极米科技深度研究报告：方寸之间创极致，投影革命领航人

一、潜心专注一方光影，厚积薄发五载夺魁

从新生到国内翘楚，黑马极米稳居行业榜首。2012 年钟波先生与团队开启了微投的创业 之路，2013 年成都极米科技股份有限公司正式注册成立，彼时国内投影市场多为商业级 用途，且被西门子、松下、索尼等老牌外资家电企业把控绝对份额。公司成立之初便倾 注研发，不断探索家庭消费需求，专注于消费级投影设备。2014 年公司推出首款智能投 影产品 Z3，投影行业智能化时代开启；至 2018 年，公司凭借多款智能微投产品杀出重 围，出货量首次位居中国投影设备市场第一并保持至今；2021 年公司成功在 A 股科创板 上市。

（一）主营梳理：坚持智能微投为核心的赛道开创者

公司主营业务为智能投影产品研发、生产及销售，且围绕自身产品提供幕布等相应配件 及视频平台接入等互联网增值服务。主营产品中，智能微投、激光电视及创新产品是公 司核心卖点。细分销售模式，电商平台入仓、线上 B2C 及线下经销模式协同贡献绝对收 入。

主营收入高增，整机销售占绝对核心。公司主营业务收入从 2017 年 9.9 亿元增长至 2020 年 28 亿元，三年 CAGR 高达 41.3%；其中整机业务收入占比稳定保持在 94% 左右，占绝对核心。互联网增值服务 2020 年占比虽只有 1.5%，但增速达 93.6%，低 基数下三年 CAGR 高达 106.6%。

整机细分各产品增速亮眼，彰显充足增长动能。细分整机业务，2020 年智能微投、 激光电视、创新业务规模分别占整机规模的 86.9%、4.5%、8.6%。其中智能微投、 激光电视收入三年 CAGR 分别达 37%、39.7%，创新产品两年 CAGR 达 99.5%；且 在 2020Q1 疫情对整体消费市场冲击影响下，2020 年核心的智能微投以及创新产品 收入仍分别同比增长 32%、279.3%。

分产品矩阵来看，极米微投主要有 H、Z、便携系列等三大产品矩阵，20H1 占比分 为 40.7%、34%、15.4%。其中 H 系列作为性能更优的高端机型，均价定位于 3500 元左右且有持续提涨趋势；Z 系列定位为基础款，能满足消费者基本娱乐需求，均 价为 2300 元左右；便携系列为电池款产品，易于外出携带，均价定位于 2000 元左 右。近年来公司主力机型销售占比稳定，同时不断推出新品补足产品矩阵，代表产 品如公司针对日本市场推出集成了智能投影设备的吸顶灯“阿拉丁”，产品应用场 景不断丰富。

分渠道来看，公司坚持线上主阵地收效卓然。极米成立之初便积极布局线上渠道， 成长至今，公司线上渠道境内覆盖京东、天猫等，境外积极拓展亚马逊、乐天等主 流电商平台，电商渠道已成为公司的核心销售模式，20H1 公司线上销售合计占比高 达 71%。其他渠道中，20H1 公司线下销售合计占比为 24%，同时正稳步开拓海外业 务。极米针对海外用户需求推出的差异化产品市场反响良好，20H1 外销业务收入占 比已达 5%，未来增量释放值得期待。

（二）产品梳理：消费级投影产品场景落地

进一步我们展开极米产品探讨，也即消费级投影产品。事实上，投影产品诞生较早但多 定位商务用途，而消费级投影需求差异明显、潜力空间庞大。当前投影市场已演变形成 多条赛道，使用场景、用户需求、产品特点、产品定价等各不相同，且大多定位于商务 用途。而消费级投影作为新兴概念，聚焦至家用场景，已成为电视、平板、手机等视觉 终端的重要补充，潜在需求空间巨大。产品形态上，过去家用场景大多以固定式商用投 影机为主，而商用投影存在体积大、安装固定、手动介入调焦校正精准度低、大功率导 致散热噪音大等问题，因此有针对性的消费级投影即智能微投出现具有需求导向必然性。

具体分析投影市场各子赛道特点：

消费级投影：影院走入家庭。家用投影产品能够突破屏幕大小限制，为消费者提供 影院级观感，具有广阔潜在客户群。在交互性、人工智能及视频平台接入等方面， 智能微投也可以很好满足用户需求，短、平、快成为家用场景需求缩影，其市场基 础庞大。

商务便携型：移动展示终端。幻灯片或视频放映早已成为商业路演、企业线下活动 中宣传展示的重要媒介。在快节奏的空旷场合中，提前布线、调试较为费时费力， 因此便携性、电池续航属性成为商务便携型产品用户关注点。

教育会议型：固定展示终端。消费级投影出现前，投影大量应用于教室、会议室等 多媒体功能厅。该场景下，投影仪安装调试后长时间段不再移动，用户仅要求基本 放映需求，但需要有较长的使用寿命。

影院放映型：极致视听享受。影院、剧院等专业放映场景下，消费者追求蓝光、IMAX 等极致观感，因此需要极高性能的放映设备。相关设备科技含量高，造价高昂，高 使用频率下对产品寿命要求非常高。种种属性决定该类产品不具有可替代性。

工业工程型：精密测绘工具。某些工业场景中技术人员需借助特殊投影设备进行测 绘等操作，要求产品可以在多变的大型施工安装环境下提供较高精度的性能。因此 该类产品同样不具有可替代性。

极米深耕消费级投影赛道，产品矩阵丰富。极米以科技内涵作为产品基因，差异化是决 定其竞争力强弱的引爆点。公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和 创新产品系列，覆盖多层级用户群体、满足多种使用场景需求。

智能微投是公司核心产品，硬件+软件技术壁垒深厚。我们对智能微投产品结构以及成像 原理进行简单拆分发现，与商用设备相比，消费级投影的整机设计、算法开发等方面均 具备较高技术壁垒。极米多年来在多维度进行技术研发，已具备整机结构、核心零部件、 算法等软硬件自研自产技术，并在整机垂直领域将各模块有机结合，打造优质产品。

具体来看，我们对极米智能微投产品进行了简单结构拆分总结。在后续章节我们会更进 一步展开其深层探讨。

信号输入单元+信号转换成像+成像输出单元是产品整体架构。信号输入端，接收时 产生用户交互场景；转换成像阶段，依托公司硬件、软件设计，对电信号进行处理、 成像、优化，为用户提供高品质视觉体验；输出端，内置国际品牌哈曼卡顿音响， 并搭配公司投影幕布等产品，形成完整闭环。

多层次修正优化保障用户画面是产品内部运行逻辑。信号接收+光学成像+硬件修正 +算法优化+画面输出是公司微投产品内部微观运行流程，通过各单元协同运作为整 体画面提供多级修正、优化，有效降低用户使用过程中调焦、校正等交互性难度， 显著提升画面质量。

整机结构为各功能单元提供高效配置平台。对于投影产品，成像能力与光机功率有 直接关系，一味追求成像而造成大功率器件发热会严重缩短产品使用寿命。整机结 构设计对机器内部散热提供保障，确保产品长期健康运行。同时散热风扇造成的噪 音问题也是影响使用体验的重要问题。

自研光机是微投产品核心竞争力。追求性能的消费者，往往更为注重光机单元性能 与稳定性。其运作原理主要为通过 LED（现行主流）、激光等光源发射光信号，通 过一系列透镜进行光学影像处理、修正等操作，传递至硬件电路单元待进一步处理。

软、硬件维度通过技术手段实现产品优化。硬件端除对画面进行光学处理外，另注 重热失效保护、机械失效保护等产品可靠性功能；软件端提供智能感知、画质优化等算法加持；此外公司软件系统开发为整机 UI 运行性能提供保障。

工业设计+结构设计，极米内外兼修。公司在注重产品功能研发的同时，对产品外观 等方面同样投入精力，打造外在美与科技内涵并存的优质微投产品。

（三）组织梳理：核心团队专业背景深厚

智能微投赛道正处成长早期阶段，供给及需求侧均有极大变革潜力。除了产品市场的探 讨外，早期竞争市场中公司的战略方向、更进一步上溯到各领导团队/创始人的理念探究 也至关重要。

公司股权结构相对集中，行使表决效率高。截至 2021 年 1 月 6 日，实际控制人钟波 直接持有公司 25%的股份，同时作为极米咨询和开心米花的执行事务合伙人，合计 控制公司 29.2%股权。此外，通过与公司主要持股高管签署《一致行动协议》，钟 波实际控制公司 46.3%的股份表决权，管理表决权的集中有利于公司经营决策高效 执行。

百度系入股，赋能互联网科技元素。招股书披露显示，百度网讯和百度毕威合计持 股 15.5%，百度系加持入股极米，为公司在家电制造的基础上赋能互联网科技元素， 人工智能、智能生态等有望在未来为公司开辟新的增长曲线。

极米高管多为名校毕业，具备丰富技术及行业经验。梳理公司高管履历发现，极米 核心团队普遍就读于国内外知名院校，且均具备海信、华为、富士康、长虹等老牌 电子科技、制造、家电公司的任职经验，丰富的技术及行业经验保障公司研发实力。

股权激励提振员工动力，利益共通标定集体目标。截至 2021 年 1 月 6 日，公司通过 极米咨询和开心米花作为持股平台实施股权激励，并建立了米花壹号、米花贰号等 6 个员工间接持股平台，覆盖 152 名员工共计持股占公司发行总股本 4.2%。通过股 权激励，公司与员工建立利益闭环，为公司长久良好经营而协同奋进。

至此，我们对极米科技的业务、产品及架构有了初步的认识。极米产品业务高度集中于 智能微投新赛道的创新与普及，并成为其中引领者和最重要的企业，其后续业务发展与 微投市场成长息息相关。因此对于我们而言，首当其冲应明确的正是智能微投赛道的市场定位及成长方向。

二、赛道定位：技术驱动需求满足，智能微投面向千亿市场

在梳理极米所在的智能微投的赛道过程中，我们发现当前研究体系中存在一个明显的问 题，即市场当前缺乏对智能微投赛道的明确定位。诚然因为技术创新尚在高速发展、产 品普及尚处于导入推广阶段，要对智能微投充分定位存在较大难度和变数。但缺乏定位 就缺乏空间判定，也就缺乏对赛道和公司成长空间的中长期发展逻辑，因此我们首先也 是重中之重的探讨，就是基于各视觉终端的产品技术发展规律，结合家用消费的需求方 向，尝试定位智能微投赛道的需求痛点及预期空间。

（一）家用视觉终端格局及演变

视觉终端多元化，智能微投进一步丰富家用视觉产品形态。上世纪 80 年代作为“三大件” 之一的彩电开始进入中国家庭，伴随显示技术进步、互联网发展一度成为集影音、娱乐、 教育的家用视觉终端中心。而先后涌现出的电脑、智能手机、平板等家用视觉终端设备 不仅丰富用户视觉体验、满足其多元化视觉需求，亦冲击了彩电在家庭视觉终端的地位。 而伴随极米开发智能微投产品，以其大屏化观影体验、丰富内容、便捷操作广受关注。 至此对于消费者而言，家用视觉终端已具有丰富产品矩阵，探索其需求差异化正是对智 能微投产品定位的探讨。

以“电视”为鉴，看传统视觉终端市场的发展与没落。电视作为最早全面普及并广泛标 配的家电，至今在家用视觉终端中仍保持着核心地位，而其兴衰也代表着家用视觉终端 市场的发展方向：

自显像管技术兴起，技术迭代驱动产品发展。自 1925 年显像管技术问世起，CRT 电视就开始迅速导入市场，而伴随着平板电视的迅速兴起，等离子、液晶、LED 等 技术突破驱动电视向大屏、轻薄、高清不断发展。自 2000 年以来液晶、LED 作为当 前产品主流技术，电视产品形态已可实现最大屏幕尺寸达 100 寸、清晰度达 8K 级 别，OLED 产品屏幕还可实现超薄可弯曲。

近 15 年来电视保有量逐渐下滑，日本家庭“一户多机”逻辑已崩溃。由日本电视保 有量可发现，日本自 1967 年电视普及一度攀升至 2005 年的 252 台/百户，此间电视 呈现“一户多机”逻辑。然而 2000 年后伴随互联网蓬勃发展，以智能手机、平板类 终端和电脑终端兴起，部分替代电视影音视听需求的同时弥补了电视交互性差的缺 点，日本家庭电视“一户多机”进程崩溃保有量一路下滑，至最新 2021 年已降至 207.6 台/百户，近 15 年来电视、手机保有量剪刀差迅速扩大。

我国电视市场“一户多机”同样面临终结，竞争恶化严重影响业态。我国电视普及 较日本晚约 20 年，但保有量峰值回落非常相近，至 2007 年国内电视达到 137.8 台/ 百户的顶峰，随后受手机电脑等冲击而持续回调趋向“一户一机”，至今保持在 122 台/百户的水平。伴随市场规模收缩、品牌商产业链话语权薄弱，国内电视市场陷入 长期的低利润价格战，缺乏增量市场下电视品牌集中度低、技术创新放缓、产品同 质化严重。过去电视主导的家用视觉终端市场已面临严峻考验。

（二）消费级投影新赛道近年迅速爆发

而在电视市场遭遇瓶颈后，消费级投影市场近年需求爆发，家用规模迅速扩张：

2015 年之前商用级产品主导，市场增长乏力。2014 年前由爱普生等传统投影龙头企 业主导的产品主要面向商用和教育渠道，家庭消费是小众需求，2011 年-2014 年整 体投影设备出货量 CAGR 为 10%，至 2015 年行业增速更是低至 3%出现低谷。

2015 年后家庭消费需求爆发，市场迎来高速增长。2014 年极米首款智能微投产品问 世，重新定义了消费级智能微投新产品形态，伴随市场教育家庭消费级投影市场随 之爆发，2015-2018年整体投影市场3年CAGR高达26%。更进一步细分看，2017-2020 年间消费级投影出货量 3 年 CAGR 达 32.1%，相应商用投影 3 年 CAGR 仅-16.7%， 消费级投影引领了整个投影设备近五年增速。

分结构来看，消费级市场已成第一大细分市场，LED 成主流光源。伴随投影整体市场份 额从商用级向消费级转移，至2020年消费级投影市场占比已达72%，成为国内核心市场； 而细分光源结构看，传统商用所用的灯泡光源占比逐年下降，以极米为核心采用的 LED 光源产品成为核心结构，20H1 LED 光源产品占比高达 73%，同时激光光源作为后续光 源方向也持续成长，至 20H1 占比为 8%。

分渠道来看，线上成放量重要渠道，智能微投成为重要互联网内容平台。线上渠道出货 量占比由 2017 年的 42%提升至 2020 年 H1 的 61%，随消费级市场 C 端客户崛起，线上 渠道迅速成为主要销售渠道。伴随国内主要内容提供商爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷、哔哩哔哩等纷纷与极米建立合作关系，智能微投可满足用户互联网影音娱乐需求。

电视、投影规模对比：电视市场饱和收缩，消费级投影市场蓬勃成长。

规模上，2020 年国内电视市场销量 4602 万台，投影、消费级投影则分别为 417 万 台和 300 万台，电视行业规模分别为投影、消费级投影市场规模的 11 倍、15 倍， 体量差距巨大，消费级投影在视觉终端市场仅属于新兴赛道。

增速上，不同于电视销量 3 年 CAGR 的-1.1%，以及整体投影市场 CAGR 的 7.9%， 消费级投影市场提振家用视觉终端，3 年 CAGR 达 32.1%。消费级投影正在逐步成 为解决家用视觉需求的新方向。

而消费级投影近年规模的快速成长，与其背后的产品技术突破高度关联。正是近年投影 技术的多元变革、产品创新，推动投影光源结构变化，以及产品形态向家用消费场景演 变，进而推动了消费投影行业快速扩容与发展。因此我们要了解智能微投赛道成长因素 及未来方向，有必要对消费投影赛道发展过程中的核心技术有所探究。

（三）产业核心技术升级 促成新赛道兴起

由定义出发，智能微投是指搭载画面校正及画质优化等智能技术、体积小设计紧凑的高分辨率投影仪产品。不同于传统投影仪，智能微投应用场景大多为家庭场景，其大尺寸 投影、便携、极速开机、自动校正等优势满足消费者家庭大屏幕沉浸式观影需求。

智能微投整机设计的核心模块包含光产生（投影光源）、光处理、光投射三部分。其中 光投射更多为幕布漫反射环节不涉及核心技术，我们主要对比不同光产生、光处理技术 介绍其差异及发展方向：

1、光源：技术创新驱动亮度提升 分光源对比来看，LED 以其广泛适用性和较高性价比成为主导光源，激光具备高视觉性 能成为可能的光源发展方向。

早期投影仪产品采用超高压汞灯作为光源，其原理为气体放电发光，其成本在各光 源中最低，但理论寿命低（1 万小时），需频繁更换灯泡，启动时间长、光通量低、 显色指数不足，并且因汞蒸汽原理而存在安全隐患，完全无法用于家庭场景；

LED 光源目前以 73%的占比成为投影设备主流光源，其原理为半导体 PN 结发光， 不同于高压汞灯，LED 光源理论寿命延长八倍，几乎瞬时启动，并具备大幅优化光 通量、显色指数，视觉性能优秀，并具备较高性价比，成为当前家用消费场景的最 适合的光源结构；

激光光源原理为电子跃迁放电发光，其特征为高色纯度、低光衰、高准直性等，在 分辨率、饱和度等视觉性能上优势明显，并且其光通量上限远远高于 LED，在光亮 度上具备碾压性优势，因此近年来占比也逐渐提升，但由于模块价格仍十分昂贵， 尚难以在消费投影设备产品广泛普及。

2、光处理：技术迭代驱动综合画质性能提升

光处理技术基本原理：光源射出的白光通过分色镜分色后，单色光分别通过液晶板、LCOS 基板、DMD 芯片等显示原件调制，再通过合色镜至投影物镜出射成像彩色图像。三种光 处理技术的主要差异在于，3LCD 显示原件调制入射光方式为透射式，而其他两种为反 射式。

显示技术迭代驱动投影市场发展历程。自 20 世纪 30 年代显像管技术诞生并应用于投影产品，显示技术历经显像管、光阀、DLP、LCD、LCOS 等技术，其中德州仪器开发的 DLP 技术正是应用于智能微投产品的主要显示技术。2014 年极米应用 DLP 技术发布投 影行业首款智能微投产品 Z3，开启智能微投元年。

投影设备照明显示系统目前三种主流技术 3LCD、LCOS、DLP 方案各有优劣。其中 3LCD 技术方案色彩效果良好，LCOS、DLP 技术方案色彩对比度及分辨率性能相对良好。其中 DLP 技术具有完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势， 可实现电影级的无像素栅格画面显示，同时与 LCD 投影设备相比，DLP 投影设备体积更 加紧凑，更适合智能微投产品。

进一步看三种光处理方案所对应的显示器件的主要差异：

TFT—LCD 芯片：液晶板两端施加电压后液晶层将发生偏转，从而对透射光偏振方 向进行调制；

LCOS 芯片：LCOS 基板同样装有液晶层并通过液晶层偏转调制偏振光，与 LCD 不 同处在于光线将两次透射过液晶层：入射光投射过液晶层到达铝基板，经铝基板反 射后再次通过液晶层出射；

DMD 芯片：DMD 器件由微镜阵列组成，每个微镜即为一个像素，微镜大小为微米 级，通过扭臂梁式微铰链构件来控制微镜翻转运动。光源入射光束与投影镜头位置 呈固定角度，通过控制微镜翻转角度实现有无光输出。

智能微投赛道受益于光源、光处理技术优化得以成型。随着 LED、激光替代超高压汞灯 成为投影设备主要光源，也随着 DLP 技术替代 3LCD、3LCOS 技术成为主要光处理技术， 投影产品的寿命、亮度、色彩、光效得以大幅提升，并且光源、光机体积重量显著减小。 正是小型化、消费级、便携式的产品发展，使智能微投市场得以推广成型。

（四）深剖需求与性能，视效、便捷、价格间博弈判断赛道定位

1、需求拆解：家用视觉终端各有优劣

我们以电视为例总结消费者对视觉终端的关注点。消费者在购买电视时关注点优先级比 例存在显著不同，据奥维云网数据，消费者在购买电视时对价格关注度最高达 86%，其 次是品牌、尺寸及多种视觉性能等其他功能特点、视觉效果良好的性价比产品更易受消 费者青睐。

我们暂时扣除价格因素和品牌因素，仅从产品性能维度提炼家用视觉终端的不同属性， 大致总结为大屏化、画质、交互性、智能化、便携性和家装属性等差异化的六个特征， 由此出发可对比不同终端特征及适用场景。

彩电作为经典的高画质终端，具备最强家装属性，兼顾较强大屏化优势，仍占据主 导用户心智的地位，同时也存在大尺寸屏幕成本较高，便捷性、交互性较差等问题， 当前更多成为家装环节的标配产品，但由于使用局限性为其他视觉终端带来契机；

手机、平板类具备最强的便携性、交互性和智能化特征，同时小屏幕下画质满足视觉需求，这是其作为家用视觉终端的最强特征，用户可随意切换适用场景、触屏式 操作带来最佳交互体验，是超越家用终端的核心消费电子市场，但在大尺寸视觉体 验上存在极大壁垒；

相对而言智能微投当前最大优势在于大屏幕观影沉浸式体验，同时其便捷性、交互 性、智能化等属性介于彩电和手机终端之间，产品智能性使得任意角度投屏无需校 准，设备小巧无需固定亦能实现房间内观影场景切换，但画质效果仍有提升空间。 更重要的是，相对彩电和手机，智能微投产品技术的进一步成长空间极强，产品性 能竞争力有望进一步提升。

进一步的，我们把画质、大屏化等属性归于视觉效果范畴；便携性、交互性乃至家装属性归于产品便捷性范畴，由此两大产品方向进行展开讨论。而智能化更多涉及的家居物 联网功能的长期成长空间，暂不放入当前核心产品属性的讨论。

2、视觉效果对比：大屏化为核心优势画质亮度存优化空间

影响终端视觉体验的产品属性是多方面的，从体验效果来看，主要可分为屏幕尺寸的场 景大小，以及影响画质的参数主要包含分辨率、亮度、响应速度、色彩精度等多个指标， 我们以下图对比做更直接的区分。而其中亮度尤为重要，相同分辨率下，亮度越高画面 “清晰度”越高。

智能微投最显著的产品优势：大屏化，轻松突破家用场景视觉尺寸上限。

投影大屏特征具独有视觉优势。前文提及，现有各类家庭电视技术的尺寸上限基本 停留在 100 寸之内，事实上主流家用电视均低于 70 寸。而由于投影原理的差异，智 能微投使用时可轻松实现 120 寸，在投射距离足够、幕布面积足够下甚至可实现 150 寸的影院效果。追求大屏沉浸体验本身就是消费者视觉需求的驱动力，这也是为什 么各类视觉终端市场已充分发展，但大屏幕影院仍具备很强需求市场的原因之一。

此外，大屏电视安装成本高，安装难度大。据小米京东官网商品描述，Redmi 86 寸 大屏电视大小几乎相当于电梯截面大小，电视屏幕增大直接导致电视体积、重量等 相应增大，带来倍数增加的安装、运输成本，而 100 寸电视甚至需吊装入户，安装 极为不便，且存在安全隐患。电视大屏安装问题即限制了实际家用场景的电视可用尺寸影响视觉效果体验，同时极高的安装投入和复杂度也严重影响了便捷性体验。

而从画质的视觉效果出发，按分辨率、亮度等参数对比电视、智能微投性价比：

分辨率方面，目前智能微投主流分辨率均可达 1080P，并且伴随着以光处理技术为 主的创新优化，新产品分辨率向高端电视看齐，如极米的高端新品 RS Pro2 分辨率 已达到 4K 级别，基本与超高清电视分辨率相匹敌；

亮度方面，电视亮度通常用 nits 表示，因是主动发光，与被动的流明（ANSI）有所 区别，换算下电视峰值亮度可达 3426ANSI。而近年来智能微投在技术升级下亮度大 幅提升，如极米从 Z1 的 500ANSI 提升至当前主流产品的 2200ANSI。但客观来说微 投亮度与电视相比仍有差距，现有产品夜晚效果优异，但白天屏幕仍有泛白现象， 这在一定程度上限制了微投的场景推广。因此亮度问题仍是智能微投当前的产品短 板，也是后续其产品升级、场景普及的技术创新方向。

因此由视觉效果体验维度看，智能微投较电视具备强力的大屏优势、逐步跟进看齐的超 高清分辨率能力，并同时存在亮度短板以待产品技术的进一步突破，综合当前视觉体验 与电视各有利弊，而显著优于手机平板等终端。但考虑到智能微投产品技术的高成长性， 以及电视产品技术已相对成熟的状态，智能微投视觉效果具备全面超越电视的未来潜力。

3、便捷性对比：场景切换长板时延交互正升级

视觉产品的便捷性在此前并未成为市场的核心技术参数参与营销讨论。但事实上这一概 念由来已久，从一定程度说，手机、平板正是因极强的便捷性，从而使成熟的电视逻辑 崩溃，形成赛道间的替代，忽视便捷性将造成视觉终端的严重偏差。具体看产品便捷性，可包含设备安装入场、各场景切换、操作交互响应、端到端链接以及开机到使用的启动 时延等几个方面。其中设备安装入场的便捷性对比在此前大屏化内容中已探讨，除对比 大屏电视外，消费级投影简易灵活安装也是其较商用投影的极大便捷性提高，不再赘述。

智能微投应用场景可随意快速切换，自动避障技术进一步加强场景应用灵活性。智能微 投产品本身小巧便携，可在家用、户外的多种场景灵活放置，并且可在平面、曲面墙， 通过直射、斜射等多角度成像，因此可以快速用于各种家居场景如客厅、卧室、露台等 位置投屏观影，其场景切换碾压电视，灵活的场景切换也直接替代了电视“一户多机” 逻辑，既节约了多场景设备配置的价格，也增强了产品消费体验。同时极米为代表开发 的自动避障技术，可灵活识别背景障碍并进行页面微调，进一步增强了场景切换体验。

全自动梯形校正、自动对其幕布、自动对焦等技术不断优化体验，极速开机技术大幅缩减启动时延。就目前而言，智能微投的开机时延较其他终端来说仍处于便捷性的劣势， 这其中包括了端到端投屏链接的内容平台限制以及过往通信技术限制等客观因素。但微 投行业尤其以极米为代表的便捷性创新正在大幅改善使用体验，如全自动梯形校正、自 动对齐幕布、自动对焦等技术升级极大优化了消费者体验；同时极米开发的极速开机技 术，利用内存待机原理将传统待机启动时延的 20-50s，大幅压缩至 8s 内，更进一步今年 极米新品 H3S 通过再次优化电源管理算法，开机速度提升至 4 秒。这些便捷性技术推进 大幅增强了产品乃至赛道的竞争力，也是微投未来进一步增加消费体验的方向。

整体来看，智能微投的便捷性体验较原有商用投影有了全面升级，这也是消费级投影得 以在家用场景逐步普及认可的一大创新基础。而对比电视，智能微投在入户安装、场景 切换方面具备绝对优势；而在交互响应、端到端投屏等方面微投与电视交互尚未拉开本 质差异，伴随 AI 语音、手势的普及期待其产品交互响应的强化，而 5G 普及、内容平台 深化合作则对端到端投屏有加成预期；最后在启动时延等性能方面，微投仍处于弱势， 伴随软件技术的大幅投入，这一短板的后续补齐有望大幅改进微投产品的整体便捷性。

4、性价比对比：尺寸导向微投获胜亮度导向指引研发路径

除了之前我们从产品端对比的视觉效果和便捷性两大维度属性外，价格作为电视消费关注度高达 86%的核心因素，印证着产品性价比与产品属性具备极强的博弈关系。

电视尺寸显著影响零售价，尤其大屏范畴价格飙升，智能微投具备大屏性价比。从 LCD 面板看，其价格指数随尺寸变化近似呈线性关系，平均面板增大10寸价格指数上升0.31。 这一规律直接影响了电视零售价格与尺寸的关系，取小米京东旗舰店电视零售价统计， 在 75 寸内其零售价与尺寸也呈现近似的线性关系。但当高于 75 寸后电视零售价跳跃式 高增，98 寸电视零售价格较 75 寸上升超过 300%。而智能微投投射不同尺寸屏幕只需改 变投射距离，乃至家用电视无法触及的 120 寸、150 寸屏幕也为同机价格，由此可知， 在超 75 寸大屏概念下，智能微投具备远高于电视的性价比，此即其核心竞争优势。

另一方面，智能微投影响价格的核心参数在于亮度。取极米官网的微投产品零售价格与 其亮度相关联可发现，其价格与亮度基本呈线性关系，每增加 500ANSI 微投产品价格指 数提升 0.25（约 950 元）。在微投亮度尚未满足各光照场景的前提下，产品价格高度受 制于亮度参数，由此可见直接影响亮度的光机在智能微投供应链具备核心意义，极米自 研光机战略的正确性不言而喻。

智能微投亮度与价格的规律在当贝产品中同样得以印证，并具高亮度延展意义。唯一异 常点即当贝 K1 产品对其真 4K、UHD 投影的溢价（但鉴于仍采用 0.47DMD，我们对真 4K 的提法给予一定保留）。而当贝采用激光投影的 X3，对微投更高亮度区间有指导意 义，其亮度号称达 3200ANSI（当贝实验室数据），但价格并没有因亮度升阶而出现暴增， 而是进一步呈现出近线性规律，这其中虽然有单色激光光机的不完备性干扰，但也进一 步证明微投沿着亮度增强的产品升级趋势，也说明伴随着光机整体规模扩大、成本降低， 整个微投赛道在视觉效果亮度短板上逐步补足具备极高确定性。

5、产品定位：智能微投趋向补充型替代成本优化加速性能正反馈

基于以上需求探讨，我们尝试将各视觉终端产品按照产品属性特征进行二维定位。

以视觉效果和便捷性两大属性划分视觉终端方向。如前文界定，我们将尺寸、画质 等各因素归为视觉效果属性，将便携、切换、交互归为便捷性属性。并分别以影院 模式作为消费者视觉体验的极致，同时也是便捷性最低的模式；以手机作为便携性 的极致，同时也是相对视觉效果最有限的模式，在此基础上可对电视、商用投影、 平板、智能微投分别进行二维锚定。同时也形成了视觉终端产品的终局假设，即视 觉效果和便携性均达到极致的理论模式。

视觉终端的消费需求在追求两方向优化的同时，也存在差异的个性化需求。消费者 始终追求着终端极致体验，即理论上极限大尺寸高质量视觉体验、同时具备便携切 换场景、灵敏的操作互动性的终端。但在有限预期下这一终局设备极难出现，退而 求其次，用户需求只能在部分性能取舍间寻求需求满足。同时除了两轴核心方向外， 各终端因使用方式、体积、场景的各维度不同，具备较强差异化，在当下第三消费 时代个性化消费理念下，终端市场存在差异化需求。

智能微投当前定位是在视觉效果及便捷性略具优势的电视替代品。相较电视，智能 微投虽然视觉效果上具备大屏化优势、便捷性上具备灵活切换场景的优势，但同样 也存在一定短板，即视觉效果上的亮度短板、便捷性上的延时短板，因此综合产品 力尚未具备决定性替代能力，目前更多作为电视终端的补充替代品。

但相较电视的成熟产品架构，智能微投在硬件、软件等各方面的产品可塑性极强。 伴随后续光机、光处理技术升级，软件配套及快速响应的优化，智能微投赛道具备 远高于电视的成长性，以技术创新为驱动力，赛道替代空间必将持续扩张。

而在产品属性定位之外，市场规模扩张带来关键模块成本的下降，更是促成智能微投得 以在家用消费场景下成型。

关键模块光机+芯片占成本比例极高。截止 20H1，光机+芯片占极米智能微投产品成 本比重达 82%；2018 年-2020 年 H1，由于极米自研光机比例增加，光机采购成本占 比由 2018 年的 55%降低至 2020H1 的 20%，而芯片成本占比则由 2018 年的 24%提 升至 2020H1 的 60%。

光机、芯片等关键模块规模扩张，成本逐步降低。中国台湾扬明为极米光机主要供应商， 据中国台湾扬明年报披露，其光机出厂均价逐年降低，至 2019 年光机单价低至 1991 台 币，较 2009 年降幅达 70.7%；2017 年后极米开始自研光机，亦推动光机采购成本大 幅下降，2020H1 较 2018 年采购单价下降 13.6%；芯片-DLP、芯片-主控等芯片类采 购单价整体也呈逐渐下降趋势。

成本下降推动高性能新品以消费级平稳价位快速打开市场。对比极米 H 系列智能微 投产品价格变化，从 2016 年上市的 H1 到 2021 年新推出的 H3S 产品，各级在亮度、 智能交互性上先后有大幅提升，投射比由 1.5:1 降低至 1.2:1，但伴随跨度 5 年间关 键模块成本的下降，历年新品价格仅有小幅提升。正是赛道关键模块成本优化，加 速了智能微投产品的性能迭代升级，并促成了市场教育与规模的快速成型，这是智 能微投供给端极为重要的正循环反馈。

综合以上分析，我们按照便捷性、视觉效果、性价比的思路判定当前智能微投在家用视 觉终端位置：

1）智能微投目前远无法完全替代电视，更多为电视的补充替代品。其在视觉效果及便捷 性上较电视略具优势，伴随电视保有量逐渐趋近于 1 台/户，智能微投有望替代 0.38 台/ 户的补充性保有量空间；

2）智能微投视当前核心优势在于大屏化视觉效果，尤其较大尺寸电视具备极高性价比。 同时其灵活的各场景切换也使其较固定的电视终端具备便捷性优势。产品优势定位于可 选享受型体验，满足家庭观影需求，对电影院线、主体影院式酒店也具备一定替代性。

3）智能微投当前显著短板一方面在于视觉效果的亮度上，部分限制其场景适用性，另一 方面则在于链接/启动等环节的延时情况，造成便捷性体验受损。此外高清分辨率、交互 响应等维度也具备较大提升空间。

由以上产品定位，我们可看到，现有智能微投存在明显产品优势，也具备大屏的成本优 势，同时也存在短板。但除了当前定位外，我们必须强调智能微投赛道发展的两个极为 重要的特征，也正是基于此，智能微投赛道具备了极强的中期成长逻辑：

其一为产品技术可塑性极强，目前微投在视觉效果方面的亮度短板、分辨率短板， 便捷性方面的投屏延迟短板、交互优化空间，其技术解决的空间和确定性均很强， 与已近固化的彩电产品不可同日而语；

其二为规模效应下核心模块成本优化，伴随光机/光处理成本持续优化，即加速了产 品性能迭代升级，也在相对合理的新品涨价范围内推动市场教育，带来更进一步规 模成型，从而形成良性循环。

（五）产品赛道情景测算成长空间看向千亿市场

由视觉终端需求以及智能微投产品特性，我们可以基本定位智能微投的需求范畴。进而 我们尝试解决当前智能微投行研中最困难的一个问题，即智能微投赛道的市场空间测算。 诚然智能微投产品技术正在快速创新成长，以正在成长的产品属性难以直接推算整个赛 道的空间，因此我们结合核心属性进行关键性假设，以不同达成条件推算对应行业空间。

背景逻辑：智能微投与彩电等主体共同构成家庭视觉终端产品结构，要确定智能微投赛 道边际，仍需要从家用视觉终端的整体空间上限判定出发。由存量看，国内彩电保有量 达到峰值的 2007、2010 年，达到 137 台/百户，可近似判定为国内家用视觉终端上限（日 本峰值则为 207.6 台/百户）。增量看，2010 年对应彩电内销量为 5312 万台，结合当年户数 4.21 亿户，彩电更换周期近 似为 7.9 年。此后虽然彩电因一户多机需求被手机平板所抢占，但家用视觉终端隐性上 限未变，甚至或仍有上升空间。

对于智能微投的市场空间，我们若直接由增量角度由销量占比估算，存在总数难以估算 的问题，因彩电内销量已大幅下滑而其他视觉终端我们难以明确拆分其家用场景的使用 比例。故我们采用存量估算的方式，以七普最新家庭户数 49416 万户为基础，判断智能 微投在家庭中的可实现的稳态普及程度，获得稳态存量值，进而基于科技创新属性设定微投更新周期为 6 年，可推算稳态下纯更新需求带来的销量。值得一提的是，这一推算 方式忽略了发展前期新增需求，赛道销量峰值应为新增与更新曲线加和的最大值，同时 仅考虑了一户一机模式，真实峰值会比我们推算结果更高。

情景假设 1：现有产品技术不再变化，赛道将停留于可选初期发展阶段

如仅以当前核心技术水准为界，不考虑正在研发及未来创新的产品技术迭代升级，仅以 目前智能微投已有特征，简单归纳即大屏优势最强、场景切换优势次之、交互能力中性、 延时仍存短板、亮度短板显著，其产品形态难以形成替代及抢占主流终端份额，更多以 好玩、科技、享受等消费升级概念作为低普及的可选产品。我们在此前的研究框架中曾 多次提及，判定家电赛道由导入期至成长期的拐点近似在渗透率 10%左右，由此假设情 景出发则智能微投难以超越 10%普及率，即存量 0.1 台/户的空间，推算稳态下更新需求 每年销量为 824 万台。较 2020 年出货量 300 万台的增长空间，更多来自市场教育、渠道 铺设及多价格段覆盖等。

情景假设 2：亮度及延时等显著短板补齐，智能微投成为彩电补充的第二家用视觉终端

亮度与启动延时是当前产品两个较显著短板，亮度升级和延时多维优化也是可观测到的 各玩家重心研发方向，中期看短板优化的确定性较强。当这两大短板补齐，智能微投将 可适用于家用各场景各时段需求，并不再有明显体验痛点。彼时智能微投的大屏化、场 景便捷切换等优势将更充分被认可，并具备大屏场景的性价比优势，则其可作为电视“一 户一机”标配之外的第二大家用视觉终端，即以差异化体验优势抢占补充性辅助需求。 我们以彩电存量峰值计 1.378 台/户，微投补充的就是标配外 0.378 台/户的空间，稳态更 新需求可达 3113 万台。

情景假设 3：产品技术高可塑性展望，产品力全面超越彩电，成为替代性标配赛道

客观而言这一情景假设对远期产品技术的要求很高，智能微投需在亮度、各画质指标、 交互性、端到端链接、使用时延乃至内容平台资源等方面均不输于彩电，甚至除大屏优 势及场景便捷优势外有其他新增显著产品优势，如整体性价比较彩电更具优势（实际部 分机型对比确能达到）。当微投产品技术全面性超越彩电，则有望掀起家用视觉终端的 替代性产品革命，或至少为新标配赛道诞生（如客厅、卧室各标配彩电、微投），则智 能微投存量角度的展望给予“一户一机”水平，稳态更新需求则可高达 8236 万台。当下 产品赛道距离这一情景假设过远，仅做远端参考即可。

进一步基于三种情景假设所得销量规模，我们认为智能微投伴随市场教育、高端品牌树 立、技术创新升级、外观设计优化等各维度产品价值提升，将带来不同程度的均价上涨， 情景 1、2、3 分别给予 5%、15%和 25%的涨价空间，则对应稳态市场销售额规模分别可 达 247 亿元、1023 亿元和 2941 亿元。有别于技术停滞和产品全面超越的两类极限情景， 我们探究判断，伴随创新落地，智能微投较大概率成为补足彩电的第二大家用视觉终端 赛道，这将是超越千亿级别的庞大且极具头部壁垒的优质赛道，其中孕育的各玩家尤其 先发龙头极米的投资机会将大有可为。

三、竞争格局：赛道成长竞争激烈，头部梯队出现分化

（一）众玩家迅速入场一二梯队渐次成型

伴随智能微投产品的普及和消费级投影新赛道的快速扩张，赛道增量释放带动业内格局 的发展调整，近年来包含商用级投影仪厂商、传统电视厂商在内的众多玩家纷纷转入消 费级投影市场。

消费级投影细分格局：极米为智能微投龙头，赛道玩家迅速增加头部集中度有所下降。 直接的消费级投影主要玩家有极米、坚果、当贝、小米、峰米等公司。以 LED 投影为近 似消费级智能微投市场样本，2017 年起极米即以 29.7%的出货量份额占据细分 LED 投影 的龙头，期间众多玩家竞争但极米始终保持龙头，至 2020H1 份额重归 30%。而 LED 投 影 CR5 在 2019 年 TOP5 份额合计为 49%， 较 2017 年 CR5 份额下降 13pct，这也佐证了 智能微投赛道竞争日趋激烈以及极米稳健的龙头引领能力。

投影设备整体格局：商用级份额向消费级转移，消费级头部引领下梯队加速分化。由消 费级外扩至整体投影市场格局，可发现传统商用投影玩家如爱普生、明基等厂商份额持 续下滑。

2017 年-2020H1，极米在整体投影市场出货量份额大涨 11pct 至 22%，消费级龙头自 2018 年起逆袭商用厂商引领国内整体投影赛道。反观三年半间爱普生、明基份额分 别下降 9pct、6pct，至 2020H1 仅 6%和 3%，极米份额超越拥有百年历史的爱普生， 背后蕴含着消费级投影赛道崛起的巨大潜力。

以 2020H1 出货量来划分，国内整体投影行业已重新界定格局，其中极米与坚果两 大消费级投影龙头分别以 37.5 和 21.6 万台位居第一梯队，极米寡头规模优势明显；而爱普生、小米、明基等分别以 10.6、6.4、5.6 万台位居第二梯队。

同时，赛道众多玩家迅速入场，并形成以广东为首的产业集群。2020 年智能微投直接参 与玩家已超过 200 家企业，较 2017 年玩家数量增加了约 90 家，玩家接近翻倍，形成众 多三梯队及以下的长尾品牌，这也直接证明智能微投行业竞争日趋激烈。而据企查查数 据，整体看投影设备关联企业更为庞大，至 2020 年底已高达 1.42 万家关联公司，其中 广东区域以高达 3333 家的关联公司以形成产业集群，头部企业坚果、当贝等均集中于此， 其他区域如长三角、川渝地区也形成了一定产业集聚。

（二）主要可比竞争对手分析

对于龙头极米而言，其主要竞争对手可划分为消费级投影、商用级投影两个阵营。消费 级投影竞争者有极米、坚果、当贝、峰米等公司，商用级竞争者则主要为爱普生、明基、 日电等传统投影设备企业。经典的消费级、商用级投影产品外形、参数差异均较大，消 费级外形以小巧美观轻便为要务，商用级投影相对体积重量较大。

近年来，以极米投影仪为代表的消费级投影仪市场关注度不断提升。2015 年起，相较爱 普生投影仪、坚果投影仪百度搜索指数波动提升，极米投影仪始终以最高关注度引领同 期搜索指数。由此印证近年市场对智能微投赛道关注度持续提升的同时，也证明了极米 投影仪集聚的龙头关注度、影响力在强力提升。

以消费级投影的四个主要玩家产品为样本，各品牌产品 SKU 布局及价格定位各有倾向：

SKU 布局：其中坚果综合 SKU 数量最多，极米 SKU 数量相近，峰米 SKU 最为精 简。按照产品价格低、中、高档位产品（以 3000 元、6000 元为限），各品牌均为 全价格段覆盖。其中中端覆盖均超 50%，而坚果、峰米中端比例略高，均为 57%， 各品牌高端 SKU 均处于初期阶段，产品数量占比 15%左右，有待进一步升级教育。

产品价格定位：以各品牌 SKU 所对应市场价格做箱型图对比产品核心价格区间。极 米、坚果、当贝箱型价格核心区间基本相同大致在 2500-5500 元之间，峰米价格核 心区间则整体上移 500 元至 3000-6000 元间。价格中枢由高至低分别为峰米（4199 元）、极米（3799 元）、当贝（3749 元）、坚果（3499 元），头部品牌基本不存 在价差。此外极米、坚果上分位线的价格点更多，即高端价格覆盖数量较多。总体 看各品牌所覆盖价格段集中度基本相同，头部价差尚不明显。

极米科技作为消费级投影赛道首家上市的龙头公司，A 股目前尚缺乏与公司一致的可比标的，我们选取光峰科技、鸿合科技、中光学作为可比竞争对手进行财务对比：

光峰科技主营以激光显示产品及解决方案为主，产品有激光光学引擎和激光投影整 机，领域侧重电影、电视、教育和工程行业，其与小米联合成立的峰米科技为直接 消费级投影品牌；

鸿合科技投影整机为外采模式，形成以交互平板、投影仪、视频 展台等产品为基础，拓展整体视听解决方案的业务线；

中光学则是微显示投影系统 光学元件企业，产品以精密光学元组件、光学辅料、光敏电阻等为主，产品应用于 投影机、数码相机、智能手机、安防产品等，属于消费级投影的上游环节。

收入方面，2020 年极米、光峰、鸿合（智能交互显示产品业务）、中光学（投影机 整机及配件业务）分别实现收入 28.3、19.5、37.5、13.8 亿元，同比增速分别为 34%、 -2%、-19%、73%，其中中光学、极米增速表现最为亮眼，极米兼具规模与增速优势。

利润方面，2020 年极米、光峰、鸿合、中光学分别实现归母净利润 2.7、1.1、0.8、 1.56 亿元，同比增速分别为 188%、-39%、-74%、50%，其中极米近两年表现尤为 亮眼，主要受益于其近年产品结构优化、光机自研替代，从而呈现远超市场平均并 显著高于自身营收的业绩增速。

费用率、周转率方面，2020 年极米、光峰、鸿合、中光学期间费用率分别为 21%、 25%、20%、11%，除了中光学作为上游企业费用率较低外，极米费用率处于中位水 平，资产周转率分别为 1.47、0.62、0.99、1 次/年，极米资产周转效率最高。

伴随智能微投的产品发展及普及，我们认为赛道玩家将随着规模增量释放而持续增加，在这日渐风起云涌的新赛道上，极米以引领者与业内龙头的地位保持着领先地位，通过 进一步落地探究公司自身的成长能力和竞争护城河，我们对极米在智能微投赛道快速扩 张过程中的加速发展报以极高期待。

四、公司护城河：技术壁垒强大，先发龙头多元强化核心竞争力

通过前文我们对消费级投影市场需求及竞争的探讨，可明确当前赛道受到产品技术创新 的高度影响。而作为赛道的引领者和守擂者，极米要由短期爆发沉淀到较长生命周期中， 持续而正确的产品技术研发创新为当下重中之重。而这也正是极米的强大优势，公司开 创至今，始终以产品技术作为最核心竞争力，正是以研发端大量资源倾注、领袖级产研 战略，赢得产品与技术的动态领先。

（一）研发团队实力雄厚，多项技术领先行业

当下极米所积累的产品技术成果优势，正是因为公司有着优质高效的产品研发体系与实 力雄厚的研发团队。我们由此切入，着重探讨极米核心研发实力与团队架构、核心研发 成果及后续在研项目。

1、研发团队实力强大重视技术人才培养

专业化研发团队久经沙场，行业、技术储备充足。根据招股说明书披露，极米核心技术 团队普遍出身名校，各研发骨干在行业相关领域工作多年、颇有建树。例如首席技术官 王鑫先生拥有发明专利 13 项，其中荣获国家优秀专利奖 1 项，四川省科学技术进步奖 3 项。冉鹏先生在极米任职期间带领团队攻克 20 余项创新预研项目，申请多项发明专利并 于 2019 年获评成都市首批“蓉贝”软件人才资深工程师称号。事实上自董事长以下，企 业内部对技术研发团队给予了极高的推进和支持。

研发投入持续加码，深耕积累技术有望进一步突破。公司近年来持续加码研发，至 2020 年研发投入已达 1.4 亿元，同比高增 71.6%，3 年 CAGR 同样高达 61.4%，研发费用率实 现 4.9%，较 2017 年提升达 1.6pct，最新 21Q1 财报中研发费用率更是飙升至 6%，可见 公司对技术研发的高度重视。而由于缺乏消费级投影的直接可比公司，极米科技研发费 用率横向对比存在一定误差，其投入占比持续高于同为家电企业的海信视像，但较专有 技术公司存在一定差距。

在前期研发投入水平下公司技术端取得各项重大突破，初步印证了公司研发团队的优秀 水平以及研发体系的高效性。我们认为伴随极米上市募资后，企业对研发的重视与投入 进一步加码，在前期深耕积累基础上，赛道产品技术有望迎来更进一步的突破爆发。

研发团队具有年轻化、高学历特点，公司重视科技团队且研发薪酬富有吸引力。

团队中 40 岁及以下人数占比达 98.2%，30 岁以下达 57.5%，团队高度年轻化并具激 情活力，可以迅速抓取消费市场需求风向；

另一方面团队中本科及以上占比达 84.1%，学历程度较高，具备充足技术水平储备。

横向对比发现，极米员工结构中研发人员占比位于可比最高，2020 年高出第二位鸿 合科技 1.3pct 达 22.8%。

同时极米研发人员 2020 年平均薪酬达 21.6 万元，为可比公司研发薪酬的中高位， 如再考虑当前极米所在地成都的平均物价水平以及高比例年轻员工组成，证明极米 研发薪资在当地具备极高竞争力。

据此我们认为，极米致力打造科技导向公司，高度重视技术人才培养，在同期研发 投入位于行业中位的情况下开具高薪吸引人才，更显示其人才优势对技术成果转化 效率之高。

核心技术收入转化效果明显，但专利成果较老牌企业仍存在追赶空间。公司核心技术收 入贡献逐年稳步上升，至 19 年核心技术贡献收入 19.8 亿元，17-19 年两年 CAGR 达 45%， 2020H1 核心技术贡献收入占营收比例更是高达 94.3%，技术端对公司业绩加持显著。但 公司相关专利成果在行业可比公司中仍存较大空间，一方面由于公司创业期尚短与老牌 企业历史成果积累必然有所差距，另一方面也受限于主业领域偏差及前期公司研发投入 水平有限，伴随上市募资及赛道高速成长，我们对极米后续专利成果释放有很高期待。

2、在研项目覆盖广泛，助力公司持续发展

公司目前有多个在研项目，覆盖智能微投、激光电视等产品结构，并对产品单元的核心 光机、周边增值业务、投影支持系统进行升级。同时公司针对不同使用场景进行研发， 储备适用于家庭、酒店等多环境和海外市场的相应产品。绝大部分项目目前已进入试量 产阶段，在检验合格进入量产阶段后，有望助力公司持续发展。

我们认为未来公司将继续对产品结构性升级、光机研发水平提升与软实力端继续投入， 有望显著提升盈利质量。另一方面，公司目前在研项目主体意在继续打造推广中高端定 位产品系列，为后续终端提价打开空间。

在研发投入保障下，极米的产品技术不断实现革新迭代，在进一步实现公司突破的同时也加速全赛道的技术迭代进程。

（二）多项核心技术壁垒引领赛道

鉴于智能微投产品具有较高的科技属性，需要结合工业制造、光学元件研发、软件和算 法开发等技术路径，并对互联网端人工智能、流量接入等技术也有较高要求，因此是高 技术门槛的优质赛道。而相较于竞争对手，极米最为核心的技术护城河包括整机设计、 算法开发、核心零部件自主研发等。

1、整机设计层面：满足视觉效果的核心硬件技术

消费级投影产品的整机设计差异化主要体现在结构和外观两方面，其中核心结构一方面 要考虑光产生、光处理等核心模块，另一方面要兼顾考虑散热及噪音问题。如前文需求 端所探讨的，消费体验要求微投产品具备高清、足够亮度、体积小、噪音小且外形美观 等特点。这就分别涉及光机设计、硬件电路设计、整机结构设计，在提高光机功率的同 时还要再实现高效散热，并同时控制散热噪音，这是对设计提出的高难度问题，也即体 现出公司技术优势。

光机亮度提升方面，极米巧妙优化光路设计，采用三坐标量测和非球面量测等多种 量测方式对设计镜片参数进行微米级精确量测，实现同等条件下光机效率提升 10% 以上，从而直接提高整机亮度。同时采用多种补偿设计技术从光路设计层降低光机 系统敏感度，有效提高光机生产良率。从而兼顾高性能与质量稳定性。

噪音及散热改进方面，极米产品依托自主开发的智能分离式精准散热技术，有效提 升了散热效率，并在散热稳定性、噪音控制等方面也取得有效突破。因此极米产品 具有使用性能稳定且散热噪音小的特点，常规产品噪音在 28dB 以下，为消费者提供 舒适使用体验。

外观设计方面，公司产品迎合当前时尚倾向，打造不同于传统商用投影庞大、设计 感低的潮流元素，推出简约紧凑却又富含科技质感的产品形象，获得红点奖、IF 奖 等多项国内外知名设计大奖。

2、算法开发：大幅提升便捷性、易用性体验

传统商用投影一般固定正投摆放，且主要用于播放文件，对投影的易用性、画质等要求 相对较低。而如我们前文论述的，消费级投影对使用的便捷性和视觉画质体验有很高要 求，因此提高产品易用性的智能算法开发与提升产品画质同样重要。

公司已在智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心 技术和能力，形成了深厚的消费级投影设备技术积累。截止 2020 年 8 月 31 日，公司智 能感知领域在申请专利共 55 项，已获授权专利 20 项。具体来看：

1）智能感知算法：为提升投影产品的便捷易用性，公司创新性地开发了一系列智能感知 技术，代表性如六向全自动校正技术、全局无感对焦技术、自适应亮度调节技术等。

六向全自动校正技术：相比行业普遍采用的四向手动校正技术，公司开发的六向全 自动校正技术首次实现除上下左右四向外的倾斜校正，且首次实现无需用户手动介 入的移位自动触发校正。该技术基于全新三维感知算法，提取三维空间信息后在无 需用户介入的情况下实现全维度自动校正且精度提升 25%。

全局无感对焦技术：在业内首次实现无需对焦图的自动对焦功能。该技术采用“ToF 激光+摄像模组”的硬件方案，实现对焦速度提升 400%。与目前行业普遍采用的中 心区域特征图对焦相比，解放用户介入调焦过程。

自适应亮度调节技术：极米内置光传感器，可实时感知辨别 0.01lux 至 83Klux 亮 度变化并根据最优计算对画面亮度实施动态调节。

智能护眼技术：当系统检测到当前正在播放儿童内容时极米产品可自动开启过滤蓝 光功能；当人体接近投影平面时，传感器感应人体靠近可自动调低光机亮度，防止 强光灼烧眼部。公司相关技术在传统视觉功能外整合健康概念，可以以“儿童护眼+ 视力保护”作为附加卖点提供边际增量。

以实际产品举例，极米在 H3S 产品中搭配智能避障、画幕对齐功能，实现全自动梯 形校正效果，是公司超强研发水平的直观落地展示。凭借产品技术不断迭代，2020H1 极米市占率同比增长 7.6pct 至 22.2%，行业第一的市场份额稳中有升。

我们认为，极米上述相关技术对智能微投便捷性体验具有划时代意义，可以真正意 义上实现零用户介入调试过程，为公司产品未来凭借移动化便携性进入全场景提供 坚实技术保障。伴随着极米在便捷性算法技术上的持续优化升级，将极大地推动智 能微投向着更广泛应用场景扩张。

软件开发加速用户交互：作为科技产品，交互性是使用体验的重要内容，面对渲染过程 卡顿、开机时间过长等行业现存痛点，公司切入需求痛点对软件开发不断投入，大幅减 少卡顿与延时，从而提升交互体验，并已经形成自主技术优势。

极速开机：通过公司自主开发的极速开机技术，极米产品实现业内首次开机速度优 化至 8 秒以内，速度提升 400%以上；如今在 H3S 产品中，通过再次优化电源管理 算法，开机速度提升至 4 秒，大幅快于业内普遍的 20-50s。

UI 渲染框架：极米基于安卓系统内核开发高性能 UI 渲染框架，实现 UI 渲染速度提 升 20%以上，同时大幅度降低内存资源占用现象。

画质优化算法：算法开发同样也对产品视觉效果有强力推动，公司已搭建成熟画质处理 系统，从画面清晰度、画面色彩表现、画面纯净度三个方面显著提高画质水平，是业内 首家为投影设备开发画质优化算法的公司。

画面清晰度：公司研发探索运动补偿、精密细节优化、精准描边识别等技术，在行 业首次实现侧投模式下仍可进行运动补偿。同时公司最新 MEMC 运动补偿算法较上 代运算速度提高 40%，画面最高帧率可达 60fps。

画面色彩表现：通过公司自主开发的自动化白平衡调校技术、动态对比度增强技术、 自动选像调色技术和肤色校正技术，实现对画面色彩优化、校正、动态调整，使色 彩呈现更为逼真。该技术下，极米产品可实现白平衡偏差低于 0.5%。

画面纯净度：极米产品采用空间降噪、动态降噪等技术智能去噪点，提升文字锐度 和图像平滑度，提高画面质量。

3、光机自主研发：攻克关键组件释放业绩，强化产业链话语权长期领先

正如上文分析，智能微投整机设计的核心光产生零部件即为光机，正是受益于光源、光 处理技术的优化改进，光源、光机体积重量不断减小，小型化、消费级、便携式的智能 微投设备才得以实现。而光机性能直接影响智能微投的关键参数亮度，并极大地左右着 产品成本价格，因此极米当前已掌握的独立成熟的光机设计开发能力具备深层关键意义。

光机作为精密光学元件，在生产使用过程中较易产生废损、故障等问题，公司在生 产工艺阶段已成熟掌握金属铸塑件、塑料铸塑件等多种结构件及超精加工、喷涂等 外加制程的应用能力，具备成本及性能进一步优化的技术水平。

极米自研光机采用多种补偿设计技术降低光机系统敏感度，例如使用非球面镜片误 差分析与补偿技术降低分辨率负面影响，对 10-30℃温度变化导致的镜片变形副作用 采用热效应模拟技术进行补偿修正。基于照明光学设计、成像光学设计、混合式结 构设计、气密结构件设计等全面的核心自研技术优势，极米光机能够有效提升终端 画面质量同时能够保证较高的良品率。

此前极米的光机以进口采购为主，2018 年底，公司邀请前扬明光学研发主管陈怡学 加盟团队。陈怡学在扬明光学的 14 年间先后担任镜头设计部门主管、研发主管等职 务，加盟极米两年后公司自研光机迅速推进并快速替代此前采购份额，至 2020 年自 研光机已占比提升至 58.7%。自研光机极大地优化了公司成本结构，释放产品利润 的同时也占据了核心模组创新的领先优势。

自研光机搭配产品迭代设计，适配性更优且已落地形成实际体验差异。根据中关村在线 对搭载了自研光机的最新产品 RS PRO2 测试数据显示，产品亮度明显提升，用户可以在 明亮环境中正常观影；实测色域高达 87.0%，色彩鲜艳且色调浓郁；实测色温为 7817K， 位于传统电视机常见色温带 5000K-12000K 中间，效果刻画性能扎实。

伴随着公司自研战略的实施，除了产品性能和技术上的卓越提升外，自研成果对公司生 产成本、供应链话语权、盈利空间释放等均有着核心意义。

自研水平提升有效缩减成本。极米近年来产品更新迭代迅速，其内置技术也经历数次升 级。公司前瞻性地自主研发生产光机、主板等核心零部件，并于 19 年开始逐步投入量产， 为降本增效提供技术基础。截至 20H1，公司自研光机占比为 58.7%，整机自产比例为 41.4%，且自产比例近年来均持续大幅增长。

受益于自研技术基础，公司供应链话语权有所提升。公司零部件采购额中，光机 19 年采 购额为 3.37 亿元，较上年同期降低 44.9%。采购价格方面，光机、主控芯片价格分别为 910.7 元和 66.3 元，较 17 年分别降低 11.2%和 32.6%。公司通过相关元件自主研发、自 主生产模式，在降低成本的同时显著也提升了供应链议价水平。

自研技术激发盈利空间。2020H1 公司智能微投产品单位售价提升至 2896 元，相较 2017 年提涨 9.4%；单位成本降至 2060 元，相较 2017 年则下降 4.9%；此消彼长下盈利释放，2020H1 毛利率较 2017 年大幅上涨 10.7pct 至 28.9%。随着自研光机等精密元件投入日常 生产，公司成本端费用迅速收缩，盈利空间得以大幅释放。

（三）技术差异化优势促进高端品牌逐步成型

伴随着公司技术创新的有效落地，极米通过引领性技术优势打造差异化产品，以领跑者 姿态带动整个消费投影市场发展，获得了庞大用户基础与广泛认可。我们对公司主要产 品进行竞品参数对比以及价格带分布分析，以期直观性对比论证极米产品的差异化优势。

极米产品结构完备，满足各层级消费需求，并持续补足拓展边际。公司致力于为目 标用户群提供配套需求的相应产品，故其产品结构覆盖提供上量的基础款、提升品 牌形象的高阶款；另一方面根据用户移动投射需求推出便携系列，锚定相关客户群； 对时下年轻消费者意愿分析后，公司继续推出年轻化、高性能化微投甚至激光电视； 最后公司敏锐捕捉海外消费市场特性，推出针对日本的创新产品阿拉丁，为公司营 收拓展边际。

以终端售价细分价格带，我们发现极米智能微投产品普遍定价与中高端价格带，锚定高 端化的品牌形象。具体来看：

3000 元以下机型中，极米推出便携产品 Play 霸占行业空白，极米 Z6 搭载同价位鲜 有的 0.33 DMD 芯片，为用户提供更好的真实亮度与成像效果；

3000-4000 元价格带中，标定基础需求用户的 Z6X、Z8X 在同级别参数的竞品范围 中定价仍偏中高位；

4000-5000 元价格带中，极米将技术领先转化为价格领先，在高端价格端中极米的主 打产品引领效应显著，H3 基本锚定该价格带顶峰，确定性高于同业可比竞品。该价 格带是公司目前主要阵地之一；

5000 元以上价格带中，可比范围内，极米 H3S 在相近参数情形下均价高出同业竞品 200-300 元。2021 年 4 月底全新上市的 RS Pro2 更是以 8699 元的定价定位“高端品 质”市场。

总的来看，极米在可比竞品中存在部分产品技术优势和品牌效应，极米在产品定价 维度逐步树立其高端品质形象，伴随未来产品教育进一步普及，公司产品溢价后续 夯实有望支撑盈利空间进一步扩大。

高价格弹性下公司定价策略合理科学。根据招股书披露，选取产品平均单价、单位平均 成本及销售量三项指标进行敏感性分析，探求各因素变化对公司实际盈利能力的影响。

结果显示，极米当前为价格敏感型模式。当平均单价、单位平均成本及销量各变化 1%时，公司净利润受单价影响最为显著，平均单价下降 1%公司净利润波动率达 -22.66%。而平均成本与销量波动对净利润影响则相对有限。

产品提价、品牌高端化有益于公司综合盈利。由敏感性分析可见，单价提升对净利 润的拉动，将远高于因价升而量减带来的利润折损，扩张公司的综合盈利规模。同 时近期因行业整体芯片供应紧张，公司近期销量更多受制于供应端而非需求端，借 此契机提升终端品牌定位，在行业发展早期深化锚定高端品牌形象为明智之举。留 存更大的盈利空间后待赛道后续成熟后，当下高端定位将为公司盈利造成更大影响。

（四）积极联动内容平台，规模合力提升用户黏性

除了持续推进加深产品技术本身的护城河外，基于用户的影视娱乐内容端需求，公司近 年也在大力与内容平台合作，逐渐打造互联网内容平台。目前极米已展开战略合作的合 作商包括芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频、聚体育、十点课堂、唱吧、即刻运动等等十余个 内容平台。

终端客户增速快，流量属性有望成为业绩增长点。借平台延伸，公司除销售整机之外， 还为用户提供互联网增值服务，即公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软件系统，基于 智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的内容服务。2017 年至 2019 年度互联网增值服务收入复合增长率为 113.3%，公司 2020 年 7 月 GMUI 月活跃用户数 已达约 124 万人，较上年同期增长 43.9%，当月用户日均使用时长超 4 小时。

内容供应链关系稳固，降低用户内容获取难度。2018 年 6 月，公司与谷歌达成授权合作 关系成为和 Android TV 官方合作的全球性投影厂商；如今极米海外端在积极接触全球性 流媒体播放平台 NetFlix，有望在规模上量后达成业内突破性合作。至今极米与芒果、爱 奇艺等内容平台，百度等 AI 平台达成稳固的供应链关系，确保相关板块业务在未来实现 确定性收入增长。

正是基于 GMUI 系统以及与内容平台商间的密切合作，极米智能微投产品脱离了传统投 影产品只作为播放展示的单一功能，将投影显示、内容获取、音频播放等多功能融为一 体，使得智能微投真正意义上具备了替代平板电视的可能。GMUI 系统与用户形成密切 互动，有助于提升用户体验、参与度和留存率，并带来新的变现机会。极米正在将其形 成的智能微投龙头影响力、产业链话语权，转化为内容供应链更广泛的合力，由规模、 流量背书稳健获取优势内容资源，形成高于行业的内容体验后反过来促进规模效应，正 向循环加固其产业级护城河。

进一步中长期角度展望，智能微投有望成为家居物联网接入端口，谋求战略动态升级。 智能微投作为与智能电视、智能音箱、手机相竞争的另一视觉终端产品，其同样具备实 现用户交互的可能性，当前规模及发展仍未成型，但由视听属性、便捷属性出发智能微 投具备成为智能家居物联网交互节点的长期潜力。2018 年 4 月，公司成为华为 HiLink 智能家居生态联盟智能投影唯一品牌；2018 年 12 月，公司加入中国移动数字家庭合作 联盟，成为 5G 建设时代重要一环。在产品维度以外，极米通过加入智能家居生态完成 战略升级，或为公司下阶段增长进行前瞻性布局。

（五）技术优势总结及相关发展方向分析

产品技术优势总结：

基于上述内容，我们认为极米投影产品存在明显技术优势，其中行业引领性首创技术优 势种类多、数量多、影响大，是支撑公司迅速攫取国内微投市场份额的重要手段。

具体 体现在：

整机结构设计：科技感外观+科学性内构在确保美观的同时为产品发挥技术优势提供 基础平台。一方面公司可以通过外观设计在国际同业竞品中竞得设计奖项以扩大品 牌教育，另一方面可以在确保产品稳定性的基础上以散热提升产品亮度性能、以降 噪优化用户体验。

算法开发：智能感知+画质优化并驾齐驱。决定智能微投使用体验的核心要素是视觉 效果与交互性，极米产品实现真正意义上智能自动调整，在为用户提供健康用眼画 面的同时精研画面质量，多项算法技术整合呈现极致观感体验。此外，公司已经接 入多个内容平台进行战略合作，为用户提供海量流媒体资源。同时公司积极布局智 能家居版块，顺应产业生态升级发展。

光机自研自产：降本增效求精画面品质。公司通过实现光机自研自产，降低对外部 供应链依赖度，掌握产品自主权；同时对光机元件调整优化，提高产品生产良率的 同时延长产品使用寿命，有效缩减成本；最后通过自主技术手段提升光机成像性能， 为终端消费者打造优质视觉享受。

同时伴随着公司成功上市，未来募资投向打下后续增长根基。2021 年公司完成上市，据 招股书披露募集资金拟用于三大投产项目，投产项目高度倾向于研发，通过全面升级有 望整体性提升公司技术、管理、运营水平。

智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目：研发升级保护公司竞争内核 力。公司相关项目将根据行业需求变化，针对产品各应用场景及行业技术规范更新， 对产品技术性能、稳定性、SKU 开发等属性维度进行研发探索，保障公司产品具有 行业突破性、领先性，打造核心竞争力。

光机研发中心建设项目：丰富公司技术储备。针对未来行业变革带来的潜在产品结 构性升级，公司必须预先进行技术储备，以更好更快地进行生产调整。通过对光机 核心技术难题攻关，公司可以进一步降低生产成本，优化盈利空间，掌握上下游议 价话语权。另外也可以储备多套技术方案，筑起技术壁垒，维持品牌龙头地位。

企业信息化系统建设项目：优化企业运营水平，提升公司整体效率。通过 ERP 系统 等现代企业资源管理计划手段，协同跟踪检测、修正调整生产、财务、人力等模块 流程；以信息化系统，将企业实际周转数字化形成内部闭环，显著提升企业运营效 率。

因此基于以上对公司产品技术的探讨，我们认为，在已有积累和布局下极米产品技术端 有多维度进一步打开市场，并具备庞大业绩释放空间。具体结论如下：

光机亮度带来产品场景适用性空间。光路设计仍存显著的亮度提升空间，在保证散 热噪音等性能下突破亮度界限，实现家用全场景适用条件，将从硬件维度完成产品 市场的升阶，推动视觉终端的教育普及。

算法升级推动便捷性、画质优化。算法端高投入完成便捷性、画质的快速突破。极 米内部对软件研发高度重视，伴随消费者启用产品各环节的进一步精简优化，便捷 性将成为产品短板补齐的极大增量。同时画质相关算法的精进也进一步加码视觉效 果，提升产品体验。

自研推进改善盈利格局并提升产业链主导意义。光机自研自产进一步完善主导，盈 利释放下有望实现更高质量增长。核心模块自主性既具备运营利润价值，更具备产 业链主导性意义，伴随公司智能光电产业园建成投产，有望进一步提升光机内核优 势和盈利水平。

个性化设计及品牌价值升级铸就高端化地位。在多元化、个性化需求时代，设计优 势与性能优势结合，推动产品品牌的高端化定位，增加单品盈利空间的同时，为进 一步优化龙头竞争格局带来深远影响。

流量加持联动内容平台深化内容链护城河。伴随公司销量规模扩张，流量端口价值 增厚，内容平台资源逐步形成合力，进而建立高于行业的内容体验并反哺产品规模， 进而实现规模效应联动的资源整合正循环。

五、渠道增量：线上深化线下拓展，内外销协同品牌推广

由上文分析讨论智能微投赛道与公司产品技术现状，我们可以基本定位公司在行业存在 先发性、引领性技术优势，并初具产品端、产业链的规模优势。而在产品成型的基础上， 进一步市场教育、产品普及、业务规模扩张，则更进一步落地在公司的渠道营销方面。 本章就公司营销模式、渠道结构等策略展开梳理。

（一）线上：坚持线上主导，深化下沉保持主要收入贡献

线上渠道作为主体，专业电商平台赋能收入增长，B2C 业务拓展品牌形象。2020H1 公 司线上销售收入达 7.9 亿元，占比达 71.1%，为主要销售模式。公司线上渠道中，电商平 台入仓、线上 B2C 模式比重相近，20H1 分别收入 4.1 亿元、3.7 亿元，收入占比达 36.8%、 33.6%，贡献公司总营收 70.3%，为线上两大核心模式。剔除疫情带来的消费场景转移因 素，2019 年上述两模式收入占比总和达 61.1%，仍贡献收入主体。

电商平台入仓模式下，公司主要客户为京东自营平台。公司将产品按约定订单交付 京东指定仓库存储，由自营方面进行仓储、管理、销售、售后，最后定期结算。在 该模式下，公司有效缩减引流、推广、仓储等成本，提升产品运转与现金周转效率， 对公司经营产生积极影响。

线上 B2C 业务中，淘系是主要销售阵地。天猫及淘宝贡献公司线上 B2C 业务 80% 以上，其中 2020 年 H1 占比达 84.3%；公司部分 2C 业务同样覆盖自营外的京东平 台，较 17 年占比上涨 2.2pct 达 7.1%。此外亚马逊平台由 2018 年起占 B2C 细分的1.75%，至 2020H1 提升至 4.87%，海外市场快速成长。

官方商城补足品牌形象展示。2020H1 极米科技官方商城收入占比达 3.9%。与第三 方 B2C 平台相比，官方商城产品种类更全、售后服务更贴心，其具有展示品牌形象、 提高用户粘性的作用，吸引潜在用户与合作伙伴关注。

高线市场目前是绝对客户，未来渠道下沉有力推动销售规模持续扩大。截至 2020H1， 公司线上 B2C 业务收入地区贡献中，北京、上海、江苏、浙江、广东、四川等高线 市场占比明显领先于国内其余地区，印证了公司目前主打一二线城市的营销战略。 目前产品教育期仍有庞大市场空白，伴随产品技术进一步成熟渗透率提升，公司后 续渠道下沉落地，将激发中低线市场活力，释放庞大的潜在市场空间。

（二）线下：经销网络蓄势待发，场景体验推动产品教育

线下门店拓展，渠道占比稳健提升。公司线下渠道中直营店与线下经销模式为主要渠道模 式，随着门店数量逐年扩张，公司线下收入也呈高速增长态势，去除 2020 年疫情影响， 2017-2019 年公司整体线下规模占比由 30%提升至 36%。以 2019 年经营数据来看，直营店 模式收入达 1.80 亿元，同比增长 95.4%；线下经销模式收入达 4.67 亿元，同比增长 48.4%。

线下优质门店打造品牌形象，补足空间较大。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在全国北上 广深等高线城市优质商圈共设 41 家直营店，全国各级城市加盟店共计 80 家。对比赛道体 量，极米线下直营店和加盟店经销网络覆盖密度仍然较小。智能微投作为较高客单价、高 端消费属性的产品，目前现场体验普及对赛道及品牌形象推广仍有极强意义，目前因发展 时间有限布局仍不完全。未来随着品牌知名度提升和市场份额进一步扩大，线下经销网络 需加速扩大，逐级下沉各线市场，夯实品牌实体展示基础。

经销模式：极米对线下经销商共划分三个等级：仅面向终端的经销商、面向指定下游 经销商销售的经销商与自主拓展渠道的经销商（下游客户包括经销商或终端客户）， 其中最后一种占据数量主体，且正逐渐成为主要的经销商模式。公司通过开设更多加 盟店和零售店，有助于渠道在三四线城市深度下沉，提供更多品牌入驻机会，并为客 户提供产品体验场所。

线下经销商结构不断优化，公司双向选择优质合伙人。跟踪公司前五大经销商名单 发现，公司重点经销商结构优质，多数与公司达成战略合作。例如，前五大经销商 中包括智透（上海）（原苏宁云商因采购模式调整进行合作）、江苏达伦电子（对 出口日本的阿拉丁产品进行灯泡组装）以及 popIn 株式会社（阿拉丁及 Z6 产品日方 采购）等。

直营模式：极米于 2016 年在成都开设全球首家线下旗舰店，并于 2018 年在青岛开 设首家直营店。直营店选择多为核心商圈黄金位置，客户流量大、消费意愿强、进 店转化率较高。极米在门店中真实再现智能微投家居使用场景，给消费者带来沉浸 式消费体验，对消费者教育效果更为深刻。

线下直销客户中窥见商用市场前景。极米近年前五大直销客户中，不乏商用场景客 户：主打教育的北京学而思、北京中公，主打电梯或移动端广告的上海德峰广告、 成都蓝色泡泡以及经营影院式酒店的成都辰讯、青柠等公司。实际上，公司作为顶 级消费级智能微投研发、制造企业，其产品在便携性、交互性与画面质量等方面均 高于绝大多数传统商用投影，存在直接打开商用市场通路的可能。

产业联动+线下社交助推品牌推广。除加速拓展直营店及加盟店以外，极米在线下已 与私人影咖、影院式酒店等新业态模式形成联动式产业合作。此外，极米还借助线 下社交模式打造粉丝效应，当前已在成都、南京、无锡等地建立极友会供用户组织 线下社交活动，均对产品宣传推广有极为重要的促进作用。

（三）海外：战略布局酝酿中长期区域增量空间

公司出海业务近年发展势头迅猛，引起市场高度关注。2017 年公司几乎没有海外收入， 2018 年公司在获得安卓授权后开始进军海外市场，敏锐捕捉海外消费者需求，通过创新 产品阿拉丁打开日本市场。2020 年度极米境外销售收入 1.8 亿元，同比增长 330.4%。境 外收入已占总收入 6.3%，中长期看极具第二增量区域市场的发展潜力。

海外投影产品消费需求与国内有异，极米凭借创新性产品敲开海外市场大门。由于缺乏 供给端支持，此前智能微投在海外的产品教育程度略落后于国内市场。极米敏锐洞察到 海外用户的潜在需求，凭借创新型产品取得海外突破。当前公司主攻日本、欧美等发达 国家市场，针对不同地区采取不同的战略打法。

日本市场：日本消费者普遍具有简约化、高品质的消费特征，且多为房间面积狭小 的公寓式住宅，独居倾向下购置传统平板电视往往不具性价比。另一方面，日本房 屋中吸顶灯接口较为固定，为设备空间层面上移带来技术可行性。基于此，公司创 新推出智能投影与吸顶灯三合一的产品“阿拉丁”，以接近传统吸顶灯的定价策略， 迅速引爆日本市场，迈出品牌出海第一步。2018、2019 年，以阿拉丁为主的创新产 品销售收入分别为 5710.2、5993.3 万元，备受日本消费者青睐。

欧美市场：欧美地区当前普遍流行价位较低、功能单一的传统投影，但从需求角度 考虑，国外用户住房面积较大、户外活动频次更高，大屏式、便携式的智能微投实 际非常契合消费者需求。当前极米主要凭借便携式产品作为打入欧美市场的第一步， 此外公司正在积极接触全球性流媒体播放平台 NetFlix，有望在后续规模上量后推进 业内突破性合作，打破内容平台限制瓶颈，未来发展值得期待。

海外市场蓬勃发展，境外收入优化盈利能力。合并最终销往日本的阿拉丁产品，2020 年 公司海外收入约为 4.08 亿元，上年同口径数据为 1.01 亿元，同比增长 304%。除此以外，对比近期国内、海外将要发售的两款新产品，我们发现海外型号在整体性能相近时定价 更高，提升较大溢价空间：不同于国内型号约 30%的毛利率，海外型号毛利率接近 50%。 公司未来发展中，海外市场不仅可以通过上量增强销售情况，更可由高盈利结构占比提 升而获取高质量利润。

极米海外团队酝酿已久，线上线下渠道共同发力。极米早在 2014 年便组建海外团队，定 下国内走向国际的发展目标。如今极米在深圳建立专门的跨境电商部门，并从欧洲招募具 有丰富线上线下运营经验的人才，复制海外优秀团队搭建及业务发展模式。目前公司在线 上已切入亚马逊、乐天等主流电商平台，线下渠道也已逐步布局渗透连锁零售企业。

海外线上电商平台：极米产品已打入海外主流电商平台，亚马逊美国、亚马逊英国 等均在售卖公司热门海外机型，且具有一定成交量与客户评论。其渗透较为领先的日 本市场，极米品牌已深入日本常用电商平台如 Rakuten（日本乐天）、Yahoo!Japan （雅虎日本），与索尼、松下等产品成为消费者日常选购的认可品牌。

极米走入海外线下零售，中高端定位效果初显。极米在海外不光拓展电商平台，还 积极走入线下零售。据公司层面披露，极米目前已进入茑屋家电、BicCamera 等日 本主流连锁店渠道。令人值得注意的是，1909 年创立的以其设计师专柜、奢侈品而 闻名伦敦著名百货公司 Selfridges，日前也将多款极米微投产品加入货架。这意味着 极米产品锚定中高端定位的品牌形象已经受到专业零售公司维度认可，或将对海外 消费者教育产生深远影响。

（四）营销积极化 助力品牌推广

公司迎来营销投放窗口期，宣传打法转向积极。公司在成立早期更多关注于研发，并未 在产品营销方面做过多投入，主要依靠优质的产品体验吸引用户，彼时用户群体更多集 中于电子产品发烧友。随着极米产品销量的不断扩大，品牌知名度形成一定累积，为了 进一步推广普及，公司迎来营销投放的窗口期，近年来销售费用率逐年提升，宣传方式 也开始有所转变。

近年来，公司以较高的销售费用投放水平换取品牌推广速度，努力打造中高端品牌 形象。与行业可比公司相比，公司销售费用率保持领先且逐年上升，至 2020 年，公 司销售费用达 3.9 亿元，同比增加 51.8%；销售费用率达 13.9%，同比提升 1.7pct。 随着销售规模扩大，平台服务费等杂项费用增加；且公司主观加强品牌宣传推广， 相关营运推广费用大幅增加。

广宣费用率也位于行业绝对高位。销售费用构成中最为重要的部分为营运推广费， 据招股书披露，极米营运推广费用主要投向广告宣传、电商团队运营、赠品及参展 费等。公司营运费用率近年始终位于可比同业高位水平，20H1 达 5.7%，高出当期 第二名鸿合科技 3.2pct。

公司开始积极借助明星代言、新媒体、线下参展等方式引流，品牌宣传力度有所加强。公司在新品 RS PRO2 宣传过程中首次邀请明星代言，与知名演员王子文达成合 作，加大电梯、机场等户外广告曝光度。此外，公司着力在小红书、抖音、快手等 新媒体平台投放宣传，通过高效引流方式进行品牌教育。极米还积极参加 IFA2019 德国柏林电子消费贸易展会、CES2019 国际消费电子展等全球性重要商展，在提升 品牌国际知名度的同时吸引众多潜在合作方关注。

伴随着公司产品技术的推进与日渐成熟，公司发展正逐步进入开拓市场渠道、提升品牌 影响力的新阶段。伴随着主导的线上渠道深化下沉，线下开拓场景体验教育，以及海外 中长期增量区域布局，公司渠道格局将呈现持续推进的发展期。同时伴随规模成长及品 牌累积，在盈利大幅优化的背景下公司开始积极布局品牌打造。以核心优势产品技术为 基础，在后续渠道发力与宣传加码的预期下，公司的市场竞争力有望进一步突破升级。

报告链接：极米科技深度研究报告：方寸之间创极致，投影革命领航人

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）