军工行业专题研究：Q3高增速延续，十四五景气度确认

1.军工行业整体分析：收入利润整体增长，十四五景气度兑现

1.1行业收入、利润保持同比增长

2021 年前三季度，国防军工（申万）行业营业收入规模保持同比增长，2021Q1-Q3 实现营收 2773.36 亿元，同比增长 23.66%。2021 前三季度军工行业营收增速排在 31 个申万子行业中的第 18 位。

单季度来看，2021Q3 军工行业实现营收 1168.41 亿元，同比增长 14.63%，环比下滑 6.12%，回溯过去军工行业整体经营情况可以看到，行业季度波动比较明显，三季度一般为军工产业淡季，21Q3 业绩环比下滑为行业正常现象。2021 年第三季度军工行业营收增速排在 31个申万子行业中的第 18 位。

考虑到军工行业本身具备一定计划性，2020 年受疫情影响相对其他行业较小。2020 年其他行业受疫情影响导致的低基数尤为明显，我们扣除 2020Q1-Q3 的低基数影响后，对比2021Q1-Q3 较 2019Q1-Q3 的营收增速，2021Q1-Q3 国防军工行业收入较 2019Q1-Q3 增长 39.96%，增速排名第 13 名。2021Q3 单季度国防军工行业营收较 2019Q3 增长 45.10%，增速排名第 13 名。

国防军工（申万）行业 2021 年前三季度实现归母净利润 166.72 亿元，同比增长 44.88%，业绩增速在申万 31 个子行业中排名第 14 名。

单季度来看，2021Q3 军工行业实现归母净利润 54.93 亿元，同比增长 41.90%，环比下滑2.61%， 2021 年第三季度军工行业归母净利润增速排在 31 个申万子行业中的第 10 位。

同样考虑到军工行业 2020 年受疫情影响相对其他行业较小，我们扣除 2020 年的低基数影响后，2021Q1-Q3 国防军工行业归母净利润较 2019Q1-Q3 增长 112.89%，增速排名第 7名。2021Q3 单季度国防军工行业归母净利润较 2019Q3 增长 181.87%，增速排名第 4 名。

1.2毛利率、净利率震荡上升

2021Q3 单季度行业毛利率水平为 19.88%，同比上升 2.26pcts，较 21Q2 环比上升 1.26pcts。2021Q3军工板块整体净利率水平为6.67%，同比提升1.28pcts，较21Q2环比上升0.92pcts。在上游原材料普遍涨价的背景下，随着行业规模提升，边际成本显著下降，军工板块盈利能力有望继续提升。

1.3合同负债大幅增长，彰显行业高景气

根据整体法统计，军工行业合计的预收账款+合同负债之和同比大幅增长。21Q3 期末行业合同负债+预收款为 1914.94 亿元，同比增长 116.67%，较 21Q2 期末下滑 3.16%，我们认为合同负债环比下滑主要系部分合同负债已转化为收入，同时行业持续拿到滚动订单使得合同负债维持在高位。大额预收款落地体现了行业整体高景气度，行业的长期持续发展逐步得到验证，整体生产任务饱满，下游需求旺盛。

估值与业绩相匹配，把握行业短期震荡阶段的布局机会。9 月以来军工板块震荡加剧，我们认为板块回调与基本面关联不大，主要系中报季后短期资金获利离场，且进入三季报前的数据真空期，军工行业未有公开跟踪指标，影响了部分投资者的判断。10 月中旬以来三季报逐渐兑现行业高景气，行业整体出现反弹，但当前多数业绩增速较快的标的估值仍在合理甚至偏低的范围。

截至 2021/11/1，申万国防军工板块 PE（TTM）为 65.98 倍。其中，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造 PE(TTM)分别为 62.38/65.97/43.56/157.52 倍。（报告来源：未来智库）

2.主机厂/配套厂大额预付款到账，信息化企业业绩增长显著

鉴于申万二级行业分类将国防军工分为航天装备、航空装备、地面装备和船舶制造较为笼统，我们选取申万国防成分股中军工业务占比较高的代表性企业，加入华泰军工组覆盖的核心标的后组成包含 60 家公司的分析样本，并分为主机厂、信息化、新材料和配套厂 4 个子行业。

2.1主机厂：业绩稳步提升，合同负债稳定高位锁定中长期订单

营收实现高增速，归母净利润稳定增长。我们选取 7 家主机厂企业作为样本进行整体分析，其中由于 2020 年中航西飞完成总装资产置入，因此在整体法分析过程中将其剔除。主机厂企业 2021Q1-Q3 共实现营收 574.73 亿元，同比增长 20.37%；实现归母净利润 29.59 亿元，同比增长 20.22%。

合同负债持续保持高位。主机厂 2021Q3 期末合同负债+预收款为 565.91 亿元，较 21Q2期末下降 13.50%，我们认为主要系部分合同负债随着交付已转化为收入，同时参考主机厂Q3 单季度营收实现高增速的背景下，合同负债项下滑幅度不大，或是由于订单的滚动签订使得有新合同补充。大额合同负债或验证了下游主机厂大额预收款到账，随着主机厂公司大额订单落地，行业高景气下的强需求得到确认。

预付款项同比大幅增长，行业已处于产能爬坡阶段。资产负债端，主机厂 2021Q3 期末存货604.29亿元，同比增长9.73%。2021Q3期末预付账款达379.02亿元，同比增长862.19%，主要系中航沈飞 21Q3 期末预付款项为 242.29 亿元，同比增长 2892.39%，预付款增加表明公司积极备产，业绩有望持续释放。存货维持高位、预付账款同比大幅上升或预示着各主机厂已处于产能爬坡阶段，为实现大额订单任务加大采购备货。

2.2信息化：整体业绩大幅提升或揭示终端需求快速增长

营业收入及归母净利润加速增长，信息化赛道未来可期。信息化企业 21Q1-Q3 共实现营收788.27 亿元，同比增长 25.50%；实现归母净利润 113.72 亿元，同比增长 51.91%，归母净利润增速高于营收增速。我们认为，业绩大幅提升主要系“十四五”时期下游终端产品强需求开始显现，信息化企业或将充分受益于国防信息化建设提速及新式装备换装列装提速，未来有望保持加速增长态势。

积极备产备货彰显下游高景气度。21Q3 期末，信息化企业存货规模达 545.66 亿元，同比增长 24.59%，或表明下游需求充足，备产备货持续增长。21Q3 期末预付款为 73.99 亿元，同比下降 4.81%，我们认为主要系上游电子元器件企业前期已经积极备货以解决上游缺芯的情况，导致预付款项同比下滑。根据 2020 年 10 月 26 日-10 月 29 日十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力”，建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。

订单传递至上游电子元器件，合同负债大幅增长，行业高景气度得到验证。我们选取信息化赛道中的上游电子元器件企业为样本做整体分析，2021Q3期末合同负债+预收款为13.01亿元，较 21H1 期末增长 55.34%。大额合同负债验证了产品下游终端产品需求旺盛，且订单逐渐传导至上游，行业有望进入高景气度放量期。

2.3新材料：方兴未艾，业绩实现大幅提升

新材料板块企业盈利能力提升明显，看好长期盈利表现。新材料企业 2021Q1-Q3 共实现营收 226.41 亿元，同比增长 31.74%；实现归母净利润 40.72 亿元，同比增长 58.99%，归母净利润增速高于营收增速。

预收账款+合同负债大幅上涨，预付账款提升或表明行业加速备产备料。资产负债端，2021Q3 期末新材料板块存货达到 110.16 亿元，同比增长 31.89%；预付账款达到 18.92亿元，同比增长 149.40%。我们认为，存货及预付账款的快速增长表明公司在手订单充足，公司正处于加速备产备料过程；预收款项+合同负债持续提升预示产品下游需求持续增加，行业有望进入高景气度放量期。

2.4配套厂：业绩稳步提升，对终端设备排产实现有效支撑

受上下游挤压情况得到有效改善，板块业绩稳步提升。由于中船防务于 2020 年发生资产重组，整体法分析时予以剔除。配套厂企业21Q1-Q3共实现营收495.69亿元，同比增加23.85%；实现归母净利润 28.35 亿元，同比增长 39.51%。我们认为，作为中游配套板块，21 年前三季度营收及归母净利润增幅较大表明此前配套行业受上下游挤压的情况得到有效改善，业绩大幅提升或揭示下游需求景气度上行趋势。

主机厂为我国终端防务装备的提供商，其产品具有不可替代性。大型武器装备通常一个型号由一家军工企业负责总装生产，国家有关部门对不同型号、不同用途的防务装备的承制任务进行统筹安排，实施定点生产管理，一个型号的防务装备通常仅存在一家供应商。因此各个防务装备研制机构不存在直接竞争关系，且行业涉密级别高、定点采购、定点生产、技术密集、资本密集的行业特点天然形成了较高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。

航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。战斗机的高空、高速和高机动能力要求飞机的结构选材必须保证足够的使用强度、刚度要求。发动机材料需要满足耐高温的需求，军用航空发动机历经五代，推重比不断提升，高温合金、陶瓷基复材是核心材料。在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受益。

我国信息化装备发展水平仍远远落后于美国，在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，我国国防信息化建设有望全面启动。军工电子作为信息化武器装备产业链上游，其需求有望迎来持续增长。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主可控是我国军工行业必走之路。对标世界先进水平，我国信息化武器装备与美国差距较大。十四五规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。（报告来源：未来智库）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）