2024年福斯特研究报告：胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章

一、公司介绍：胶膜龙头地位稳固，持续推进平台化布局

（一）全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年

杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于 2003 年，是一家专业从事光伏封装材料、新材 料研发与生产的高新技术企业。 光伏封装材料领域：公司以共聚酰胺热熔胶网膜起家，2003 年成功研发 EVA 太阳能电池 胶膜，进军光伏行业；2009 年，光伏背板产品推向市场。目前，公司在光伏封装材料领 域主导产品为光伏胶膜、光伏背板以及绝缘胶、结构胶等其它用于光伏组件封装和保护 的材料。2023 年公司胶膜产能已达 25 亿平，销量达 22.49 亿平，全球市占率约 50%，继 续领跑胶膜行业。2024 年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产 能有望突破 30 亿平，进一步巩固龙头优势。 新材料领域：2015 年，公司投资成立浙江福斯特新材料研究院；2016 年，研究院投入使 用，开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设。2018 年， 铝塑复合膜产品成功实现量产。2020 年，感光干膜产品首次完成了酸蚀、电镀及 LDI 主 要市场系列的全覆盖，产品的应用也从硬板拓展到软板。铝塑膜业务方面，公司产品经 过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段。

公司主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品。 光伏封装材料主要包括光伏胶膜和光伏背板，以及绝缘胶、结构胶等，主要用于各种类 型的太阳能电池组件的封装和保护。（1）胶膜：公司是全球光伏胶膜的龙头企业，连续 多年产品出货量排名全球第一，公司产品系列丰富，涵盖适用于晶硅电池/薄膜电池、单 面电池/双面电池、单玻组件/双玻组件的多样化需求，并不断满足近年来电池片、组件及 焊带等技术变化对封装材料提出的新要求。（2）背板：公司是涂覆型光伏背板的代表企 业，背板的发展战略从稳健转向积极后，取得了显著成效，2023 年背板出货量排名提升 至全球第二。 电子材料主要包括感光干膜、FCCL 和感光覆盖膜。分别用于印刷线路板的图形转移、 软板基材和精细线路绝缘保护。其中，感光干膜是 PCB/FPC 制造时用于线路图形转移的 重要耗材，又称干膜光刻胶，公司已经完成了酸蚀、电镀及 LDI 主要市场系列的全覆盖， 达到国内领先水平。 功能膜材料主要包括铝塑膜和 RO 支撑膜，铝塑膜用于锂电池的软包装，RO 支撑膜用于水处理膜的支撑。公司的铝塑膜生产工艺包括干法和热法，应用领域包括消费电池、 动力电池和储能电池。

（二）股权结构集中且稳定，利于公司长期稳健经营

公司股权结构集中且稳定。截至 2024 年二季度末，公司第一大股东为杭州福斯特科技集 团有限公司，持有公司 48.47%股份。公司实际控制人为林建华先生，林建华直接持有公 司 13.47%股份，并通过杭州福斯特科技集团有限公司间接持有公司 36.35%股份，合计持 有公司 49.82%股份。 截至 2024 年二季度末，公司合并报表的子公司共 40 家，分别开展光伏封装材料和新材 料的研发、生产和销售业务。公司主要生产经营的控股子公司有五家，其中苏州福斯特、 泰国福斯特、滁州福斯特、嘉兴福斯特主要经营光伏封装材料业务，杭州福斯特电子材 料公司主要经营电子材料业务。

（三）经营业绩稳健，胶膜业务贡献主要营收

公司历史营收规模逐年稳健增长。历史数据来看，2023 年公司实现营收 225.89 亿元，同 比增长 19.7%，2018-2023 年 CAGR 达 36%，受益于近年来光伏行业快速发展，胶膜和背 板的出货量逐年增加。2024H1 公司实现营收 107.64 亿元，同比+1.4%，营收增速放缓主 要系上半年胶膜价格同比明显下降。 受减值影响，2024H1 公司归母净利润增速放缓。历史数据来看，2023 年公司实现归母净 利润 18.50 亿元，同比+17.2%，2018-2023 年 CAGR 达 20%。2022 年公司业绩同比下滑， 主要系 2022 年上半年胶膜粒子价格持续上涨，公司累积了部分高价库存，下半年胶膜及 粒子价格回落，库存和原材料价格的错配使得公司业绩承压；2023 公司归母净利恢复增 长。2024H1 实现归母净利润 9.28 亿元，同比+5.0%；2024H1 公司计提信用减值准备和 资产减值准备合计 2.35 亿元，若加回减值，公司经营端业绩表现仍然亮眼，彰显良好的 盈利韧性。

胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1 营收占比超 90%。2018-2024H1，公司胶膜业务营 收占比均超过 85%，2024H1 胶膜、背板、电子材料业务营收分别为 98.79/4.15/3.31 亿元， 占比分别为 91.8%/3.9%/3.1%。

尽管胶膜及背板产品价格下降，但公司在成本管理、产品结构、海外布局等优势的加持 下，毛利率环比进一步改善。2024H1 公司毛利率/净利率分别为 16.7%/8.6%，同比 +2.1pct/+0.3pct。2024H1 胶膜业务、背板业务的毛利率分别为 16.8%/4.3%，同比+3.4pct/- 8.4pct；电子材料业务的毛利率为 21.0%，近年来呈向上趋势。

公司控费能力优秀，期间费用率整体呈下降趋势。公司期间费用率从 2018 年的 7.2%下 降至 2023 年的 5.19%；2024H1 公司期间费用率进一步下降至 4.87%；其中销售/管理/研 发/财务费用率为 0.39%/1.27%/3.32%/-0.12%，同比分别+0.14pct/+0.18pct/+0.09pct/-0.06pct。

（四）积极融资扩产，分红慷慨回报投资者

公司自上市以来积极融资扩产，规模持续扩张。自公司 2014 年上市以来，通过 IPO 和可 转债等方式直接融资 74.61 亿元；其中股权融资 16.31 亿元，占比 21.86%，债权融资 58.30 亿元，占比 78.14%。伴随光伏行业整体规模的持续增长，公司通过资本市场融资积极进 行产能扩张，巩固龙头地位。 从历史分红情况来看，2014-2023 年，公司累计分红总额达 29.91 亿元，占公司累计归母 净利润的 26.21%。上市公司分红是实现投资者投资回报的重要形式，也体现了公司健康 的财务状况以及优秀的治理能力。2023 年公司分红每 10 股派发现金股利 2.6 元，现金分 红总额达 4.84 亿元，股利支付率 26.16%。

二、光伏胶膜：坚定扩张巩固规模优势，成本占优盈利长期领先

（一）胶膜概述：胶膜是影响电池组件性能及寿命关键封装材料之一

光伏胶膜是组件生产关键封装材料，对电池片起到保护和增效的作用。光伏胶膜属于组 件中的一种封装材料，广泛用于晶硅电池、薄膜电池、双玻组件、双面电池等光伏发电 组件的内封装材料。目前市场主流为晶硅电池，由于晶体硅本身呈脆性，且电池片面积 较大、厚度较薄容易出现破损，所以需要将若干电池串、并联后封装成光伏组件使用。 胶膜在太阳能电池中用作玻璃、背板和电池片之间的粘合剂，具有柔软，透光率高以及 优异的粘合性，从而起到保护电池片以及提升组件功率的作用。 胶膜约占组件成本的 10%，单瓦价值量约 0.07 元/W。基于 2024 年 9 月初价格水平，在 N 型 182mmTOPCon 双玻组件的生产成本结构中，胶膜约占组件成本的 10%，对应单位 成本约 0.07 元/W。

1、主要类型包括透明/白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 EPE 胶膜等

EVA 胶膜工艺成熟成本低，是目前使用相对广泛的封装胶膜材料。透明 EVA 主要用于 光伏组件的双面封装以及正面封装，具有高透光率、高抗紫外湿热黄变性、抗蜗牛纹等 特性，且与玻璃和背板的粘结性好，工艺匹配性较好。白色 EVA 胶膜是在 EVA 树脂中 添加了一定量的钛白粉等白色填料，以增加二次光线的反射率，从而提高组件的输出功 率，主要用于组件背面封装。据海优新材招股书，双玻组件背面封装结构中，采用白色 EVA 胶膜代替透明 EVA 胶膜，每块组件功率增益可达 7-10W。 POE 胶膜在长效抗 PID，阻水、抗腐蚀等方面具有天然优势，水汽阻隔性能和抗老化性 能更好，因此相较于 EVA 更适配 P 型双面组件及 N 型组件封装。POE 胶膜具有优异的 抗 PID 性能和水汽阻隔性，可以有效保障组件在高温高湿环境下使用，主要运用在双玻 组件和 N 型电池组件中；但由于 POE 的极性较低，极性助剂溶剂容易析出至膜表面，造 成表面光滑移位，加工难度较大。共挤型 POE 胶膜通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树 脂挤出制造，外接触面均为 EVA，POE 起阻隔作用，EPE 兼具 POE 材料的抗 PID 性和 EVA 材料的粘合性能，是未来胶膜重要的发展方向之一。

2、胶膜配方决定产品质量，不同胶膜产线可基本兼容

胶膜配方是影响胶膜产品质量的决定性因素。在 EVA 胶膜的配比混料生产过程中，EVA 粒子决定胶膜的基本属性，而不同成分、不同比例的助剂配方影响产品质量的稳定性。 胶膜配方需要企业长时间的技术积累和优化，具有较强的技术壁垒。 胶膜的生产工艺较简单，不同种类胶膜产线可基本兼容。胶膜的生产工艺主要有压延法 和流延法。压延法生产的薄膜硬度大、绝缘性好、抗冲强度高，但透光率偏低；流延法是 当前光伏胶膜的主流加工工艺，生产的胶膜柔软性好，内应力小，收缩率低。两种工艺 技术简单，行业壁垒不高。胶膜生产设备主要包括螺杆挤出机、T 型模头成型设备、称重 系统、混料釜等，其中螺杆挤出机是生产线最大生产能力的决定性设备。由于透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜几种胶膜产品生产工艺基本相同，且生产设备需求基 本一致，三种产品产能可以互补，胶膜厂商可以根据下游订单需求情况进行切换。

3、胶膜位于产业链中游，上游为石油化工业，下游为组件制造厂商

光伏胶膜处于产业链中游。光伏胶膜以树脂为主体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂 后经熔融挤出、流涎成膜而得，最后通过真空层压技术将电池片与上下层玻璃（背板） 粘合为一体，构成光伏组件。上游为 EVA 树脂、POE 树脂及助剂等原材料，主要由化工 企业供应，POE 及 EVA 树脂进口依赖度较高；中游是胶膜制造企业，如福斯特、海优新 材等；下游是组件制造厂商，全球产能主要集中在我国，光伏装机及组件生产决定了光 伏胶膜的需求。

（二）行业特点：中长期需求可见度高，持续迭代升级价值量有望提升

相较于其他光伏辅材环节，我们认为胶膜环节具有以下特点： （1）光伏组件必备辅材之一，中长期胶膜需求可见度高。光伏胶膜是组件生产关键封装 材料，对电池片起到封装保护和增效的作用。尽管电池组件技术持续迭代，比如从晶硅 电池 PERC、TOPCon、HJT 到钙钛矿电池、叠层电池，这些电池技术路线均需要胶膜提 供封装及保护的功能，目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。 （2）配合电池组件技术升级产品，胶膜价值量有望持续提升。例如 N 型渗透率及双面率 提升催生 POE 类胶膜需求，0BB 技术新增皮肤膜、一体膜等需求；光伏胶膜通常会随着 电池组件技术变化进行升级，价值量有望持续提升。 （3）组件功率提升带来的单耗降幅有限，胶膜需求跟随光伏装机持续增长。随着光伏系 统装机成本的快速回落，光伏装机需求持续高景气，胶膜作为光伏组件封装的重要材料， 市场需求量逐年上升。

1、中长期需求可见度高：尽管电池技术不断迭代，均需胶膜进行封装及保护

尽管电池组件技术持续迭代，但这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能， 目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。 晶硅组件：（1）PERC 组件：双玻 PERC 组件通常采用正面 EVA+背面 EPE/白色 EVA 封 装，单玻组件通常采用双面 EVA 封装。（2）TOPCon 组件：目前双玻 TOPCon 组件常见 的封装方式有正面 EPE+背面 EVA 等，未来不排除使用双面 EVA 的封装方式。（3）HJT 组件：目前双玻 HJT 组件常见的封装方式有 EPE+EPE、EPE+EVA 等，同时引入一体承 载膜、光转胶膜等新产品。 钙钛矿组件：钙钛矿电池对水汽高度敏感，阻隔性能要求接近 OLED 显示封装。一般采 用 POE+丁基胶的封装方式，可基本解决外部的水氧因素导致的衰减。

2、产品升级支持价值量：POE 类胶膜渗透率提升，0BB 技术丰富胶膜品类

高效 N 型电池产能仍保持快速扩张，至 2024 年底产能或达 1000GW 左右。电池片技术 变化比较快，目前暂未有明确统一的方向，各种技术本质上是成本和发电量增益的权衡。 分类型来看，当前行业中新增电池片产能预计以性价比更具优势的 TOPCon 电池为主。 据 InfoLink Consulting 预测，2024 年底 TOPCon、HJT 等电池产能将达 1000GW 左右。 N 型技术加速渗透，2024 年出货占比有望达到 70-80%。2022 年以来 N 型电池技术快速 发展，TOPCon、HJT 等技术路线百花齐放。据 PVInfoLink，2023 年 TOPCon 电池产出 超 130GW，占比约 25%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比进一步提升 至 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达到 70%-80%左右。

N 型技术快速发展，推动高价值量的 POE 类胶膜市场占比提升。据 CPIA 数据，2023 年 组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占42.5%的市场份额，同比+0.6pct；随着TOPCon 组件及双玻组件市场占比的提升，共挤型 EPE 胶膜 2023 年市场占比提升至 27.8%，同比 +4.2pct；POE 类胶膜（POE+EPE）市场占比提升至 41.8%，同比+6.9pct，未来预计 POE 类胶膜市场占比有望进一步增大。

0BB 技术下新增皮肤膜、一体膜等需求提升胶膜价值量。0BB 主流方案有焊接点胶、点 胶、覆膜、Smartwire 四种，不同技术方案对胶膜的要求各不相同，点胶及覆膜工艺会新 增皮肤膜或一体膜需求。 （1）焊接点胶方案：胶膜环节的变动不大，可以采用常规一次铺设封装胶膜的方案。 （2）SmartWire 工艺：先制作内嵌铜焊带的有机薄膜（铜丝复合膜），再使用封装胶膜 进行封装，这种方案与其它方案最大的不同在于需要新增铜丝复合膜，铜丝复合膜也称 为承载膜。 （3）点胶工艺和覆膜 IFC 工艺：需要增加使用皮肤膜或一体膜，皮肤膜应用于焊带与封 装胶膜之间，具有黏度高、流动性低的特点，用于固定电池片和焊带，可以有效避免电 池片的脱焊问题。一体膜是将皮肤膜和常规胶膜合二为一，一体膜仅需一次铺设，能够 适配组件厂现有产线，无需设备改造。

3、行业需求：光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求

（1）组件功率持续提升带来的胶膜单耗降幅有限

新型光伏电池技术百花齐放，电池效率与组件功率不断突破。电池片环节是光伏行业技 术迭代最快的环节之一，目前是 P 型向 N 型转换的窗口期，TOPCon、HJT、xBC、钙钛 矿等高效电池技术百花齐放。各企业加大研发投入，技术创新推动光伏发电降本增效， 电池新技术和组件转换效率不断刷新纪录。据 CPIA，2023 年，P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均转换效率达到 23.4%，较 2022 年提高 0.2pct；N 型 TOPCon 电池平均转换效 率达到 25.0%，异质结电池平均转换效率达到 25.2%，两者较 2022 年均有较大提升。对 应组件功率持续提升，2023 年采用 182mm 尺寸 72 片 PERC 单晶电池的组件功率达到 555W；采用 182mm 尺寸 72 片 TOPCon 单晶电池组件功率达到 580W。采用 210mm 尺 寸 66 片异质结电池组件功率达到 710W。

组件功率提升导致胶膜单耗小幅下降。据 CPIA 数据测算，预计 2024 年 182mm 尺寸 72 片 PERC/TOPCon 组件胶膜单耗将下降至 922/883 万平/GW，降幅均不到 1%；210mm 尺 寸 66 片 HJT 组件胶膜单耗将下降至 863 万平/GW，降幅约 1.4%。

（2）光伏装机需求整体旺盛，带动光伏胶膜需求增长

产业链价格回落刺激需求，2024 年全球装机有望延续增长。国内：据国家能源局数据， 2023 年国内新增光伏装机 216.3GW，同比增长 147%；产业链价格回落，终端装机成本 改善，项目收益率提升刺激下游装机需求，终端装机持续释放。展望 2024 年，国内市场 消纳限制有望放开，预计在 2023 年的高基数下有望延续增势，预计 2024 年国内新增光 伏装机 250-260GW，同比增长约 18%。海外：海外光伏装机维持较高增速，新兴市场有 望迎来爆发。据 CPIA 数据，2023 年海外新增光伏装机约 173.7GW，同比增长 22%；2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%，主要系国内新增光伏装机大规模增长带动 较多。中东、非洲、印度等新兴市场新能源转型加速，有望支撑 2024 年海外新增光伏装 机，预计 2024 年海外新增光伏装机 200GW 左右，同比增长约 15%；2024 年全球新增光 伏装机有望达 450-460GW，同比增长约 17%。 从制造端来看，下游组件生产规模进一步扩大，带动光伏胶膜需求。据 CPIA 数据，2023 年全球/我国组件产量分别达612.2/518.1GW，同比分别+76%/+76%。据InfoLink Consulting， 2023 年底全球/我国组件产能分别达 1176.8/970.7GW，同比分别+42%/+76%；中国产能占 全球的比例达 82%。

预计 2026 年光伏胶膜需求量可达 78.4 亿平，2022-2026 年 CAGR 约 29%。光伏装机需 求持续增长，胶膜作为光伏组件封装的重要材料，市场需求量逐年上升。 主要假设如下：①2024-2026 年全球光伏装机需求为 455/550/650GW，同比增长 17%/21%/18%；②2024-2026 年容配比为 1.35/1.35/1.40；③预计 2024-2026 年 TOPCon 占 比提升至 70%/80%/80%；④胶膜单耗随组件功率提升呈逐年小幅下降趋势。

（三）福斯特优势：坚定扩张巩固规模优势，成本占优盈利长期领先

综合来看，福斯特是一家非常优秀的企业，行业内其他胶膜企业短期难以追赶超越。一 方面，规模优势稳固，手握行业定价权，市场份额长期大幅领先；另一方面，公司凭借规 模化采购、工艺积累、资金实力等因素，盈利能力长期领先于行业。

1、规模优势：积极扩产巩固龙头地位，控价策略保障市场份额

福斯特胶膜出货稳居行业第一，大幅领先其他同行。胶膜是公司的核心业务，出货高速 增长，2024H1 公司胶膜出货 13.89 亿平，同比+43.6%。上半年公司出货增速高于行业， 预计公司市占率进一步提升。2024H1 胶膜业务实现营业收入 98.8 亿元，同比-2.0%；受 胶膜产品单平价值量下降影响，胶膜业务营收增速放缓。

据测算 2023 年福斯特市场份额约 48%，2024 年上半年市场份额预计进一步提升。我国 光伏胶膜行业的发展经历了由国外垄断，到实现自主研发生产，再到实现进口替代并占 领全球大部分市场份额的过程。据我们测算近年来，福斯特作为第一梯队企业全球市场 份额约 45%-50%，第二梯队企业斯威克、海优新材全球市场份额约 10%-20%，行业 CR3 超 70%。在行业竞争加剧背景下，公司胶膜出货仍维持高速增长，据我们测算，2024 年 上半年福斯特胶膜市场份额已进一步提升至 50%以上。

公司产能快速扩张，巩固龙头竞争优势。近年来，公司持续新建胶膜产线，并不断对旧 产线进行技改，产能快速扩张，由 2020 年的 10.5 亿平提升至 2023 年的 25 亿平。2024 年，公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，到 2024 年底公司胶膜产能有望突破 30 亿平。 积极布局海外产能，匹配组件龙头出海。公司是行业内率先在海外布局产能的企业，泰 国生产基地于 2018 年投入使用；2024 年公司规划建设越南年产 2.5 亿平米高效电池封装 胶膜项目，并计划对泰国基地胶膜产能实施扩产。公司海外产能匹配头部组件企业出海 趋势，有望持续强化自身领先优势。

手握行业定价权，公司采取低价策略保障市场份额。公司凭借规模及成本优势，在胶膜 行业拥有较强的定价权。随着光伏行业蓬勃发展，同时 2020-2021 年胶膜环节盈利水平 相对较高，吸引新老玩家接连扩产。一是，福斯特几乎占据胶膜环节的半壁江山，下游 组件厂商出于供应链安全、稳定等方面的考虑，开始逐步扶持二三线胶膜企业；二是， 海优新材、赛伍技术等企业相继上市，融资渠道和资金实力得到改善，积极推进产能扩 张；三是，较好的盈利吸引了跨界企业宣布扩产。公司采取控价稳份额策略，自 2022 年 开始公司胶膜业务毛利率下降至 10-15%左右，影响二三线企业以及跨界玩家扩产积极性， 保障了较高的市场份额。

行业竞争加剧落后产能出清，胶膜龙头预计将强者恒强。据 SMM 数据，截至 2024 年二 季度末，胶膜行业总产能超 100 亿平，对应可支撑组件产出超 1000GW，大幅超出下游 需求，行业竞争不断加剧，预计将会对各胶膜企业成本管控、粒子保供、资金实力、现金 管理等方面能力提出考验，落后产能有望加速出清。福斯特作为龙头企业，规模优势明 显、资金和研发实力强，有望维持盈利领先优势，继续领跑 N 型时代强者恒强。

2、盈利领先：凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业

福斯特胶膜业务毛利率长期领先于二三线企业。长期以来，福斯特凭借规模优势、工艺 积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业；2023 年行业竞争加剧，部分企业毛利率转 负，而公司仍能保持较高毛利率。2023 年公司胶膜业务毛利率为 14.5%，领先二三线企 业胶膜业务加权平均毛利率约 9.4pct，毛利率差距进一步拉大。 各企业胶膜企业单位毛利分化明显。2023 年，福斯特胶膜业务单平毛利为 1.33 元/平， 领先二三线企业加权平均单平毛利约 0.88 元/平，而多数二三线胶膜企业单平毛利不到 1 元/平。

从产品售价来看，公司平均售价处于行业领先水平。胶膜产品的平均售价差异源于产品 结构以及代销等因素。（1）产品结构：目前 POE 胶膜价格高出 EVA 类胶膜约 70%，据 索比咨询数据，2024 年 7 月 POE 胶膜 11.0 元/平，透明 EVA 胶膜/白色 EVA 胶膜均价为 6.3/6.9 元/平。2024Q1 福斯特 POE 胶膜出货占比约 45%，产品结构较优使得其胶膜平均 售价处于行业领先水平。（2）代销：通常胶膜企业直接向组件厂商销售产品，但为了改 善回款，会通过中间商向下游组件厂销售一部分产品，售价略低于直接销售。而公司资 金实力较强，基本无需代销回款。 凭借规模采购及工艺积累等因素，公司生产成本长期领跑行业。2020/2022 年，福斯特胶 膜产品单平生产成本较二三线企业加权平均值领先约 0.88/0.97 元/平，对应领先幅度分别 为 14%/9%，受高价粒子库存等因素的影响，成本领先幅度所有收窄。随着高价粒子库存 逐步消化，龙头企业凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力以及 出色的产品迭代能力，成本优势有所恢复，2023 年福斯特单位成本较二三线企业加权平 均值领先 0.95 元/平，领先幅度约 12%。

胶膜生产成本主要由粒子实际采购价格、单位胶膜粒子用量、生产效率等因素决定。胶 膜的成本构成中直接材料占比 90%左右，其中 EVA 树脂及 POE 树脂是直接材料的主要 组成部分，因此原材料的实际采购价格和单位用量会对成本产生更直接的影响。

（1）福斯特粒子采购价格相比更低：考虑产品结构影响树脂采购结构，我们测算了以福 斯特单平售价为基准调整的树脂采购价格；从调整后的原材料采购价格来看，2021-2023 年福斯特采购优势在 1%-6%左右。我们认为原材料粒子的实际采购价格主要受规模效应 及库存管理能力等因素影响。 规模效应：通常而言福斯特业务规模明显大于其他企业，商业谈判中议价能力更强，有 助于降低采购成本。尽管目前原材料粒子价格回落明显，且振幅相较于之前更窄，但在 需求相对低迷的背景下，福斯特能够提供更大规模的采购订单，采购优势有望长期保持。 贸易商代购：胶膜上游粒子在一定程度上依赖进口，福斯特作为资金实力强、有仓储能 力的企业，直接向生产商采购原材料的比例更高，成本更低。而部分公司因资金周转或 仓储需求通过贸易商采购一部分原材料，支付额外服务费。 库存管理能力：由于粒子价格变动向胶膜传导具有滞后性，在粒子价格上行时，福斯特 作为资金实力强、备货周期较长的企业可以享受低成本库存收益。而 2022 年下半年以来， EVA 粒子价格震荡下行，高价库存会在一定程度影响长备货周期企业的成本。

（2）单位胶膜粒子用量：受配方及生产工艺等因素影响，直接影响生产成本。福斯特通 过长期积累对产品配方和生产工艺有着更深的理解，能做到更高的产品良率和更低的产 品克重，单位胶膜的粒子用量更少，可以有效控制生产成本。从 2018-2022 年的历史数据 看，福斯特单位胶膜树脂用量的均值低于海优新材约 6%。

（3）生产效率：设备自制与工艺配套提高生产效率，可有效摊薄人工成本及制造费用。 福斯特具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力， 通过生产设备的技改及配套工艺的优化，可以有效提升产线速度、稳定产品质量，进一 步巩固自身竞争优势。

3、控费优秀：规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行

福斯特凭借规模效应、精细化管理能力，期间费用率持续领先。公司是国内较早大规模 生产EVA胶膜产品的企业之一，凭借性价比优势逐渐抢占市场份额，销售规模不断扩大， 目前已成长为占据半壁江山行业龙头。公司凭借规模优势以及精细化管理能力，2018- 2022 年，期间费用率呈下降趋势。2024H1 公司期间费用率为 4.87%，持续处于行业领先 水平。

将期间费用率分拆来看，福斯特财务费用率领先行业较多。主要系公司资金相对充裕， 财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。 公司在手资金充裕，财务费用相对较低。由于胶膜在光伏产业链中的配套地位以及规模 差异，其相对上下游的议价能力较弱，从采购和销售的付款模式来看，一般要准备较多 运营资金。上游是大型化工企业，一般不提供账期，要求现款或预付款等结算方式，采 购端付款周期较短。下游是光伏组件企业，议价能力较强，其结算方式一般是商业或银 行承兑汇票，销售端汇款周期较长。上游采购和下游付款周期的差异使得胶膜企业面临 较大的资金压力。以福斯特/海优新材为例，近三年的营运周期约 100-180 天左右，明显 高于隆基绿能、晶科能源、东方盛弘、联泓新科等上下游企业。部分胶膜企业为了改善 现金流，会将收到的汇票进行贴现，产生额外的财务费用。而公司作为胶膜环节龙头， 在行业盈利较高时积累了大量运营资金，并较早启动上市进行融资，在手现金充裕，额 外的财务费用较少。 公司因资金问题带来的隐性成本更少。一方面，资金占用问题会限制部分现金流不充裕 企业的规模扩张；另一方面，为了改善现金流，部分企业会选择代销/代采，代销会在售 价上进行让利，代采需要向贸易商支付额外服务费。

4、研发实力：历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展

公司坚持研发创新，研发支出大幅领先行业。近年来，光伏电池新技术快速迭代，TOPCon、 HJT、xBC、钙钛矿等新电池技术对光伏胶膜的封装性能提出了差异化的封装需求，胶膜 企业需要不断更新解决方案，迭代胶膜产品类型，工艺积累和研发实力的重要性愈发凸 显。公司自成立以来，致力于新材料的研发，研发投向除了材料和配方之外，还包括对 设备和工艺的投入。公司研发支出持续处于行业领先水平，2024H1 公司研发支出 3.58 亿， 占总营收比例达 3.3%。专利数量同样领先行业，截至 2023 年末公司发明专利和实用新 型专利分别为 645 和 155 项。 具备自主研发成套设备能力，保障产品持续快速更新能力。公司依托对产品配方和生产 工艺的理解，构建了全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，是业内少 数具备自主研发成套设备能力的企业。公司向供应商定制零部件装配产线，一方面投资 成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核 心技术和工艺扩散。

公司产品布局完善，配合下游持续迭代升级，有望继续领跑 N 型时代。随着电池和组件 技术多样化发展，需要不同类型的封装材料组合，公司可以通过全系列的产品品类和优 秀的成本控制能力，为 TOPCon 组件、HJT 组件、0BB 组件、XBC 组件、薄膜电池组件、 钙钛矿组件等新技术提供封装方案。此前，由于 PERC 封装方案整体成熟，胶膜产品同 质化强；随着电池技术快速迭代，组件企业对胶膜产品质量及可靠性的要求提高，在新 型胶膜产品升级的产业化初期，有望呈现一定的差异化。福斯特凭借完善的产品矩阵以 及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，进而实现快速出货，能够更好 地绑定和巩固客户资源，公司有望继续领跑 N 型时代。

三、电子材料：感光干膜产品持续突破，有望打造新增长极

（一）全球 PCB 行业预计稳步增长，我国已成 PCB 最大生产国

感光干膜和感光覆盖膜位于 PCB 产业的上游。感光干膜是覆铜板图形刻蚀的关键材料： 在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发生聚合反应，形 成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现 PCB 设计线路 的图形转移。感光覆盖膜是绝缘保护材料：用于印刷线路板、MiniLED、Micro-LED、摄 像头模组领域精细线路，具有制程简便、薄型、平整性佳、挠折性优异、反弹力低、绿色 环保、可精细开窗等优点。 挠性覆铜板（FCCL）位于行业中游，作为基板材料，常用于柔性印刷线路板。相比于硬 板 CCL 材料，具有“轻、薄、短、小”的尺寸优势。既能满足精细线路 FPC 的加工制程， 也能更好地顺应各类电子产品“轻薄短小”、高频高速化的发展趋势，属于较为高端的产 品。

全球 PCB 行业规模有望稳步增长。2022-2023 年，受宏观经济周期性波动以及电子信息 产业整体发展情况的影响，消费电子需求下滑，导致 PCB 市场整体需求出现转弱，据 Prismark 数据，2023 年全球 PCB 总产值将降至 784 亿美元，同比减少约 4%。但随着 5G、 新能源汽车、云计算和人工智能等新的电子信息产业结构性增长热点的出现，叠加电子 行业周期性回暖，PCB 行业有望迎来新的增长。据 Prismark 预计，2027 年 PCB 市场规 模有望回升至 984 亿美元，2023-2027 年 CAGR 达 5.9%。 感光干膜市场规模预计将跟随 PCB 市场同步增长。据华经产业研究院数据，2023 年全 球感光干膜出货量为 13.05 亿平，同比+4.65%。2000 年以前，全球 PCB 产值的 70%集中 在美洲、欧洲和日本，但凭借劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球 PCB 产能逐渐向中国大陆地区转移，2023 年中国已成为全球 PCB 最大生产国。中国是全球最 大的电子产品制造基地和消费市场，PCB 产业进一步向大陆地区转移，内资 PCB 企业加 速崛起，客观上也会促进上下游市场沟通效率和各类原辅材料的国产化。

（二）公司电子材料业务持续突破，有望成为第二增长极

公司前瞻性布局感光干膜领域，抓住电子信息时代机遇。2013 年开始，公司依托自身成 熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业 化探索。目前，公司已完成了感光干膜在众多 PCB 客户的测试与批量导入，产品已进入 国内一线大型 PCB 厂商的供应链体系，较高技术含量的 LDI 干膜（激光干膜）产品获得 业界好评，改变了全球感光干膜市场中高端高解析干膜被日本、中国台湾地区、韩国和 美国的几家公司垄断的局面。 公司加快产能扩张，推进高端产品产业化项目建设。预计至 2024 年底，公司将形成 3 亿 平感光干膜产能，并继续增加 FCCL 和感光覆盖膜产能布局。继深南电路、景旺电子、 生益电子等客户之后，顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路、红板科技、建滔集团、 南亚电路板、瀚宇博德等行业知名客户。目前挠性覆铜板和感光覆盖膜等高端产品的生 产商主要为日韩企业和台资企业。公司持续开展高端产品开发和优质客户群体拓展，使 感光干膜、FCCL、感光覆盖膜相互之间形成客户协同效应，加快产能扩张，带动整个电 子材料业务的持续发展，目标 3-5 年内成为全球领先的电子材料供应商。

电子材料业务持续突破，感光干膜销售量逐年增加。2018-2023 年，公司感光干膜销售量 复合增长率为 72.4%。2023 年公司感光干膜销售量为 1.15 亿平米，同比+4.52%；2024H1 感光胶膜销售量为 7366.51 万平方米，同比+35.83%。近两年由于全球消费电子需求下滑 导致 PCB 产业增速放缓甚至出现下降，但公司凭借强大的技术研发能力和客户认可的综 合实力，保持电子材料业务的稳定发展。

电子材料业务营收稳步增长，盈利能力向好。2024H1 公司电子材料业务营业收入为 3.31 亿元，同比+36.7%；其中感光干膜营业收入 2.75 亿元，同比+26.9%；毛利率为 24.08%， 同比+2.0pct，随着电子材料业务逐渐放量，规模效应使得毛利率呈改善趋势。未来随着 AI 算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，传统的 PCB 产业 未来将迎来新的发展机遇。公司高端的感光干膜和感光覆盖膜，对应目标客户是生产 IC 载板、类载板、封装基板的头部客户，高品质产品有望迎来突破，电子材料业务有望成 为公司成为第二增长极。

四、其他业务：背板份额快速提升，铝塑膜有望迎来放量

（一）光伏背板：发展战略从稳健转向积极，光伏背板业务快速扩张

背板是光伏组件的关键封装材料之一。主要用于保护光伏组件抵御光湿热等环境对封装 胶膜、电池片等的侵蚀。因其在组件背面最外层直接接触环境，须具备耐高低温、耐紫 外辐照等性能，以满足 25 年使用寿命。

公司背板产品种类丰富，出货以涂覆型为主。公司在 2009 年之前就开发出光伏背板产品 并推向市场，在背板产品上属于先行者。经过前期的技术积累，公司的光伏背板产品种 类不断丰富，涵盖复合型光伏背板、涂覆型光伏背板、共挤型光伏背板和隔离条等，公 司出货以涂覆型背板为主。

公司发展战略从稳健转向积极，光伏背板业务快速扩大。双面双玻组件渗透率持续提升， 对背板需求造成冲击，光伏背板行业竞争激烈。2023 年，公司光伏背板业务的发展战略 从稳健转向积极，并取得明显成效。2023 年公司背板出货 1.51 亿平方米，同比+22.70%， 出货排名提升至全球第二，近几年公司份额持续提升。2024H1 公司光伏背板销售量 6778.15 万平，同比-18.3%；营业收入 4.15 亿元，同比下降 43.5%。 启动光伏背板业务的海外产能扩张，满足海外组件客户的需求。2023 年公司背板产能约 1.9 亿平，并规划在越南新增 3000 万平产能。公司积极评估其他国家和地区建设光伏背 板产能的可行性和必要性，顺应光伏行业的发展趋势，开展全球化的布局，进一步巩固 公司在全球光伏封装材料领域的领先地位。

（二）铝塑膜：已经过前期产能投放和客户验证，开始进入销售放量阶段

铝塑膜是锂离子电池软包装膜及软包锂电池关键且技术难度高的材料。它是由外层尼龙 层（ON）、粘合剂、中间层铝箔（Al）、粘合剂、内层热封层（CPP）构成的多层膜，尼 龙层保护，铝层防水阻隔，聚丙烯层热封、阻隔并防止电解液泄露腐蚀铝箔，粘合剂粘 结各层。铝塑膜主要用于 3C 消费电子电池、储能电池、动力电池等，其电池产品用于移 动通讯、数码相机、笔记本电脑、电动汽车等领域。软包锂电池（采用铝塑膜）相比硬壳 锂电池减重、减材、形状多样且不易爆炸，聚合物锂电池安全性能绝佳。 伴随国内软包电池厂崛起，我国铝塑膜市场规模有望稳步增长。全球铝塑膜市场主要被 日本和韩国企业占据，中国企业市占率相对较低，但呈现上升趋势。国内企业纷纷着手 布局铝塑膜行业，目前部分国产铝塑膜在性能与可靠性方面已达可与进口产品相媲美的 水准，并且成功实现了批量生产。据中商情报网预计，2023 年我国铝塑膜市场规模预计 达到 67 亿元，同比增长 17.5%，2025 年铝塑膜市场规模有望进一步增长至 89 亿元。

公司铝塑膜系列产品同时具备干法和热法工艺，最大程度满足下游客户的要求。干法系 列产品采用先进的生产设备，自主知识产权的铝箔处理技术和先进的干法工艺生产软包 锂电池用铝塑膜，最大限度地匹配 3C 消费类电池、储能电池、动力电池等对性能的不同 需求，为软包锂电池安全性能更稳定、更轻便、形状更多样化提供设计服务。热法系列 产品采用特殊的铝箔防腐蚀处理技术及先进可靠的热法工艺制程生产的锂电软包用铝塑 膜，异于采用胶黏剂粘合的干法工艺，其工艺先进稳定，耐水汽透过性能更好，抗腐蚀、 耐热性能更佳，冲深不易卷曲。更适用于对封装耐久性要求更高的锂电池的使用需求。 铝塑膜业务快速增长，有望进一步放量。2024H1 公司铝塑膜销售量 560.60 万平，同比 +35.54%，营业收入 0.59 亿元，同比+26.52%。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和 客户验证，目前开始进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池 客户，未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）