福斯特研究报告：胶膜龙头引领行业，成本优势持续强化

一、专注光伏胶膜生产，全球光伏胶膜市占率第一

福斯特是全球光伏封装材料龙头企业，主要产品为光伏胶膜和光伏背板，光伏胶膜收入 占比超 90%。2003 年，公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立，公司团队成功研发 出 EVA 太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。随后在 2009 年，公司向市场推出光伏背板 产品，2015 年，又开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建 设。经过多年来的研发投入和精心运营，公司光伏胶膜（EVA/POE 胶膜）设计产能已达 10.51 亿平米，2020 年公司光伏胶膜（EVA/POE 胶膜）销量达 8.65 亿平米，对应全球份 额约 55%-60%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。

（一）历史沿革：自主研发起家，品类拓展发展，稳居行业龙头

穿越光伏周期，公司稳健发展。公司目前正处于高速成长阶段，福斯特以自主研发的光 伏 EVA 胶膜进入光伏行业，后续持续拓展产品品类至背板产品和电子新材料领域。在光 伏胶膜领域也从透明 EVA 产品，扩展至白色 EVA、普通 POE 和共挤 POE 胶膜品类。公司 扩产产品节奏稳健，穿越光伏周期，市占率稳居胶膜行业第一梯队之首。

公司产品品类丰富，涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材料。公司胶膜产品种类丰富， EVA 胶膜涵盖常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色等系列，POE 胶膜包括交 联型、热塑型、白色、共挤等系列。在光伏胶膜领域以外，公司积极开拓电子材料—— 感光干膜，其为 PCB 产业最核心的工艺材料之一，主要用于电子信息产业中印制电路板 的线路加工，是公司重点推出的新材料产品。此外，公司还向功能膜材料方向研发新产 品，如软包锂电池用铝塑复合膜产品。

（二）股权结构：股权结构集中，公司实控人为林建华

公司股权结构集中，实际控制人为林建华。杭州福斯特科技集团共持有福斯特 49.57%的 股份，是公司的第一大股东，公司实际控制人林建华通过福斯特集团持有公司 37.18%的 股份，另外林建华个人直接持有公司 14.38%的股份，合计持有 51.56%的公司股份。公司 的主要子公司包括杭州福斯特光伏材料有限公司、杭州临安福斯特热熔网膜有限公司、 杭州福斯特电子材料有限公司等。

（三）公司业绩：2020 年营收高增，盈利能力显著提升

2020 年实现营业收入 83.93 亿元，同比增长 31.59%，实现归母净利 15.65 亿元，同比增 长 63.52%。2020 年公司光伏材料量价齐升，全年共计销售光伏胶膜 8.65 亿平米，同比 增长 15.57%，销售光伏背板 5712 万平米，同比增长 14.98%，光伏材料板块的营业收入 合计 81.2 亿元，同比增长 30.5%。2020 年共计销售感光干膜 4363 万平米，同比增长 206.45%，实现营业收入 1.8 亿元，同比增长 220.53%。

公司管理费用显著下降，销售费用和财务费用常年较低。公司期间费用率控制良好，期 间费用率逐渐下降，体现了公司精益的管理能力。公司销售费用率常年维持在 1.4%-1.8% 之间；管理费费用率在 2017 年之后也明显下降；财务费用率明显低于行业可比公司，公 司扩张不激进，为健康的现金流做保障。 2020 年投资扩产加速，经营性现金流始终为正。截至 2020 年底公司胶膜有效产能 10 亿 平，全年出货约 8.5 亿平，预计到 2021 年末产能 13.5 亿平，2022 年末产能 17 亿平， 公司投资加速，龙头地位进一步强化。

二、胶膜环节

（一）光伏胶膜产品种类多元

光伏封装胶膜主要是指以 EVA 树脂（或 POE 树脂）为原料通过添加合适的交联剂、抗老 化剂、偶联剂等助剂后，经熔融挤出，利用压延或流延制成的光伏封装材料。作为光伏 组件的重要组成部分，封装胶膜应用于光伏组件封装的层压环节，覆盖于电池片上下两 面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术合为一体，组成组件。 光伏胶膜用于组件封装环节，占组件成本 3%-7%，是影响组件质量、寿命的关键因素。

在光伏产业链中，光伏胶膜和光伏背板主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关 键材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延 长组件的使用寿命。由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命 通常要求在 25 年以上，一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废， 所以尽管胶膜、背板等膜材在光伏组件总成本中的占比不高（晶硅电池组件的生产成本 中，约 70%～80%来自电池片，约 3%～7%来自胶膜、背板），却是决定光伏组件产品 质量、寿命的关键性因素。

光伏胶膜应用于电池组件封装的层压环节，对电池片起到封装和保护的作用。EVA 胶膜 在表面的玻璃和电池片之间、电池片和背板之间各使用一层，即分为上、下两层，覆盖 电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构 成光伏组件。行业发展初期，产品单一，组件使用的上下两层均为透明的同质 EVA 胶膜。 随着组件技术的发展，下层胶膜趋向白色高效 EVA 胶膜，透明 EVA 胶膜在下层的应用 量有部分被白色高效 EVA 胶膜所替代。（报告来源：未来智库）

透明 EVA 具有高透光率的特点，白色 EVA 用在电池片下侧提高反射。透明 EVA 胶膜 具有高透光率、抗紫外湿热黄变性、与玻璃和背板的粘结性好等特点。白色 EVA 胶膜可 以通过反射组件电池片间隙处的光线，在组件内形成二次反射，使单位时间内电池片接 收更多光照，从而提升组件功率。 POE 胶膜具有更好的抗 PID 性能，主要应用于单晶 PERC 双面双玻组件中。

POE 胶膜 是一种兼备水汽阻隔性与抗 PID 性能的封装胶膜，该产品广泛应用于双玻组件的封装。 与透明 EVA 胶膜相似，POE 胶膜也可以置于组件上层或下层。使用单晶 PERC 双面电池 做双玻组件时，往往选择使用 POE 胶膜进行封装。但 POE 胶膜的生产效率、保存时间 和使用便捷性均低于 EVA 胶膜，主要由于 POE 是非极性材料，导致助剂析出严重，且 其对 POE 树脂原材料的品质要求也较高。 共挤 POE 胶膜具备高抗 PID 性能、高成品率的特点。

共挤 POE 胶膜是由 POE 树脂和 EVA 树脂通过共挤工艺产出的创新型封装胶膜，适用于 PERC 双面双玻、N 型双面双玻 以及其他耐候性要求较高的光伏组件封装时使用。多层共挤 POE 胶膜既具备 POE 材料 的高阻水性和高抗PID性能，同时也具备EVA材料的双玻组件高成品率的层压工艺特性， 且不受 POE 树脂原料供应相对短缺的影响。

（二）光伏胶膜需求测算

2021-2025 年全球光伏胶膜需求预计保持 12%-14%的年化复合增长。按照每 GW 光伏组 件使用 1000 万平米光伏胶膜，光伏组件安装量和生产量的容配比按照 1：1.2 来计算， 未来五年全球光伏胶膜的需求持续增长，预计保持 12%-14%的年化复合增长率。预计 2021 年胶膜全球需求预计为 18-20.4 亿平米，到 2025 年全球胶膜需求预计达到 32.4-39.6 亿平米。

（三）光伏胶膜环节：资产轻，相较光伏其他制造环节的单 GW 对应投资低

胶膜在光伏产业链中轻资产特性明显，单 GW 光伏装机对应胶膜投资为 2000-3000 万元。 以福斯特年产 5 亿平方米胶膜项目举例，项目总投资为 16.03 亿元，对应 3.21 亿元/亿 平米的投资额，对应单 GW 光伏装机的胶膜投资额为 3207 万元/GW,远低于光伏其他制造 环节。

（四）光伏胶膜环节：技术壁垒，原材料占成本比重高、具有 Know-how 壁垒

光伏胶膜原材料占成本比重较高，不同企业之间存在对于原材料利用水平的差异，进而 影响不同企业的毛利率水平。 原材料占胶膜成本的 90%，树脂成本占原材料的 90%左右。光伏树脂是影响胶膜营业成本 的重要因素，树脂价格上涨，营业成本上涨，反之下降。光伏树脂的价格与国际石油价 格具有一定的正相关性，价格的传导在时间上具有滞后性，光伏树脂市场供需状况是影 响光伏树脂价格的主要因素。

（五）光伏胶膜环节：盈利稳定，毛利率和价格相较于其他环节波动较小

光伏胶膜毛利率历年表现较为稳定。硅料、硅片、电池片、组件环节龙头的毛利率波动 在历年来看都比较大，2017-2020 年间，硅料环节龙头毛利率在 22%-46%区间内波动，鬼 片环节龙头毛利率在 22%-32%之间波动，电池片环节毛利率在 10%-52%之间波动，组件龙头毛利率在 16%-23%之间波动，而胶膜龙头企业毛利率在正常年份基本维持在 20%-21%。

（六）光伏胶膜环节：竞争格局优，行业集中度高、一二梯队差距显著

我国光伏胶膜企业全球市占率持续增长，CR4 全球市占率为 81%。福斯特作为市占率第一 的企业，2020 年全球市占率 54%，第二梯队公司市占率距离福斯特有较大差距。第二梯 队的海优新材和斯威克市占率分别达到 13%、10%，赛伍技术光伏胶膜市占率为 4%。

三、“低成本+高效运营能力”铸就公司的坚实壁垒

（一）龙头地位稳固：市场份额稳步提升，业绩保持较快增长

福斯特胶膜产销快速增长，全球市占率保持领先。公司胶膜产销规模保持快速增长，2020 年公司胶膜销量 8.65 亿平米，胶膜销量在 2018-2020 年复合增速 14.2%。全球市占率保 持常年第一，并逐年提升，2020 年公司胶膜产品的全球市场率达到 55%-60%，且大幅度 领先第二梯队公司。（报告来源：未来智库）

（二）盈利能力突出：公司生产成本优势显著，毛利率位于行业领先

福斯特生产成本优势显著，位于行业第一梯队，原因在于技术 know-how 壁垒和规模效应 的叠加。原材料利用水平高，使得福斯特的胶膜原材料用量较同行业其他公司低；原材 料利用水平叠加规模效应，使得福斯特的产品成本水平低于行业其他公司，具备成本优 势。根据公司环评书，福斯特透明 EVA 胶膜的原材料使用量为 4 吨/万平米，相较于第二 梯队海优新材的 5.66 吨/万平米少了 30%。

福斯特 POE 胶膜的原材料使用量为 4.6 吨/万 平米，相较于海优新材的 5.79 吨/万平米少了 21%。因而，福斯特胶膜的平均生产成本 历年都比第二梯队的海优新材低 9%-11%。2020 年，公司的胶膜平均生产成本为 6.2 元/ 平米，相较于第二梯队海优新材的 6.8 元/平米低了 9%。成本优势显著。

福斯特胶膜产品的平均价格略低于海优新材，主要由于产品结构不同。表观来看，福斯 特胶膜产品平均价格略低于海优新材，历年来看约比海优新材低 1%-5%，主要由于海优 新材的高端产品占比较高，2017-2019 年海优新材白色 EVA 胶膜出货占比分别为 15%、50%、 41%。未来随着福斯特白色 EVA 和 POE 胶膜产能的提升，公司胶膜产品的平均单价降有所 提升。

（三）运营能力卓越：具有稳定的经营能力，优秀的供应链管控能力

期间费用率优于行业其他公司，产能供应率维持高位。公司期间费用率常年维持在 6%-7%， 相较于第二梯队的海优新材有 2-3 个百分点的优势。公司产能利用率常年维持高位，历 史上常年比第二梯队的海优新材高出 2-9 个百分点，体现了公司明显优于其他公司的供 应链管控能力和稳定的生产经营能力。

人均效率明显高于同行业可比公司，铸造公司核心竞争力。公司人均创收较同行业可比 公司高出 70-150 万元/人，人均创利高出同行业可比公司 22-40 万元/人。

四、盈利预测

我们预计 2021-2023 年公司净利润水平为 21/24/29 亿，综合绝对估值和相对估值，我们 判断公司合理市值为 1300-1500 亿，对应当前价格有 20%左右的增长空间。

关键假设

光伏胶膜：根据公司产能建设情况，我们预计 2021-2023 年公司光伏胶膜销量分别 为 12/15/19 亿平米。成本方面，未来随着光伏级树脂产能扩张，树脂价格逐渐回落 至历史平均水平。毛利率方面，得益于公司的行业龙头地位，公司毛利率水平稳定， 假设未来公司毛利率锚定在 20%-25%。预计 2021-2023 年公司胶膜业务收入分别为 123/136/165 亿元。

光伏背板：公司于 2020 年公布 1.1 亿平米背板项目扩产计划，预计 2021-2023 年公 司光伏背板销量分别为 0.66/1.25/1.74 亿平米。价格方面，预计 2021-2023 年光伏 背板价格分别为 9.90/9.97/10.17 元/平方米。对应毛利率锚定在 19%-20%。预计 2021-2023 年公司光伏背板业务收入分别为 6.47/12.32/17.55 亿元。

电子材料：根据公司产能规划，预计未来感光干膜销量稳中有升。价格方面，预计 2021-2023 年电子材料销售均价为 4.25/4.29/4.33 元/平方米。预计 2021-2023 年电 子材料业务收入分别为 4.2/8.5/15 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）