基础化工投资策略：拥抱价值、产业链自主化和周期底部反转

1、2020 年上半年行情回顾：化工行业指 数累计上涨 2.8%，估值仍处历史底部

1.1 化工指数跑赢沪深 300 指数 1.20 个百分点

截止 6 月 30 日，申万化工指数报收 2780.36 点，上半年累计上涨 2.84%，涨幅跑赢沪深 300 指数 1.20 个百分点，在申万 28 个子行业中排名第 15。

1.2 改性塑料指数涨幅领先，纯碱指数涨幅落后

申万三级行业指数（剔除石化）中 12 个子行业涨幅为正，17 个子行业涨幅为负，涨幅最 高的 5 个子行业分别为改性塑料、日用化学产品、涂料油漆油墨制造、其他橡胶制品和 无机盐，其中改性塑料行业今年上半年涨幅达到 67.55%。截至目前，申万化工累计 11个子行业涨幅跑赢沪深 300 指数，除去上述 5 个领跑子行业外，另外还有其他纤维、民 爆用品、其他化学制品、复合肥、农药和其他塑料制品等 6 个子行业跑赢沪深 300。而跌 幅最大的五个子行业分别为：纯碱、维纶、磷肥、氯碱和轮胎，其中纯碱以-20.65%跌幅 居首。

1.3 行业整体估值仍处历史底部，纺织化学用品、涤纶和 氮肥子版块估值最低

截止 6 月 30 日，申万化工板块整体市盈率（TTM_整体法）为 23.20 X，市净率（整体法） 为 1.67X，均处在近十年以来较低点，行业整体估值处于历史底部。分子板块来看（剔除 石化），合成革板块估值最高，为 87.37X，其后是日用化学产品和涂料油漆油墨，分别为 65.65 X 和 61.65 X，纺织化学用品、涤纶、氮肥和轮胎四个板块估值最低，市盈率低于 14 倍，分别为 10.50X、12.19X、13.52X 和 13.92X；此外，氨纶、维纶、聚氨酯、氯碱、 农药和玻纤也是值得关注的板块，市盈率分别为 14.25X、16.22X、18.81X、18.93X、20.30X 和 21.83X，均低于行业平均市盈率。

1.4 化工个股涨少跌多，容大感光、道恩股份涨幅领先

具体到个股上，年初至今基础化工板块个股涨少跌多，累计 129 家上涨，154 家下跌，涨 幅前十的公司为容大感光、道恩股份、上海新阳、华特气体、青松股份、珀莱雅、奥福 环保、震安科技、亚士创能和宏大爆破。跌幅前十的公司是乐凯新材、九鼎新材、丹化 科技、澳洋健康、中泰化学、赛特新材、三聚环保、碳元科技、金牛化工和山东海化。

2. 主要化工产品价格走势分析

2.1 化工品价格呈回落态势，丁二烯国际、石油脑等产品

价格下跌幅度最大 今年以来原油价格的大幅下跌使得化工行业大多数大宗化学品价格整体走势低迷，在我 们跟踪的 122 种化工产品中，年初至今有 17 种价格上涨，99 种价格下跌，行业产品价格 受供需格局及原油价格回落等因素影响，整体价格走势呈回落态势。其中丙酮、盐酸、 醋酐、乙烯国际、液氯等产品涨幅居前，丁二烯国际、石脑油、纯苯、原油等产品价格 下跌较大。

3. 疫情褪去+油价回暖，化工行业至暗时 刻已过，从三个维度布局投资机会

3.1 维度一：从供需格局改善角度深度挖掘化工行业底部 反转机会

今年以来，化工行业先后遭遇了国内外新冠疫情带来的供需两弱打击以及原油价格下跌 带来的大宗化学品产业链上下游价格下降打击，纵观上半年，化工行业的各家企业，基 本上可以说是在压力中前行。但是好在截至目前，国内新冠疫情已得到良好控制，工业 增加值同比已经实现正增长，化工行业各领域的需求也已基本恢复至去年同期水平，海 外疫情虽然仍在蔓延，但产业端海外市场的生产和销售也大抵维持可控局面。油价方面， 虽然 4 月中旬时原油价格一度跌破 20 美元/桶，但截至 6 月 30 日，WTI 和 Brent 原油价 格已分别恢复至 39.27 美元/桶和 41.85 美元/桶，受益于油价回暖，化工下游产品诸如像 涤纶，塑料等领域产品价格都有明显的回升。站在当下，我们认为化工行业最坏的时刻 已经过去，今年以来的疫情因素以及油价下跌加速了化工行业过剩产能的出清以及行业 格局的重塑，从供需关系的角度深度挖掘底部反转的潜在化工品是今年下半年投资战略 中的主要环节之一。

3.2 维度二：从产业链自主化角度寻找化工行业投资机会

近年来中美贸易摩擦不断，今年 5 月 15 日，美国商务部更是声称要全面限制华为购买采 用美国软件和技术生产的半导体，包括处于美国以外，但被列为美国商务管制清单中的 生产设备，要为华为和海思生产代工前，都需要获得美国政府的许可证。由于考虑到该 措施会对晶圆代工厂带来巨大的经济影响，因此给予 120 天缓冲期，以降低该规定变更 带来的冲击。华为事件给我国高端技术领域的未来发展敲响了一记警钟，同时也给化工 产业未来的发展敲响了警钟。中国素有 10 亿量级的人口基数、兼具市场与计划的经济模 式、长期居于食物链顶层的辉煌历史和潜意识里的千年文脉传承的优势，但尚存在于高 科技实力不足和能源自给率低的劣势，为了弥补我国技术劣势的短板，重视自主研发， 实现国有民族产业品牌崛起是为了发展的重中之重。我们对国内新材料产业发展的情况 进行了分析，发现当前中国化工新材料整体对外依存度达到 36%，其中诸如像光刻胶、 芳纶等新材料产品对外依存度更是高达 80%以上，这意味着我国新材料产业在进口替代 的问题上仍存在较大压力。因而，我们建议从产业链自主化角度出发寻找化工行业投资 机会。

3.3 维度三：拥抱价值，从业绩优选角度出发寻找投资机 会

化工行业作为整体偏重于传统制造业的大行业，在过去十年里往往面对低端产能过剩难 以出清等问题，但是近些年面对内部环境环保政策趋严，外部环境贸易摩擦加剧等问题， 落后产能一直处于逐步出清的状态。因而，对于大多数化工行业的子领域，近些年，化 工行业包括氨纶、芳纶、维纶、轮胎等子版块往往也都是呈现两极分化的自洗牌局面， 即强者恒强，弱者淘汰趋势。今年以来，面对国内外疫情+油价下跌+贸易摩擦等多方面 的冲击下，化工领域各子行业头部企业同样承压明显，而落后产能的出清也仍在加速。 考虑到今年以来国内国外的多重压力同样也是对化工行业龙头企业的一次考验，也是对 优秀管理层的一次考验。从价值投资理念角度出发，我们认为，今年上半年行业承压但 业绩仍旧优异的白马龙头值得长期布局，随着强者恒强，弱者淘汰的趋势越发明显，业 绩优秀的龙头白马有望在至暗时刻之后更进一步。

4. 拥抱价值：推荐轮胎行业，民族轮胎企 业存在重大机遇

4.1 从外部环境角度：民族轮胎企业有望迎来崛起的重要 机遇

当今世界轮胎巨头企业往往诞生于汽车王国，轮胎企业的成功崛起通常与本国汽车产业 水平有着密切联系。我们认为民族轮胎企业的崛起也与本土汽车产业的发展息息相关。 其中：传统燃油车领域，我们认为，随着国产汽车对产品质量和品牌力的重视程度逐步提 升以及 SUV 车型的快速发展，包括吉利、长城和红旗等自主品牌有望逐步崛起，为国内 轮胎企业的发展创造机遇。新能源汽车领域，我们认为，同海外车企相比，国内车企在新 能源领域与外资企业没有代差，这为自主品牌车崛起也提供了弯道超车的机会。另外， 新能车对成本控制要求较高，为国内具有高性价比优势的轮胎企业带来了与日系、欧系等外资车企配套合作的机会，优质民族轮胎企业有望借力新能车市场机遇切入中高端车 企品牌。

4.2 从企业自身能力角度：优秀的民族轮胎企业已具备崛 起基础

我们从民族轮胎企业技术水平、产能规模、品牌实力三个层面展开如下分析：

① 技术水平：国内轮胎龙头技术水平已不逊海外列强。对于轮胎企业而言，产品质量是 企业良好发展的第一要务。站在当下时点，我们认为优质的民族轮胎企业或通过自主研 发或通过与外资企业合作，当前轮胎产品的质量、稳定性以及技术水平上都已不逊于海 外列强。

② 产能规模：国内龙头持续扩张，规模效应持续凸显。我们梳理了当今世界轮胎企业前 八强的产能情况，发现世界轮胎巨头企业无一不具备规模优势。而近些年，包括玲珑轮 胎、赛轮轮胎在内的多家国内优质轮胎企业的扩产势头同样十分强劲。另一方面，近期 美国“双反”调查也会加速我国头部轮胎企业的全球化布局，从这个层面考虑，国内优 质轮胎企业的扩产势头仍旧不减，民族轮胎龙头企业的规模效应有望持续增强。

③ 品牌实力：内资轮胎企业品牌力持续提升。目前，国内一些优质轮胎龙头企业已经认 识到了品牌力和配套市场的重要性。近年来，玲珑轮胎公司持续不断地进军乘用车配套 市场，赛轮轮胎与西甲瓦伦西亚足球俱乐部正式签署了战略合作协议。我们认为伴随着 民族轮胎企业在配套市场逐步发力，品牌价值逐步提升，未来国内优质轮胎企业有望脱 颖而出。

4.3 从行业客观数据角度：民族轮胎企业已展现崛起的迹 象

我们从销量增速、销售占比和可比公司市场地位三个层面进行分析：

① 销量增速层面。过去五年，米其林轮胎和固特异轮胎的平均销量增速分别仅为 1.42% 和-0.65%，但反观国内轮胎龙头玲珑轮胎和赛轮轮胎近五年的平均销量增速则分别为 10.19%和 8.24%。总体而言，近五年，米其林和固特异轮胎销量增速基本停滞，而玲珑 轮胎和赛轮轮胎销量增速保持良好。

② 销售占比层面。过去十年，国内 Big-3 收入占比全球 Big-3 收入的比重从 8.12%（2009 年）逐步提升至 13.11%（2018 年），累计提升了近 5 个百分点，民族轮胎龙头企业与全 球轮胎巨头的差距正在缩小。

③ 可比公司市场地位层面。我们选取横滨、韩泰、玲珑、赛轮和中策五家中外代表性轮 胎企业作为样本，以分析国内头部轮胎企业当前的市场地位。我们发现，样本范围内， 自 2011 年以来，横滨+韩泰的收入占比持续下降，其收入份额从 66.4%（2011 年）逐步 下降至 54.9%（2019 年），而玲珑+赛轮+中策的收入占比则从 33.6%（2011 年）逐步提升 至 45.1%（2019 年）。总体而言，民族轮胎龙头企业在收入规模上已经同二线品牌横滨+ 韩泰不相上下。

从当前形势看，国内优质轮胎企业在轮胎销售数量、金额和市场地位上已同二线品牌轮 胎不相上下，展望民族轮胎企业未来十年，我们认为像玲珑、赛轮等头部企业仍将持续 发力，随着民族轮胎优质企业的品牌力和市场知名度持续提升，民族轮胎企业有望抓住 市场机遇，持续提升国产轮胎市场竞争力。

4.4 从企业市值角度：民族轮胎企业市值存在巨大提升空 间

全球范围内，轮胎行业巨头普利司通和米其林的市值长期保持在 1000 亿人民币以上，这 意味着轮胎行业具备孕育千亿市值大公司的能力。我们认为轮胎行业千亿市值公司的形 成主要归因于以下三方面原因：1）市场空间。轮胎行业市场空间非常大，企业不会触碰 到天花板。2）盈利能力。轮胎巨头具备雄厚的产能规模和优秀的盈利能力。3）行业估 值。轮胎行业，成熟期企业估值水平一般约为 10 倍，扩张期企业估值水平往往可以达到 20 倍以上。

目前包括玲珑轮胎、赛轮轮胎等在内的多家国内优质轮胎企业的扩产势头十分强劲，品 牌力也在不断提升，从长逻辑角度看，国内优质轮胎企业发展有望呈现量价齐升的增长 势头。未来存在比肩甚至超越米其林、普利司通的潜力，而目前国内轮胎企业市值，距 离世界顶尖轮胎企业人有非常大的差距。我们认为，随着国内民族轮胎企业的崛起，市 值存在巨大提升空间。

4.5 重点推荐企业（详见报告原文）

5. 产业链自主化：新材料行业前景广阔， 国产碳纤维企业有望抓住机遇

5.1 国内新材料领域 2025 年总产值有望超 10 万亿，具备 高成长属性

新材料作为高新技术发展的基石，是国家科技水平前瞻性指标。近年来，我国新材料产 业发展迅速，根据中商产业研究院数据，当前我国新材料产值已从 2010 年的 0.65 万亿元 飞速发展到 2019 年的 4.0 万亿元，年均复合增长率超过 25%。着眼未来，在产业政策的 促进下，国内新材料产业仍将保持良好的增长势头，预计到 2025 年总产值将达到 10 万 亿元；到 2035 年，我国新材料产业总体实力将跃居全球前列，新材料产业发展体系基本 建成，并能为本世纪中叶实现制造强国提供基础支持。

尽管未来 10 年，新材料在我国仍具广阔发展空间，但根据中国石油和化学工业联合会披 露，当前中国化工新材料整体对外依存度达到 36%，其中诸如像光刻胶、芳纶等新材料 产品对外依存度更是高达 80%以上，这意味着我国新材料产业在进口替代的问题上仍存 在较大压力。

5.2 碳纤维是军工新材料的重要战略物资，自主化替代具 备高确定性

当下海外疫情持续蔓延，截至 2020 年 6 月 30 日，全球已有超过 1000 万人确诊，确诊病 例最严重的区域主要集中在欧美等地区。考虑到国内新材料主要进口地区恰好为欧美等 地，而近期海外市场制造业企业停产消息不断叠加物流运输受限，这一定程度上影响到 了国内新材料市场原料端的供给。另一方面，新材料作为国民经济先导性产业和高端制 造及国防工业等的关键保障，是各国战略竞争的焦点。碳纤维作为军工新材料的重要战 略物资，其自主化替代本身具备较高的确定性。考虑到目前海外疫情仍未得到有效控制， 我国高端产业自主可控和新材料产品进口替代的进程有望因此加速。

全球碳纤维年需求稳步增长，2023 年有望达 15 万吨：自 2004 年起，全球碳纤维市场呈 现供不应求的局面，碳纤维价格随之急剧上涨。随着航空航天、体育休闲和工业应用对 碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长，2008 年全球碳纤维的需求量 达 3.64 万吨，较 2001 年翻了一倍以上；此后，2009-2016 年期间，全球碳纤维需求量持 续上行，其中 2015 年，全球碳纤维需求增速更是达到了 28%。在经历 2015 年的高速增 长后，2016-2018 年全球碳纤维需求量恢复至 10%左右的平均增速，截至 2019 年，全球 碳纤维需求总量约 10.2 万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年 10%的速度增长，2023 年全球碳纤维需求总量有望达到 15 万吨左右。

航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动：根据智研咨询数据，当前碳纤维 在航空航天领域需求量占比大约在 23%-25%，航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机 轻质化驱动。以波音公司的 B787 型号飞机为例，该型号飞机全机身 55%的重量使用碳纤 维增强复合材料，飞机重量较此前减轻 20%以上，有效实现了高效减排的发展需求；另 一方面，根据波音及空客的官网信息，2018 年波音的复合材料飞机 B787 交付 145 架， 同比增加 6.6%，空客的复材飞机 A350 交付 93 架，同比增加 19.2%，直接带动碳纤维在 航空领域的需求量提升了 11%以上。此外，据了解，国产 C919 大型客机在雷达罩、机翼 前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使 用了复合材料，其中飞机机身的 15%采用了树脂基碳纤维材料，这是国内民用大型客机 首次大面积使用这种材料。我们认为，随着碳纤维材料的技术逐步升级以及飞机轻质化 的布局逐步加深，碳纤维在航空领域拥有广阔发展前景。

5.3 军用装备升级换代，碳纤维需求有望迎来爆发

为实现人民军队现代化这一目标，国家大力推动高精尖武器装备研发，武器装备军费支 出逐年增加，近年来如歼-20 等高端军品已顺利量产并列装。随着武器装备逐步升级换代，上游军用碳纤维材料需求有望逐渐增长：以军机领域为例，根据新浪军事数据，三代歼-10 战机中仅采用 6%的碳纤维复合材料，而四代歼-20 战机中碳纤维复合材料比例则提升至 27%。目前我军列装歼击机（战斗机中的一种）中仍有一半是二代机型，随着 3.5 代与 4 代军机淘汰替换老旧机型，碳纤维需求有望迎来爆发。

5.4 政策加码利好行业发展，国产化替代前景广阔

政策加码利好碳纤维行业发展。考虑到碳纤维是军民两用新材料，属于技术密集型和政 治敏感的关键材料。T700 级以上碳纤维由于在国防军工领域具有重要应用，国外对国内 采取严格的军事禁运管理。因此高性能碳纤维的国产自主化生产是唯一途径。近年来， 我国推出了诸多新政策以促进碳纤维产业的发展，并且开始为碳纤维产业配套专项扶持 基金。2017 年 4 月，国家科技部下发“十三五”材料领域科技创新专项规划，规划提出 要以高性能纤维及复合材料、高温合金为核心，突破结构与复合材料制备及应用的关键 共性技术，提升先进结构材料的保障能力和国际竞争力。2019 年 9 月，上海市科委在“碳 纤维十五条”专项政策中表述，要推动碳纤维复合材料应用，引导扶持碳纤维产业的高 质量发展。

国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。近几年，随着国内企业在碳纤维领域不断加大投 入，研发生产实力得到大幅提升。目前在产品品类方面，光威复材、中复神鹰、中简科 技等企业已经实现 T300/T700 级碳纤维产品产业化，并成功应用于航天航空领域。此外， 高强高模型碳纤维 M50J 的关键生产技术也获得突破。大丝束方面，精功集团与吉林化纤 合资打造的 1.2 万吨/年大丝束碳纤维生产项目同样于去年建成投产，其大丝束碳纤维产 能达到 2000 吨/年，成功填补了国内大丝束碳纤维的空白局面。在复合材料应用领域，国 产碳纤维近年也成功跻身航空航天领域，随着国产大飞机 C919 的试飞成功，未来国产 化碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面。

5.5 重点推荐企业（详见报告原文）

6. 周期底部反转：推荐关注 PVA 板块和 氨纶板块

6.1 PVA 板块：十年磨一剑，PVA 价格高位维持提升行业 盈利能力

聚乙烯醇（PVA）行业经历了近 10 年的洗牌，目前已处于供需基本平衡的局面，PVA 价 格也自 2018 年底开启了上行通道。根据 wind 咨询数据，截至 2020 年 6 月 15 日，PVA （四川维尼纶）价格为 11900 元/吨，价格仍处于近 5 年的较高位置。

产能方面。据我们此前统计，国内 PVA 企业在 2000 年以前投产的约 37 万吨，2000~2012 年投产的约 48 万吨，2012 年后投产的约 40 万吨。目前行业名义产能达到 120.6 万吨， 而从我们的产业调研来看，实际上行业内的有效产能仅为 80 万吨/年左右，行业内存在较 多无效产能，特别是 2000 年之前投产的产能，在行业盈利低迷时期已处于关停状态，甚至有些产能已处于长期停产。此外，近年来，国内中东部 PVA 生产商也因其成本较高而 陆续关停或向下游转型，国内 PVA 行业已处于重新洗牌后的新局面。

行业收入及盈利能力方面，截至 2020 年一季度，维纶行业（申万）整体实现营收 11.83 亿元，同比下降 17.74%，实现净利润 0.49 亿元，同比增长 4.46%，毛利率为 18.53%，比 去年同期减少 1.66 个百分点，净利率为 4.13%，比去年同期增加 26.78 个百分点。2020 年一季度四费率合计为 13.46%，维持在历史较低水平。

维纶行业营业收入在经历 2014-2017 年连续三年负增长后，2018 年重回正增长。2020 年 第一季度，维纶行业景气度依旧良好，当前行业毛利率、净利率均处于过去 5 年来较高 水平，行业盈利能力明显改善。2012 年-2016 年，行业整体长期处于亏损状态，较多中小 产能关停退出或长期停产，叠加近年环保高压政策，当前行业有效产能为名义产能的 65%-70%，行业竞争格局改善，行业景气度良好。今年上半年面对国内疫情，PVA 行业 需求端出现一定程度的下滑，我们认为当下国内疫情已得到有效控制，而海外出口市场 也呈现复苏态势，下半年PVA行业有望得到良好提振。

6.2 氨纶板块：价差持续收窄，供需格局持续改善

2020 年第一季度，氨纶行业（申万）整体实现营收 31.13 亿元，同比增长 71.84%，实现 净利润 3.25 亿元，同比增长 113.71%，毛利率为 22.35%，比去年同期增长 16.14 个百分 点，净利率为 10.51%，比去年同期增长 31.48 个百分点。四费率合计为 10.42%，较去年 同期上升 8.71 个百分点。

氨纶价差继续收窄，氨纶行业开工率已恢复到 75%：截至 2020 年 6 月 30 日，国内氨纶、 PTMEG 和纯 MDI 的市场均价分别为 31500 元/吨、15250 元/吨和 13050 元/吨，同比分别 下降 7.35%、9.23%和 45.63%；氨纶 40D 价差为 947 元/吨，同比增长 303 元/吨，环比下 降 28 元/吨，当前氨纶价差仍在不断收窄。产能方面，目前国内氨纶产能约 80 万吨/年， 需求约 65 万吨/年。受供新冠疫情等因素影响，市场持续低迷，产品价格不断下滑。另一 方面，氨纶行业处于调整期，“小散乱”企业受环保政策趋严影响频频退出，行业供需格 局正在重塑。根据卓创资讯数据，截至目前氨纶行业的开工率已恢复到 75%，我们认为 随着氨纶需求端逐步增加，供给端格局有望重塑，氨纶行业龙头企业盈利能力有望逐步 增强。

6.3 重点推荐企业（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：长城证券）

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编辑：沃巴查芒