新能源行业策略：电动车跨越拐点一往无前，风光平价初年空间可期

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一、新能源车：长短周期共振，拐点之后趋势确定

1.1 下游：销量拐点初现，2021 年优质供给加速需求释放

1.1.1 短周期：中、欧、美 Q3 新能源车销量拐点向上，2021 年销量望全面实现高增

中国：摆脱疫情影响，2020 年全年销量望超预期。中国疫情冲击主要集中于 1-2 月， 销量同比增长-51%/-76%，3-6 月疫情得以控制，由于去年同期高基数，销量同比仍下 滑，但环比分别增长 408%/10%/14%/27%，销量逐月回升。

7 月我国新能源车销量 9.8 万辆，同比增速转正。7/8/9/10 月同比增速不断攀升，分别 为 23%/28%/73%/113%，环比增速分别为-6%/11%/27%/16%，“金九银十”销量表 现超预期。。11 月我国新能源车销量实现 20.0 万辆，同环比增长 104.9%/24.1% 。1-11 月份我国新能源车合计销量为 110.9 万辆，累计增长 3.9% ，我们预计全年新能源车销 量有望实现同增 5-10%，达 130 万辆超出市场预期。

2021 年优质新能源车供给不断涌现，销量高增可期。基于平台级别迭代的新能源新车 型在 2020 年底及 2021 年陆续上市，传统国际一线主机厂如大众、戴姆勒、宝马等，造 车新势力如特斯拉、蔚来、小鹏、理想等，国内自主主机厂如比亚迪、上汽、广汽等纷 纷推出全新车型，重点车型 1）定价区间多在 20-30 万元，2）续航里程 450km+，3） 标配 L2.5+级别自动驾驶，4）再辅以重新设计的外观，预计我国新能源车渗透率加速提 升。

国内补贴退坡温和， 2021-2022 年补贴路径也已明晰。2020 年国家补贴降幅显著收 窄，2020 年纯电动乘用车补贴退坡幅度 10%，插电式乘用车补贴退坡 15%，新能源货 车退坡 10-30%，客车补贴保持不变。

补贴门槛仅小幅提升，乘用车补贴下限从 250 公里提升至 300 公里，能量密度保持不变， 能耗要求小幅提升；专用车及客车 Ekg 指标小幅提升。

补贴延长至 2022 年（2021-2022 年国家补贴分别在上一年基础上退坡 20%、30%；公 共交通等领域汽车（含网约车）2020 年不退坡，2021-2022 年补贴标准分别在上一年基 础上退坡 10%、20%），原则上每年补贴规模上限约 200 万辆。

自 2016 年四部委执行全国范围内的普适新能源车补贴以来，2016-2019 年全国新能源 车销量皆受到政策扰动扰动。能量密度补贴门槛、补贴金额等多重要素变化， 对供给端 推出新车型造成一定影响，“骗补”、“抢装”都现象都曾出现。2020 年较为温和的补贴 退坡，同时提前明晰 2021-2022 年补贴退坡幅度是政府加速市场摆脱补贴的重要举措， 供给端将从实际需求出发生产更多优质供给，国内新能源车市场正加速摆脱补贴依赖。

欧洲：增长强劲超预期，2021 年仍望保持高增速。

美国：销量拐点已现，2021 年销量或呈高增趋势。

1.1.2 长周期：产业政策共振，车型周期开启

产业、政策共振，百年汽车产业加速变革。供给端优质产品是需求的核心驱动力。在产 业、政策合力下，供给端形成特斯拉全方位引领、产能快速扩张；传统车企跟进、加速 推出电动模块化平台的产业格局，高性价比优质车型将大幅增加，产业加速变革，大周 期开启。

产业上：特斯拉确立了以电动平台为载体的智能汽车主导设计，确定技术演进路径， 技术全方位领先，引领市场，传统车企跟进。

政策上：中国双积分、欧洲碳排放实施，全球最大的两个汽车市场实施惩罚性政策， 倒逼车企加速电动化转型，加速产业变革，同时拜登上台后美国市场存在新能源车 政策加码的预期。

全球市场共振，需求长周期拐点来临

国内市场，由于疫情冲击，2020年新能源车销量预计约130万辆，动力电池装机量64GWh， 2025 年约 600 万辆，动力电池需求量 353GWh，5 年复合增长率约 42%。

2021 年增速将明显抬升，在双积分压力下，外资车企将成为增量主力之一。其中特斯拉 model 3+model Y 国产版的推出，以及大众 ID.4 都将于 2021 年开售。国内第一梯队厂 商如比亚迪，全系刀片电池改款车型上市，造车新势力产能交付加速上量等因素也望同 步催化 2021 年国内销量上行，我们预测中国 2021 年新能源车销量望达 184.4 万辆， 同比增长 42.7%，动力电池装机量 94.8GWH，同比增长 49.3%。

我们预计海外新能源车市场 2021 年销量望达 280 万辆，其中欧洲销量望至 182 万辆 同比增长 55%；美国销量望至 64 万辆，同比翻倍增长。海外总体电池装机量望至 123GWH，同比增长 72.6%。

1.2 中游：格局清晰，柳暗花明

1.2.1 中游：集中度整体提升，各环节格局清晰

动力电池：全球寡头垄断格局已形成，宁德时代国内龙头地位不可撼动

据 GGII 统计，2020 前三季度国内新能源汽车产量约 69.2 万辆，同比下降 17%，动力 电池装机量约 34.15GWh，同比下降 19%。其中，前十五名动力电池企业装机量合计 32.82GWh，占比 96%。 从 CR3、CR5 来看，2019 年中国动力电池企业市占率分别为 74%、80%；2020 年前三 季度动力电池企业市占率分别为 76%、85%，集中度有所提升。

宁德时代市占率虽由 2019 年的 52%下降到 2020 年前三季度的 48%，但其龙头地位不 可撼动。而 LG 的市占率则大幅提升至 14%，这主要是受益于国产特斯拉 Model 3 的热 销，随着宁德时代供应特斯拉基础版 model 3，其份额有望回升。

第二梯队动力电池企业市占率在 5%以下，份额变化比较大，格局相对不清晰。其中中 航锂电 2020 前三季度市场份额提升较快，公司客户主要为广汽和长安汽车。 我们认为，国内动力电池企业正在加速切入全球供应链，二线企业有望出黑马，通过激 烈竞争后胜出的企业弹性较大。

国内二线电池企业如亿纬锂能、孚能科技、欣旺达、国轩高科等在开拓国内客户的同时 积极进入海外客户供应链。

亿纬锂能于2018年与戴姆勒签订供货合同，向戴姆勒供应三元软包电池至2027年；2019 年成为现代起亚供应商，预计 2019 至 2025 年期间将从起亚获得 13.48Gwh 的订单需求， 并计划在惠州仲恺高新技术产业开发区投资 30 亿元人民币建设动力电池项目以满足起 亚订单的交付要求；2020 年 7 月公告，正在与华晨宝马商定电池供应协议；近日，公司 又拟通过债转股的方式引入 SKI 作为战略投资者。

孚能科技在 2018 年就与戴姆勒签订了 2021-2027 年动力电池的供货合同，总订单规模 约 140Gwh，相当于 280 万辆纯电动车动力电池装机量，总金额超过百亿欧元。此外， 2020 年 7 月戴姆勒入股孚能科技，持有公司 3%的股份，实现深度绑定。

欣旺达于 2019 年成为雷诺日产电池供应商，将于 2020 年-2026 年向雷诺日产提供 115.7 万台电动汽车动力电池电芯及动力电池系统解决方案。同年，公司成为由东风、雷诺和 日产三家企业创立的新能源汽车企业易捷特的指定供应商，将为易捷特 X 项目供货。预 计公司在 2020-2025 年期间将为易捷特约 36.6 万台相关车型提供电池配套。

国轩高科在 2019 年与博世签订采购协议，将为博世供给锂离子电池、模组和电池包等 产品。同年与塔塔汽车（Tata AutoComp）签订合资协议，将共同出资在印度设立一家 合资公司，主要经营电池模块和电池组的涉及、开发、验证和制造，以及电池管理系统 的研发，国轩高科将持有合资公司 40%的股权。2020 年 5 月，公司获大众持股，大众 中国通过定增及受让方式获得国轩高科 26.47%的股份，成为第一大股东。非公开发行 所募集的不超过73.06亿元资金将部分用于投资国轩电池年产16Gwh高比能动力电池项 目、国轩材料年产 30000 吨高镍三元正极材料项目。

全球来看，动力电池寡头垄断格局愈发明显。

从 CR3、CR5 来看，2019 年全球动力电池企业市占率分别为 65%、78%；2020 年前三 季度动力电池企业市占率分别为 72%、83%，行业集中度明显提升。宁德时代、LG 化 学、松下、比亚迪、三星 SDI 依然是全球动力电池巨头，其中 LG 化学市占率提升非常 快，由 2019 年的 12%提升至 2020 年前三季度的 25%，宁德时代份额稍有下降，从 2019 年的 28%降至 2020 年前三季度的 24%。

LGC：根据 SNE research 统计，2018-2020 年前三季度，LGC 装机量分别为 7.5、12.3、 19.28GWh，对应全球市占率分别为 7.5%、10.5%、24.8%，提升速度非常之快，主要 受益于欧洲放量及特斯拉中国配套。

LGC 目前在全球知名车企客户涵盖特斯拉、大众、沃尔沃、雷诺、通用、本田、沃尔沃、 通用、现代等。是目前全球动电池核心供应商，2020 年特斯拉上海工厂投产，LG 化学 成为主力供应商，在国内市占率提升明显。

松下：根据 SNE research 统计，2018-2020 年前三季度，松下装机量分别为 21.3、28.1、 18.1GWh，对应全球市占率分别为 21%、24%、23%。松下主要配套特斯拉，深度绑定 丰田，此外还供应大众、福特、戴姆勒等车企。在特斯拉来华建厂之前，松下一直都是 其唯一动力电池供应商，而 LG 化学和宁德时代在特斯拉上海工厂建成投产后，两者动 力电池产品开始供应国产 Model 3，松下的全球份额因此有所下降。

三星 SDI：根据 SNE research 统计，2018-2020 年前三季度，三星 SDI 装机量分别为 3.5、4.2、4.0GWh，对应全球市占率分别为 4%、4%、5%。三星 SDI 主要大客户为宝 马、FCA，此外还供应大众、戴姆勒、捷豹路虎。早在 2019 年 11 月，三星 SDI 就与宝 马签署了一份价值高达 29 亿欧元(约 226 亿元人民币)的电动汽车电池供应协议，将从 2021-2031 年为宝马供应电池。目前，三星 SDI 配套配套宝马核心车型主要是 PHEV 车 型。

SKI：根据 SNE research 统计，2018-2020 年前三季度，SKI 装机量分别为 0.8、1.9、 1.4GWh，对应全球市占率分别为 1%、2%、2%。SKI 主要配套现代起亚，除此之外， 还是戴姆勒、大众的供应商。

正极材料：三元材料格局较分散，磷酸铁锂竞争格局较好

据 GGII 统计，2020 年前三季度中国正极材料市场出货量 33 万吨，同比增长 12%。其 中，磷酸铁锂出货 7.6 万吨，同比增长 23%，钴酸锂材料出货 5.4 万吨，同比增长 19%， 三元材料受国内三元动力电池出货不理想影响，同比增速低于 10%。

2020 年前三季度磷酸铁锂占比明显提升，较 2019 年全年提升 1.1 个百分点，GGII 预计， 其全年出货占比将超过 24%。这主要是因为：

①2020 年电动车下游出现一系列配套磷酸铁锂电池的爆款车型——比亚迪汉、五菱宏光 mini EV、铁锂版 Model 3 等，磷酸铁锂电池装机量提升，带动磷酸铁锂材料出货量增加； ②受储能、小动力（含共享电单车市场）市场锂电渗透率提升带动。

从 CR3、CR5 来看，2019 年中国三元正极材料企业市占率分别为 34%、52%；2020 年 前三季度三元正极材料企业市占率分别为 33%、50%，集中度略有下降。其中，容百科 技、当升科技市占率稍有提升（一个点），长远锂科市占率下降了三个点。预计随着电动 趋势全球化加速，海外出货占比的提升，三元正极材料行业洗牌将加速。

从 CR3、CR5 来看，2019 年中国磷酸铁锂正极材料企业市占率分别为 42%、63%；2020 年前三季度磷酸铁锂正极材料企业市占率分别为 50%、75%，集中度有所提升。 其中，龙头德方纳米市占率从 2019 年的 15%提升至 2020 年前三季度的 21%，国轩高 科市占率则提升了 7 个点至 15%。

负极材料：“四大多小”的格局，集中度略有下降

据 GGII 统计，2019 年中国锂电池负极材料市场出货量 26.5 万吨，同比增长 38%。其 中人造石墨出货量 20.8 万吨，占比负极材料总出货量 78.5%，相比 2018 年占比提升 9.2 个百分点。

从 CR3、CR5 来看，2019 年中国负极材料企业市占率分别为 58%、80%；2020 年前三 季度负极材料企业市占率分别为 57%、76%，集中度略有下降。

中国负极行业市场格局由“三大多小”逐渐衍化成“四大多小”。传统的三大为贝特瑞、 杉杉股份和江西紫宸，三家市场份额 2019 年至今合计均在 58%左右。而新晋的“一大” 为凯金能源，其 2019 年市场份额达到 17%，2020 年前三季度市占率下滑至 13%，这 主要是受疫情影响，公司最大的客户宁德时代装机量有所下降导致。

第二梯队企业中的中科电气和翔丰华，市占率均由 2019 年的 5%小幅提升至 2020 年前 三季度的 6%。

从全球竞争格局来看，2019 年全球负极材料企业产量前十名只有两家日本企业，日立化成市占率 9%，三菱化学市占率 3%，而国内企业贝特瑞市占率在 18%，江西紫宸、宁 波杉杉市占率约 14%。

相比于电池、隔膜、正极材料等环节，负极材料国内企业产量在全球占比最高，从 2015 年的 65%提升至 2019 年的 81%。预计未来国内负极材料企业产量的全球占比将继续提 升到 90%以上。这主要和负极材料行业的高能耗（直接材料和加工费占比在 80%-90% 的水平）相关。

隔膜：湿法隔膜龙头优势明显，干法隔膜寡头垄断格局显现

据 GGII 统计，2019 年中国锂电隔膜出货量为 27.4 亿平米，同比增长 35.6%。其中，湿 法隔膜出货量 19.9 亿平米，同比增长 51.2%，占比 72.6%，增加 7.5 个百分点。而干 法隔膜出货量 7.5 亿平米，同比增长 6.4%，增速远小于湿法。

这主要是因为：①市场对动力电池高能量密度等性能要求加强，此外中高端数码电池应 用占比提升，两者拉动湿法隔膜需求；②湿法隔膜成本大幅下降，与干法单拉隔膜逐渐 缩小差距，加上涂覆隔膜低成本化与高性能优势明显，干法膜市场在一定程度上被抢占 市场。

目前隔膜向薄层化和功能化方向发展加快：动力领域的湿法隔膜产品规格主要是 9μm、 12μm、16μm，数码领域主要集中在 5μm、7μm。

2019 年隔膜国产化比例超过 92%，相较海外，国内企业体现出很明显的规模效应和成 本优势，有利于国内企业市占率提升。

湿法隔膜：从 CR3、CR5 来看，2019 年中国湿法隔膜企业市占率分别为 68%、82%； 2020 年前三季度湿法隔膜企业市占率分别为 79%、91%，集中度提升明显。

湿法隔膜行业竞争格局非常好，恩捷股份、中材科技在分别收购苏州捷力、湖南中锂后 市占率分别达到 47%和 21%，远超其他竞争对手。尤其是恩捷股份，在技术、资金实 力与规模化效应方面表现的非常突出。而紧跟其后的是星源材质，2020 年前三季度市占 率达 11%，随着其湿法隔膜产能的释放，市占率仍有提升空间。

干法隔膜：从 CR3、CR5 来看，2019 年中国干法隔膜企业市占率分别为 58%、78%； 2020 年前三季度干法隔膜企业市占率分别为 75%、86%（CR4），集中度提升明显。其 中，星源材质的干法隔膜龙头地位不可撼动，2020 年前三季度市占率达到 49%，其后 中科科技、惠强能源、沧州明珠等市占率均在 10%以上，干法隔膜市场参与者较少。

隔膜行业属于典型的重资产行业，降本路径主要是提高隔膜的良品率，并通过设备的升 级改造降低单位产品的设备折旧成本，规模效应带来的降本在隔膜行业中至关重要。

电解液：集中度明显提升，第一梯队优势明显

据 GGII 统计，2019 年中国电解液出货量 18.3 万吨，同比增长 30%。

从 CR3、CR5 来看，2019 年中国电解液企业市占率分别为 55%、72%；2020 年前三季 度电解液企业市占率分别为 61%、78%，集中度明显提升。其中，天赐材料市占率由 2019 年的 22%提升至 2020 年前三季度的 29%，江苏国泰市占率也由 2019 年的 11% 提升至 2020 年前三季度的 15%。

行业集中度的明显提升主要是：

①上半年疫情导致市场对电解液需求降低，中小型企业受影响更大，而头部电解液企业 在客户和资金方面优势明显，有利于获得更多订单；

②欧洲电动化进程加速，较大程度上拉动电解液需求。以新宙邦、国泰、天赐等为首的 头部电解液企业受 LG、松下、SKI 等海外电池企业需求带动，增量明显。

铜箔：行业集中度较高，华鑫、诺德、嘉元居前列

据 GGII 统计，2019 年中国内资锂电铜箔企业出货量为 9.3 万吨，同比增长 8.8%。 从 CR3、CR5 来看，2019 年中国锂电铜箔企业市占率分别为 54%、63%；其中，灵宝 华鑫、诺德股份、嘉元科技市占率分别为 22%、19%、13%。

1.2.2 中游部分环节供需改善，价格开启上涨通道

六氟磷酸锂：下半年维持紧平衡，价格进入上涨通道

在动力领域恢复增长和数码领域快速增长的带动下，2020Q3 国内电解液行业产量环比 增加 45%，进而拉动六氟磷酸锂需求大幅增长，行业需求与去年同期相比增长超过 30%。 目前，动力电池领域成为拉动六氟磷酸锂需求增长的主要力量：

2020 年上半年，受疫情影响，新能源汽车销量低迷，但下半年中国市场开始逐渐恢复。 9 月份新能源乘用车销量突破 12 万辆，同比增长翻倍，环比 8 月增长 23.9%。11 月销 量数据更是超预期，达 18 万辆，同比增长 128.6％，环比增长 24.8％。目前，国内新能 源乘用车累计销量达 96.0 万辆，我们预计全年销量将到 115 万辆。

受碳排放政策以及海外优质车型供给的推动，欧洲新能源汽车势头在今年显得格外强劲， 销量持续超预期，随着碳排结算日期临近，11 月主要国家的新能源汽车销量进入冲刺行 情，欧洲九国合计电动车销量 13.8 万辆，同比增加 227%，环比增加 13%，我们预计欧洲全年销量将超过 120 万辆。新能源汽车行业将在全球步入 1-10 的爆发期。

此外，受 5G 换机潮加速智能手机更新换代、疫情背景下在线教育、居家办公等拉动笔 记本和平板电脑的出货量增长、电动二轮车市场在新国标和外卖市场带动下，锂电替代 铅酸的速度加快、国内手机和平板等厂商提高国产电池比例等因素影响，2020 年国内数 码锂电行业增速也非常好，进一步拉动六氟磷酸锂行业需求。

我们预计，2020、2021 年全球锂电池领域六氟磷酸锂需求达 3.7、5 万吨。2025 年六氟 磷酸锂需求为 12.8 万吨，2020-2025 年复合增速 28%。

从供给端来看，六氟磷酸锂行业已进入低速扩产期。行业的扩产高峰期在 2016-2017年， 近几年，全球范围扩产的企业主要为国内龙头。 2020 年，预计六氟行业实际有效产能约 4.4 万吨，2021 年同比增长 11%。由于环评审 批慢、设备定制和产品认证均需要较长等待期，新建产能投产需 1-1.5 年，目前仅天赐 材料有较大的扩产规划（6 万吨液体折合 2 万吨晶体六氟）。

受下游新能源汽车行业爆发式增长拉动，预计 2019 年开始至 2021 年，六氟磷酸锂行业 供需格局将不断改善，产能利用率会有明显提升。

2020 年，预计六氟磷酸锂行业需求为 3.7 万吨，有效供给 4.4 万吨。上半年明显供大于 求，而下半年受下游需求拉动，处于紧平衡状态。2021 年年来看处于紧平衡状态，而下 半年随着新能源汽车需求爆发，六氟磷酸锂行业很有可能出现硬缺口。

2013 年六氟磷酸锂实现国产化以来，价格逐年下跌。2015-2016 年受下游新能源汽车行 业需求爆发，六氟磷酸锂供不应求，价格一度涨至 42 万元/吨。随着供应规模扩张，6F 价格在 2017 年开始回落。2018 年的 8-9 月份是行业非常惨淡的一个阶段，价格跌至 9.5 万，之后需求上行，19 上半年，行业平均价格调涨至 10.5 万，但下半年又跌回 9.5 万。 而 2020 年受全球疫情影响，六氟磷酸锂一度跌至 7 万元/吨左右，创 2014 年以来新低。 主要受原材料碳酸锂、HF 等的降价影响以及需求端的回落。在 7 万元/吨的价格水平下， 大部分企业六氟业务处于亏损状态，今年上半年天际股份、延安必康 6F 业务毛利率水 平也可验证此点。因此，在盈利处于低点的背景下，市场上基本无六氟磷酸锂企业进行 产能扩张建设，整体行业产能从 2019 年至今基本没有大幅度增加。而从今年 9 月开始， 部分六氟磷酸锂企业出现无法交付的情况，6F 开启上涨趋势，涨至目前的 10.75 万元/ 吨。

磷酸铁锂：渗透率有望提升，价格稳中有升

11 月中旬以来，LFP 材料企业发函涨价，目前行业均价由最低的 3.3 万元/吨提升至 3.5 万元/吨，截止 11 月 30 日的价格为 3.6 万元/吨，相比 11 月初的价格上涨 5.9%。

本轮磷酸铁锂涨价的主要原因：

①需求端。

自 9 月以来国内新能源汽车产销量持续增长带动磷酸铁锂电池装机量增长，进而对碳酸 锂产生强劲需求，助推碳酸锂进入价格上涨通道。根据 GGII 统计，2020 年前三季度中 国正极材料市场出货量 33 万吨，同比增长 12%。其中，磷酸铁锂出货 7.6 万吨，同比 增长 23%，主要来源于储能和动力领域需求的拉动。

②供给端。

进入冬季后，海内外盐湖停产减产以及澳洲主要锂矿 Altura 破产重组，使得盐湖锂盐和 锂辉石产量减少，行业库存快速消化导致上游锂盐供应紧张。此外，某锂资源企业爆发 巨额债务危机也对碳酸锂供给和市场价格产生了一定影响。

③成本端。

a.磷酸铁锂材料企业整体盈利修复诉求强烈。龙头德方纳米 2020 年上半年毛利率为 10.89%，处于亏损状态；贝特瑞的正极材料业务在 2020 年中报中毛利为负。

b.磷酸铁锂的主要原材料是碳酸锂和磷酸铁等。而碳酸锂涨价正是助推磷酸铁锂材料涨 价的直接原因。当前磷酸铁、碳酸锂价格均处于底部区间，自 9 月以来碳酸锂价格呈现 上行趋势，锂盐企业订单逐步增多。截止 2020 年 12 月 11 日，国内电池级碳酸锂市场 主流报价区间在 4.5-4.9 万元之间，均价涨至 4.75 万元/吨，较 9 月的 4 万元/吨已有 7500 元/吨上涨，带动 LFP 材料从 11 月的 3.4 万元/吨上涨至 12 月 3.6 万元/吨。

磷酸铁锂正极价格与盈利处于周期底部，价格持续下滑拖累磷酸铁锂企业的盈利能力。 2019 年开始龙头企业德方纳米、贝特瑞的毛利率持续下滑，2020 年上半年分别下滑至 10.89%、-4.45%，行业内企业涨价诉求强烈。

三元正极材料占电池成本比重约 35%-40%，而铁锂正极占电池成本约 20%，假设铁锂 正极涨价 25%，对于电池厂商而言，总成本仅上涨 5%，影响有限。

目前碳酸锂平均约 4.75 万元/吨，单吨 LFP 用量约为 0.245 吨；磷酸铁约 1.18 万元/吨， 单吨 LFP 用量约为 0.85 吨；此外加上制造费用和人力成本 1.00 万元/吨，正极单吨完全 成本约为 3.17 万元。我们预计若在 3.60 万元/吨售价下企业毛利率约 13.6%。这比上半 年以及 11 月初的盈利情况有明显提升，我们预计，在后续原材料碳酸锂的涨价趋势下， 磷酸铁锂仍有超额传导价格的可能性。

今年上半年虽有疫情扰动，但受下游新能源汽车、5G 基站储能、电动两轮车、共享换电 等领域的需求增长带动，LFP 材料出货量在 2020 年呈现明显增长态势。

据 GGII 统计，2020 年前三季度中国正极材料市场出货量 33 万吨，同比增长 12%。其中，磷酸铁锂出货 7.6 万吨，同比增长 23%。

从环比增速看，2020 第三季度正极材料出货量环比大幅增长，磷酸铁锂、钴酸锂、三元 材料、锰酸锂 Q3 环比增速分别为 57%、39%、32%、14%，磷酸铁锂的表现尤为突出。

我们来分析 LFP 材料的下游 LFP 电池的情况。

①据 GGII 统计，2020 年前三季度，国内动力电池装机量 34.15GWh，LFP 电池装机量 约 10.10GWh（超过 2019 年全年），占比 29.6%，同比增长 1.6%。其中，第三季度 LFP 装机量达 5.58GWh，呈现出强劲的增长态势，这主要是因为受比亚迪汉、五菱宏光 miniEV 等爆款车型销量增长拉动。

而展望四季度，搭载宁德时代生产的 LFP 电芯的国产 Model3 也正式量产并开始向欧洲 出口，预计四季度宁德时代 LFP 电池装机电量将进一步增长，继续助力 LFP 电池全年装 机占比的提升。

受补贴进一步退坡和电池技术提升等因素影响，包括比亚迪、特斯拉、北汽、长城、东 风、上汽、奇瑞、长安、江淮、合众等主机厂都在 2020 年推出了 LFP 版的主力车型， 预计后期将有更多主机厂推出 LFP 乘用车，明年新能源汽车行业对 LFP 电池的需求将大 幅增长。

②除了新能源汽车市场之外，5G 基站备电、电动两轮车、共享换电、电动船舶等其它细 分领域也将对 LFP 电池产生强劲需求。

我们预计 2020、2021 年全球磷酸铁锂电池需求量分别为 54.7、103.9GWh，对应磷酸 铁锂材料需求量分别为 13.1、24.4 万吨。

供给端:产能依旧过剩，龙头将成扩产主力

2015-2017 年，磷酸铁锂材料产能快速扩张，由 2015 年的 5.95 万吨增长到 2017 年的 32.50 万吨，年均复合增速 133.71%。此后由于补贴政策的高能量密度导向，磷酸铁锂 电池需求景气度下滑，磷酸铁锂材料扩产速度明显放缓，2019年行业总产能40.08万吨。 由于行业价格竞争激烈，成本较高的中小企业普遍亏损，预计此后龙头将成为扩产主力。

2020 年预计产能约为 26.0 万吨，对应约 13.1 万吨需求；2021 年预计产能同比增长 17%， 对应 24.1 万吨需求。2021 年不排除出现小企业实际有效产能低于理论产能的现象，行 业可能处于供需紧平衡。

价格：LFP 产业链价格稳中有升，涨价会在理性区间

本次 LFP 产业链涨价潮主要驱动因素来自于上游碳酸锂供给端收缩和下游新能源汽车行 业爆发带来的需求剧增造成的短期供需错配。目前，碳酸锂的全球供给约 50 万吨，需 求约 30 万吨，长期看碳酸锂供给仍然充足，我们认为碳酸锂、LFP 正极未来的价格走势 将稳中有升，但涨价会在理性的区间内。

11 月中旬以来，LFP 材料企业发函涨价，目前行业均价由最低的 3.3 万元/吨提升至 3.6 万元/吨，

后期或有望涨至 3.7 万吨左右。 后期 LFP 材料价格是否继续上涨主要取决于碳酸锂价格走势和下游市场需求。如果明年 下游市场仍将保持当前需求增长态势，叠加上游碳酸锂供给偏紧，LFP 材料或将出现短 期供应紧张，为其价格继续上涨提供动力。

铜箔：供需格局持续改善，价格触底反弹

价格：

由于锂电铜箔本质是成本加成的加工制造环节。因此历年来看，锂电铜箔价格与其加工 费价格走势基本一致。

2016 下半年到 2017 年，受新能源汽车需求爆发影响，锂电铜箔进入涨价周期：铜箔价 格从 2016 年下半年低位上涨至 9.65 万元/吨，与此同时，加工费也终于走出 2013-2015 年的最低谷，上涨至 5.10 万元/吨。

而 2018-2019 年，受供供给端产能释放加速和需求端补贴退坡带来的动力电池厂商降本 压力传导至上游，8μm 锂电铜箔价格下降至 8.95 万元/吨，以此同时，其加工费再次回 到 2013 年最低点水平。

2020 上半年受疫情影响，下游需求减弱，大批铜箔企业为求生存采取低价策略，8μm 锂电铜箔价格跌至 7.05 万元/吨，加工费也到了历史低位 2.60 万元/吨的水平；6μm 锂 电铜箔价格跌至 9.05 万元/吨，加工费在 4.80 万元/吨的水平。下半年随着下游需求回 暖，锂电铜箔价格有所回升：2020 年 12 月，6μm 铜箔价格 7.60 万元/吨，较 3 月涨价 7.8%；8μm 铜箔价格 9.40 万元/吨，较 3 月涨价 5.0%。

在 2016-2020 年期间，为了提升锂电池的能量密度，极薄铜箔成为国内锂电铜箔技术发 展的新方向。目前，就产品结构而言，6μm 锂电铜箔已经成为主流，2019 年产量占比 达 41%。

供需分析

我国锂电铜箔行业目前产能过剩明显，且产能利用率逐年下滑。

根据 CCFA 数据，2019 年，我国锂电铜箔产量 13.9 万吨，产能 21.4 万吨，行业产能利 用率仅为 65%。根据高工锂电统计，2019 年全球锂电铜箔产量达到 17.7 万吨，同比增 长 21.2%。

我们测算，2020-2022 年全球锂电铜箔需求分别为 20.8、27.4、35.7 万吨。

而根据 EVTank 发布的《中国铜箔行业发展白皮书（2020 年）》，全球 2019 年底锂电铜 箔产能为 29 万吨。全球锂电铜箔产能主要集中在中国、日本、韩国，未来 2-3 年内产能 扩张幅度较大。根据 EVTank 的预测数据，2020-2022 年期间，全球锂电铜箔产能分别 为 35 万吨、44.3 万吨、48.8 万吨。

全球锂电铜箔行业呈现明显过剩态势，短期难以改变。

极薄铜箔壁垒高，6μm 产品出现供需错配

受下游新能源汽车需求爆发的拉动，2020-2022 年，6μm 锂电铜箔将保持 50%以上高 速增长。预计 2020-2022 年全球 6μm 锂电铜箔需求分别为 6.3、10.7、16.0 万吨。 我们分拆来看，宁德时代依旧是对 6μm 锂电铜箔需求拉动最大的电池企业，预计 2021 年宁德时代对 6μm 铜箔需求 5.4 万吨。此外，预计比亚迪、孚能科技、国轩高科等电 池厂也将加速 6μm 渗透率提升。

极薄铜箔的行业护城河较高，主要体现在技术、客户认证及资金三个方面。新建设产能 从开工建设到建成投产至少需要 3 年时间，因此在下游新能源汽车行业迅速爆发的背景 下，极薄铜箔供给将处于偏紧态势。

① 技术壁垒：极薄铜箔生产的技术壁垒在于长时间积累沉淀，对生产工艺、设备等的 Know-How。龙头公司由于技术积累期长，能实现更高的产能利用率，最终通过规模 效应去摊销成本。

② 客户认证：动力电池厂商对于原材料的认证非常严格，认证周期非常长，且一般不 会轻易更换供应商。

③ 资金壁垒：锂电铜箔属于重资产行业。新建 1 万吨极薄铜箔产线大致需要 2 年时间，7 亿元投入。

随着下游新能源汽车行业需求的爆发，我们预计 6μm 锂电铜箔全球需求 2020-2022 年 为 6.3、10.7、16 万吨，而供给 2020 年预计为 7 万，21 年供给增速为 48.6%，22 年增 速 54.8%。6μm 锂电铜箔企业的产能利用率将在 2021 年将显著提升，全年来看供需紧 平衡，且下半年可能存在供不应求的状况，锂电铜箔价格以及其加工费可能继续存在上 修情况。

1.3 投资建议：紧握赛道成长主线

新能源车全球市场长周期景气拐点确定，各环节优质公司均将显著受益，赛道的成长价 值最为关键。新能源车的底层驱动在于政策层面环保要求趋严以及技术层面纯电动车是 最好的智能化平台。现阶段政策是直接的驱动力，但优质供给的产品力已经在加速消费 者需求的释放。

欧洲碳排放政策严苛，中国双积分政策力度加强，加速车企转型，尤其欧系车企在碳排 放政策下转型最快，决心最强，美日韩车企稳步推进。2020 年起主流车企优质模块化平 台车型开始密集上市，不同类型的新能源车型覆盖了消费者多元化的需求，长周期景气 拐点确定，我们预计未来 5-10 年新能源车行业伴随渗透率的不断提升，整个行业都处于 成长阶段。

从供应链角度，国际车企海外市场放量以及国内市场新势力与自主品牌的上量对产业链 需求扩容非常明显，产业链中的优质公司都将迎来机会，我们建议紧握新能源车产业链 赛道价值，以成长视角把握投资机会。

推荐 3 条主线：1）一线龙头，业绩确定性高：宁德时代、天赐材料、亿纬锂能、恩捷 股份、当升科技、璞泰来、宏发股份、新宙邦；2）阶段性供需错配，有涨价预期的高 景气环节：天赐材料、嘉元科技、德方纳米；3）二线标的，存在较大预期差：中科电 气，星源材质。

二、光伏：平价初年，格局集中

2.1 2020 年回顾：疫情难改光伏强成长性，下半年抢装致产业链价格上行

2020 年国内消纳空间充足，规模在 48.45GW。今年电网对外公布了当年电网对光伏 消纳的空间，根据全国新能源消纳监测预警中心发布 2020 年全国风电、光伏发电新增 消纳能力的公告，2020 年全国光伏消纳空间在 48.45GW，其中国网经营区在 39.05GW， 南网经营区在 7.4GW，内蒙古电网经营区在 2GW。

竞价规模达到 25.97GW，超出市场预期，地面电站占比接近 99%，装机向第三类地 区集中。根据国家能源局公布的 2020 年光伏竞价项目结果，2020 年被纳入国家竞价补 贴范围的项目达到 25.97GW，前期市场对国内竞价项目的预期在 20GW 左右，2020 年 竞价结果超出市场预期。从本次竞价结果来看，地面电站中标规模达到 25.63GW，占比 达到 98.7%，分布式项目规模为 0.34GW，占比为 1.3%。从地区来看，第三类资源区纳 入项目总容量的规模达到 17.60GW，占比 67.8%。

加权平均电价 0.3720 元，度电补贴降至 0.033 元/kwh。从本次的补贴强度来看，本 次加权平均度电补贴强度约为 0.033 元/kwh，相比 2019 年的 0.065 元/kwh 降低 0.032 元/kwh；加权平均电价为 0.3720 元/kwh，相比 2019 年的 0.4364 元/kwh 降低 0.0644 元/kwh。从各地区度电补贴来看，一类地区加权平均电价为 0.2762 元/kwh，加权度电 补贴为 0.0158 元/kwh；二类地区加权平均电价为 0.2836 元/kwh，加权度电补贴为 0.0348 元/kwh；三类地区加权平均电价为 0.4163 元/kwh，加权度电补贴为 0.038 元/kwh。

无忧海外疫情，5 月光伏组件出口环比上升 9%，海外需求韧性强。即便 2020 年全年 全球受疫情袭扰，全球光伏需求较为稳定。根据 solarzoom 统计，2020 年 5 月，经由海 关的光伏组件出口规模为 5.97GW，组件出口规模环比增长 9.34%，同比仅下滑 1%左 右。从前五月出口数据来看，前五月累计出口规模为 26.2GW，同比去年下滑 9.7%，不 过 5 月以来，出口数据开始逐步好转，整体来看，海外需求开始有所复苏。

伍德麦肯兹预测 2020 年全球光伏安装容量 115GWdc，同比增长 5%。从全球来看， 即便印度地区受疫情冲击，全年装机同比或有一定下滑，但是欧洲等其他地区光伏装机 依旧稳步推进，其中德国在今年取消了原先设定的 52GW 带补贴项目的安装上限，有望 带动德国装机加速。总体来看，伍德麦肯兹预测 2020 年全球光伏安装容量在 115GWdc 左右，同比增长 5%。

硅料供给受安全事件影响，出现收缩，硅料价格上行。7 月中旬，由于多晶硅料新疆部 分产能出现安全事故，叠加新疆疫情影响运输，导致 7~8 月国内多晶硅料产量持续下行。 在此背景下，硅料环节出现跳升，根据 PVinfolink 数据，在 8 月底至 9 月，多晶硅料价 格从年中 59 元/kg 低点涨至 94 元/kg 左右。

行业供给吃紧，产业链价格迎来上行。在硅料供给收紧的大背景下，三季度开始，光伏 产业链迎来集体涨价，根据 PVinfolink 数据，M6 单晶硅片从年中低点 2.47 元/片涨至 11 月的 3.2 元/片，M6 电池片从年中低点 0.79 元/w 涨至 11 月的 0.93 元/w，组件从年中 低点 1.45 元/w 涨至 1.59 元/w。

双面渗透率加速提升叠加四季度旺季，驱动光伏玻璃价格持续走高。进入四季度之后， 在国内竞价项目的抢装背景下，行业需求进入高景气。同时在双面渗透率提升的大背景 下，玻璃需求大幅提升。进入四季度以来，光伏玻璃价格出现明显上行，3.2mm 玻璃从 年中 24 元/平涨至 42 元/平。

2.2 2021 年展望：平价初年，集中度加速向龙头集中

2.2.1 需求侧：2021 年全球需求无忧，长期新能源渗透率有望大幅提升

2.2.2 供给侧：玻璃、硅料或全年维持高景气，产品结构性变化给供给带来新的挑战

2.3 投资建议：长期趋势确定，关注各环节景气情况

行业长期趋势确定，估值有望修复至前期水平。随着光伏企业经营性现金流的改善，和 新技术的稳步推进，今年以来，光伏企业估值中枢开始上移，隆基和通威对应 2020 年 业绩估值从过去的 20 倍中枢上移到 25~30 倍左右（Forward PE）。整体光伏板块成长趋 势明显，且发电渗透率低，长期成长确定性强，随着后续各公司业绩确定性的增加，光 伏板块估值有望提前完成切换。

产能周期叠加需求周期，关注硅料和玻璃环节高景气。在行业需求高速增长的大背景下，由于硅料和玻璃新增产能释放较慢，明年全年新增有效产能有限，总体来看，硅料和玻 璃两个环节有望维持较高景气，板块盈利确定性更强。

龙头集中度持续提升，关注一体化龙头布局机会。今年以来，各大龙头相继完成融资扩 充产能，补齐短板，向一体化转型，预计明年产业链集中度还将继续向龙头集中，龙头 成长性或将优于行业。

技术周期拐点，关注新技术进展和设备厂订单情况。长期来看，光伏转换效率提升是必 然趋势，随着光伏大尺寸 PERC 扩产的结束，电池片厂商有望陆续将关注度向新技术方 向转移。同时我们预计今年投资扩产的异质结等新技术产能有望在明年下半年开始获得 量产数据信息，有望为产业链下一轮技术指明方向，建议持续关注新技术进展和电池片 设备厂商订单情况。

三、风电：抢装之后，“十四五”空间可期

3.1 2020 年回顾：抢装驱动，行业高景气

政策驱动，全年风电进入抢装。根据前期政策，2018 年之前核准的的陆上风电项目需要 在 2020 年 12 月 31 日之前完成并网，海上风电项目需要在 2021 年 12 月 31 日之前并 网，风电行业进去抢装状态。

风电电力投资完成额高速增长，行业维持高景气。根据中电联数据，1-10 月全国主要发 电企业电源工程完成投资 3471 亿元，同比增长 47.1%。其中，水电 712 亿元，同比增 长 10.9%；火电 377 亿元，同比下降 25.4%；核电 259 亿元，同比下降 0.4%；风电 1835 亿元，同比增长 126.7%。从前 10 月数据来看，风电电力投资完成额一直维持高增长， 全年风电行业景气度高。

风电开发持续向消纳条件较好的中东部和南方地区转移。今年三季度，中东部和南方地 区新增风电并网 309 万千瓦，占全国的 44.1%。截至 9 月底，中东部和南方地区风电装 机 6972 万千瓦，占全国的比重与上季度相比提升 0.4 个百分点至 31.2%，同比提高 1.7 个百分点，中东部和南方地区风电装机比重持续提升。

弃风问题有效解决，全国风电总体消纳利用水平持续提升。三季度，全国弃风电量 21.2 亿千瓦时，同比下降 10.6%，风电利用率 97.8%，同比提升 0.8 个百分点；1-9 月，全 国弃风电量 116.4 亿千瓦时，风电利用率 96.6%，同比提升 0.8 个百分点，风电消纳情 况持续好转。

海上风电高速发展，截止 2020 年上半年，在建项目达到 30 个，总容量约 13GW。在 政策的驱动下，海风近年来高速增长。根据国家能源局数据，2020 年上半年国内海上风 电实现新增装机 1.06GW，同比增长 165%。根据明阳智能数据，2020 年上半年，中国 海上风电在建项目达到 30 个，共计容量约 13GW。海上风电项目建设加速。

海上吊装船陆续投运，吊装产能提升助力海上风电项目稳步推进。由于海上风电施工难 度较大，专业的海上吊装平台，加上起重船是海上风电稳步推进的关键。目前国内海上 吊装船总计有 40 艘，行业吊装产能相较前几年得到提升，吊装船只的增加推动海上风 电加速发展。

抢装驱动，零部件企业业绩持续高增长。在整体抢装的驱动下，整体零部件厂商订单高 速释放，整体来看，零部件企业业绩持续高速增长，即便 2020 年 Q1 受新冠疫情影响， 整体单季度业绩增速也在 50~100%左右。

风机龙头逐步完成低价订单释放，毛利率开始回升。金风科技前三季度公司风机累计出 货 8.32GW，超过去年全年水平，同比增长 58.5%；单三季度实现出货 4.2GW，环比上 季度提升接近 1GW，风机释放开始加速。风机盈利环比持续改善，公司单三季度毛利率 为 17.11%，环比上涨 1.32pcts，单三季度净利率达到 4.56%，环比提升 1.88pcts。随 着公司低价订单的释放，公司盈利开始得到修复。

3.2 2021 年展望：平价伊始，十四五初期，风电长期成长或得到修复

风电平价第一年，国内风电平价项目储备充裕。根据明阳智能统计，国内风电平价项目 中，2019 年平价申报项目 4.51GW，2020 年平价申报项目 11.4GW，已核准平价大基地 项目 34.6GW，待核准平价大基地项目 5.2GW，累计有 55.71GW。平价项目资源丰富， 后续发展空间无忧。

特高压线路陆续落地，为新能源消纳打开空间。根据金风科技统计，目前国内在运的特 高压共有 23 条，15 条输送通道在建设或者已规划，有 8 条预计在 2020 年并网。随着 特高压项目的陆续投运，风电未来消纳无忧。

“十四五”风电装机或超市场预期，《风能北京宣言》呼吁“十四五”期间风电年均装 机达到 50GW 以上。在国内碳减排的大背景下，整体新能源发展有望得到加速。风电 作为可再生能源中经济性较好的能源，在国内新能源发展加速的大背景下，整体装机有 望上一个新的台阶。10 月 14~15 日，来自全球 400 余家风能企业的代表一致通过并联 合发布了《风能北京宣言》，表示为了达成碳中和的目标，在“十四五”规划中，须为风 电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机 5000 万千瓦以上；2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦， 到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。

全球风电协会上调 2021 年全球风电装机，短期全球市场无忧。在 2020 年 3 月的 《GLOBAL WIND REPORT 2019》中，GWEC 预计，考虑到 2021 年中国市场风电抢装 结束，全球风电装机在2021年或将有所下滑，预计从2020年的76.1GW 下降到71.6GW。 但是在最新的《2020 年 Q3 全球风电市场展望》中，考虑到疫情影响，导致部分装机延 后，GWEC 预计 2021 年全球风电有望稳步增长，预计新增装机为 78GW。短期来看， 全球风电整体成长性无忧。

广东、江苏或推出海上风电相关政策，国内平价之后，海上风电稳步发展。在“第十三 届中国（江苏）国际风电产业发展高峰论坛”上，江苏发改委高新处丁夕平处长表示“江 苏省省委省政府也高度重视风电产业未来发展问题，近期也在密集调研补贴退坡对产业 带来的影响，不排除未来省里会推出一些相关政策”。2020 年 9 月 29 日，广东省发改 委、能源局等六部门发布《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025 年）的通知》，表示将加快海上风电规模化开发，基本建成现已规划的浅水区项目，争取 国家支持建设专属经济区近海深水区千万千瓦级海上风电基地，到 2025 年底，累计投 产海上风电约 1500 万千瓦。在 2022 年国补退坡之后，地方性支持政策有望推动国内海 上风电稳步发展。

海上风电成本迅速下降，全球迎来高速发展。随着风机技术的进步，全球海上风电成本 迅速下降，在近期欧洲的海上风电竞价项目中，德国和荷兰已经实现海上风电零补贴， 法国和英国最近的海上风电最低中标价折合人民币分别达到 0.39 元/kwh（2026 年并网） 和 0.35 元/kwh（2023/2025 年并网）。根据全球风能理事会预测，到 2030 年，全球新 增海上风电装机将达到 31.9GW，相比 2019 年的 6.1GW，增长超过 423%，其中 2020~2025 年，海上风电复合增速在 18.6%，2025~2030 年复合增速在 8.2%。

海上风电走向远海和深海，漂浮式风机是解决方案。海上风电正在逐步的向远海和深海 挺进，根据欧洲风能协会数据，2019 年欧洲海上风电离岸距离已经达到 60km，海水深 度接近 35m。漂浮式风机可以降低在远海和深海的风机建设和安装问题，大幅降低海上 风电成本

漂浮式风机技术持续进步，2025 年有望迎来爆发。根据全球风电理事会统计，截止 2020 年 6 月，全球漂浮式风电并网规模为 135.8MW。预计 2020~2025 年，全球有望新增 1093.5MW。2025 年之后，漂浮式风机技术有望逐步成熟，单个项目体量有望走入 GW 级别。

3.3 投资建议：估值处于历史低位，关注中长期成长逻辑变化

风电板块整体估值处在历史较低水平，关注板块长期逻辑变化。受风电行业抢装政策影 响，市场担心行业短期景气不可持续，导致近年来风电板块估值一直处于较低水平。“十 四五”期间风电装机或有超预期可能，若“十四五”风电规划超预期，风电板块逻辑有 望从政策周期向弱成长进行切换，整体估值有望得到修复。

全球风电成长逻辑强，关注具备全球供应链能力的风电零部件企业。整体来看，全球风 电成长逻辑更强，国内风电零部件企业全球竞争实力强，长期来看，海外渗透率有望持 续提升。国内具备海外竞争力的零部件企业成长性更强。

继续关注整机龙头企业毛利率修复能力，和平价市场风机均价情况。随着整机厂低价订 单的释放，整机厂商毛利率有望开始回升。进入平价市场之后，风电零部件产品价格或 有所回暖，有望助力风机整机企业短期盈利修复。根据金风科技数据，受平价项目影响， 风机招标价格开始回落，截止 2020 年 Q3，风机 2.5S 招标均价降至 3400 元/kw，3S 招 标均价降至 3250 元/kw。关注后续平价市场，风机价格水平情况。

风险提示

平价项目启动导致风机招标价格下行，2021~2025 年风电装机规划不达预期。考虑到 2021 年是国内平价初年，风机价格或将下行，担心会影响市场情绪。另外若十四五期间， 风电装机规划不及预期，或影响整体风电板块估值。

全球光伏装机需求不及预期。2020 年国内光伏企业积极扩产，若后续行业需求不及预期， 或导致整体光伏板块产业链价格博弈强，导致光伏板块盈利不及预期。

新能源汽车产销不及预期。由于疫情冲击且存在反复的可能性，对居民收入及消费能力 可能产生较大负面影响，从而导致新能源汽车需求不及预期。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：国盛证券，王磊、孟兴亚、杨润思）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）