万顺新材研究：传统业务基础稳，电池铝箔布局快，铜膜业务可期待

1、 多点发力拓展业务外延，加大投入实现产品升级

公司起家于纸包装材料业务，逐步拓展出高精度铝箔，功能性薄膜等业务。万顺 新材1998年于广东汕头创立，布局中高档纸包装业务，并成功于2010年在深交 所创业板上市。2012年，公司并购江苏中基75%股权，同时投资设立光电薄膜 分公司，顺利打开高精度铝箔及功能性薄膜市场。公司历经多年沉淀，决心加大 投入优化产品结构，于2018年及2020年公开发行两期可转债，为高阻隔膜及锂 电铝箔材料合计募资18.5亿元，项目投产后公司有望成为相关领域龙头。

公司股权结构稳定集中，大额回购展现公司自信。公司创始人兼董事长杜成城先 生及其妹杜端凤女士分别持有公司33.09%股权和3.53%股权。2017年，公司筹 划第二期员工持股计划，该平台现持有公司3.24%股权。2021年2月公司同意使 用自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于人民币1亿元（含）且不超过人 民币 2 亿元（含），彰显出公司实力以及长期看好自身发展的决心。截至 2021 年5月31日，公司累计回购公司股份21204529股，占总股本3.14%。

核心人员拥有丰富行业经验，引领公司产品创新。公司创始人杜成城先生从1998 年进入纸包装行业，在公司扩张发展过程中历任核心子公司江苏中基、江苏华丰、 安徽美信董事长，拥有丰富管理经验。副总经理陈小勇先生从2003年起长期担 任公司技术总监，着眼于纸包装技术的创新发展。

铝箔及贸易收入营收占比较高，后疫情时期业绩有望快速修复。2021年Q1公布其 他业务占比4.17%。2020年由于新冠疫情影响，公司铝箔及纸制品包装材料业 务受到一定冲击，预计随着业务逐渐步入正轨，铝箔及薄膜等高毛利产品新产线 逐步投产，公司未来业绩有望在短期内快速修复。

2、 电动化浪潮开启锂电铝箔长景气时代

2.1 锂电铝箔工艺复杂，技术壁垒高，长期地位稳固

锂电铝箔作为锂电池正极集流体优势明显，长期地位稳固。铝箔是锂离子电池使 用最广泛的正极集流体材料，集流体的主要作用一是作为电极涂覆层的载体，二 是导电，用以弥补正负极材料导电性相比铜铝等金属相差较大的劣势。铝箔作为 正极集流体既有性能优势也有成本优势，相对钨镍铁等金属，铝导电性能更佳； 而相比导电系数更高的金银铜而言，铝成本低，质量轻，且在正极高电位不易被 氧化，是正极集流体性价比最高的选择，叠加地壳中铝资源丰富，无断供风险， 铝箔长期仍将占据正极集流体主导地位。

铝箔加工制造位于产业链中游，上游承接铝原材料供应链，下游对接各具体需求 行业。主要生产流程是在电解铝中加入合金元素后，行业内一般采用铸轧或热轧 两种方式将铝锭熔融挤压成箔，然后再通过冷轧将铝箔延压定型，最后按需分切。 其中，热轧成箔性能好成本高，铸轧技术难度及成本相对小。锂电铝箔相比上游 铝冶金链及其他下游行业用箔，锂电铝箔加工技术难度大，工艺复杂，产品品质要求高，且因此拥有相对较高的产业链附加值。

高技术壁垒深筑锂电铝箔行业护城河，铝箔质量及技术迭代决定长期盈利能力。 消费电子端，目前行业领先者可量产 9 微米单面光铝箔，8 微米虽也可实现量产 但下游无明确市场需求。动力电池端，随着动力电池能量密度提升，作为集流体 的铝箔厚度越来越薄，投产门槛升高，对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、 表面张力、伸长率等指标均有较高要求。目前行业内普遍可以量产 13 微米双面 光锂电铝箔，下游电池厂要求铝箔长度不低于 1 万米，厚度减小带来的铝箔易断 难题无法满足此要求，10 微米铝箔研发或成龙头企业下一发力点。由于动力电 池核心需求之一是性能提升，拥有突破质量的铝箔或成为企业依赖的高锂电铝箔 价格中枢，为企业提供长期盈利。

锂电铝箔未来趋势，超薄化高强度协助电池提升能量密度。国产锂电铝箔自 2009 年始历经多个发展阶段，产品在抗拉强度，延伸率，表面质量，表面湿润张力等 关键技术指标上都有长足的进步，已形成完善的电池箔工艺体系。为进一步提升 锂电池能量密度，未来正负极集流体可能进一步减薄，增加单位体积的表面积。 更薄的集流体铝箔为满足在拉伸、冷轧时不发生断裂，对强度、延伸率提出更高 要求，也由此考验厂商的加工工艺和原料合金化水平。（报告来源：未来智库）

2.2 锂电池需求多点开花，持续放量，带动锂电铝箔需求大增

全球新能源汽车销量高速增长，动力电池装机量大幅提升。随着全球进入减碳低 碳时代，汽车的电动化浪潮已成大势。政策端，中国的“双碳”战略，欧盟提出 的 2035 年汽车“零碳”计划，美国近期提出的到 2030 年新出售的汽车中半数实 现零排放均为新能源汽车的高速增长提供助力。2021 年全球新能 源车销量预计全年销量超 550 万辆，同比增长超 70%，带动动力电池装机量超 250GWh。

新能源发电无法满足电力系统平稳运行要求，储能行业蓄势待发。可再生能源如 风电、光能等均高度依赖合适的自然环境，因此在发电端通常呈现间歇性及波动 性特征，首先其无法满足终端用户稳定用电需求，其次由于电力系统持续运行则 要求发电设备与负载消耗功率动态平衡，突发性的发电及断电对于大规模的电网 运行会产生严重影响，因此储能或是解决新能源发电痛点的最终方案。

磷酸铁锂性价比高、用箔量大，储能端铝箔需求长期高增。磷酸铁锂电池是用于 储能最为经济性的选择，能量成本、功率成本、度电成本方面，磷酸铁锂相比三 元电池优势明显，因此预计磷酸铁锂将长期占据电化学储能锂电主导地位。储能 行业正处于起步阶段，对锂电需求有望在长期爆发，叠加磷酸铁锂度电用铝箔远 高于三元电池，锂电铝箔长期景气逻辑确定性强。

软包电池广泛使用质量轻、高性价比的铝箔材料作为电池外包装。锂电池主要是 方形、圆形和软包三种，它们采用的核心材料区别并不大，区别主要是软包电池 采用铝塑复合膜外壳，而圆柱电池和方形电池都采用金属外壳。软包电池体积更 加纤薄，其理论能量密度在三种电池中最高，同时具有封装成本低、重量轻的优 点，但是软包电池也有 PACK 复杂、设备成本高、一致性较差的缺点。

钠离子电池正负极集流体均用铝箔，电池铝箔注入长足成长动力。2021 年 7 月， 宁德时代发布钠离子电池，意在满足动力电池市场的差异化需求。钠离子电池工 作原理与锂离子电池相似，即通过钠离子在正负极的嵌入脱出实现电荷的转移。 钠离子电池规模化生产后成本低于锂电池 30%，且钠元素储量丰富，分布均匀， 不存在原材料供应链对外依存问题。钠离子电池相较锂离子电池尽管能量密度较 低，但仍双倍于传统铅酸电池，较为适合储能等低能量密度需求的应用场景。由 于钠离子不与铝形成合金，钠电池正极和负极集流体均采用铝箔，一旦钠离子电池放量则铝箔需求倍增。

动力电池装机量提升驱动锂电铝箔需求上升。按照 1GWh 动力电池保守预 计消耗 400 吨铝箔计算，2021 年动力电池锂电铝箔需求约为 17 万吨，同比增 长120%，2025年动力电池锂电铝箔需求预计可达53吨，年均复合增速约 33%。（报告来源：未来智库）

2.3 锂电铝箔产能建设周期长，供给短期难放量

国内产能全球占比超 6 成，短期存在较大供需缺口。2020 年国内生产锂电铝箔 约 7 万吨，其中江苏鼎盛新材全年产量 2.4 万吨，市占率接近 30%。其他国内 铝箔生产包括万顺新材、华北铝业、南山铝业等，国外主要竞争对手包括日本 UACJ、韩国乐天等。由于下游动力电池新增产能多集中在国内，国内锂电铝箔 短期仍存在较大供给缺口。

锂电铝箔扩产的资金壁垒及时间壁垒是影响企业量产的重要因素。新建产线的 建设周期实际为 28-36 月，考虑到厂房建设，设备采购，产线调试，客户验证 到产能爬坡，量产出货，新建产能总投产周期或需要 超 3 年时间。对于铝箔制 造企业而言，由于传统的空调箔及包装箔长期处于供过于求格局，盈利能力难回 升，高资本投入无疑会影响铝箔制造企业现金流进而影响企业正常运行；长投产 周期意味着企业既要承担上游铝大宗商品价格波动和下游需求变化的双重风险。

公司传统铝箔产线切换锂电铝箔产线优势明显。锂电铝箔与普通的铝箔相比，在 技术研发、源头熔炼，生产中杂质处理、分切包装等方面有较大的区别。通常建 立一条锂电铝箔新产线首先需要专业化人才组成研发及生产团队，其次需要高精 度的生产设备及高标准的生产环境，最后还需要遵循汽车行业的生产体系，因此 传统铝箔产线转产也存在一定的难度。考虑到万顺新材在传统产线端的深厚人才 及技术储备，转产难度相对行业内其他竞争者较小。

公司加码锂电铝箔扩产力度速度超预期，市场先入者优势突出。由于下游锂电需 求确定性高，万顺新材作为国内传统铝箔制造龙头加大锂电铝箔投产力度，有望 于 2023 年扩充 15.5 万吨产能，而鼎盛新材及南山铝业则各有 8.6 万吨及有 1.6 万吨电池箔产线在建，预计 2023 年底，国内锂电铝箔产能相比 21 年底新增约 20 万吨，增长超 200%。相比之下万顺新材的扩产力度及决心均走在行业前列， 在下游动力电池需求爆发现状下，有望在中短期享受先入者优势，获取更多市场 份额。

进口轧机上线在即，高精度铺平铝箔后续减薄空间。安徽中基高精度电子铝箔项 目一期引进 5 台德国阿亨巴赫轧机，轧制铝箔最薄可达 0.0045mm。其中四台 已进入联合试产阶段，完成调试后即可全面投产；另外一台正在带料试机，厂房 已完工，项目计划于 2021 年底全面投产，建设周期长达 40 个月。

2.4 锂电铝箔供需关系紧平衡，未来加工费上行可期

后疫情时代国际铝价进入上行通道。锂电铝箔通常采用“原材料成本+加工费” 的方式定价销售，其中原材料成本即铝箔坯料占生产成本的 80%。如若采购坯 料和销售铝箔时铝价相同，则铝压延加工方不承担铝价波动风险。然而，铝压延 加工有一定的采购，生产和交货周期，同时也为保证及时交货而保留一定安全库 存。此类因素导致铝压延原材料采购成本与销售价格难以完全对应，从而使得原 材料价格波动影响公司毛利水平。2020Q4 起由于疫情后海外需求先于供应链恢 复和货币超发，国际铝价进入上升通道，公司铝加工业务短暂承压。国际铝价高 点已现，后续价格下行，公司铝加工业务有望同时从加工费及原材料价差获益。

锂电铝箔下游集中度高，铝箔成本在电池占比低，加工费具备边际上涨空间。锂 电铝箔加工下游对应动力电池厂商。然而锂 电铝箔成本在动力电池成本中占比较低，按方形磷酸铁锂动力电芯 0.5RMB/Wh 计算，没 GWh 对应 5 亿元，假设每 GWh 使用 400 吨铝箔，铝箔价格按 2.8 万元/吨计算，铝箔成本为 1120 万元，占电池的 2.24%。由此可推断动力电池 厂家对于集流体铝箔涨价具备一定容忍度。（报告来源：未来智库）

2.5 公司铝加工业务后续有望显著改善，目标锁定下游大客户

铝加工业务后疫情时期逐步修复。公司 2020 年铝箔业务产能利用率升至 93.3%； 铝加工业务现销量 12.97 万吨，同比增长 3.28%；铝加工业务营收 25.64 亿元， 同比增长 2.16%。随着公司积极加大国内外市场布局力度，电池软包箔、锂电 正极铝箔等战略性产品逐步投产后，铝加工业务业绩有望迎来爆发式增长。

公司铝箔与众多知名下游客户形成良好合作关系。公司积极调整产品结构、提高 产品附加值，提升了优质市场和优质产品的占比，其中，高端无菌包铝箔进一步 获得利乐等知名客户认可。锂电铝箔端，在安徽高精度电子铝箔生产项目投产前， 中基已利用现有生产线的小部分产能，对外供应软包电池铝箔、电池正极铝箔， 服务客户包括卓越新材、东尼电子、江西明冠、中天储能、湖州天丰等企业，为 后续安徽项目投产后获得批量业务订单打下基础；同时也在通过送样、检测等方 式积极接洽目标客户，为项目投产储备客户资源。2021H1，电池铝箔实现销量634.65 吨，同比增长 504.93%，电池软包箔下游客户包括卓越新材料、锂盾新 能源、睿捷新材料等公司，电池正极箔下游客户包括中天储能、湖州天丰等公司； 电池铝箔坯料实现销量 14,868.84 吨，同比增长 1,644.12%，下游客户包括永 杰新材料、常铝铝业、优箔等公司。

3、 纸包装材料业务潜心多年，业绩稳定发展

3.1 纸装市场规模趋势反转，包装业发展转型正当时

纸包装材料类制品仍是最大包装细分领域，21 年市场规模有望实现正增长。我国包装行业主要分为纸类、塑料薄膜类、塑 料包装类、金属包装类、塑料加工专用设备类、玻璃包装类、软木制品类及其他 木制品类，纸和纸板容器制品包装占我国包装行业的 28.66%，是包装行业最大 的细分领域。中商产业研究院预测，2021 年我国纸和纸板容器制造业规模以上 企业主营业务收入可达 2785.6 亿元，同比增长 4.38%，是 2017 年以来首次实 现正增长。

环保要求提升导致高端可降解纸制品包装的需求增加。2020 年以来，国家发展 改革委等部门陆续发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》、《关于进一步加 强塑料污染治理的意见》及《关于加快推进快递包装绿色转型意见的通知》等文 件，环保要求层层加码，纸包装行业发展迎来关键拐点。在此背景下，高端可降 解纸包装产品从原料到包装的设计、制造再到产品的回收使用，每一个环节都需 要最大化地实现节源、高效、无害，相关纸包装产品市场前景广阔。

3.2 烟酒标市场需求逐年攀升，市场规模逼近高峰期值

卷烟行业强势复苏驱动烟标行业恢复迅速。2015 年由于财政部宣布将卷烟批发 环节价税税率由 5%提升至 11%，并按 0.005 元/支加征从量税影响，进而导致 销量大幅下降，但是近两年呈小幅回升。

次高端白酒市场扩容带来新增酒标需求。酒包装主要以纸包装为主，另外加以少 量的木材料和铁盒包装。按照每瓶酒 0.5 升测算，酒包装市场规模约 818 亿元，其中中高端酒包装市场规模约为 314 亿元。随着次高端白酒在白酒市场中占比提升，其对酒 标的设计创意、原料质量、防伪等方面提出更高要求，客观上促进了酒标行业的 结构化升级。

3.3 纸包装材料业务规模保持稳定，聚焦中高端提升产品附加值

公司深耕纸包装材料业务 23 年，积累众多优质终端客户。公司从纸包装材料业 务起家，创始时即瞄准小而美、中高端环保纸包装材料市场，目前公司产品约 90%用于烟包材料，其余用于酒包、社会产品包装材料。从产品类别上看主要分 为转移纸和复合纸两类。目前公司拥有荷花、双喜、云烟、娇子、黄金叶及五粮 液等一批稳定优质的终端客户，因此纸包装材料业务营收规模与结构较稳定， 2020 年在市场开拓不利情况下，公司纸包装材料业务实现销量 4.12 万吨，同 比增长 2.22%，营业收入仍保持超 5 亿元水平。（报告来源：未来智库）

纸包装技术储备丰富，转移纸贡献超 7 成营收。公司近三年纸包装营收占比中， 转移纸与复合纸比例始终保持 3:1，转移纸贡献超 7 成营收。其中复合纸的生产 工艺是将铝层、全息图案通过薄膜直接复合在卡纸上，转移纸在原有复合纸生产 基础上增加膜剥离、上清漆及烘干等工序即可生产。公司转移纸可自然降解，是 一种高档环保包装材料，因此具有相对较高附加值，多年技术沉淀后毛利水平也 长期稳定在 20%左右。

公司纸包装产品种类丰富，集装饰、防伪、环保于一体。目前公司主要的纸包装 材料产品包括喷铝镭射卡纸系列、真空镀铝卡纸系列、高光玻璃卡纸系列、珠光 卡、涂色卡、彩色纸系列。由于下游客户多为高端烟酒终端客户，对产品包装的 防伪性及装饰性较高，公司凭借具有自身特色的镭射膜工艺不仅能生产具有高度 定制化的卡纸产品，还能大幅提升生产效率。同时喷铝、镀铝卡纸均是可降解、 可回收的环保绿色产品，体现了公司铝箔与纸包装多业务融合的强大实力。

纸包装产销率常年保持高水平，以销定产模式成效卓越。2020 年公司纸包装产量 3.98 万吨，销售量 4.12 量，产销比达 103.31%，近三年产销比均高于 100%，主要 得益于公司以销定产的经营模式，客户大批量向公司下达采购订单后，公司通过 合理安排库存及次年生产计划，最快时间量产供货满足客户需求。

4、 前瞻布局高景气度赛道，功能性薄膜未来可期

4.1 功能性薄膜产线独具优势，产品应用领域覆盖广泛

公司薄膜产品应用领域覆盖广泛，性能优良。公司功能性薄膜产品种类丰富，包 括导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光膜、纳米银膜等。ITO 导电膜、纳米炫 光膜被广泛应用到智能手机、智能家居、平板电脑、智能车载设备上；节能膜凭 借其高阻热和阻隔紫红外线能力被广泛应用于建筑领域；纳米银膜则可适用于大 尺寸触控一体机、柔性显示。

进口薄膜生产设备独此一家，尖端产线产能翻倍且通用性强。公司拥有 7 台德 国卷对卷磁控溅射镀膜生产线（其中一台为双倍产能）及 5 条精密涂布线，覆 盖完整的产品宽幅 1200mm-1570mm，主要产品有智能光控隔热膜、液晶调 光膜用导电膜、ITO 导电膜、高阻隔膜等。其中双倍产能产线不仅缩短生产时 间成本，其自动化产线还能大幅减少人力支出，是公司薄膜业务的生力军。

疫情放缓市场需求，功能性薄膜业务承压。由于消费电子市场需求周期性萎缩导 致导电膜需求收缩，同时疫情放缓节能膜拓展新增市场渠道和高阻隔膜产线建设， 公司功能性薄膜业务承压严重。2020 年实现销量 86.83 万㎡，同比下降 25.55%， 营业收入 5022.00 万元，同比下降 39.89%，由于高毛利产品导电膜出货量减少，整体业务毛利率水平下降速度较快。

4.2 聚焦铜膜、高阻隔膜高景气度市场，功能性薄膜业务厚积薄发

提前布局锂电铜膜业务，或接力动力电池电极创新升级技术。公司目前已立项研 发“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”，有机载体双面镀铜膜可用于动力 电池负极集流体，具备取代传动铜箔集流体的潜力。有机载体双面镀铜膜一旦形 成规模效应，可有效降低锂电池负极集流体用铜量，同时大幅提升锂电池安全性 能。美国中佛罗里达大学类似的薄膜产品主要在于为电池的一个电极涂上了一层 新的保护涂层，该薄膜能显著减缓电池的退化，并能使电池在更长的时间内保持 更大的电量。在积极推进研发的同时，公司已引进国内首套电子束真空卷绕镀膜 设备，该设备及配套涂布分切设备已达到生产状态。

募投 8.2 亿元新建高阻隔膜材料生产基地扩展光电领域及高端包装市场。高阻隔 膜材料是一种对氧气、水蒸气、油等介质具有高阻隔性的透明膜材料，公司新建 产线主要针对于光电领域新型显示元器件和应用于高端包装领域（如药品、食品 等）的高阻隔膜材料。在新型显示细分市场，高阻隔膜材是实现量子点显示、 OLED 显示封装的关键材料。而在食品药品包装材料细分市场，镀氧化硅高阻 隔膜材料是一种新型环保包装材料，在软包装、复合包装、软管包装等领域有广 泛的应用前景。该募投项目预计 21 年底正式投产，未来两年释放产能或为公司 带来可观利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）