中国平安深度解析：深度分析，九层之台起于累土

一、行业：人身险前景广阔、竞争格局持续优化

（一）继续看好我国人身险市场前景

寿险业务增速换挡、健康险维持高增长。银保监会数据显示，2018 年全国人身险实现原保 费收入 2.72 万亿元，同比增长 1.87%。其中寿险业务、健康险业务、意外险业务原保费收入分 别同比-3.42%、+24.12%、+19.33%至 2.07、0.54、0.11 万亿元，分别占人身险业务的 76%、 20%、4%。

我们认为健康险业务增长势头强劲的原因主要在于 1）我国居民收入水平持续提升，中 产阶级比例进一步扩大；2）受工作生活压力加剧影响，重疾年轻化，刺激了重疾险和 医疗险的需求；3）随着医疗负担的加重国家加大对健康产业的政策支持。中长期来看 健康险保费增速将会保持高于人身险业务的增速。

近五年人身险原保费收入占总保费收入（财产+人身）约 70%，其中寿险约 55%、健康 险 12%、意外险 3%（2019 年前 7 月寿险 57%、健康险 16%、意外险 3%） 。2018 年 人身险保费的低增长主要受 2017 年正式实施的《134 号文》影响，大量中短期存续产 品被叫停，同时长期保障型产品销售难度较大，综合影响下拖累全年保费收入增长。 2019 年以来，在续期保费拉动下原保费收入增速改善明显、前七月同比增长 13.85%。

保险潜在需求空间大，主要表现为社会财富持续累积下人口老龄化加速。保险行业的发展和整个国家的经济发展水平密切相关，随着我国经济稳定增长，社会财富持续不断的积累，中产阶 级进一步壮大。此外我国人口结构转变（老龄化社会加剧，2018 年我国 60 岁以上人口占比 17.90%、65 岁以上占比 11.90%，预计 2030 年我国 60 岁以上人口占比 25%左右），均不断刺 激社会大众对保险产品的需求，特别是以传统寿险和重疾险为代表的人身保险产品。消费者对保 险产品的认知也逐步加深，投保意愿进一步增强，需求端有望长期持续驱动保费收入高增长。

人身险市场潜力巨大，有待挖掘。然而相对于经济发展状况，我国的人身险密度（2018 年 3.03%）和人身险深度（1953 元/人）仍处于较低水平。一方面与我国居民的储蓄意识较深相关， 另一方面保险行业早期乱象丛生极大地伤害了居民的投保意愿。随着居民理财意识的进一步提升， 监管体系的进一步完善，代理人队伍素质的不断提升，寿险/人身险的发展前景值得期待。

基于新国十条提出“2020 年我国保险深度 3500 元/人、密度 5%”，测得我国 2020 年人身 险保费收入 3.85 万亿元，较 2018 年增长 41.35%。

我国保险业的做大做强离不开保险代理人的贡献，代理人渠道贡献了半数以上我国原保费收 入 。而实际上全国保险代理人在 2015 年之前一直在 300 万上下浮动，2015 年取消保险代理 人资格考试后，行业出现短暂的代理人快速扩员，导致 2015 和 2016 年呈井喷式增长，两年增 速分别高达 45%和 39%，代理人规模从 2014 年的 325 万激增至 2016 年的 657 万，增幅超过 1x。截至 2018 年底全国保险代理人数量突破 870 万，以上市险企披露的个险人力粗略计算仅国 寿、平安、太保及新华就占到近 47%。

诚然，代理人资格考试和入司标准化培训对于保险代理人规模粗放式增长起到了一定的抑制 作用，2015 年之后保险公司代理人翻倍式扩张和资格考试取消及入司“快消”式培训上岗不无 关系。但我们认为保险代理人从业资格考试的取消是治理资格考试乱象的必然举措，保险代理人资格考试过于简单，随着我国保险业从规模扩张向量质并举共进，对保险代理人的专业素质要求 越来越高，资格证考试的确也不满足我国保险业的高质量发展要求。

我国保险代理人理论规模为 1160 万人。我们以台湾为参照对象测算我国代理人规模的理论 上限，鉴于台湾地区发达的保险市场，以其 1%的保险代理人占总人口比为参照指标。我国人口 峰值以 14.5 亿人、城镇化以 80%的上限（实际上达到人口峰值时并不一定有 80%的城镇化率）， 测算得代理人理论规模上限为 1160 万人。从目前我国保险代理人结束野蛮式增长迈上质量发展 来看，理论上限值有一定参考意义。基于此我们预计保险代理人规模今年或呈现小个位数负增长或零增长，快速增长时代已经过去、之后或保持小个位数增长以适应业务扩张需求，保费增长更 加依靠代理人效能提升。

（二）市场竞争格局已步入利于龙头的持续优化期

集中度回升彰显行业竞争格局优化。市场竞争方面，2009-16 年行业集中度呈现不断下滑态 势，CR3 自 2009 年的 60.77%下滑至 2016 年的 38.87%。原因一方面是随着市场参与主体的增 多，竞争进一步加剧，另一方面是众多中小保险公司纷纷以承诺高收益理财性质保险产品抢占市 场。随着 2017 年一系列监管政策的落地，回归保障本源已经成为行业方向，由于龙头寿险企的 综合优势，包括产品设计、品牌知名度、代理人规模（渠道）等，资产驱动负债型中小险企之前瓜分的市场份额一定程度上出现释放。基于此平安人寿的市场份额有望进一步提升，市场竞争格 局进一步优化。反映到行业集中度上，CR3 在 2016 年触底 38.87%，此后连续两年回升至 2018 年的 45.10%。

分公司来看，受行业影响头部险企尤其以中国人寿为甚、市场份额下滑明显， 2016、2017 年市场份额跌破 20%，2018 年回升至 20.42%企稳，新华保险亦然，太保人寿比较稳定。平安 人寿来看，在中小险企蚕食市场份额的年份仍能保持相对稳定的比例，2016 年保费份额抬升。 此外，与中国人寿的差距持续缩减，单月保费超过中国人寿频次增多（今年 2/4/5/7 均超过中国 人寿），2019 年前 7 月两者市场份额为 19.84%和 16.13%，仅相差 3.71pct。我们认为，在行业 转型的同时，龙头险企基于强大的产品研发、渠道铺设等有望获取更多市场份额。

诚如前文所述，行业集中度下滑背后的原因其中一方面在于市场参与者增多，根据银保监会 统计保费收入的情况来看，2009-2018 年全国人身险公司数量从 59 家增至 91 家，其中又多以 中资企业增长为主（从 31 家增至 63 家），众多新成立的中小型保险公司通过售卖中短存续或偏 理财性质保险产品，吸收了大量的保费，蚕食着龙头寿险企的市场份额直至 2017、18 年监管转 向。

二、集团长子平安寿险：新业务价值展现强大内生增长力

（一）平安寿险简介

平安保险（集团）前身为于 1988 年在深圳成立的深圳平安保险公司，1994 年开始从事寿 险业务，1997 年更名为“中国平安保险股份有限公司”。2002 年由于分业经营要求，公司更名 为“中国平安保险（集团）股份有限公司”，公司以投资人身份分别成立并控股平安产险和平安人寿（为了与后文所述平安寿险业务（囊括健康险和养老险），本文将平安人寿保险股份有限公司简称为平安人寿） 。

我们考察平安寿险业务主要囊括平安人寿、平安养老险及平安健康险三家公司的经营成果， 平安人寿于 2002 年受分业经营规定从平安保险脱离而出成为平安控股公司，平安养老险于 2004 年底成立，是国内首家专业养老险公司，平安健康险则成立于 2005 年。

保险贡献半数以上营收，寿险盈利能力更强。从具体财务指标看，已赚保费占营收比常年处 于60%以上， 2018年产险、寿险已赚保费占营收比分别为21.69%、 47.66% （H119分别为17.46%、 48.46%）。 寿险业务在 2018 年贡献了集团 53.92%的归母净利润，H119 更是达到了 72.00%。 从净资产占比来看，H119 寿险业务占比达 40.02%。

（二）寿险价值内核-内含价值大、成长性高

1、内含价值高基数下仍保持高成长

寿险内含价值增速持续超越可比公司。作为寿险价值最为有力的说明，内含价值 EV 一直是 衡量不同寿险企发展的首要也是核心标准。平安自成立之初便着重发展寿险业务，并率先引入个

人寿险营销体系。良好的寿险业务底蕴及适当的经营策略使得其内含价值长期处于行业第二，不 断缩小与行业老大中国人寿的差距，目前内含价值已达到中国人寿的 80%。H119 中国人寿、平 安寿险分别以 8864 亿元、7132 亿元的内含价值位列行业第一、二位。

从成长性来看，平安寿险内含价值增速自 2017 年一直超越同业（2017/2018/H119 分别以 +37.76%/+23.54%/+24.61%的增速位处上市险企第一）。2016 年偿二代正式实施，同时平安将 投资收益率假设由 5.5%下调至 5%，综合影响下内含价值增速放缓至 10.25%。若切换至偿一代 口径，则实际增速为 7.45%，切换为偿二代口径下并对 2015 年做回溯调整则增速为 10.70%。

精算假设或有微差，但 EV 及 NBV 可比性仍较高。EV 的计算过程繁杂且不对披露，过程中 掺杂诸多精算假设。国内寿险企由于处于同一宏观环境下，使用同一套生命表和疾病发生率表等， 大体的精算假设相一致，EV 的可比性也较高。

内含价值和新业务价值与贴现率成反比、投资收益率成正比。各险企由于自身业务能力（包括投资能力）的差异，在某些假设上或有微差，比如退保率、费用率等。影响较大的为贴现率假 设（平安寿险和太保寿险为 11%、中国人寿为 10%、新华保险为 11.5%）和投资收益率假设（中 国人寿统一披露为 5%、平安寿险除投连险外为 5%、新华则细分为多险种以及多期限、太保寿 险分为短期险和长期险）。若折合至 11%贴现率（静态调整、不作动态追溯），则 H119 末中国人 寿、新华保险有效业务价值分别-8.73%、+4.88%（动态追溯下变化幅度更低） 。值得注意的是， 寿险公司精算假设相互关联，中国人寿 10%的折现率调整至 11%表面上有效业务价值降幅较大， 若考虑其他假设项调整及动态追溯，实际降幅更低。

2、新业务价值高成长带动内含价值高增长

新业务价值是内含价值增长的核心驱动因子。具体解构平安寿险内含价值，首先可以看出对 内含价值的拉动主要是内含价值的预期回报和新业务价值 NBV 的贡献，两者常年保持对于内含 价值相对稳定的贡献比例。其次运营经验的差异对内含价值的贡献始终处于较低水平甚至是负面 拖累影响，而投资回报偏差的波动性较大，其他方面影响相对较少。

期初内含价值预期回报中，最核心的是调整净资产按 5%的投资收益率增长及有效业务价值 按 11%的贴现率增长，其可持续性也是以新业务价值的不断补给为前提，所以不难理解 NBV 是 EV 增长的核心驱动因子。再进一步分解每年 EV 的变动，NBV 拉动在 2018 年达到 79.8%。

险企利润波动大，采用修正的营运利润更能衡量险企持续盈利能力。正如前文所述，影响内含价值变动因素中存在波动较大的损益项目如投资收益等，投资收益偏差受到宏观经济波动、投资资产规模与结构的影响不可避免的呈现偏离预期投资收益的情形， 2016-2018 年投资回报偏差 为-5.47 亿元、302.12 亿元和-122.33 亿元，H119 受资本市场回暖现 157.62 亿元的正贡献。考 虑到短期投资波动影响、IFRS9 实施下以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产增加、 750 日移动平均国债收益率下移导致准备金计提承压进而影响利润的当期分配，综合影响下采用 营运利润更能衡量寿险公司长期可持续的盈利能力。

平安寿险 ROEV 位居上市险企第一。采用内含价值营运回报率（ROEV）来考察内含价值 的稳定增长情况，具体来看其公式表现为 ROEV=内含价值营运利润/期初内含价值，在内含价值 变动分析中营运利润=期初内含价值预计回报+新业务价值创造+寿险业务营运贡献。

平安寿险的 ROEV 在行业内一直有着不俗的表现，近五年来一直保持行业第一的水平。 2018 年平安寿险、太保寿险、新华保险、人保寿险和中国人寿的 ROEV（披露口径）分别为 30.85%、 22.30%、18.28%、16.40%和 14.99%。

NBVM 增长支撑起 NBV。新单承压下，NBVM 提升挑起 NBV 增长大梁。从 NBV 绝对值来 看自 2016 年以来平安寿险反超中国人寿成为行业第一且差距进一步拉大，至 2018 年平安寿险NBV 达 723 亿元，比中国人寿高出 228 亿元，H119 两者分别为 411/346 亿元。主要原因在于 产生价值差异背后的产品和渠道存在不同，平安一直以个险为主攻方向，依托自身代理人团队， 深耕保障市场，大力发展长期保障型产品，而这也正是中国人寿转型的逻辑之一。H119 年上市 五家险企 NBV 同比增速分别为人保寿险 25.59%，中国人寿 22.73%、平安寿险 5.92%、太保寿 险-8.36%、新华保险-8.70%。平安寿险对于个险的专注与投入，极大的增强了内含价值的内在 成长动力，H119 平安寿险新单规模保费下滑 8.59pct，得益于新业务价值率 NBVM 的提升，新 业务价值同比增长 4.70%，反映出行业转型之难。

（三）深耕个险、新业务价值率行业最高

1、个险为矛促新业务价值率稳步提升

2017 年原保监会一纸公文宣告了持续三四年保费盛宴的落幕，《 134 号文》通过对人身险产 品产品设计开发的规定，弱化保险产品的投资属性，倒逼行业转型，重归保险保障的初衷。但是 转型之路从来就不是一蹴而就，虽有短期阵痛但长期来看是有利于行业良性发展的。

平安较早地确立大个险方向，个险渠道素来是平安抢夺市场份额的主要抓手，依托极具竞争 力的个险代理人，平安寿险业务个险代理人渠道保费贡献占比维持在 85%左右。近年来在行业 回归大个险的趋势之下，平安尚能不慌不乱沉着自如保持节奏不变，保费渠道保持着相对稳定的 结构。H119 平安寿险、太保寿险、新华保险和中国人寿的个险渠道保费贡献分别是 93.17%、 91.73%、81.07%和 76.87%。

渠道来看个险代理人 NBVM 最高，产品来看则长期保障型最高。个险渠道对于保险公司的 重要性我们可以通过新业务价值率来说明，这里我们采取“新业务价值率=新业务价值/首年规模 保费”计算，主要衡量新业务创造的潜在经济价值效率的高低。平安披露了较为详细的不同渠道和细分产品新业务价值率，渠道来看个险代理人渠道的新业务价值率是最高的，产品来看长期保 障型保险新业务价值率远高于其他产品。

渠道不同对应分销的产品也不同。个险代理人渠道和银保渠道销售的产品略有差异，代理人 渠道的产品多为储蓄+保障性质产品，相较于理财保险此类产品的价值率更高，而银保渠道本身 的特质包括客户的理财属性较强，也决定了其更加适合销售简单、短期的偏理财性质保险产品， 为保险公司提供部分现金流的补充，这也正是部分资产驱动负债型保险公司扩张的渠道。

通过平安寿险披露的数据我们可以知道，个险代理人渠道中的长期保障型产品的新业务价值 率最高，已经达到 97%，而银保渠道的新业务价值率不足 20%，所以理论上来说提高高价值率 的渠道及产品占比，对于整体新业务价值率的提升是显而易见的。

通过选取四家上市险企寿险新业务价值率（刨除人保寿险），我们可以看出其新业务价值率均在稳步上升，原因在于各大保险公司积极推进转型，聚焦大个险，聚焦期交，优化产品结构，大力发展长期保障型保险产品。 2018 年其新业务价值率分别为新华保险 47.9%、太保寿险 43.7%、 平安寿险 43.7%、中国人寿 31.1%。

平安依靠 NBVM 提升拉动 NBV 逆势增长。 H119 平安寿险 NBVM 较上年末逆势提升 1.0pct 至 44.7%，新华、太保、国寿分别下滑 10、5、4pct 至 37.9%、39.0%、27.2%。较去年同期来 看，平安提升 5.7pct，在新单规模保费同比下滑 8.6%仍拖动 NBV 同比增长 4.7%，同期新华虽 然新单增长 21.50%但在 NBVM 下滑 12.5pct 拖累下 NBV 下滑 8.7%，国寿在新单增长 1.24%和 NBVM 提升 4.8pct 双重影响下 NBV 增长 22.7%，太保新单承压叠加新业务价值率下滑拖累新业 务价值下滑 8.4%。

渠道结构调整往往和产品结构优化相辅相成，即在往大个险靠拢的趋势中往往伴随着产品结构的调整。正如前文所述，期交型、保障型产品往往可以带来更加的价值率，行业转型之难使得续期保费的拉动效应愈发明显，而续期保费也正是前期期缴保费的滞后效应，尤其是在新单承压 下更能支撑公司度过较为困难的时期。

渠道：我们在前文已经论述平安寿险的个人业务保费占比已达到 93%，其中就新单来看代 理人期缴占比持续稳定在 93%以上，支撑整体个人业务期缴占比 90%上下。值得注意的是银保 渠道期缴占比持续提升表现亮眼，目前已达到 86%；而电网销在流量经济的带动下短期保险产 品销售增多从而导致期缴占比下滑，但观察电网销渠道的 NBVM 发现并不算低这主要是由于电 网销销售的短期保障险高 NBVM 拉动整体 NBVM 提升。

产品：保险产品由于繁杂的条款往往需要保险代理人的讲解和推销，这样一来保险产品的渠道属性就显现出来了。这就是为什么不同渠道的新业务价值率相差如此之大，刨除渠道成本之外其实影响最大的因素更在于渠道中销售的产品。设计复杂的保障型产品如长期健康险往往需要保险代理人对保单条款充分解读、对被保人的身体状况等做好充分尽调，而理财型保险、短期意健险等标准化保单则可以通过银行、互联网投放，往往效率更高。通过平安的产品投放可以看出，分红险和万能险近五年来份额持续下滑，而长期健康险和传统寿险提升明显，短期意健险虽增速 较快但基数较小份额提升较为缓慢。

银保监于 8 月底印发关于调整人身险评估利率的通知，我们预计随着高预定利率年金险逐步 退出市场，叠加保障险销售难度相对较大，行业分红险份额有望提升。但平安年金险占比较低， 预计公司传统寿险及长期健康险份额仍有进一步增长空间。

除了渠道和产品结构的优化，转型的落地也必定离开不了保险代理人。另一方面来说，从直 接驱动 NBV 的因素考虑，新单保费增长源于代理人数量的高速增长和人均产能的快速提升，而 价值率的提升则是长期保障型产品占比的提升。长期保障型产品的高 NBVM 使得整体 NBVM 进 一步提升，而代理人制度在个险渠道中发挥着核心的驱动作用。

前文我们已经论述过保险代理人粗放式增长已然过去，接下来效能提升更为关键。中国平安 通过复制友邦的模式，率先在国内建设代理人体系，代理人规模目前已达 129 万人，值得注意 的是平安代理人规模一度和中国人寿相差两万人左右。目前时点来看，保险代理人增速出现放缓 甚至是负增长，H119 年平安寿险代理人较年初减少 13 万人，从注重规模增长到更加追求效能 提升。

从渠道上来说，代理人的扩张一定程度上为转型之难的产品销售提供了支撑。但是前期粗放式扩员弊病渐显，从业人员信息不全、甚至错误，虚报虚挂虚增人员现象普遍，导致代理人队伍数据严重失真。今年以来银保监多次发文，要求保险公司主动清虚、加强对代理人的管理。我们认为借助政策窗口的粗放式扩员红利已消耗殆尽，上市险企作为行业龙头下一步将更加注重队伍 素质、人均产能以及留存率。从队伍规模来看，经历了 2015、2016 年的高增长，四大上市险企 代理人进入低个位数增长甚至是负增长， H119末代理人规模平安寿险、太保寿险较年初下滑9.27% 和 6.02%，新华增长 4.32%，国寿在高基础上仍逆势增长 9.31%。

从效能来看，个险新单保费方面，行业转型之难叠加代理人规模居高不下，上市险企代理人 新单保费整体呈下滑态势。H119 平安寿险代理人人均新单保费 9295 元/月，同比下滑 3.90%， 结合上半年代理人较年初减少9.27%、同比减少8.08%，但代理人渠道NBVM较年初提升1.75pct、 同比提升 9.91pct，可以看出平安转型之坚决，不以质换量，从粗放式发展迈向高质量管理。

2、客户基础强大，处于行业转型窗口机遇期

平安以寿险为基石，不断夯实保险业务，作为国内最早引入个人寿险营销体系的公司，聚焦并不断开发个人客户价值。公司积极开拓、不断在个人寿险领域攻城略池积累下来的保单为公司创造了源源不断的利润，我们可以通过观察公司寿险业务的剩余边际余额和有效业务价值一探平安寿险的利润池。平安寿险剩余边际余额在 2017 年超过中国人寿，在高基数上仍然保持 28%高 增长至 2018 年达 7866 亿元，H119 末较年初增长 10%至 8674 亿元。有效业务价值方面，平安 寿险不断与中国人寿缩短差距并于 2018 年完成超越，H119 达 4665 亿元超越国寿 260 亿元。

从客户基础来看，公司始终跟随集团以聚焦个人客户价值为着力点。无论是从 2012 年提出 的“个人综合金融服务集团”还是 2014 年提出并延续到现在的“个人金融生活服务提供商”的 集团愿景，无一不彰显集团业务路径方向。

近五年来平安寿险个人客户数量一直保持着10%-13%的增速，至2018年已达到5731万人， 除去客户数量的增长，平安寿险业务也展示出其强劲的客户粘性，其保单退保率一直保持在 2% 以下的低位，持续优于行业，反映出无论是在产品本身硬性条件还是保险服务软性实力都凸显出

平安的强大竞争力。高基数客户数量叠加高粘性，将有望推动平安寿险业务更上一层楼。此外平 安寿险实际资本也于 2018 年首超中国人寿，达到 7647 亿元的水平，展现出雄厚的资本实力和 偿付能力，H119 平安寿险实际资本 8799 亿元，中国人寿 8995 亿元。

我们认为平安寿险业务背靠平安集团，受益于平安集团 1.96 亿个人客户和 5.76 亿互联网用 户的强大客户基础，以及平安集团比肩全球的资本实力，平安寿险将与集团形成积极的正面互相 反馈机制，推动寿险业务在量与质上取得更高的成绩。

前文的分析我们也可以看出无论是渠道先天性优势、还是产品的高价值率，都对平安寿险的跑步式发展起到了积极的作用。诚然，在行业回归保险保障本源下，保险公司的转型不可避免的要度过阵痛期，不置可否的是涅槃重生的发展才是更加长久的。虽然过度追求保费规模和市占率是不可取的，但这是在产品结构差、渠道价值率低的基础上来说的，而平安寿险做到了质与量的 双重发展。

就目前长期期交保障型产品的发展方向，我们认为在核心城区拥有较高的市占率也就说明能拥有更高的产品输出，带来的价值也就更高。我们梳理了平安寿险和中国人寿保费收入来源前三地区的市场份额，江苏作为中国人寿第一大粮仓，近几年来随着人事的调整下滑的市场份额有望企稳回升。山东分公司平安寿险的市场份额开始抬升，与呈下滑态势的中国人寿差距进一步缩小。而广东分公司，平安寿险的主场优势渐显，我们认为有望维持甚至扩大差距，反转可能性较小。

更细化的市场我们来考察市场化程度更高的一线城市北京、上海、深圳，我们发现一线城市平安寿险已经全面甩开中国人寿，且敞口有进一步扩大趋势，就趋势来看平安寿险走出了相对于 行业较为独立的保险市场行情，在一线市场攻城拔寨占据更多份额。

2018 年北京分公司平安寿险 VS 中国人寿为 17.33 和 6.54%（相差 10.79pct），上海分公司 为 18.19%VS6.61%（相差 11.58pct），深圳分公司为 35.72%VS10.36%（相差 25.36pct）。 基 于保险产品的结构化转型，我们认为未来对于一线及新一线城市的市场份额的抢占是尤为重要的，经济发达地区的保险产品配置需求更大，对于长期保障型产品接受程度也更高，也是未来的市场方向，对于目前处于转型期的寿险业态来说，平安寿险有望抓住这个窗口期进一步企稳甚至扩大优势，对于业务的进一步开展有着积极的正面作用。但后期需时刻关注其份额变化，我们认为基 于平安深耕个险市场、在目前的窗口机遇期有望持续保持领先地位。

（四）相对友邦，平安还有哪些不足？

1、负债端平稳或是投资者最为看重的

从负债端来说友邦保费收入较为平稳。友邦作为一家深耕香港、辐射亚太、面向全球的国际保险公司，其保费来源一直呈现多元化特征。多元使得友邦的保费收入更加稳定，除非发生系性 金融风险或经济危机，否则部分市场下滑的冲击会因为保费结构的多元而得到缓冲。

平安则不然，对单一市场即中国大陆地区的依赖性极强，这就导致平安保费收入的稳定性较差，目前我国保险密度和深度尚不及发达国家，经济虽步入新常态但仍是世界第二大经济体、 GDP 增速保持在 6%以上，保险业发展仍处在“黄金成长期”。而对单一市场依赖的风险将会随 着时间的推移而暴露。

从资产端来看，友邦投资收益并不优于平安。险企对于资金的配置从审慎角度出发多以固定收益类为主，因此险企净投资收益率往往呈现比较平缓的走势。从资产区域配置的角度来说，友邦拥有国际资产配置的优势，但得益于国内高速发展的经济，平安虽主要投资于国内但收益率表现并不逊色于友邦。实际上，凭借出色的投资能力以及国内经济发展的红利，平安近五年来净 投资收益率高于友邦。而从总投资收益率来看，平安和友邦均呈现出较大的波动。

由于友邦只披露了政府类债券的区域分布（政府类债券占其总投资资产的 24%），其他资产 区域分布并未公布，我们无法判断是否投资全球化给予友邦有效抵御经济下行下的投资风险。我们认为即使拥有全球资产配置能力，友邦受制于险企基于审慎的投资策略，以及东南亚动力不足的经济和欧美发达国家深陷低利率困扰，投资者对于资产端表现的考量或许远没有负债端重要。

友邦与平安万能险结算利率佐证内地投资收益率并不逊于海外。万能险结算利率一定程度上 反映了其投资账户内资金的投资状况，友邦香港披露来看，其万用寿险派息率（近五年）根据 不同产品从 3.5%-4.5%不等，而平安万能险结算利率一般为 4.5%-5.0%。

资产端或不是平安估值的拖累项。诚然，海外资产配置长期来看的确有抵御经济下行的功能。同时伴随着国内经济步入新常态，长端利率进入下行趋势。基于对中国经济未来发展前景的预期，我们认为平安即使投资区域较为集中，资产端表现也不是估值的拖累项目。此外，伴随着金融开 放的深入以及政策的鼓励，平安投资也会愈将国际化。

我们认为，负债端对于估值的提升更加重要。即使考虑到统计口径问题，友邦资产端的投资并不令人惊艳，对比来看平安也并不逊色。令投资者更加青睐的或许是负债端的表现。负债驱动资产作为保险企业传统的经营模式，现在看来在保险密度和深度仍有极大提升空间的东南亚及国内赋予了负债端较为确定的前景。而在经济下行的大环境下，资产端的重要性相对负债端或许 并没有我们想的那么重要。

2、从摊销载体一窥寿险利润期限

企业的存续以盈利为目的，如果从这个角度出发考察，利润期限因可以反映出企业的持续盈利能力是值得我们去关注的。保险公司本质上经营着现金流，其盈利模式建立在大数法则和中心极限定理之上，通过一系列精算定价假设和公式推演来控制现金的“流量”。也即一类保单卖出 的时点，其承保利润释放额就已基本锁定，关键在于利润释放的快慢。

现行会计准则下保险公司利润来源于剩余边际（或有风险边际），利润期限长短取决于剩余边际摊销的快慢。剩余边际摊销的快慢和诸多因素相关，其中最主要的是摊销载体和业务结构。从业务结构来看，保险公司产品主要分为偏储蓄类和偏保障类。偏储蓄类保险产品通常在保险期间后期发生给付，也即现金流支出通常在保险期间后期；此外储蓄类多采用现价类载体，在此类载体下剩余边际摊销相对均衡，利润释放也更加平稳。对于保障类保险产品而言，通常采用保额类载体，此类载体通常呈现出“前高后低”特征，即剩余边际会在前期集中摊销，导致利润前置效应明显。但考虑到摊销载体对应的险种不同，高价值业务即使在较快的摊销下，剩余边际余额 仍维持较高的水平，从而拉长利润期限。

由于两地披露要求不同，我们无法获知友邦剩余边际相关情况，也就无法通过剩余边际摊销 的快慢来测算利润期限。参考债券久期的价格敏感分析，以 Macaulay Duration（麦考利久期） 为例，反映出债券价格对于利率变动的敏感程度，即用于考察险企的利润期限，可以转化为新业 务价值 NBV 和有效业务价值 VIFB 对于风险贴现率的敏感性分析。

简要推导关系如下：

ModD = MacD/(1+i)

∆/ ≈ −MacD∗∆i/(1+i)

根据以上两式则有：ModD ≈ −∆//∆i

其中 MacD 表示麦考利久期、ModD 为修正久期、i 为贴现率、p 为价格。

考虑到平安和友邦均披露 NBV 对风险贴现率的敏感性分析，故我们以 NBV 利润期限为测算 对象。同时，随着时间推移 NBV 转化为 VIFB，故对 NBV 的测算具有较强的代表性。虽然两地 的披露口径有一定差异，主要涉及到一些精算假设，但并不影响大体判断，因为本质上都是资金的时间价值问题，对于利率的变动敏感分析方向一致且边际更小。经测算，平安 NBV 利润期限 相对友邦要短。平安在 2016 年切换至偿二代后利润前置更加明显，叠加业务结构调整（产品+ 渠道），期限明显缩短。

从利润释放的快慢以及业务价值的高低来看，友邦和平安同属利润前置型模式，但友邦明显 高于平安 5 年左右时间。我们认为利润期限的拉长不能只看到对利润的稀释，相反更应该看到对 于未来的利润有更高的增速保障，因投资收益波动对险企利润的影响较大，稳定性增长更为重要。 此外，友邦产品的高价值也使得利润期限得以拉长。

3、从利源结构、分红比率等方面看，平安道阻且长

友邦的高估值得益于其给予投资者的“安全感”。前文的分析我们可以看出，无论是从资产负债端（资负端）还是从利润端（期限长短）分析，平安寿险与友邦都有着一定的差距。诚然，国内保险（寿险）市场前景广阔，但就影响投资者最为重要的因素来说，友邦给予了更为明确的“预期”，或者说友邦的业务模式可以让投资者看到更长时间内确信的业绩表现，形成一段隐形 的时间安全区。我们认为正是这种“安全感”给予投资者赋予友邦更高的估值。

即使精算假设存在差异，数据可比性仍较强。两地经济水平、生活质量、监管环境等差异较大，这就导致险企搭建商业模式的底层数据和假设有一定差异，但模型的应用和商业运营的本质是相通的。在不同的精算假设下可比性或有所降低，比如友邦贴现率假设低于内地从而导致其 NBVM 远高于平安，但考虑到 NBVM 反映出的产品结构和渠道分布才是考量公司优异与否的要 诀，所以 NBVM 以及 NBV 等指标在不同精算假设的对比参考性仍然很强。

投资最终要落实到利润的考量，分红可以坚定投资信心。对于投资者而言，寻求投资回报是最终目的。短期而言是股利派息和买卖差价、长期而言还包括参与公司经营。公司基本面是投资者持有的压舱石，我们关注内含价值而不是忽视利润，投资最终要落实到公司实际盈利，而持续 稳定的分红则恰可以增强投资者持有的信心。

三、平安寿险的内含价值受投资波动影响相对较小

（一）高比例权益投资增大业绩波动性

无论是总投资收益率还是净投资收益率，中国平安均呈现出较大的波动性。中国平安的投资 规模持续扩张，H119 较上年末增长 5.80%至 2.96 万亿元。2018 年中国平安净投资收益率为 5.20%，同期新华保险、中国太保、中国人寿分别为 5.00%、4.90%、4.64%。而受资本市场波 动影响上市险企总投资收益率均出现明显下滑，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿分别 为 3.70%、4.60%、4.60%、3.28%。H119 得益于资本市场回暖拉动投资收益提升，平安净投 资收益率（年化）同比提升 30bp 至 4.5%、总资产收益率（年化）同比提升 150bp 至 5.5%。

关于险企投资收益率，刨除公司投资策略外（主要为权益类买卖时点和固收类久期配置），主要取决于投资组合，险企投资受制于监管要求，在投资组合的选择上趋向于保守。由于上市险企投资资产披露口径略有差异，我们选取口径相差较小的平安和太保来进行比较。可以看出，险 资主要配置固收类产品、其次是权益类，两者基本维持在 95%上下，投资性房地产和现金及等 价物等约为 5%。

平安的固收类配置低于太保，近几年来加大权益类资产配置（主要为股权投资）。平安资管 2018 年裁掉权益团队，今年中期投资者见面会披露将更多采用精选个股或通过 FOF/MOM 的形 式。权益类资产配置的增加在 IFRS9 下明显加剧了总投资收益率的波动性。从细分配置来看， 债券仍是上市险企的主要配置资产，基本维持在 40%以上，股基的配置比例在 10%左右，H119 在市场转暖下股基配置比小幅上升。

H119 平安固收类、权益类、投资性地产、现金及等价物等配置占比分别为 71.2%、22.3%、 1.8%、4.7%，固收类配置略低于行业、权益类则高于行业。其中债券、股票、基金、定期存款、 长期股权配置比分别为 44.58%、 8.90%、 3.73%、 7.17%、 3.51%，债股基较上年末-89bp、 +61bp、 +59bp。

平安的投资策略相较于行业来说显得不那么“保守”，权益类资产的高配置势必会加大投资收益的波动性进而影响到利润的稳定性。诚如我们一贯坚持，对于险企的评估应该着眼于其内含 价值的增长，所以对于投资收益的衡量应该着眼于其波动对于内含价值的扰动有多大。

（二）平安投资能力较强，投资假设偏差往往利于 EV 增长

实际上考虑到精算假设下的偏差，平安寿险投资收益波动对于内含价值波动影响并不低，但 多为正贡献。从投资偏差和市场价值调整等因素对 EV 增长的影响程度来衡量投资收益波动对于EV 的稳定性影响，平安寿险“（投资偏差+市场价值调整）/寿险期初 EV”高于太保、但明显低 于国寿，单论投资偏差对于 EV 的影响来看，平安寿险的波动明显，这主要是由于平安寿险权益 类投资占比较高所致。

值得注意的是，投资偏差对于 EV 增长的正贡献并不在于投资收益的绝对增长，而在于精算 假设和实际发生值的偏差。我们可以通过 EV 对于投资收益的敏感性分析来观测，上市险企的内 含价值增长对于投资收益回报率的依赖度有多高。纵向来看，平安寿险内含价值受投资收益率波 动影响逐年降低，目前投资收益收益率±50bp 下，内含价值同向变动 7.25%左右。横向来看， 其他三家上市险企有效业务价值在投资回报±50bp 下，同向变动超 15%，考虑到调整净资产对 于敏感性的调整程度，实际敏感度应该有所降低，但仍远高于平安寿险。

综上，投资收益波动对于内含价值的增长，不仅要考虑到投资收益的绝对正增长，更要结合险企的精算假设来评估。上市险企的投资风格或各有侧重，但对于内含价值的敏感度分析是同一 标准的，敏感度越低越利于险企内含价值的稳定增长。

（三）长端利率下行压力最快于年底显现

自 2013 年底以来，十年期国债收益率进入下行通道，至 2016 年 10 月下滑至 2.65%的历史 低点， 2017 年 11 月底触及阶段性高位后一路下行，截至目前已跌至 3.12%，降幅达 87 个 bp。

长端利率变动对保险公司尤其是寿险公司影响尤为重要，险企准备金折现率是在 750 日移 动平均国债收益率基础上计算所得，利率的下行将会导致折现率下降，公司将会计提更多准备金， 从而影响利润释放的期限分布也即剩余边际的摊销；此外利率下行将导致险企投资端承压。

针对长端利率（十年期国债收益率）下行产生的影响，因为 750 日均移动平均收益率有明 显的滞后效应，我们可以进行简单的走势模拟。采用中性维持目前收益率不变，悲观下行 50bp、 乐观上行 50bp 来看，长端利率下行的压力最快于年底显现。但责任准备金计提并不影响公司利 润总额，在精算假设不变的情况下对内含价值和新业务价值并不会产生影响。

四、盈利预测与估值分析

（一）EV 与 NBV 测算

目前平安寿险的长端收益率假定在 5%左右，这也是国内险企普遍使用的收益率假设，基于 平安资产端的久期配置我们认为即使在低利率环境下，目前时点来看 5%的投资收益率假设是可 以维持的。同时贴现率基于审慎监管要求假定为 11%，而收益率假设及贴现率假设正是我们进 行 EV 测算的基础。

NBV：我们从 NBV（新业务价值）增长的双因子即 NBVM（新业务价值率）和 FPY（首年 保费）的假设开启。基于平安寿险的大个险优势，虽代理人清虚下新单增速暂时承压，同时考虑 到目前转型期NBVM已经达到较高位置，保守估计NBVM需三年达到50%，但目前来说高NBVM 对 NBV 拉动明显。综合测得 2019-2021NBV 分别为 778.63、952.92、1187.97 亿元，同比增速 分别为 7.70%、22.38%、24.67%。

EV：从平安披露的 EV 增长路径逐步测算，主要分为内含价值预期回报及新业务价值创造。 预期回报我们采取在调整净资产和扣偿后有效业务价值按照收益率假设及贴现率稳定释放，而新 业务价值创造保守采用一年新业务价值，据此我们测得 2019-2021 寿险 EV 分别为 0.80、 0.96、 1.15 万亿元，折合至集团分别为 1.24、1.47、1.76 万亿元。

（二）P/EV 相对估值

我们以内含价值和新业务价值双重考量，假设友邦已得到充分且公允评估，以友邦 P/EV 为 参考标准。 按9月25日收盘价为参考，中国平安2019-2021年P/EV值为1.31x、 1.10x及0.92x， 考虑到友邦 2019 对应 P/EV 为 1.94x，且国内精算假设更为保守（主要体现在折现率更高），若 折算至同口径比较友邦 P/EV 则更高。

中国平安基于优秀的保险禀赋、强大的综合金融实力，在 2017 年保险板块走出独立行情以 来表现始终优于行业，持续受到市场的青睐，这和公司坚定的基本面不无关系。诚然，今年以来 上市险企估值得到一定的修复，尤其是平安，折算至寿险目前 P/EV 已在 2.0x 左右徘徊，但我 们更应看到平安的长期成长空间。基于此，从公司基本面角度值得长期看好。值得注意的是，公 司目前估值已达到较高水平，短期或有回调，需密切关注四季度 NBV 增速改善及 2020 年开门 红。

此外，中国平安一直被“smart money”即北上外资所青睐，截止 9 月 24 日，外资通过沪 港通持股平安 678 亿元市值。基于发达国家成熟的保险市场，以及机构长时间的险企投资经验， 我们认为对于平安的青睐正是对其经营业绩的肯定和前景的看好。

基于此，从基本面角度我们长期看好平安寿险，但考虑到公司目前估值已达到较高水平，短 期或有回调，因此我们将公司风险评级由“A”下调至“B”。此外我们认为进入四季度，需密切 关注 NBV 增速改善情况及 2020 年开门红。

（报告来源：华金证券）

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