来的疫情好转，服装行业有望开启一轮大的补库周 期，从而带动全产业链景气上行。

对比涤纶行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2017 年受益于“PTA-涤纶长丝”产业链景气度提升，各企业盈利水平均有提升，其中桐昆股份因 较早的完成了自身 PTA 原料的配套从而充分受益于本轮景气周期，净利润率提升较为明 显。伴随浙石化项目业绩释放，2021 年上半年桐昆股份归母净利增长 310%；荣盛石化归 母净利增长 105%。2020 年新凤鸣则受到涤纶行业景气度回落带来的冲击，净利润率下滑 至 1.16%，2021 年公司中跃化纤和独山能源项目陆续投产释放业绩增量，公司盈利水平 也逐步回升。未来 2-3 年从纵向看，涤纶环节供给强度低于上游 PX-PTA 环节，从横向看， 龙头企业新建产能、收购重组助力行业集中度提升，涤纶长丝行业格局将继续优化。

从 2020-2022 年的已规划项目来看，产业链上游 PX-PTA 环节产能增速较高，涤纶长丝 环节产能增速趋于平稳，未来三年涤纶长丝产能复合增速约为 5.4%，与终端需求增速较 为匹配，而 PTA 环节盈利能力将受到压制，PX 配套项目陆续投产将巩固国内涤纶产业链 一体化优势，抢占日韩 PX 工厂的市场份额。

涤纶长丝行业未来已有规划的新产能，基本来自于行业龙头企业扩产，其中桐昆股份及新 凤鸣产能扩张主要来源于新基地、新产能的投资建设，而过去几年恒逸石化产能扩张主要 来自对落后产能的兼并重组，伴随龙头企业释放产能，未来 2-3 年行业集中度将进一步提 升，行业格局将继续优化，行业利润有望逐步回升。

粘胶短纤行业格局逐步向好。粘胶短纤与棉花、涤纶短纤同属三大纺纱原料之一。2016 年之后，粘胶纤维产能发生了快速扩张，从 2016 年的 374 万吨扩张至目前的 510 万吨左 右，而需求端，从 2018 年至今先后受到贸易摩擦和疫情打击，粘胶价格持续下行，去年 8 月下探至 8500 元/吨附近的历史低位。在持续亏损状态下，中小产能已有逐步退出迹象， 而新增产能多为头部企业，CR3 达到 55.6%，行业集中度提升。2021 年初随着下游需求 恢复，粘胶短纤价格价差快速扩大，达到历史高位；尽管受原料价格上涨影响，下半年价 差回落，但由于未来纺织服装需求仍有复苏空间，且未来两年内行业无新增产能，粘胶短 纤行业格局逐步向好。

功能优点广受欢迎，氨纶将充分受益于消费升级。2021 下半年随着双十一订单火爆和海 外纺织订单回流，氨纶 40D 价格从 2020 年 6 月初的 29000 元/吨，上涨至 2021 年 8 月 的 80000 元/吨，涨幅约 276%，氨纶价差也随之扩大。目前氨纶开工持续高位，但库存 仍然较低，预计价格还将持续坚挺。

聚氨酯：短期仍将受制于地产风险，长期看好在碳中和背景下的需求提升

MDI 价格显著回暖，地产需求不畅短期仍将压制利润上行。今年一季度以来，由于国外装 置遭遇飓风停产停工，聚合 MDI 下游冰箱销量向好，纯 MDI 下游氨纶等高景气，国内出 口需求旺盛，MDI 价格价差表现优异，聚合 MDI 一度创出 24000 元/吨左右的高点。进入 二季度，随着下游外墙保温、汽车等行业整体需求进入淡季，出口边际走弱，叠加上游原 料、能源价格走高，MDI 价格也出现了持续回调。

三季度以来，随着下游库存持续消耗，海外部分厂商进入停车检修阶段，欧美部分装置至今仍保持低负荷运行，市场维持供给紧 平衡状态，MDI 价格企稳回升，三季度末聚合 MDI 价差 12889 元/吨，较年初以来上涨超 10%。我国聚合 MDI 下游需求主要为冰箱冷柜、建筑及汽车，其中冰箱冷柜、建筑需求 占比分别为 46%和 21%。2021 下半年以来全国冰箱冷柜销量下滑明显，房屋新开工面积 下滑，短期来看，MDI 仍将受制于地产风险致使的下游需求不畅。

长期看好 MDI 在碳中和背景下的需求提升。我们认为当前 MDI 的回调只是暂时性的，长 期来看：下游需求方面，聚氨酯材料优异的保温隔热性能，对改善建筑能耗有积极的促进 作用，可以减少空调使用从而降低能耗，目前我国聚氨酯保温材料的使用率不足 15%，而 欧美国家使用率约 40%-50%，碳中和背景下，国内聚氨酯材料需求有望提振。另一方面， 海外发达国家和发展中国家疫苗接种率的差异将造成新一轮供需错配，有利于国内 MDI 的出口需求。近年来全球 MDI 需求增速在 5~6%，高于同期 GDP 增速，长期看好建筑装 修、保温材料及汽车带来的需求增量。供给方面，2025 年之前新增产能有限，未来全球 MDI 产能增量基本来自于万华化学（宁波 60 万+福建 160 万），欧美厂商受天气及装置性 能影响，开工负荷长期低迷，行业供给持续偏紧。预计后续随着海外需求持续恢复和国内 建筑装修需求的走高，MDI 或有新一轮景气上行。

聚合 MDI 主要需求增量预测关键假设：1、2020 年国内冰箱出口同比增长 25.5%，预计 2021-2023 年出口增速为 7.2%、5%、5%，对应国内冰箱整体产量增速分别为 5.94%、 4.18%、4.21%，产量变动比例与 MDI 需求比例一致；2、国内新开工房地产 3 年后进入 竣工装修周期，2021-2023 年对应新增住房装修增速分别为 12%、9.6%、2%，变动比例 与 MDI 需求比例一致；3、2021-2023 年国内汽车产量增速分别为 10%、7%、5%，变动 比例与 MDI 需求比例一致。

民营大炼化：存量炼化提供稳定盈利，新材料产业延伸打开成长空间

需求复苏仍是炼化行业景气上行的主要驱动力。2020 年由于受到疫情冲击，社会出行需 求减少，全球成品油需求严重萎缩，原油经历了前所未有的暴跌。以壳牌、BP、埃克森 美孚、道达尔、康菲为代表的国际石油巨头亏损严重，纷纷选择裁员、削减资本开支、剥 离资产等方式来度过寒冬。2021 年以来，伴随疫苗接种率的不断提高，全球主要经济体 需求逐步复苏，据 OPEC 预计，2021 年全球 GDP 增长有望达到 5.6%，2022 年仍将保 持 4.2%的增长。

民营大炼化的优势已经得到充分证明。2021 年是民营大炼化优势集中体现的一年。在新 冠疫情冲击之下，原油经历了大幅下跌，全球炼化行业陷入低谷，但以恒力石化、荣盛石 化等为代表的民营大炼化在巨大冲击下均维持了稳健的盈利水平，保持了接近 20%的毛利 率和 7%以上的净利率，相比之下，传统炼化企业多在疫情冲击下出现了亏损。民营大炼 化在盈利能力和稳定性上都体现出了对传统炼厂的优势，主要原因在于：1）原油采购成 本更低，由于采用了最新的沸腾床加氢等先进工艺，民营大炼化可以吃进成本更低的较为 劣质的原油；2）民营大炼化产品结构更优，轻油品重化工品，产品总体附加值更高，且 有持续往下游延伸提升附加值的潜力；3）民营大炼化规模效应和后发的工艺优势明显， 在能耗、物耗方面优于传统炼厂。

碳中和大背景下，存量炼能将充分受益于行业供给约束。根据国务院《2030 年前碳达峰 行动方案》要求，化工行业需严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，优化 产能规模和布局，有效化解结构性过剩矛盾，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。国内 2020 年后炼油产能规划建设 较多，但大部分处于待定未获批复状态，可以预见，高耗能、高排放炼油项目的审批权限 及要求将进一步提升，后续规划项目获批的不确定性显著增强，行业供给约束逐步显现。

新材料产业延伸打开未来成长空间。参考台塑、SK 及 LG 等全球大型化工企业发展路径， 其在实现从纤维到炼化的一体化布局后，均在合适的时机完成了从上游炼化到下游精细化 工品的全产业链生态布局，目前台塑已成为全球领先的电子及半导体新材料供应商，而 SK 与 LG 也已成为全球顶尖的锂电新能源材料厂商。

民营大炼化龙头企业与上述企业具 有相似的发展路径，即以下游聚酯材料为起点，自下而上打通以炼化为载体的“大化工平 台”，打破上游芳烃原材料的产能垄断，进而依托上游“大化工平台”支撑，以成本竞争力和 前期技术积累为基础，自上而下向高端新材料产业延伸，提升终端产品附加值。在当前双 碳目标和国内炼油产能过剩的背景下，民营大炼化龙头企业已开始持续布局下游高附加值 新材料产品，如恒力石化子公司康辉新材料的 PBAT、BOPET 等高端聚酯薄膜和可降解 塑料，东方盛虹和荣盛石化子公司的光伏 EVA 和锂电材料等，将助力企业实现高质量增 长，并进一步打开未来成长空间。

天然气：海外天然气供需错配难破局，景气度预计长期走高

碳中和将推升天然气一次能源使用占比。过去十年，全球天然气供应格局受页岩油革命推 动，美国成为天然气第一大供应国，2020 年市占率达 23.7%，较 2010 年提升 5.4PCT， 俄罗斯和中东分别位列第二、第三位。需求端来看，天然气的碳排放量低于煤及石油，在 当前全球低碳转型的大背景下，可再生能源及天然气将成为全球主要能源来源，不同国家 基于资源禀赋不同，天然气的一次能源占比变化有差异，但整体而言，其一次能源占比显 著提升。2020 年美国、欧洲、俄罗斯天然气需求位列前三，占比分别为 21.8%、14.2% 和 10.8%，未来全球碳中和的大方针下，预计天然气需求还将持续提升。

海外天然气供需错配，库存降至历史低位。

（1）美国供应格局相对割裂：美国全球天然气 供应占比 24%，其天然气中 80%来自于页岩气，2020 年回注量 3560Bcf（约占其井口气 产量的 10%），产能相对充足，但 LNG 出口设施产能利用率接近满负荷，管道气主要通 往难以影响全球贸易格局的加拿大和墨西哥，整体天然气市场相对割裂。

（2）俄罗斯供应 增长潜力不足：俄罗斯全球天然气供应占比 17%，以管道气的形式供给欧洲为主，新建北 溪 2 号管道线易受地缘政治影响，德国能源监管机构于 2021 年 11 月暂停了北溪二号天 然气管道的认证程序，美、欧及俄罗斯的政治拉锯使得项目运营投放存在不确定性。而俄 罗斯天然气龙头企业 Gazprom 历史资本开支有限，天然气库存也处于历史低位，未来几 年天然气供应受限，即使北溪 2 号顺利投运也难以解决产量增长有限的问题。

（3）欧洲天 然气需求显著提升：受极端气候（夏季高温、冬季寒冷）、干旱缺水电、碳税价格大涨推 升天然气工业燃料需求等因素影响，欧洲上半年 Q1、Q2 当地天然气需求分别同比增长 7.6%、18.7%，且欧洲天然气价格领涨全球。考虑到极端气候已逐步从偶发情况变为频发 情况，2021 年冬季大概率将出现拉尼娜现象，欧洲多地将遭遇冷冬，碳税价格预计也将持续高位难以下调，欧洲对天然气的需求将持续旺盛。

中国天然气需求稳步提升，景气度预计长期走高。中国天然气需求由 2010 年的 3.4%上 升至 2020 年的 8.6%，上升速度在天然气需求前八的国家或地区中排名第一，2020 年表 观消费量达 330.6Bcm， 2021 年有望达到 365-370Bcm，同比增长近 10%。参考十四五 规划，未来我国每年将新增 20-30Bcm 的天然气需求，主要由工业燃料、城市燃气、发电 需求推动。“煤改气”还将持续推升工业燃料、城市燃气的需求，天然气装机量也有望保持 快速增长。2021 年以来，国内天然气价格率破新高，10 月末国内液化天然气出厂价达 8500 元/吨，同比增长近 122%。海外天然气成本的上涨是我国此次天然气价格上涨的重要推动 力，在当前海外天然气供需错配、价格短期内难以回落的背景下，天然气景气度预计将长 期走高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）