海泰新光研究报告：内窥镜纵向拓展整合者

1. 内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模

1.1. 需求：微创手术渗透率提升，内镜需求稳定增长

微创手术量增长拉动硬镜需求增长，进而拉动内窥镜上游制造企业规模增长。硬管 式内窥镜（硬镜）为一种最常见的内窥镜，主要用于微创手术过程的观察，是微创手术 的必备器械之一。内窥镜上游制造企业主要生产内窥镜的三大核心模块：镜头、光源和 成像模块，如海泰新光主要生产镜头与光源模块，为下游内窥镜整机厂商供货。硬镜的 需求增长带动上游制造业规模增长。

全球硬镜市场规模稳定增长，未来 5 年 CAGR 约 5%。全球硬管式内窥镜已发展相 对成熟，2015-2019 年市场规模稳定增长，年复合增长率 5.2%。Frost & Sullivan 预测 2020-2024 年将以 4.9%的年复合增长率增长，2024 年市场规模 72.3 亿美元。硬镜需求的 快速增长拉动上游制造企业发展。

中国硬镜市场规模 CAGR 近 14%，远高于全球增速。2015-2019 年，我国外科手术 量年复合增长率 9.4%，微创手术的渗透率由 12.7%提升至 18.2%。我们认为，随着我国 医疗水平的提升以及微创技术的普及，外科手术量及微创手术的渗透率将逐年提升，拉 动硬镜需求的增长。2015-2019 年，中国硬管式内窥镜市场规模由 45 亿元增长至 65 亿元， 年复合增长率 13.8%，远高于全球。Frost & Sullivan 预测 2020-2024 年，中国硬镜市场规 模为 110 亿元，年复合增长率 11%。

1.2. 可比公司：海外横向拓展，国内纵向拓展

1.2.1. 硬镜产业链：上游供应商较多，下游客户稳定

上游原材料供货稳定，行业技术壁垒较高。内窥镜组件生产技术壁垒较高，上游为 玻璃、透镜、PCB 板等原材料供应商，数量较多、成本稳定。而内窥镜元器件制造企业， 如海泰新光，主要负责将原材料生产为内窥镜的核心组件。硬管式内窥镜（硬镜）主要 包括三部分核心组件：镜头、光源和成像三大模块。

各模块生产工艺复杂，均有较高技 术壁垒。 下游为整机生产商，客户相对稳定。无论是全球还是国内，内窥镜市场主要被海外 龙头占据，海外龙头为保证其产品质量的稳定性，轻易不会更换供应商，且对供应商产 品质量的要求较高，更换供应商壁垒高、难度大。我们认为，对上游内窥镜元器件生产 商来说，保证大客户高稳定性的同时也导致了新的大客户拓展难度大，若要拓展规模， 只能横向拓展产品或纵向拓展产业链长度。

1.2.2. 可比公司 1：Henke-sass wolf

Henke-sass wolf 为全球知名内窥镜上游制造企业，产品线横向拓展。Henke 总部位 于德国，擅长制造高精度组件，包括光学元器件、精密金属元器件等，为内窥镜龙头厂 商供货，出口金额占比约 80%。我们认为，从全球来看，内窥镜市场分布已经相对稳定， 龙头占比高，且龙头的供应链相对稳定，全球内窥镜的需求增长拉动上游制造业稳定增 长，但要做进新的大型供应链体系，耗时长难度大，通过拓展产品线来拓展规模为较优 选择。Henke 在自己擅长的制造业横向扩展，产品拓展至内窥镜元器件、兽医诊疗元器件、 注射器、牙科元器件等。

1.2.3. 可比公司 2：沈大内窥镜

沈大内窥镜为国内老牌内窥镜元器件供应商，拓展产业链至下游。我们认为，迄今 为止，我国内窥镜的发展可简单分为两个阶段：

（1）早期阶段，我国内窥镜完全依赖进 口，上游内窥镜元器件生产企业依靠为海外龙头供货成长。2018 年硬管式内窥镜的海外 龙头市占率高达 90%以上，国内生产企业少、质量可比性弱、市场规模小。国内的内窥 镜元器件制造商以出口为主，努力进入海外内窥镜龙头的供应链体系，经过长期的合作 以及产品质量的验证，成为海外龙头的核心供应商，依托龙头产品销量的增长，从而保 证公司业绩的稳步提升。

（2）现阶段，随着国内鼓励创新与国产替代政策利好、内窥镜 需求的增长，国产内窥镜企业渐渐兴起，上游企业也开始向下游拓展。随着政策利好和 需求增长，国内内窥镜企业开始发展，与海外龙头同台竞技，但目前看来国产优质企业 数量依然较少，且质量尚有差距，难以进入三甲医院，主要依靠性价比等优势进入下沉 市场。

我们分析，国内上游厂商与海外龙头合作有相对较高的毛利率，如海泰新光毛利 率 60%以上，但与国内厂商合作，无论从毛利率水平还是销售规模上都难以与海外龙头 匹敌，下游规模增长任重道远。所以，国内上游生厂商依托在海外供应链中积累的质量 优势和成本优势，开始拓展下游整机市场。以沈大内窥镜为例，其产品线已拓展至下游 各式内窥镜，包括腹腔镜、乙状结肠内窥镜、膝关节镜、鼻窦镜、耳内窥镜、喉内窥镜、 宫腔镜等。

综上，我们认为国内内窥镜元器件制造企业正处于向下游产业链拓展的转型期，产 品质量与产品创新至关重要。在这一时期，我们认为需要考量公司的两个因素：

（1）元 器件的出口能力。元器件的出口能力决定了公司是否有产品质量优势、成本优势、以及 在短期内元器件业务是否仍能稳定增长。

（2）整机产品的创新性。国内政策鼓励创新， 上游企业渠道较弱，我们认为只有创新型产品才能更好打开下游市场；且国内厂商的产 品与海外龙头依然有差距，产品创新性强的企业才更有可能胜出从元器件出口能力来讲，公司的 内窥镜镜头与光源模块主要为史赛克供货，产品质量优；从整机的创新性来讲，公司的 4K 荧光成像系统即将获批，镜头防雾系统正在取证阶段，是国内为数不多解决临床痛点 的创新型产品。（报告来源：未来智库）

2. 海泰新光：内窥镜纵向拓展整合者

2.1. 过去：史赛克供应商，高产品质量

2.1.1. 主营业务：内窥镜器件制造商，技术壁垒高

内窥镜镜头与光源模块生产商，供货欧美，壁垒较高。硬管式内窥镜整机主要包括 三个核心板块：镜头模块、光源模块以及成像模块，三个模块的生产制造均有较高技术 壁垒。公司主要生产镜头与光源模块，产品主要供应欧美市场，2020 年出口占比高达 86%， 是全球内窥镜龙头史赛克的核心供货商之一，2020 年，史赛克收入占比 64.25%。2021 年，公司拓展整机产品，白光硬镜整机获批，4K 荧光硬镜即将获批，布局国内下游市场。 面对海外龙头与国内龙头竞争，我们认为欧美认可的产品质量、全产业链可控、针对临 床痛点快速创新产品是公司的核心竞争力。

2.1.2. 主要客户：前五大客户海外龙头居多

史赛克核心供应商之一，有较高不可替代性，产品质量过硬。史赛克为美国知名医 疗器械公司，2019 年其硬管式白光内窥镜全球市占有率 11.3%，荧光内窥镜全球市占率 78.4%。2020 年，史赛克内窥镜销售额为 115 亿元人民币，公司凭借产品质量逐步在史赛 克供应链站稳脚跟，从 2015 年成为史赛克的核心供应商，覆盖史赛克荧光内窥镜 AIM 平 台，由于史赛克的荧光内窥镜产品销量稳定增长，且海外品牌为保证其产品质量稳定性， 较少更换供应商，我们认为公司与史赛克合作稳定，有较高不可替代性。

擅长进入海外龙头供应链，但取代核心供应商难度较大。公司前五大客户以海外龙 头企业为主，但除史赛克外，营收占比均较小。我们认为，公司产品质量更优，擅长做 进海外龙头供应链体系，但大多情况是作为少量供应商或备选供应商存在，替代核心供 应商难度较大，海外 B 端大型渠道拓展机遇难求、前路漫漫。

2.1.3. 费用拆分：上游成本稳定，供应链控制能力强

高技术制造企业，上游成本稳定。公司材料采购费用和制造费用占比高，我们统一 以占营业总收入的比值计算，2020 年，原材料采购占比 19.13%，制造费用占比 11.72%， 产品依靠人工进行精细化制造组装，技术壁垒较高。公司对上游供应商依赖较小，2019 年，前五大核心供应商采购金额 3006 万元，占总成本的比例为 38%，成本占比相对稳定， 有较强的供应链控制能力。

2.2. 当下：4K 荧光成像系统即将获批，高创新能力

2.2.1. 发展路径：全产业链拓展，发展壮大的必由之路

我们认为，发展整机、纵向拓展是公司拓展规模的必由之路。主要原因：

（1）进入 海外龙头供应商体系有难度，国产下游厂商规模较小。海外龙头企业对产品稳定性要求 较高，轻易不会更换供应商，新渠道拓展难度较大；国内优质内窥镜生产厂商较少，竞 争性不强，市占率低。从国内看，公司为荧光内窥镜厂商欧谱曼迪的供应商，虽然欧谱 曼迪市占率高达 48.6%，但国内荧光内镜整体市场规模仅仅 1.1 亿元，公司想要依靠 B 端 扩展规模前路漫漫。

（2）整机下游需求较大，且处于国产替代发展期。国内微创手术量和渗透率快速增长，带动内窥镜需求增长；国内市场仍被海外龙头占据，近年来，迈瑞 医疗、开立医疗、澳华内镜、欧谱曼迪等创新能力较强的企业布局内窥镜领域，国内海 外产品得以同台竞技，硬镜正处于国产替代发展期。公司作为产品质量、研发能力均较 为出众的公司，有望在快速发展的市场中占据一席之地，快速实现规模扩展。

我们预计，2021-2023 年公司整机销售额将快速增长。2020 年，公司白光内窥镜整 机系统获批，公司产品质量优，正扩展销售团队进行推广、通过山东省内渠道进行院内 宣传，销售费用率由 2020 年的 1.96%提升至 2021Q3 的 4.04%。我们预计公司荧光内窥镜 整机 2022 年也会进行商业化。公司白光整机的进院价格约为 120-220 万元/台，荧光内窥 镜医院终端价格约为 300 万元/台，公司率先布局山东市场，依托公司在山东省的品牌与 渠道优势，以直销方式进院，得益于公司创新性的产品和下游需求增长，我们预计公司 整机销售额将快速增长。

2.2.2. 公司优势：快速的创新研发迭代

与已有的内窥镜厂商相比，我们认为公司发展整机主要有两点优势：（1）产品质量 稳定性更强。主要得益于：①技术标准稳定。公司为史赛克生产内镜核心元器件多年， 产品生产与质控均符合欧美更高标准的要求，产品质量有一定保障。②供应商稳定。公 司的上游主要为原材料的生厂商，技术壁垒远低于元器件生产，且供应商较多，对上游的依赖程度低。（2）研发能力强，产品更新迭代更快。我们认为公司全产业链的研发能 力是公司拓展院内渠道的核心优势，可以根据临床的需求完成产品的快速更新换代，如 公司根据临床需求研发的自动除雾内窥镜系统、超长腹腔内窥镜系统均可解决临床的部 分痛点。

2.2.3. 首要问题：新渠道拓展才是核心问题，立足山东、延伸全国

市场担忧，公司的整机与史赛克等下游客户直接竞争，会触碰史赛克的利益，影响 双方合作，而公司 C 端布局尚需较长时间，恐新渠道拓展不利，又损失老的渠道。 但我们认为，史赛克与公司的合作短期将持续稳固。原因：

（1）从渠道来讲，史赛 克、欧谱曼迪等均以三甲医院为主，下沉市场需要更多人员深耕，且对性价比要求更高、 品牌效应不强，成本高而收益低，不是重点布局方向。而海泰新光的产品与海外龙头尚 有差距，三甲医院接受程度较低，主要以下沉为主，国内渠道冲突较小。

（2）从法规角 度，2018 年，海泰新光与史赛克的合同限制已过，公司拥有产品专利，2018 年后布局整 机，并无违法；

（3）从供应链来讲，龙头企业为维持产品质量稳定，不轻易更换供应商， 除非有新的产品实现对原有产品的完全替换，短期并没有看到这一趋势。 新渠道拓展才是核心问题，公司立足山东，拓展全国。我们认为，相比对老渠道的 担忧，新渠道的拓展才是需要关注的核心问题。纵观国内可比公司整机销售情况，我们 发现下沉渠道拓展难度更大，如开立医疗、澳华内镜，2020 年内窥镜销售额 2-3 亿元， 前五大客户大都为国内代理商，代理商分散、单个客户销售占比较低，销售费用率高达 20%-30%。（报告来源：未来智库）

我们认为，公司立足山东，拓展全国的战略，不失良策。公司拓展销售团队， 正在山东省内积极与院内医生建立联络，进行品牌的宣传与推广。在推广前期，采取直 销方式、已解决临床痛点为导向，后再采用代理商模式推广至全国市场。我们认为，公 司在山东省深耕多年，有一定品牌信誉和渠道优势，这种深耕局部市场、建立品牌优势、 积累差异化产品的策略，有利于公司建立差异化的产品，树立品牌形象，有助于全国化 进程。

2.3. 未来：半定制化创新产品、拓展渠道

2.3.1. 产品方向：半定制化或为最优选择

我们认为，解决市场痛点为最大导向，是我国医疗器械发展的核心方向。差异化战 略或为公司更优战略选择。国产内窥镜仍在跟随期，产品同质化较为严重。在海外与国 产品牌同台竞技、国内鼓励创新的当下，我们认为低价不再是绝对优势，仅依靠低价难 以打入优势市场。

在产品更新上，我们认为，公司应该发挥自己全产业链可控的优势， 针对临床使用、科室痛点进行研发，以切实解决临床痛点为指导，针对不同科室的临床 需求进行“半定制化生产”，利用差异化的产品优势拓展国内市场。公司正积极与三甲 医院医生沟通，共同解决临床痛点。公司依靠自己的优势，针对不同科室的需求更新产 品，如公司正在取证阶段的自动除雾内窥镜系统、超长腹腔内窥镜系统均针对临床痛点 设计。

公司毛利率有进一步提升空间。我们认为，随着公司整机的布局，依靠公司产品差 异化优势和供应链优势，对比国内与海外可比公司，公司的毛利率将进一步提升。

2.3.2. 渠道方向：与临床共同研发或为有利方向

公司要拓展渠道，首先要增加品牌影响力，与临床医生的科研合作或许为优势方向。 我们认为，公司的优势始终在于全产业链的布局和根据需求快速创新的能力，与临床医 生进行科研的合作，可以体现公司优势，打造影响力。一方面，除宣传推广的影响力与 学术影响齐头并进，有更好的品牌宣传效果；另一方面，除要增加销售费用投入、人员 布局之外，还需要建立与临床医生的合作共赢关系。

公司正积极寻求与临床医生合作， 通过共同研发的方式既解决临床痛点，又满足医生的科研需求。 随着公司向下游布局，销售费用率提升为必然趋势。产品获批早期，产品品牌效应 较弱，公司利用山东省内的销售渠道，省内率先布局，是打开销售渠道、建立品牌的有 效方式，但对照国内可比公司的销售费用率情况，我们认为随着公司销售人员、代理商 的全国化，销售费用率提升为必显然趋势。

3. 盈利预测

营收拆分与关键假设

关键假设：

（1）高清荧光内窥镜：2020 年及之前，公司主要生产荧光内窥镜元器件，主要客户 为史赛克，2018-2020 年史赛克销售额占总营收的比例分别为 58.96%、60.43%、64.25%， 我们认为，公司与史赛克合作稳定，元器件的销售将稳定增长。公司 4K 荧光内窥镜整机 系统预计 2022 年会进行商业化，荧光内窥镜医院终端价格约为 300 万元/台，公司率先布 局山东市场，依托公司在山东省的院内渠道，以直销方式进院，我们预计 2022-2023 年荧 光整机销售额分别为 2400/6000 万元。荧光内窥镜整机毛利率更高，拉高该板块整体毛利 率。2021-2023 年，我们预计荧光内窥镜板块营收为 1.90/2.44/3.00 亿元，同比增长 18.8%、 28.4%、23.0%；对应毛利率 66.0%、67.7%、69.5%。

（2）高清白光内窥镜：2021 年，公司白光内窥镜整机率先获批，公司已经在山东省 内依托三甲医院积极宣传，并扩展销售团队。我们认为 2021-2023 年，公司白光内窥镜的 整机销售额将快速增长，白光内窥镜单台进院价格约为 120-220 万元/台，我们预计白光 内窥镜整机销售额为 600/2200/4200 万元，白光内窥镜元器件销售额稳定增长。2021-2023 年，我们预计白光内窥镜板块营收为 0.46/0.72/1.02 亿元，同比增长 53.3%、55.7%、42.5%； 对应毛利率 67.0%、66.9%、66.9%。

（3）光学器件板块：公司光学器件板块主要包括医用光学产品、激光光学产品和生 物识别产品三个部分。其中，公司生物识别产品掌纹仪和指纹仪均已通过公安部门 GA 认证，非接触式指纹识别装置也即将进入量产期。我们认为公司该板块业务将会快速增 长，2021-2023 年，我们预计光学器件板块营收为 0.85/1.30/1.95 亿元，同比增长 17.7%、 52.9%、50.0%；对应毛利率 47.7%、49.4%、50.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）