食醋行业深度研究：调味品产业的下一个桃花源

1. 调味品行业整体情况

1.1 行业稳健增长，盈利能力不断提高

百姓开门七件事，柴米油盐酱醋茶。调味品是日常生活必不可少的组成部分，正是得益于 其必要性，我国调味品行业发展迅速，成为了食品行业增长较快的品类之一。调味品行业细分 品类众多，具有典型的小产品、大市场属性，调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用 的，用于调和滋味并具有去腥、除膻、解腻、增香、提鲜等作用的产品。从广义上讲， 调味 品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、醋、味精、糖、八角、 茴香、花椒、芥末等都属此类。目前随着人民生活的水平的日益提高，更加关注以健康为主的 纯天然调味品。

行业稳健增长，盈利能力不断提高。2001-2010年为我国调味品快速发展的黄金阶段，行 业“量价齐升”，2001-2010 年CAGR 增速 20% 以上后，开始逐步下行，景气度下降主要由 限制三公消费和经济需求疲弱共同导。2011-2017年我国调味品行业收入从 1918亿元上升至 3322 亿元，年均复合增长率约10%。但是，在内部消费升级趋势加快以及外部餐饮行业回暖 的大背景下，预计未来调味品行业将以 10%左右的增速稳健增长，2020 年行业规模有望突破 4000 亿元大关。另外，从利润端来看，利润从2010 年的 150 多亿到 2017 年的接近 300 亿元， 年均复合增长率达到11.6%，利润增长高于销售收入增长，消费升级意愿明显，我国调味品行 业进入稳增长、调结构、上规模和上档次的新阶段。

另外，根据中国调味品协会数据统计，2016-2018年，百强企业产量增长率分别为 7.10%、9.40%和 7.54%;销售收入增长率分别为 6.10%、9.5%和 10.77%。纵观三年调味品总产量和总 销售收入的增长率，调味品销售收入增速逐步高于产量增长率，这说明我国调味品行业产品的 平均价格在逐步提升，提升的主要原因包括市场环境的变化、品质的提升和产业的升级。

1.2 行业集中程度有待提高，强者更强进一步体现

根据中国调味品协会数据统计，2018年国内百强调味品企业的收入为 938.77亿元，占调 味品行业规模比重不到 30%，当前整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态，并且行 业市场集中度略低于日本和美国，远低于韩国。

虽然调味品市场稳步增长，但对于中小生产企业而言，已经明显感觉到市场竞争的压力。 中小型企业在生产层面和营销渠道层面不具有规模优势，在行业增速放缓或者负增长的背景下 将面临明显的经营压力，出现逐步退出市场的情况，龙头企业的市场占有率在这一过程中会持 续提高。根据 2018 年中国调味品著名品牌企业 100 强数据统计中上市公司(14家)的销售收入增长率为 13%，高于百强企业的 10.77%的增长率，更高于近期国家统计局公布的规模以上 调味品企业 6.5%的增长率。2018 年度上市公司(14家)总销售收入为 419.79 亿元，占统计企 业总销售收入的 44.72%，相比百强统计中 2017 年度上市公司(14家)占统计企业(94 家) 总收入的 38.00%而言，调味品产业的集中度在提升，强者更强局面进一步体现。

1.3 调味品处于成长期的中后期阶段，醋板块未来增速较高

从当前调味品行业增速来看，增速逐步放缓，品类发展也逐渐完善成熟。调味品细分品 种非常多，包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、复合调味料、香辛料等，属于多品类大市场。从 内部各子品类来看，由于消费习惯和渗透率的不同，各个子品类则处于不同的发展阶段:复合 调味料目前处于发展早期;味精已处于衰退期，竞争高度垄断，市场份额正逐步被高鲜酱油、 鸡精等替代;食盐差异化小，历经数千年发展已相对成熟，变化空间不大;酱油渗透率高，已 形成数家规模化的成熟企业，但细分领域差异化创新仍存在机会，市场集中度也有待进一步提 升，故属于成熟期的早期阶段;蚝油上市的时间比较晚，渗透率不高，消费习惯没有养成，仍 处于成长阶段;料酒经过前期的市场培育导入，正处于快速放量上升期，将在未来较长一段时 间内保持高增长;食醋由于口味差异悬殊导致四大名醋割据市场，而且资本介入不深，尚未出 现全国化企业，未来整合空间较大。

食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，未来增速较快。根据欧瑞数据，2018 年酱油和 醋占中国居民调味品消费量的比重分别为60%和 20%，醋成为仅次于酱油的第二大品类;而 蚝油、醋以及汤类复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品，食醋行业发展目前处于品 牌化的中前期，也就是成长期的初期阶段，消费者的品牌意识在增强，还有巨大的提升空间， 和发达国家相比:人均消费金额还有三倍以上提升空间，未来若能突破区域口味差异以及拓展 餐饮渠道，则醋业市场会有更大的增长空间。

2、食醋行业竞争格局

2.1 食醋历史悠久，起源于山西

我国食醋起源于山西。早在三千多年前的商朝，就已经出现了用曲做酒，用梅子做酸性调 味品的史料记载。醋，古汉字为“酢”，又作“醯”，《周礼》有“醯人掌共醯物“的记载，可 以确认，中国食醋西周已有，晋阳(今太原)是我国食醋的发祥地之一，史称公元前8 世纪晋 阳已有醋坊，春秋时期遍及城乡。至北魏时《齐民要术》共记述了大酢，秫米神酢等二十二种 制醋方法。唐宋以来，由于微生物和制曲技术的进步和发展，至明代已有大曲、小曲和红曲之 分。

食醋是一种发酵的酸味液态调味品，多由高梁、大米、玉米、小麦以及糖类和酒类发酵制 成。首先，按照制醋工艺来分，食醋可分为酿造食醋和配制食醋，酿造食醋是指单独或混合使 用各种含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿制而成的液体调味品;配制食醋是指以酿 造食醋为主体，与冰乙酸等混合配制而成的调味食醋，且酿造食醋的添加量不得少于50%;酿 造食醋按照发酵工艺分为两类:固态发酵食醋和液态发酵食醋，因此食醋产品的生产技术工艺 随着食醋品种的不同略有差异。

其次，根据不同的风味和功能来看，醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型、美容 型等系列，尤其是保健型和饮料型醋，具有较好的保健功能，目前在国内发展尚处于起步阶段， 未来前景看好。目前食醋的下游销售渠道为:商超、便利店、餐饮服务店、电子平台。

2.2 醋企多而不强，行业集中程度低

醋行业特征:大市场、小企业产业格局明显，品牌集中度低。食醋的起源和不同地区对食 醋口味的偏好使食醋行业区域性特征明显，而需求空间又因食醋品牌地域特征受局限，最终导 致行业内无全国性食醋企业龙头。我国食醋起源于山西，而今发展为四大名醋:山西老陈醋、 镇江香醋、福建永春醋(又称“红曲老醋”)，阆中保宁醋。北方人喜陈醋，其味酸爽厚重;江 南人好香醋，其味鲜香，略带回甘;福建等东南地区偏爱永春醋，口感偏甜，酸味较薄;四川 等西南地区喜食保宁醋，酸味柔和，色泽棕红。

全国大小生产食醋企业共计6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%， 其他作坊式小企业占 70%，目前中国食醋产业年产量已接近500 万吨，根据 2018 年中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业 50强/100 强》 产量10 万吨以上的食醋企业有 4 家，占总 数的 11%;总产量在 5-10万吨的食醋企业有 3 家，占总数的 8%;总产量在 1-5万吨的企业有 22 家，占总数的61%;总产量在1 万吨以下的企业有7 家，占总数的20%。根据 2018 中国调 味品协会数据，恒顺集团、紫林醋业、山西水塔产量分别为 32.5 万吨、18.3 万吨、15.7 万吨， 以500 万吨估计食醋行业产量，我国食醋 CR5 仅有 16%左右，与日本的食醋行业 CR5 在 60%~80%，相比之下，我国醋行业品牌集中度低，未来有很大的整合空间。调味品行业与其 他行业相比，周期性特征并不突出，随着全国居民消费水平的提升以及国家食品安全监管力度的增强，将进一步推动品牌类调味品生产企业的产品市场占有率，食醋类市场集中程度将会有 所提升。

2.3 地方醋企谋求全国化，酱油企业进军食醋

目前恒顺醋业位居醋企龙头，且是目前唯一家醋企上市公司。根据中国调味品协会数据显示，目前恒顺集团、紫林醋业、水塔醋业和分别列食醋产量的前三位。恒顺集团目前有 30多万吨醋产能;酱醋同源，酱油企业也不断通过内生发展和外延并购进入食醋领域，海天自身有 7 万吨醋产能，2017 年收购镇江丹和 醋业 2 万吨，扩建的江苏厂有 15 万吨的醋产能，完工后合计将达 22 万吨;而千禾味业原有 3 万吨醋产能， 2017 年 1 月将拿出 5 亿元在四川眉山布 5 万吨食醋生产线，2019 年 6 月公告称，公司计划用现金收购镇 江市恒康调味品厂与生产、销售食醋相关的资产及镇江恒康酱醋有限公司 100%股权，在其看来，收购恒康 酱醋有助于公司进一步布局华东地区。

目前食醋行业处于成长期的初阶阶段，品牌意识开始觉醒，根据中国品牌力指数排名，2019 年食醋行 业位列前三的是海天、恒顺、水塔，其中海天 C-BPI 得分 565.6，入榜第一名，与 2018 年前四名没有变化， 第四名依旧是东湖，2019 影响力上升的企业较多，保宁、宁化府、天立、古灯、四海等都有不同的提升。

3、食醋行业盈利能力

3.1 食醋行业量价齐升，盈利能力不断提高

根据中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业50 强/100 强》，2006 年-2015 年 50 强 /100 强调味品企业的产量从约 70 万吨增长至超过150 万吨，年复合增长率 10%;食醋销售 收入从 20.5 亿元增长至 55 亿元，年复合增长率11.60%。2017-2018 年百强企业食醋仍保持 增长趋势，这两年的产量分别增长 5.6%和 6.3%，销售收入分别增长3.5%和 8.1%。食醋销 售均价略有上升，食醋产品均价已经从2016 年的平均 3386 元/吨上涨到2018 年的平均 3845 元/吨。因此，我们判断未来量仍有5%左右的增长，并且随着消费升级，我国食醋行业的产品 结构将持续上移，产品单价保持稳步上升，吨价有望持续提升。

3.2 恒顺位居醋企龙头，醋企毛利不一

从食醋企业来看，根据中国调味品协会数据显示，目前江苏恒顺、紫林醋业和水塔醋业分 别列食醋产量的前三位，但是，几大生产食醋企业中，千禾醋业食醋的毛利率是最高的，达到了50%以上;醋业龙头恒顺醋业，作为国有企业，酱醋毛利率依然超过 41%;而调味品巨头 海天味业整体毛利率近几年一直在增加，从13年不到 40%，18 年上升到 46.47%;反观紫林 醋业，只有38%左右。山西陈醋毛利低主要在于(1)山西醋普遍每吨比镇江醋成本高500元 /吨左右，售价低 1500 多元/吨，山西全省 130 家醋企业，太原 52 家，清徐县 42 家，有些小 醋厂的出厂价比品牌企业价格还低，面临恶性价格竞争，影响价格;(2)销售区域不同，山 西醋的主市场都在长江以北，像镇江醋在长江以南，长江以南消费水平较高。

（1）产品定位、包装不同：恒顺醋业先后经历房地产、建筑安装工程等业务，后来明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类相关衍生品发展”的战略构想，围绕做强 做优做大主业，加快全渠道营销网络建设，持续打造“A 类核心产品”和“高端产品”，而高端产品增速不断提高，高端产品毛利率在 50%以上;千禾味业公司品牌定位中高端，食醋以“五谷窖醋”等差异化产品赢得市场竞争力;而紫林醋业相对平价。

(2)销售市场不同，销售区域具有明显的特征。紫林醋业 17 年上半年在华北、 华中 的销售收入占总营收超过 67%，恒顺醋业 17 年在华东地区销售收入占总营收近 50%，在华 北、西部地区销售收入仅占总营收的 14.52%。而华东地区消费者消费水平较高，毛利相对其 他地区高些，所以紫林醋业相比恒顺醋业毛利较低。

3.3 期待管理提效，净利率仍有提升空间

在销售净利率方面，海天味业明显领先于紫林醋业和恒顺醋业，恒顺醋业和海天的毛利率 都在 40%以上，但是恒顺醋业的费用率高于海天味业很多，而紫林醋业的费用率相比海天味 业也比较高。因此，恒顺醋业和紫林醋业未来若能够加强企业内部管理，费用率下行仍有很大 的空间。

4. 食醋行业未来发展情况

4.1 人均消费量以及吨价来看，我国食醋仍具有量价齐升的空间

我国食醋消费量处于较低水平，具有 3 倍左右的增长空间。我国人均食醋消费仅有 2.3 公斤，而与我国饮食相近的日本则达到7.9 公斤，美国人均消费量也达到 6.5 公斤。对标日本， 保守估计中国食醋具有3 倍的增长空间。另外，产品普遍售价较低、利润较薄，高端产品少。 号称“12 年陈”的意大利摩德纳传统香脂醋每百毫升售价合人民币 650 元~850 元，“25 年 陈”每百毫升售价合人民币 1000 元~1200 元，而国内虽也有高价食醋，但整体价格与之相去 甚远。在天猫恒顺醋业官方旗舰店 2 瓶 300 毫升的“10 年陈酿”香醋售价仅为 168 元。另外 从销售市场来看，食醋销售市场具有明显的区域特征，并且区域性消费量不同，未来随着物流 运输的拓展、食醋营销网络的完善和全国性布局、餐饮业的全国性发展以及品牌优势企业的持 续营销，食醋产品的区域性特征趋于减弱，逐步向全国性醋企发展，并且从海天市场结构来看， 全国市场各区域均保持了均衡发展。因此，从人均消费量以及吨价来看，我国食醋仍具有量价 齐升的空间。

4.2 人口回流催化消费升级，其他消费场景还有待开发

人口回流催化醋消费升级。最近三年以来，部分非一线城市相继实施住房租赁及配套政策， 旨在吸引和留住所需要的人才，以保障当地未来长期、可持续的发展。此举将催化高品质醋品 牌的进一步渗透和下沉。新政主要是贯彻国务院办公厅在 2016 年 6 月提出的，非本地户籍承 租人按照有关规定申领居住证，享受义务教育、医疗等国家规定的基本公共服务等要求，为各地争取人才提供政策基础。同时，《第一财经周刊》评出的2017年“新一线城市”(主要为二 线和省中心城市)排名中，多数城市启动了“人才战略”以满足当地社会经济环境以及资本积累、 快速进步的需求。得益于各类人才新政的实施，预计人口将向着部分二线及省级中心城市再聚 集，释放出较强的消费力和品牌消费的升级需求。这些城市的发展，也将不断演进、形成多个 “新一线城市”都市圈，带动周边三、四线城市配套发展，产生人口回流的放大效应。回流人口 会将加快消费升级在全国范围内的蔓延，大城市的品牌、品质理念向下渗透，拉动品牌醋的流 通、消费进一步深入全国。因此，食醋产品顺应消费升级趋势，不断升级，向高端发展，并且近年来市场上出现了很多高端醋产品，除了产品本身更加强调健康外，在包装上也做了重大改 变，提升了食醋的档次和价格，被广泛应用于高端消费和礼品市场。

目前国内的食醋消费场景局限在蘸料上，其他消费场景还有待开发。目前醋企不断引导“醋不仅是调味品，更是健康产品”的健康概念，食醋除了调味功能外，本身也是一种保健食 品，有一定的保健功能。历代文献古籍里面都对食醋的保健功能作用进行记载，保健醋就是未 来食醋多元化的一个重要方向，目前恒顺醋业、紫林醋业等相继推出保健醋产品系列。另外， 食醋多元化发展还可以向饮料和休闲食品拓展，更多的场景可使食醋行业摆脱低附加值的窘境， 因此，对食醋进行功能性挖掘将是未来企业开发新产品的趋势，醋饮料的独特的开胃、解腻等 功能符合健康饮食的大趋势，醋饮料市场将持续增长，进而提升醋类产品的人均消费量。

4.3 餐饮或许是食醋行业的下一个突破口

餐饮或许是食醋行业的下一个突破口。调味品行业的渠道包括餐饮渠道、家庭渠道和工业 渠道，其中餐饮渠道面向各类餐饮经营主体，占比约 45%;零售渠道主要面向家庭消费者，占 比约 30%;工业渠道主要面向食品加工企业，占比约 25%，餐饮渠道，是我国最主要的消费 渠道。从国际经验来看，各国餐饮行业与调味品的规模基本保持在 10:1的水平。根据 wind数 据，我国调味品收入规模占餐饮行业的比例大致为 8.8%-9.8%之间，目前可以看出二者正相关。 我国餐饮行业从 2012 年开始转型，逐步回归大众市场，增长明显提速，2018 年全国餐饮收入 达 4.27 万亿元，同比增长 9.5%。餐饮是消费行业的重头戏，2018 年比重也终于跨过 11%，比 去年比重提高了 0.4%，反映了我国餐饮消费市场不断扩大。餐饮行业快速发展带动了整个调 味品行业的增长，同时巨大的市场空间，为调味品行业未来的增长提供了有力支持。

消费者的消费习惯正在改变，越来越多人选择外出就餐与点外卖。随着国内新中产(年收 入大于等于 10 万元的 80、90 后)规模的增加，外出就餐和外卖取代家庭烹饪的趋势将愈演愈 烈，近年来，我国在线外卖营业额不断攀升，占全国餐饮业比重越来越高，2018 年我国外卖O2O 收入约 4712 亿元，占全国餐饮业收入的比重为 11.03%。而对于每公斤食品来说餐饮行 业的调味品消耗量是家庭烹饪的 1.6 倍，因此外出就餐与外卖逐渐取代家庭烹饪将会促进调味 品销量提高。调味品终端渠道餐饮占比最大(45%)，餐饮消费增加将直接提升调味品用量，而食醋属调味品行业的子品类，常年来稳占调味品消费量10%以上。

食醋行业公司餐饮渠道占比低，未来有待实现餐饮业用醋的突破。恒顺在华东市场凭借 品牌优势和经销商资源进入餐饮渠道，2017 年公司制定专项政策拉动餐饮销售，实现40%增长; 公司继续加强餐饮渠道产品规格的开发，以500ML 的A 产品价格为标杆原则，实现黑醋、白醋、 清香米醋等主流产品的多规格的产品及价格体系的开发，通过成立餐饮事业部，迅速抢占餐饮 市场。2018 年恒顺餐饮渠道收入增长15%至2 亿元，占调味品收入的13%，对比中炬高新25% 和海天60%的餐饮渠道收入占比仍有较大的提升空间。而紫林醋业目前餐饮渠道这块也比较弱， 未来有望实现突破

5.重点公司关注

由于调味品的产品同质化现象仍较为严重，消费者在选择产品时往往更关注品牌、健康、 价格等因素。大厂商由于具备品牌力强、渠道建设完善、经销商和销售团队实力强等优势，更 容易获得消费者青睐。随着消费升级趋势确立，当消费者逐渐选择更健康、口味更丰富的高端 产品时，也倾向选择知名度高、有品质保障的大厂商的产品，消费升级从一定程度上会倒逼小 企业退出行业，淘汰部分低端和小作坊产能。基于此，预计未来行业集中度将进一步提升，强 者恒强进一步体现，建议关注龙头醋企。

5.1 恒顺醋业:调味品稳健增长，期待机制进一步优化

恒顺，源自佛家《华严经》:恒顺众生;意为:永远顺随众生之善性所需。1840 年，丹徒 人朱兆怀秉承“恒顺众生”经营理念创立“朱恒顺糟坊”，由此开启“百年恒顺”发展征程。 作为中国四大名醋之首，在引领中国醋业发展的基础上，目前“百年恒顺”已形成:色醋、白 醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品，广销50 多个国家并供应我国驻外160 多个国家使(领)馆。恒顺是我国现今规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业、全国 同行业首家上市公司。

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5.2 紫林醋业:营销策略优化，山西陈醋历史品牌助力持续增长

自古酿醋数山西，山西酿醋数清徐。山西陈醋历史悠久，作为醋业的主流派系之一，山西 老陈醋生产至今已有3000 余年的历史，素有“天下第一醋”的盛誉。山西老陈醋是中国四大 名醋之一，主产地在清徐县内孟封、清源、徐沟、西谷等乡镇，清徐县隶属太原市。也就是说 从产量分布来来说，山西省内接近80%食醋产量分布在太原市;从企业数量来看，山西全省130 家醋企业，太原52 家，清徐县42 家。

山西醋的特有价值和历史品牌，将来有望在食醋市场雄霸一方。山西老陈醋业内存在多 个品牌阵营，龙头品牌主要是紫林、水塔、东湖、宁化府和来福，每个品牌均有各自的主销区 域市场。总体而言，山西老陈醋这一醋业子板块发展较为缓慢，各大老陈醋品牌整体规模效益 与全国龙头恒顺醋业还相去甚远，其实，老陈醋的独特工艺使其产品附加值高，兼具价格和市 场规模上升空间。

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（报告来源：山西证券；分析师：曹玲燕、和芳芳）

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