投资策略研究报告：国企改革拉开新幕，企业借力破茧重生

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：中国银河证券）

报告综述：

国企改革纵深发展。《国企三年行动方案》出台，横跨“十三五”收官与“十四 五”开局。面临后疫情时代的经济复苏与再全球化产业链重塑，2020 年作为国 企改革三年行动启动之年，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将 进入快速推进、实质进展的新阶段，这标志着国企改革进入到了关键阶段。改革 背景之下的国有企业将迎来基本面的改善，政策导向是关键，建议关注重点政策 当中涉及行业和潜在绩优股的阶段性投资机会，如军工、机械、新能源汽车、航 空、钢铁、化工、传媒等。

军工行业将进入长期景气期。军工体系长期落后于时代，近年来正在历经全面 改革。三年行动方案使得军工科研院所改制提速有望，军工资产证券化率提升可 期。依据国内外经验，“十四五”期间我国军工跨集团整合将迎来一轮浪潮，加 之随着股权激励政策的进一步完善，军工体系结构将日益优化、能效将持续攀升。 建议关注近期已经做完股权激励的国有上市公司。

机械行业多种改革方式并行推进。机械行业国企亟待落实治理改革，颠覆小而 散、大而不强竞争现状。目前在 A 股上市的机械行业央企共有 29 家，改革仍有 很大空间。建议关注贯彻国企改革有效提高运营质量的优质地方企业。

航空货运混改稳步推进。混改平稳有序进行，航空业正在通过启用股权转让剥离 业务、启动员工持股、引入产业巨头逐步实现增资扩股、建立员工激励机制、构 建航空物流生态产业链。

钢铁企业的国企改革已开始数年，期间多家钢企纷纷响应国改号召，通过混改、 引入资金、战略重组等方式在提升自身经营实力、加快生产技术进步、提高市场 影响力、提升行业集中度等诸多自身及市场方面均取得较好成绩。

化工行业央企 成为改革排头兵。近年来，能源央企改革成为了国企改革的重头戏，混改和兼并 重组作为改革的主旋律，推动化工行业向着竞争有序、高质高效、安全环保的方 向迈进。在改革推进过程中，建议关注效率提升下的投资机会。

汽车行业进入存量竞争阶段。汽车行业目前低速增长并逐渐进入成熟期。面对 国际品牌的“围堵”及新能源化的趋势，国企“做大做优做强”诉求增强，头部 品牌国企借改革之力实现扩规降本、提升竞争力已成必要。地方汽车国企体量小， 大刀阔斧优化公司治理模式，或寻求资产重组盘活资产。

传媒行业国企合作共建全球5G 网络。广电成为了获得工信部颁发的 5G 商用牌 照的四大运营商之一，通过与中国移动建立合作关系，将成为全球 5G 网络覆盖 最广的通信运营商之一，行业竞争力大幅增强，收入有望迎来跨越式增长。我们 认为中国广电目前已具备了快速推进 5G 建设的全部条件，广电行业未来的收入 规模可以达到 1239-2388 亿元，CAGR 可达到 10.46%-25.95%，相关上市公司有 望迎来基本的持续改善。

一、国企改革纵深发展，带领国企高质量发展（略）

经过全面改革后，国有企业相比于以前，其经营更具战略性、成长性，更加兼容并包，其 市场活力、市场竞争力更强，其资本配置更优、也更加主动。可以预见，改革背景之下的国有 企业将迎来基本面的改善，政策导向是关键，建议关注重点政策当中涉及行业和潜在绩优股的 阶段性投资机会，如军工、机械、新能源汽车、航空、钢铁、化工、传媒等。

二、军工：将进入长期景气期，优质资产证券化是重点

国有企业改革三年行动方案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的 具体施工图，对军工行业国企改革推进具有非常强的指导意义。

2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、 电信、军工 7 大领域推行混改试点。2017 年 11 月 23 日，国务院强调积极引入社会资本参与 军工企业股份制改造，推动军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企 和地方国企进入混改名单。2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改 革燎原之势渐成。随着《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》的出炉，军工企业国企改 革包括混改进程有望继续深化。

2015 年以来，大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的 军队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制， 联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，建设起同中国国际地位相称，同国家安全和发展利 益相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国军工 装备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成大势所趋。

（一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋

我国的装备市场主体经过了一个从无到有的过程。装备采购采取指令性计划模式时，供需 取决于使用部门与研制部门之间的合作关系，装备市场主体并未形成；1984 年，装备采购改 为订货合同制后，武器装备使用部门与研制部门之间的合作关系转变成军队和军工企业的订货 关系，装备市场供需主体逐步形成；1998 年 4 月，国家改组国防科工委、组建总装备部，并 确立总装备部业务归口的装备使用部门与国防科工委归口管理的军工科研生产单位，是装备订 货和组织生产的关系，此后，装备市场各主体地位得以明确。

1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破

长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽 经过三次军品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层 协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大 专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外， 国防科技和武器装备融合建设由政府和军队有关部门按照各自职责分别推进，重大问题上缺乏 高层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备融合建设的推进低于预 期。

2、装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显

我国装备市场竞争不够充分，垄断特征依然较为明显。具体来说，整机领域基本垄断，竞 争只局限于配套层面且程度较低。根据《国防工业产业能力评估研究报告》，“十五”和“十 一五”期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为 10%。 根据《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，未来要推进军工领域国有资本布局优 化和结构调整，聚焦主责主业，同时促进各类所有制企业取长补短、共同发展。我们预计“十 四五”末民口配套率有望上升至 40%及以上，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。

3、“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成

在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作” 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集 团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。

中航工业集团 2018 年 5 月提出到 2020 年集团军品一般制造能力社会化配套率达到 70%，中国航发等军工集团也提出了类似目标，“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体 系改革正在路上。

（二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期

目前在国务院国资委监管的中央企业中，混合所有制企业户数占比已达 70%。除竞争性领 域外，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点领域，混合所有制改革试点正 在有序推进。未来的市场主体构成将呈现“纺锤型”结构，“纯国有”或“纯民营”的企业比 例将不断缩减，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济， 将成为基本经济制度的重要实现形式。

与此同时，随着非公资本的引入，原有的主要针对国有独资、全资企业的管理模式明显滞 后，政府将不得干预企业自主经营，股东不得干预企业日常运营。国资监管机构可以依据所投 入“资本”的多少和比重，有限度地主张权利，我们预计“管资本”作为“管人管事管资产” 的继承和发展，未来将成为主要的国有资产监管形式。

《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》要求未来三年形成以管资本为主的国有资产 监管体制。我们认为，为了实现这样的目标，科研院所改制进程有望提速，军工行业整体资产 证券化率提升可期。

1、军工集团资产证券化持续稳步推进

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资 产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 4 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子 集团最高，约为 54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来 也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和 中国航天科技集团，2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资 产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军 品、总装类资产的循序渐进注入过程。

2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代

2017 年 7 月 7 日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关 于军工科研院所转制为企业的实施意见》，并宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作。2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业 实施方案的批复》，院所改制实质破冰。

首家方案获批，改制进入实施初期。58 所改制方案得到国防科工局、中央编办、财政部、 人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局 8 个部委的联 合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。随着 58 所方案的批复，并明确转制适用 政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。

改制任务的艰巨性超预期，“十四五”有望再次破冰。国防科工局《关于军工科研院所 转制为企业的实施意见》总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类 研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰 巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、 涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所 改制推进预期不乐观。

2020 年 9 月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事 业单位体制的弊病开始得到高层的重视，叠加《三年行动方案》中国有资产监管形式对“管 资本”要求的提高，我们认为之前进展缓慢的院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次 破冰，预期剩余 40 家科研院所改制方案将于 2021 年左右获批，其他经营类院所顺延至 2023 年底完成改制。

2022-2024 将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化 2.0 时代。2018 年初，国防科工局 发布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018 年版）》， 我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司 政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。 我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批， 推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企 业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。

（三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋

《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》要求促进产业结构调整，提升产业链、供应 链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集 团改革和央企合并依然是大势所趋。

1、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系

1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将 许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变 得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组， 突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和 航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次 大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家 国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研 制和生产经营活动。

2、90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续

美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有 产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承 包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被 其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承 包商为 62 家，从 2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、 雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商 和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。

时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克 韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公 司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美 元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯 技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯 公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。

3、军工跨集团改革和央企合并仍是大势所趋

小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了《国防工业基础转型路线图》，提出了构建 “基于能力的国防工业基础”的战略思想，其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做 法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防部曾明确指出，武器装备供应商应转型为一 种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开， 美国军工企业兼并潮也就此开启。

我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反 应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个 领域进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十 四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。

（四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升

《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》要求激发国有企业的活力，健全市场化经营 机制，加大正向激励力度，灵活开展多种方式的中长期激励，并支持探索超额利润分享机制、 骨干员工跟投机制，实施更加多样、更加符合市场规律和企业实际的激励方式。随着未来股权 激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升。

1、以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高

自国资委成立以来，先后印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国 有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及《关于规范国有控股上市公司实施股权 激励制度有关问题的通知》，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架 体系，并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励，但总体来看，实施股 权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显不足。 究其原因，我们认为：一是在工资总额管理条件下，激励力度和效果存疑；二是央企上市 公司，监管部门审批较严格；三是股权激励费用会对上市公司造成一定的业绩压力。

2、进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地

2019 年 11 月 11 日，国务院发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作 有关事项的通知》。《通知》进一步完善了股权激励业绩考核有关要求，引导企业开展国际对 标、行业对标，建立更加科学的业绩考核体系，合理调整权益授予时的业绩考核要求，规范权

益行权时的业绩条件。

股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，有利于中长期提升经营业 绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股 权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益率更加突出。同时，我 们认为，股权激励不应是“一锤子买卖”，而是要通过建立常态化的股权激励体系，更有效地实现企业的长期发展。 此番激励政策松绑，表明国资委对央企上市公司股权激励的支持，激励力度的加大也将进 一步打开上市公司的改革空间。与此同时，中航光电发布第二期股权激励草案，相比 2016 年 底发布的第一期股权激励，此次在激励股权梳理、激励范围、授予价格方面力度进一步加大。 军工行业有望以此为起点，全面推行各类激励措施，广度和深度上或将有所扩大，持续激发员 工的工作潜力和积极性、创造性，进而提高军工上市公司的经营水平和盈利能力。

（五）关注受益于资产证券化和公司治理优化的标的。

三、机械：以合并重组为主线，多种改革方向并存

（一）打破同质化，提高企业质量

国企合并是经济发展重中之重。2003 年国资委成立后，面临着辖下央企规模小、实力弱、 数量众多难以监管的难题，因此发起了国企改革，力图将央企削减数量，做大做强（提出了“推 进中央企业调整重组，在未来几年形成 80 到 100 家主业突出、技术先进、结构合理、机制灵 活、具有自主知识产权、有较强国际竞争力的大公司大企业集团”的目标）目前已逐步实现目 标，《财富》500 强企业数量已由 2003 年的 6 家增加到 2014 年的 47 家，直接管辖的企业数 量也由 196 降至 112。然而，目前机械行业国企仍存在着大而不强，质效低下的局面。 从资源整合着手，实现竞争力和效率双升。众多案例表明，企业规模大不代表竞争力强， 以中国中车为例，合并前南北车业务重合，在国际业务及订单竞争中自相残杀，内耗严重，双 方盈利空间都收到挤压。然而在合并后，中国中车股价表现虽暂未及预期，但根据公司公告表 明，公司合并后的短期内已签订单金额超 122 亿元，该订单金额已达合并前南北车一年总营收 的 10.2%，改革后，企业经营效率、盈利能力都有大幅的提升。 以“三个有利于”为本，扩大国企竞争力和国有资本功能。

（二）改革类型多样，股价影响显现

1、 机械行业国企“大而不强”亟待解决

国有企业因管理体制和运行机制原因，相较于民营企业，其盈利能力偏弱。如机械行业上 市公司，不论是央企还是地方国企，其盈利能力（净利率）均要低于民营企业。2019 年机械 上市企业中国有企业的营收是民营企业的约 1.5 倍之多，但净利润却低于民营企业，国企经营 “大而不强”，整体盈利能力亟待提升。

我们认为，目前国资国企改革尚未到位，国有企业治理机制需要进一步完善，为贯彻落实 国有企业深化改革目标，推进国有资本优化重组，机械行业竞争日趋激烈，提高国企综合竞争 力势在必行。我国机械企业整体呈现小而散、大而不强、竞争激烈的格局，以上市公司为例， 目前我国机械行业上市企业中，民营企业占比最高，达到 70.18%，国有企业占比仅为 21.1%； 从平均市值来看，民营企业市值较小，且同质化公司较多，市场竞争异常激烈。我们认为，国 有经济布局仍不够集中，尤其是地方国有企业小而散，国有经济布局和结构调整仍需加快。

2、 大型机械国企改革逐步显成效

通过对机械行业国企改革情况的梳理，改革的类型主要可以分为以下五大类。

南北船：2019 年 4 月 5 日，南船旗下中国船舶、中船防务发布非公开发行预案，开始整 合两上市平台业务。2019 年 9 月 16 日，最新重组方案中实施完成后，中国船舶将持有江南造 船 100%股权、外高桥造船 100%股权、中船澄西 100%股权、黄埔文冲 85.5207%股权及广船 国际 79.46%股权，与原方案相比减少了黄埔文冲 4.48%股权和广船国际 20.54%股权。

南北车：1986 年，中国铁路机车车辆工业总公司（中车公司）成立，2000 年中车总公司 与原铁道部脱钩，分成中国北车和中国南车两家公司，两家公司的产品和业务基本一模一样、 国际业务不分伯仲、国内业务平分秋色，2011 年起两公司雄踞全球轨道交通装备业的龙头， 2014 年两家企业的充分竞争不仅体现在价格上，也体现在自主研发能力、开阔市场能力的快 速发展，拆分后两家公司各自都在沪港两地上市。2014 年 10 月 27 日起，中国南车、中国北 车 A+H 均停牌，拟公布重大事项。全球轨道交通行业面临高铁经济蓬勃发展契机、中国轨道交 通“三网融合”的巨大市场空间推动了本次的合并。通过整合两家公司各具优势的销售和市场 资源、产品开发和技术研发能力，打造一家大型综合性产业集团。

中国中车股份有限公司已于 2015 年 6 月 1 日正式挂牌成立并于 6 月 8 日在沪港两地同步 上市。中国中车集团公司的成立，标志着历时将近一年的南北车重组工程圆满“竣工”。

徐工机械：徐工机械是于 1993 年成立，主营从生产筑路机械和铲运机械两大业务，发展 为以起重机、桩工机械和铲运机械为主，多元化布局的工程机械公司。产品包括工程起重机械、 铲土运输机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、消防机械以及其它工程机械，其中起重机、 压路机等多项核心产品以及工程机械液压件等多项零部件产品国内市场占有率第一。同时是国 内最大的工程机械出口商之一，汽车起重机、压路机、平地机等多项产品出口市场份额第一。

2020 年 6 月 24 日，徐工机械将混合所有制改革涉及的增资项目公开挂牌，通过存量转 让和增资扩股方式引入战略投资者，最终 14 名战略投资者报名摘牌。2020 年 9 月 22 日，徐 工与 3 家战略投资者签订总额 54 亿元的股权转让协议、12 家战略投资者和员工持股平台签订 总额为 156.56 亿元的增资协议。在保持国有控股地位前提下，引入优质战略投资者，通过股 比和董事会席位保证决策，公司的决策机制更加市场化。徐工机械混改预计年底前完成，混改 后徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，公司总体盈利 水平和估值水平将会进一步提升。

中国一重：中国第一重型机械集团公司，主要为钢铁、有色、电力、能源、汽车、矿山、 石油、化工、交通运输等行业及国防军工提供重大成套技术装备、高新技术产品和服务。不过， 在 2014-2016 年，中国一重却变成了思想老、亏损重、负担重，公司连续三年亏损运行。中国 一重通过“精简机构→压缩定员→分流安置”，使公司从“机构人员臃肿”向“精干高效”转 变减员，人力资源结构得到进一步优化；通过“厂办大集体改革→“三供一业”分离→企业离 退休人员社会化管理”，解决好厂办大集体改革、“三供一业”分离等历史遗留问题； 通过 “市场化选聘→契约化管理”，用市场化方式建立起企业与各类职工的契约化关系；通过“建 立薪酬分配体系→完善薪酬考核体系→拓展薪资晋升通道”，薪酬分配逐渐与市场价位接轨， 实现能增能减；通过“市场化选聘机制→“两个合同”机制→薪酬增长机制”，形成市场化选 人用人机制。2017 年，中国一重改革取得了重要阶段性胜利，不但一举扭转了连续 3 年亏损 的被动局面，而且成为国有企业深化改革的成功样板。

（三）机械行业混改稳步推进，建议关注重型设备提质增效

现在已经进行国企改革的公司仍为少数，国企改革的力度还远远不够，下一阶段的改革还 有很大空间。我们认为短期来看国企改革对上市公司股价有一定的提振作用，长期来看股权激 励等方案能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，提升公司的经营业绩，引导公 司中长期向好发展。

1、重型工业企业加速提质增效，合并删减冗余，提高企业运营质量

我国的重型机械行业属于资本密集型行业和技术密集型行业，近年来国内外的经济形势的 变化导致市场需求萎缩、行业产能过剩、投资效益下降，同时存在“产品结构不平衡、产业集 中度低、具有国际竞争力的大企业少”等问题，高端装备产业急待培育和发展。改革的目的， 其一是壮大主体企业，实现高质量发展，考虑到我国重型工业企业经营效率低下，需加快企业 重组整合，实现企业抱团发展、品牌整合、技术互补，提高企业自主创新、产业配套和市场竞 争能力，促进工业发展和产业转型升级，实现企业做大做强做优。为进一步优化企业管理架构、 提高运营效率、降低管理成本、整合业务资源，重型工业企业将加快低产能整合、扩张企业规 模，企业上档升位，从而提高企业运营质量。

2、机械行业基础件，亟待改革提升研发能力，追赶先进水平

目前我国正处于新一轮科技革命和产业变革的浪潮中，“中国制造 2025”“互联网＋” “工业 4.0”方兴未艾，信息技术以一日千里之势迅猛发展，技术创新能力急需提高，关键核 心技术未完全掌握。同时产业基础薄弱，基础元器件、关键零部件、核心材料已成为发展“瓶 颈”。国企改革要抓住产业升级的关键环节，着力提升关键基础零部件、基础工艺、基础材料、 基础制造装备研发和系统集成水平，加快机床、汽车、船舶、发电设备等装备产品的升级换代， 积极培育发展智能制造、轨道交通装备等高端装备制造业，促进装备制造业由大变强。 机械行业的国企改革要大力提高科技自主创新能力，整合企业各方面的资源，加强对科技 研究和产业创新的重视，引进高素质的创新型人才，调动研发人员的积极性。企业应该增加研 发方面的投入、引进高端人才，不断提高基础配件套的工艺，缩小我国重型机械行业在节能减 排技术装备、关键工艺技术装备和高端智能机械产品研发方面与国际先进企业的差距，优化产 品结构，不断提高产品的质量。此外，还可以通过重组合并提升整体研发能力，建设共性技术 研究体系，实施自主创新战略，保证企业技术成果。

四、航空：货运混改稳步推进，产业链运行效率逐步改善

（一）航空货运行业总体发展平稳，国际航线周转量约占 70%

近年来，我国航空货运行业总体发展平稳。2019 年我国完成货邮运输量 753 万吨，同比 增长 2.0%。其中，国内航线完成货邮运输量 511.2 万吨，国际航线完成货邮运输量 242 万吨。 2020 年 1 至 11 月，完成货邮运输量 606.55 万吨。2019 年民航业完成货邮周转量 263.20 亿吨 公里，同比增长 0.3%。国内航线完成货邮周转量 78.6 亿吨公里，同比增长 4.1%，其中港澳台 航线完成 2.8 亿吨公里，同比下降 6.9%；国际航线完成货邮周转量 184.6 亿吨公里，同比下降 1.3%。2020 年 1 至 11 月，本年度完成货邮周转量 214.92 亿吨公里。

（二）航空货运以客机腹舱为主，四大航承担大部分运力

当前客机腹舱货运是我国航空货运首要方式。根据中国民用航空局统计数据显示，2019 年全货机货邮运输量占比为 32%，全货机货邮周转量占比为 45%。其中，国际航线全货机占比 51%，客机腹舱占比 49%；国内航线全货机占比 18%，客机腹舱占比 82%。

四大航龙头承担大部分航空货运运力。根据 2019 年民航行业发展统计公报的数据显示， 2019 年我国完成货邮运输量 753 万吨，同比增长 2.0%。中航、东航、南航、海航四家集团的 货邮运输量共完成 612.15 万吨，占总量的 81.3%。

（三）航空货运参与主体多元，国内全货机队超 180 架

航空货运参与主体呈现多元化特征。目前我国航空货运行业的主要市场参与者为中航集 团、东航集团、南航集团和海航集团，国外方面，除了卢森堡国际货运航空公司、汉莎货运航 空公司等航空货运企业外，还包括 FedEx、UPS 和 DHL 等从事国际性快递和运输的企业。 同时，近年来顺丰、圆通等快递企业也加快发展航空货运业务。

我国全货机总数超过 180 架。据各大航司官网统计，截止 2020 年 12 月，中国内地运营 货机的航空公司有 13 家，全货机总数达到 186 架，全货机数量集中于航空物流企业。其中， 顺丰航空拥有 61 架货运飞机。2018 年顺丰航空发货量总计约 123.8 万吨，其国内发货量占全 国国内航线总货邮运输量约 23%。其次为邮政航空有 32 架货运飞机；东航集团（中货航）、 中航集团（国货航）、南航集团（南航货运、天津货航）、海航集团（金鹏航空）四大航空集 团的货运飞机分布较为分散。

（四）航空货运混改稳步推进，产业链运行效率逐步改善

目前航空货运行业存在全货机规模较少，常态载运率低、行业增速较慢、盈利能力差、激 励机制不足等现象。通过航空货运混改，可以实现增资扩股，建立员工激励机制，构建航空物 流生态产业链。具体包括以下做法：

股权转让剥离业务，引入非国有资本增资扩股。三大航在混改过程中积极推进股权多元 化。战略投资者、财务投资者和员工持股平台为资本引入的三种主要类型。战略投资者多为业 务链高度相关的企业，比如快递物流企业：德邦物流、菜鸟网络等以及物流地产企业普洛斯等。 财务投资者一般为基金、保险等金融企业。混改完成后，东航物流注册资本由改制前 2 亿增至 14.28 亿；南航物流的注册资本由人民币 10 亿元增至人民币 18.18 亿元；国货航同意签订增资 协议，增加其注册资本人民币约 33.14 亿元

混改引入相关产业巨头，发展空运全链条生态。三大航的主营业务基本可以分为三个层 面：空运、地面服务以及综合物流解决方案业务。通过混改，三大航协同多方战略资源，已经 实现由传统的航空承运商向“配送网络+卡车运输+物流仓储+机场货站+航空货机”的空地全供 应链服务商的转变。以东航为例，德邦物流的引入有助于实现“天网+地网”的融合，普洛斯 为东航成为航空物流地面综合服务商提供经验。

启动员工持股，实现人才激励。员工持股是绝大多数国企混改的项目之一，三大航改革 过程中均涉及员工持股计划。东航物流员工持股比例定为 10%，突破了以往多个国企所制定 的 5%、6%的激励机制。10%的员工持股比例按照现有高管 5%，现有其他员工 3%以及预留 2%的模式分配。将员工利益与公司经营捆绑，激发了员工工作的积极性，减少管理层的代理 问题。

五、钢铁：去落后产能，整合资源，驱动基本面向好

（一）钢铁企业迎来结构性改革

十八届三中全会提出，现阶段中国深化改革的重点是经济体制的改革，其关键则在于国企 改革。新经济背景下，将公有制经济放在主要位置，积极发展混合所有制经济，对于促进企业 发展进步意义重大。部分钢铁企业作为国企的重要组成部分，产能过剩、杠杆过高等现象使得 部分国企在享受改革红利带来的积极影响后陷入新的发展困境，逐渐成为成为“僵尸企业”， 而钢铁行业产能过剩使公司自身效益下滑。此外，市场对国企利用补贴、政策红利等重大优势 与民营企业进行非公平竞争有所不满。因此新一轮国企改革有望使得参与改革的民营企业显露 头角，在中国开启“结构性改革之路”、确立“竞争中性”原则之时在市场的资源配置中发挥 自己的作用。

（二）去除过剩产能，改革势在必行

1、 化解行业过剩产能

当前，中国钢铁行业正处于需求正常但供给过多造成的产能过剩局面。根据经济合作与发 展组织的统计，2020 年全球产量与产能之间的差距达 7 亿吨，该数字为 2016 年以来首次增加 （+4180 万吨），该产能增加被认为是中东及亚洲新产能的出现所致。尽管今年疫情原因导致 全球钢材需求下降，但中国的钢铁产量依然持续增长，原因或是全国范围内多数钢厂仍可正常 盈利因而不愿在疫情打击经济之时停止生产经营活动。国家统计局数据显示，截至 2020 年 10 月，全国粗钢、钢材累计产量分别为 8.74 万吨、10.83 万吨，同比增加 7.22%。由于国内钢材 同质化严重、高性能钢种产能不足等原因，当前钢铁行业局面为低中端产能供给过剩、高端产 能供给不足的“结构性产能过剩”，因此在供给侧结构性改革的背景下进行国企改革有利于在 优化产业结构的同时帮助钢企提升经营能力、改善生产困局、加速企业自身产品高度发展等， 从而使得企业在改善生产及经营能力的同时亦促使行业回归可持续发展状态。

2、 整顿僵尸企业及落后产能，提高行业集中

根据中国企业联合会、中国企业家协会在 2014 年发布的中国企业 500 强名单，其中亏损 企业达 43 家，且主要集中在煤炭、化工有色、钢铁、建材等实业领域。300 家国有企业的亏 损比例高达 14%，42 家国企合计亏损约 727 亿元，其中 10 家央企合计亏损约 386 亿元。200 家民营企业中仅 1 家亏损，且亏损额仅为 5000 万元，与国企亏损额相比非常小。因此国家施 行国企改革可以实现国资的增值保值。 近几年，钢铁行业通过依法清理上一顿地条钢及关闭部分过剩产能，明显改善了供求关系， 经济效益出现恢复性提高。2018 年 1 月至 10 月，黑色金属冶炼和压延加工业主营业务利润率 达到了 6.69%，高于与同期规模以上加工工业平均 6.14%。自 2016 年以来，中国大力推进供给 侧结构性改革以去除过剩产能，钢铁行业是重点领域之一。此外，钢铁企业的合并重组亦是改 革重要手段之一，因其是优化钢铁行业资源配置、实施高效率低成本生产经营、高水平专业化 发展、生产低同质化高附加值钢铁产品的重要方式。

（三）钢铁企业改革主要形式及案例

1、 合并重组：宝钢股份并购武钢股份

钢铁企业合并重组是优化资源配置、实现降本增效、打成高水平发展、提升企业生产及经 营能力的综合手段。在转变和升级中国经济结构的进程中，企业的资本依赖成都已逐步向技术 以来靠拢。正因此，宝钢对武钢的并购在此类改革中属于典型范例。表面看，两家钢铁企业的 合并是相关部门牵头进行的商业合并，然而像深层看去，亦能看到传统行业去产能背景下国有 企业改革的一个项目尝试。宝武成功重组的经验对整个钢铁行业的产业重组具有重大借鉴意义。

根据本次并购活动中，宝钢和武钢综合考虑公司的实际状况，决定通过股票支付的方式 进行公司合并，具体操作是宝钢向武钢股东发行 A 股换取武钢股份股票，换股并购武钢股份。

并购完成后，武钢股份注销登记。 并购前，宝钢集团持有宝钢股份 1152338.58 万股，持股比例约 70%；武钢集团持有武钢 股份 532530.80 万股，持股比例约 53%。合并前后，两家公司总股数分别为 265.61 亿股、221.2 亿股，总股数相对减少股权结构变化如图 3-图 5。

作为大型国有钢铁企业，宝武二者虽有诸多相似之处，但两家企业在组织结构和管理机 制等方面仍有些许不同。重组后上市公司如何力争在短时间内实现内部融合是非常关键的问题。 首先是合并方向，尽管宝钢股份的市盈率远低于武钢股份，但钢铁行业“品牌”和“价值”为 导向的市场标准使得公司高层最终做出宝钢吸收武钢的决定。其次，财务整合实现的协同效应 作用很大，因此优化资产配置和资产质量提升是整合的关键点，且资产的有效利用可减少财务 报告披露的风险。双方合理运用税收优惠政策和地方部门进行研究，最终使得武钢的总债务减 少近 200 亿，通过财务共享平台统一控制费用，将宝钢原本就先进有效的财务模式直接内部推 广到武钢，以避免武钢财务资源的浪费，并促进了财务的统一管理。生产方面，宝钢并购武钢 后在湛江、武汉、南京和上海建立四个主要钢铁生产基地，从而形成中国江南区域的地缘优势， 并由宝钢总部统一计划和具体生产安排产品的种类及产量，迅速将生产模式复制于武钢，从而 在短期内优化了资源配置，实现了生产效益的最大化。人力及管理能力方面，加强培训、变动 高层管理者、建立完善的集里和考核机制等举措同时作用于合并后的公司，从而实现了宝武公 司在内部管理及人员配置上的整合及优化。

通过此次兼并重组进行的国企改革，其背后动力主要有三点。首先，是产业集中度较低 从而推动企业间的资源整合；其次，武钢技术资源优势但经营不乐观，宝钢在技术及经营方面 虽为国内领先但在武钢擅长的高端取向钢方面并无过大优势，因此资源共享是主要推力之一； 最后，供给侧改革政策的推动是促成此类国企改革的国家层面原因。因为钢铁行业产能极度过 剩，产业集中度较低导致了产品同质化严重等问题，因此产能过剩行业中的先锋角色进行兼并 重组是当前的主流趋势，从而可进一步化解产能过剩问题。

2、 混合所有制改革

此类国家企业改革是指通过在经营实体层面引入民间战投并促成主要股东之间分权控制 格局的改革方向。首先，民间背景的战略投资者被引入以建立主要股东之间的竞争关系，其次 通过引入盈利动机明确的民营资本使得民自的盈利目标和国企的保值增值目标结合，并促成混 改后企业“利益共同体”意识的形成，从而建立长效激励机制以解决代理冲突下经理人激励不 足的问题。 在此以重庆钢铁混合所有制改革举例。长期以来，重钢集团股权占比绝对，控制权分配 失衡，公司管理运营问题严重，导致公司决策中缺乏有效制衡。同时，经营管理者未能遵循行 业发展规律，一味扩大企业规模却忽视企业资产质量提升，对市场行情与需求把控失策，企业 生产与相应市场需求吻合度低，产品盈利水平不堪。内外交困，重庆钢铁的债务危机持续恶化， 企业经营状况被忽视，主要关注点更多在于企业的维系；资金周转困难，公司长期无法兑现员 工薪酬，降低了人员对企业的信心，导致核心技术人员跳槽，人均生产效率甚至不到行业平均水准半成。重庆钢铁在此次混改中将其持有的全部重钢股票出让给长寿钢铁，四源合股权投资 管理有限公司取代重庆市国资委成为重钢的实际控制人。破产重整计划实施的同时，重钢完成 混改，引入宝武钢铁实力雄厚的管理团队，提升自身管理水平，能源管理、运营保障等方面均 实现升级，形成了高效机动的市场经营理念机制。重钢聚焦钢铁主业优势，做好成本管控、产 品与市场联动、优化产业工艺，根本上提高企业生产能力的同时，从内部严格管控、变更企业 战略规划部署、更换管理层多个角度夯实企业资产质量。重庆钢铁此次混改，是企业脱虚向实 的变革，是对国家倡导的供给侧改革要求的精准把握。重庆钢铁一改此前资产质量过低、经营 动力缺乏和效率低下等问题，重新回归健康及可持续的发展状态发展。

（四）钢铁企业环境复杂，内部管理有待提升

内部环境下，钢铁企业从业人员思想相对保守，竞争意识相对其他行业较弱，国企人员 复杂，依然采用传统管理模式，并未从深层角度解决当前经济、技术快速发展的社会中产生的 新问题。同时在市场波动的影响下，钢铁生产不稳定，缺乏质量的产品，劳动生产率低，对企 业的未来发展产生极为不利的影响。整体上看，我国钢铁生产技术水平与国外相比，还存在比 较大的差距，高端钢铁产品需要进口，缺乏自主核心开发技术，需要进一步提升钢铁产品的研 发能力。 除环境不同外，钢铁国企管理方面亦存在问题。首先，当前部分钢铁国企尚未建立现代化 管理经营机制，且钢铁企业内部治理结构不健全导致权力分配不合理，直接影响了实际管理效 果，出现责权利不清晰的问题；其次，从委托代理机制来看，存在代理层级多的问题，在实际 管理成本增加的同时管理效率较低；最后，内部控制过程中，部分管理人员将个人利益嵌入企 业的决策和运作过程中，最终导致国有企业利益受损。 根据《国有钢铁企业改革问题探索路径分析》一文可知，钢铁企业改革仍存在提升机会。 首先，钢铁企业需要提升管理机制、优化内部举止架构，建立良好激励机制。其次，钢铁国企 在推进企业发展的预算管理机制建立同时亦需优化预算管理制度，较好配好“降本增效”举措。 此外，企业之间应在产能产量、技术水平、品牌价值、管理优势等诸多领域进行交流合作，在 兼并重组、混合所有制改革等改革方式的加持下实现产业集中度提升、产品同质化程度下降、 企业经营水平上升等成果。

六、化工：兼并重组和混改仍将是国企改革主旋律

（一）能源央企改革深入推进，重塑行业市场化竞争格局

近年来，能源央企改革是国企改革的重头戏、排头兵，混改和兼并重组深入推进，特别是 在垄断领域更加开放、更加市场化。 混改是近些年能源央企改革的重点，其中最大的要数中国石化销售业务混改项目。2014 年 9 月，中石化将旗下销售业务进行混改，引入社会资本。当时，中石化销售公司总体估值为 3570.94 亿元，境内外共 25 家投资者入围，以现金 1070.94 亿元认购增资后销售公司 29.99% 的股权，最终以大润发、复兴、新奥能源、腾讯、海尔、汇源等 9 家为产业合作伙伴。此次混 改为 2014 年全球最大的并购项目，轰动一时。2016 年中石化再次将旗下川气东送天然气管道 公司混改，最终中国人寿保险携手国投交通控股共同投资 228 亿元，持股比例分别为 43.9%和 6.1%。2019 年能源央企混改深入推荐，在国家众多混改项目中不乏油气项目。“三桶油”积极 推出下属公司进行混改，引入社会资本。在天然气方面，有 4 家从事燃气行业的公司进行混改， 4 家单位分别从属于四大央企：华润、中石油、新兴际华、中国城乡控股。华润推出的是位于 江西的抚州华润燃气有限公司，拟进行企业增资，而中石油推出的是肃宁县华港燃气，该公司 由中石油昆仑控股，拟募资股份 45%，募资不低于 410 万元。此外，在国家管网公司整合“三 桶油”旗下的管道资产和员工后，也将有望引进社会资本，届时将是近几年来油气领域最大的 混改项目。 在兼并重组方面，能源央企力度空前。神华、国电合并是优化上下游产业链，提升综合竞 争实力。成立国家管网公司，剥离“三桶油”核心管道资产，提升集约输送和公平服务能力， 重构油气行业格局。中化集团、中国化工“两化”融合属于增量重组，凝聚合力，通过做大做 强业务提升行业竞争力。

成立国家管网公司，是国家油气体制的一项重大变革。2017 年 5 月，中共中央、国务院 印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》。按照《意见》，中国油气体制改革的总 体方向是“管住中间、放开两头”。2019 年 12 月 9 日，国家石油天然气管网集团有限公司（简 称国家管网公司）正式挂牌成立，注入“三桶油”核心管道资产，负责全国油气管网的建设运 营，面向全社会秉承公平开放的原则，重构了石油天然气行业格局。

在油气上游领域，改革亦在推进，力度空前。2017 年 5 月发布的《关于深化石油天然气 体制改革的若干意见》，要求有序放开油气勘查开采市场，逐步形成以大型国有油气公司为主 导、多种经济成分共同参与的勘查开采体系。2017 年 6 月发布《外商投资产业指导目录（2017 年修订）》，允许外资投资石油、天然气的勘探、开发和矿井瓦斯利用等采矿业，但又规定石 油、天然气（含煤层气，油页岩、油砂、页岩气等除外）的勘探、开发（限于合资、合作）。 2019 年 6 月发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版）》，取消石油、天 然气、煤层气勘查开采对外商投资仅限于合资合作的限制。2019 年 12 月发布《关于推进矿产 资源管理改革若干事项的意见（试行）》，全面放开油气勘查开采市场，一是放开油气勘查开 采、二是实行油气探采合一制度，鼓励民营企业、外资企业积极参与油气勘探开采，市场参与 主体增多，将有利于提高我国油气保障能力、激发市场活力。

“两化”合并打响 2020 年央企改革第一枪，强强联合打造农化巨无霸。中化集团、中国 化工“两化”合并有利于进一步整合国内、外的农药、种子、化肥等大农业产业链，显著提升 规模实力，将成为全球屈指可数的化工巨无霸，提高中国在全球能源、化工和农业领域的创新 能力和产业地位。“两化”合并旨在进一步深化国企改革，优化资源配置，这也是两化加强合 作的标志。

中国化学混改提速，计划 2020 年重点推进天辰公司、华陆公司、成达公司、七化建、十 四化建和桂林公司 6 家二级公司、10-15 家三级公司混合所有制改革，并将释放最高股权比例 以引入战略投资者，引发市场广泛关注。在保持国有控股前提下，公司将充分释放股权，以股 权转让、增资扩股、置换股权、共同出资新设企业等多种方式，引入在资金、技术、产业等方 面具有优势的地方国企、民营企业、投资机构等各类投资者，并在部分企业探索开展骨干员工 跟投计划，实现利益共享、风险共担，激发内生活力。公司将适时筹划部分公司科创板上市， 着力构建“央企品牌实力+民营机制”的企业新生态。

（二）兼并重组和混改仍将是化工行业国企改革的主旋律

《国企改革三年行动方案》明确了国有企业改革未来三年的重点任务，无疑是国企改革的 一份纲领性文件，旨在加快培育具有全球竞争力的世界一流企业，推动国有企业改革发展再上 新台阶，为不断增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力作出新的更大贡 献。

1、 国企盈利能力亟待提升，国企改革预期仍将深入推进

国有企业因企业定位（如不以盈利为主要目的、承担社会责任等）、体制机制等原因，其 盈利能力要低于民营企业。以化工行业上市公司为例，不论是央企还是地方国企，其盈利能力 （净利率）均要低于民营企业和其他性质企业。2019 年化工上市企业中国有企业的营收是民 营企业的 3 倍之多，但净利润却低于民营企业，整体盈利能力堪忧。

《国企改革三年行动方案》中明确提出了要激发国有企业活力，健全市场化经营机制，由 此提升效率；推动国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量 发展，以及积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展等主要任 务和发展方向。我们认为，化工行业中国有企业目前经营效率、市场竞争力尚存不足，要满足 《国企改革三年行动方案》中的主要目标任务，成为具有市场核心竞争力的主体，仍需持续深 入推进改革，参与企业范围和改革执行力度均有望进一步加强。

2、 化工国企改革正当时，兼并重组和混改是不变的主旋律

我国化工企业整体呈现小散乱的格局，全行业自由过度、自律不足，市场竞争无序、质量 效益不高、安全环保问题突出。以上市公司为例，目前我国化工行业上市企业中，民营企业占 比最高，达到 66.4%，国有企业占比仅为 23.7%；从平均市值来看，民营企业市值最小，且同 质化公司较多，市场竞争异常激烈。我们认为，提升行业集中度、打造市场竞争力是国有企业 改革的重中之重；随着改革的突进，国内化工行业将呈现新的发展格局：行业竞争有序、质量 效益提升、安全环保改观。

七、汽车：关注国企优质资产证券化

（一）资产证券化是汽车国企改革投资主线

目前内前六大汽车集团均为国有企业，国有企业占国内汽车销量份额超过 70%，占行业 营业收入比例超过 75%，占行业利润的比例高于 80%。汽车及零部件行业上市公司中有近 50 家是国有企业，国企在汽车行业及零部件细分市场基本处于行业龙头地位。国企改革的将对国 内汽车行业产生深远影响。2018 年，汽车销量增速首次出现同比负增速，行业进入低速增长并逐渐进入成熟期。新 能源化将进一步颠覆传统汽车市场格局，集中度预计将进一步向头部靠拢。我们认为，国企“做 大做优做强”是国企改革的根本目的，也是面对来自国际以及新势力品牌“围堵”的大势所趋， 头部自主品牌国企通过扩大规模、降低成本来提升竞争力已成为必要。 从现有的改革案例中，我们大致可以归纳出以下模式：1）混合所有制改革，引入 PE 等作 为战略投资者，如江淮汽车；管理层股权激励，如上汽集团、华域汽车、广汽集团等；2）具 备相似主业的企业集团合并，例如南北车合并；3）集团资产证券化；4）国资退出，民营企业 借壳。我们认为，汽车行业具备产业链长，对地方就业、经济发展带动起到重要支撑作用，国 资退出或调整主业的可能性较小，所以我们认为汽车行业国企改革实现途径主要有：（1）集 团资产证券化；（2）混合制改革；3）整合重组。 改革的重点之一是对未完成混合所有制改革的大型国有企业进行资产证券化改革，通过资 产置换、购买大股东资产等途径来实现。目前汽车行业尚有一汽集团、长安汽车、北汽集团等大型整车及零部件集团尚未进行全面 国企改革，未来有望带来资产证券化投资机会。

（二）地方小型国有企业股权激励或资产重组

规模较小的地方国有汽车企业改革的重点在于提升效率、推动经营转型、盘活存量资产。 地方在债务压力之下，地方政府有动力积极推进改革。地方小型国有企业由于资产规模小，且 由地方政府控制，我们预计地方小型国企改革有望先行先试，力度也会比较大，尤其是在管理 层激励或者资产重组。若企业经营不善，考虑到为了保持国有经济成分的优势地位，地方政府 或寻找优势国有企业兼并重组，或将其资产注入上市公司平台。

（三）持续关注国企改革尚在进行中的标的。

八、传媒：5G 时代广电行业的价值重估

（一）用户结构变化，传统有线业务发展受阻

1、 4K/8K 高速发展，有线电视用户结构正发生变化

有线电视网仍占据主导地位，但用户不断流失。受新媒体业务（IPTV、OTT TV、网络视 频等）快速发展的影响，我国用户收视习惯发生变化。据中国广播电视网络有限公司统计数据 显示，自 2015 年起，全国有线数字电视用户规模占比持续下降，2015 年至 2018 年从 66.5% 减少至 51.6%，虽与新媒体业务相比仍占主导地位，但用户不断流失。2014 年起，全国有线电 视用户规模开始缩减。2017 年，全国有线电视用户数为 2.14 亿户,同比下降 6.14%，2018 年 实际用户数为 2.18 亿，2019 年有线广播电视实际用户数为 2.07 亿户，同比下降 5.05%。

2、 有线业务收入渐显颓势

作为传统广播电视三类业务中技术成熟、份额最大的一项，有线电视的表现关乎着传统广 播电视的兴衰。有线电视网的运营主体是在“网台分离”改革中成立的各省有线电视网公司，其 主营业务既包括电视直播业务（收视维护、付费电视，占比 60%左右），也包括少量在“三网 融合”改革中获批的宽带业务（占比 10%左右），它们共同构成有线电视收入的来源。

有线电视总收入缓慢下滑，唯三网融合业务收入上升。受有线电视用户增速下降和新媒体 竞争等影响，近五年全国有线电视网络收入增速持续下降，到 2017 年增速由正转负，全国有 线电视网收入出现下滑。2017 年有线电视网络收入 834.43 亿元,比 2016 年减少 75.83 亿元，同 比下降 8.33%。2018 年收入为 779.48 亿元，同比下降 6.59%，2019 年降至 753.35 亿元。

收视维护业务：部分省份打起价格战，长期看来难有起色。收视维护业务指对有线电视线 路的维护，缴纳收视维护费的用户可以收看免费频道。我国有线电视网收入的最主要来源是收 视维护费，但其占比已连续六年下滑，2018 年有线广播电视收视维护费收入占比不到 50%， 相比 2017 年下降 2.35 个百分点，相比 2013 年已下降 10.74 个百分点。长期来看，广电行业基 本收视业务收入难有起色。相比于 IPTV，有线电视的收拾维护费用价格并没有优势，这也是 造成用户不断流失的主要原因。2020 年起，多省取消了包括加装机顶盒安装工料费在内的八 项收费，有线电视已经开始打起价格战，望扭转当前不利局面，但价格降低的同时也意味着短 时间内业务收入会有所影响。

付费电视业务：小幅下降。区别于收视维护，付费电视业务指用户对付费频道的个性化点 播。付费电视收入在 2013 年-2016 年缓慢增长，但在 2017 年大幅回落，2018 年收入继续下降。 2018 年，付费电视收入占比 7.29%，相比 2017 年下降 0.57 个百分点，付费业务收入下降主要 原因：一是用户流失；二是为应对三网融合竞争，下调增值业务收费标准。

三网融合业务：小幅增长。三网融合业务主要指借助有线电视网开展的宽带改造与互联网 开通，它直接面临三大电信运营商及私人宽带公司的竞争。2015-2016 年，三网融合经历了超 过 40%增速的快速发展，但在 2017 年遭遇负增长，2018 年增长有所回落，同比增长 8.35%。 2018 年，三网融合业务收入占比 14.29%，相比 2018 年增长 1.97 个百分点，三网融合业务收 入的增长主要是抢占了一部分数字电视市场的份额。

3、 行业整体创收能力和盈利能力面临挑战

我国广电有线网络基本形成“一省一网”格局，全国有线电视网络整合在即。截至目前，我 国 31 个省级行政区（除港澳台地区）的地方广电公司中共有 11 家上市企业，自 2016 年数量 没有变化。分别是北京市的歌华有线、上海市的东方明珠、吉林省的吉视传媒、江苏省的江苏 有线、浙江省杭州市的华数传媒、湖北省的湖北广电、湖南省的电广传媒、广东省深圳市的天 威视讯、贵州省的贵广网络、陕西省的广电网络、广西壮族自治区的广西广电。2020 年上半年 11 家广电行业公司中，有 4 家公司营业收入实现正增长，7 家公司营业收 入水平下降，收入最高的五家公司为东方明珠、江苏有线、电广传媒、华数传媒和贵广网络。 11 家广电行业公司营业收入相较于 Q1 环比增速均有所上升，其中贵广网络、歌华有线、广电 网络环比增速分别达到 212.07%、140.04%、137.87%。 有 8 家公司实现盈利，盈利最佳的前五家公司为东方明珠、华数传媒、江苏有线、天威视 讯和歌华有线。受有线电视等传统业务下行、行业市场竞争以及疫情等因素影响，2020 年上 半年 11 家公司净利润同比增速均有不同程度的下降，但有 10 家公司净利润环比增速均有所上 升，其中江苏有线、吉视传媒、歌华有线、东方明珠等归母净利润较一季度有较大提升。2020 年上半年行业平均毛利率为 25.93%，降低 5.38%。毛利率前三的公司是华数传媒、吉视传媒 和东方明珠，分别是 35.13%、34.68%、32.43%。

（二）5G 助力广电行业转型升级

1、 广电获 5G 牌照，频段优势助力业务发展第四大运营商已经出炉，运营商格局全面洗牌：2019 年 6 月，工信部分别给中国移动、中国联通、中国电信、中国广电颁发了 5G 商用牌 照，运营商格局全面洗牌。总体看来，中国 5G 四大运营商组网的制式都是 3GPP 的 5GNR 标准， 工信部给不同运营商分配了不同的 5G 组网使用的无线频率。 中国移动取得 2.6GHz 和 4.9GHz 的频段，其中 2.6GHz 频段为黄金频段，无线频率更低， 是现在 4G 网络的主要频谱，意味着中国移动不需要做任何网络重新规划，只需在现有站址上 把 4G 基站换成 5g 基站，这是中国移动的一大利好。4.9G 频段的特点是带宽较大，但是覆盖 范围小，只适合做一些室内覆盖、热点覆盖或者回传等，不适合做大规模连续覆盖。 中国电信和中国联通取得 3.4GHz 和 3.6GHz 两个频段。在整个业内来看，主流运营商用的 是 3.5G 频段，虽然覆盖效果不如中国移动，但是好处是带宽大，产业链优势明显。 中国广电取得 700MHz 和 4.9GHz 频段，其中 700MHz 频段是做物联网的黄金频段，覆盖好， 能够给物联网用户提供低成本、广覆盖的方案。

损耗低、覆盖广、低频移，700MHz 优势众多：中国广播电视网络有限公司控股的公司众多，其中有中国有线电视网络有限公司、中广电 传媒有限公司等等，其中管理的于 2005 年 6 月成立的中广传播集团有限公司拥有 700MHz 频段 的使用权，但由于当时没有明确的商业模式，被广电总局叫停所有业务，进行内部资产清算。 随后 2017 年 6 月 20 日，中广移动网络有限公司正式注册成立，负责广电 700M 频段业务的运 营。 700MHz 频段被看做是发展移动通信的黄金频段，具有信号传播损耗低、覆盖广、穿透力 强、组网成本低等优势特性，而且适合 5G 底层网络。所以，理论上来说，中国广电在 5G 建设 上有着十分大的优势。

2、 广电 5G 网络建设计划全国铺开

2019 年 9 月，中国广电正式发布了 5G 试验网建设实施方案，一是 2019 年实施试验网建 设，此阶段分别在三个城市试行，2019 年 9 月，中国广电在上海虹口启动了首批 5G 测试基站， 二是规模建网阶段。

试验网阶段：2019 年 10 月-12 月，将在 16 个城市开展规模试点工作。5G 试验拟选择的 16 个试点城市，分别是：北京、天津、上海、重庆、广州、西安、南京、贵阳、长沙、海口、 深圳、青岛、张家口、沈阳、长春、雄安，计划总投资为 24.9 亿元。以上 16 个城市中，已有 部分城市启动了 5G 的建设筹备工作。2020 年 1 月，工信部宣布批准中国广电申请的 4.9GHz 频段 5G 试验频率使用许可，同意其在上述 16 个城市部署 5G 网络。 规模建网阶段：计划于 2020 年开始规模建网，2020 年 1~6 月实施完成清频工作的 40 个 大中型城市建网，并启动商用准备工作；7~12 月，实施完成清频工作的 334 个城市及重点旅 游城市的网络建设且计划于 2020 年 6 月启动市场运营，并在 2021 年逐步实现覆盖全国 95%以 上人口的目标。

3、 与中国移动合作共建 5G 网络

5 月 20 日，中国移动在港交所公告称母公司中国移动集团已经与中国广播电视网络有限 公司签署 5G 共建共享合作框架协议。继中国电信和中国联通宣布 5G 共建共享后，获得 5G 商 用牌照和 4.9GHz 频段的 5G 试验频率使用许可的中国广电与中国移动建立合作关系，国内四家 基础电信运营商在 5G 市场上的“2＋2”格局正式形成。根据协议，双方联合确定网络建设计 划，按 1：1 比例共同投资建设 700MHz 5G 无线网络，共同所有并有权使用 700MHz 5G 无线网 络资产；中国移动向中国广电有偿提供 700MHz 频段 5G 基站至中国广电在地市或者省中心对接 点的传输承载网络，并有偿开放共享 2.6GHz 频段 5G 网络。通过合作，双方可充分发挥技术、资源优势的互补作用，集约高效地实现 5G 网络覆盖、 丰富 5G 业务,助力创新和快速发展。中国移动借助 700Mhz 频谱低、覆盖远、组网成本低的优 势，能以更少的投入、更少的基站数量实现更大范围的 5G 网络覆盖，助力中国移动拓展垂直 行业市场。中国广电共享中国移动已建成的近 13 万 5G 基站和覆盖 56 个城市的 5G 网络，将成 为全球 5G 网络覆盖最广的通信运营商之一，行业竞争力大幅增强。

（三）新契机下，广电行业有望迎来跨越式增长

1、5G 商用推出，广电行业收入有望迎来跨越式增长

收入规模有望实现大幅突破： 2015 年至 2019 年以来，三大运营商的经济业绩稳健增长。作为 5G 时代的第四家运营商， 目前广电行业有线电视网络业务收入呈现下降态势，主要依赖广播电视收入，随着全国有线电 视网络整合及广电 5G 建设一体化发展加快，广电行业的收入规模有望实现跨越式增长。

行业 ARPU 值趋于稳定，流量争夺成竞争关键：2G 市场初期，中国移动处于垄断地位，随着联通加入中国移动 ARPU 值开始逐步下降，移 动和联通共拓行业市场，ARPU 值保持稳定。2008 年年初期，中国电信收购中国联通分拆的 C 网，3G 时代三大竞争格局正式成立，因为联通和电信的 3G 标准占有优势，使得中国移动 ARPU 值降幅明显。2015 年初期，中国移动率先发力 4G 市场，ARPU 值有所回落，中国联通和中国电 信 ARPU 值较为稳定，总体看来，虽行业 ARPU 值总体整体下行，但追究其原因是因为近年来三 大运营商竞争激烈，追求用户增长而牺牲 ARPU 值，运营商平均 ARPU 值保持在 50~60 左右。随 着流量红利趋于尾声，业务增长将更依赖于用户价值挖掘，因此我们认为未来长期来看 ARPU 值将趋于稳定甚至稳中有升。 随着 5G 时代的开启，广电的加入将抢占市场份额，凭借广电系在传统业务上的用户积累， 有望在流量红海竞争中取得突围，而我们认为流量竞争将是未来四大运营商的竞争关键。

2、触达面广泛，有望切入多种应用场景

5G 时代的三大业务应用场景：国际电信联盟 ITU 为 5G 定义了未来 5G 三大主要的应用场景，分别是增强型行动宽带通讯 (eMBB)、超可靠度和低延迟通讯(URLLC)以及大规模机器型通讯(mMTC)。目前，可以运用在广 电行业领域的主要是 eMBB 及 mMTC 带宽。eMBB 增强型移动带宽是我们目前主要使用的 5G 应用 场景，可以帮助在用户密度大的区域增强通信能力，在超高清视频传输应用上，5G 的传输速率可达到 1Gbps，可提供优良的网络承载能力，满足 8K 的传输要求。而 mMTC 使用的 5G 场景 特点为连接设备数量巨大，可以更好的帮助实现智慧广电发展

700MHz+4.9GHz 中低频独立组网，优势明显：中国广电是全球唯一一家以 700MHz 建网的 5G 运营商，从技术角度而言，700MHz 频率具 有覆盖广、信号强、损耗低、穿透力强、组网成本低等特点，优势明显。在城郊和农村地区， 700MHz 系统覆盖半径约为现有 2.6GHz 系统的 3~4 倍，可以确保其在边远地区的覆盖领先。同 时，由于其覆盖范围广，使用 700MHz 频段所需要简称的 5G 网络基站数相比其他运营商更低， 成本减少。对于 URLLC 和 mMTC 应用，需要的就是广覆盖、低功耗等特点，700MHz 是完全可以 胜任的。2020 年 1 月，中国广电获得 4.9GHz 频段 5G 试验许可，4.9GHz 具有大容量、高速率 的优势，弥补 700MHz 的不足。总体看来，中国广电通过 700MHz+4.9GHz 中低频独立组网，同 时共享中国联通、中国电信室内 3.5GHz 室内频段发展 5G，优势明显。

3、技术进步推动新业态发展

近年来随着 5G、VR、8K、人工智能物联网等新兴技术的快速发展，未来广电将加快这些 高新技术的运用，从而实现产业变革。以 2019 年 8 月发布的《中国广电·青岛 5G 高新视频实 验园区规划》举例，未来该园区将重点布局高新视频内容产品创新、高新视频云、高新视频软 硬件设备研发生产、高新视频应用集成创新、内容监测监管与数字版权服务、高新视频产业运 营等六大板块，以科技创新为支撑，以内容生产为核心，应用于沉浸式体验、VR、AR 等多种 新兴产业，构建高新视频新业态。 VR/AR 将给用户带来 360 度视角全新体验：5G 可以提供媒体交互新方式，将大大促进 AR／VR 在广电行业的应用，首创的虚拟网络交 互制作模式（VNIS）在 2020 年央视春晚第一次应用，VNIS 系统是指利用远程采集超高清分辨 率的动态 VR 实景内容，通过 5G 等网络技术将高质量 VR 视频传输到总台央视频虚拟演播室 VR 渲染系统，并进行实时渲染制作，实现视觉特效与节目内容无缝结合，使观众可以自由转换不 同视角，拥有全新的收视体验。

4K 频道节目已落地，8K 超高清视频浪潮已至：5G 还将推动超高清视频化，因为其大带宽、低时延、强稳定的技术优势，可以帮助节目 内容在 8K 屏幕的完美展现，做到超高清，无卡顿。相比于 4K，8K 的 3840 x 2160 像素拥有更 高的分辨率，也提供了更宽的可视角度，观众可以在电视上看到更清晰的画面细节。随着 8k 的逐渐普及以及 8K 电视产品的上市，广电电视场景与 8K 的结合将迎来新的发展机遇。

AI+广电，赋能智慧广电：当前广播电视行业以实施智慧广电建设为基础，人工智能是引领其发展进步的支撑性技术 之一。人工智能在其领域运用非常广泛，以内容制作方面举例，人工智能技术可以做到智能内 容识别、海量素材自动匹配，使用视频结构化技术快速识别和提取关键帧元数据，使用智能帮 助生产传播内容，在短时间内制作内容同时实现视频个性化，降低生产成本，促进产业效率。

广电物联网技术优势，带动行业发展：广电行业的物联网场景具有很好的应用模式。从技术层面看，广电物联网对带宽要求不高， NB-IoT 只需大约 180KHz 的带宽，可低成本广泛部署到蜂窝网络，广电的 700MHz 频段覆盖广、 容量小，和 NB-IOT 在物联网方面的特点吻合度非常高。未来广电物联网发展从平台建设起， 将逐步开展物联网覆盖建设。

5G 业务优势显著，增量空间可期：广电行业在建设 5G 发展初期，利用现有的网络基本可以实现业务部署, 随着平台搭建推 进，教育、医疗、民生、电子政务等目前具有一定基础的业务未来会覆盖面会更广。随着 5G 技术的快速推进，预计未来广电平台将与政府实现更多民生方面的合作，预计 5G 业务增量可 期。

远程教育云平台上线，满足偏远地区教育需求：四川广电网络充分利用广电网络覆盖广、低成本等优势，运用音视讯、云计算、物联网技 术解决了传统同步教学中存在的问题，实现了远程同步互动教学。远程教育云平台可以满足硬 终端，软交换的优质音视频编解码能力及大规模部署的能力，能够实现同步课堂、教师研训、 远程授课、双师辅导、课堂录播、教师听评课、课堂巡检、教学督导等多场景的远程教学应用。2019 年 8 月，攀枝花市第 9 小学校通过广电网络“远程教育”云平台，成功与米易县湾丘小 学实现了远程同步课堂教学，给偏远地区的孩子带来了福音。 2020 年 2 月，歌华有线和北京市教委合作推出免费在线学习平台“歌华教育-北京云空中 课堂”，通过高清交互机顶盒已覆盖约 600 万北京家庭用户，未来在线教育模式将得到积极推 广。

视频监控布点，联网共享为重点发展：“雪亮工程”之名源于“群众的眼睛是雪亮的”，它以群众各家各户的信息系统为基础， 通过视频监控布点，搭建农村地区治安防控监控项目，以此守护百姓安全。2018 年，贵广网 络已与 53 个县完成项目签约，共完成 5000 多个行政村的建设。从全国范围看，2018 年约有 1894 个建设项目，而 2019 年全国地级以上的区域大概有 334 个，建设体量已达到 314 亿。尽 管预计 2020 年，雪亮工程将基本实现全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控的目标，但 随着万物互联的推进，雪亮工程的下个发展趋势，为实现联网共享。

有线电视实施应急广播，看好应急公共服务市场：全国应急广播体系是国家应急体系和国家公共服务体系的重要组成部分，为全民提供突发 事件应急广播，目前已经建成了覆盖全国、遍布城乡的广播电视传输覆盖网络，已成为发布应 急信息的主要手段。从国际上看，美国第一应急网 FirstNet 是全球首个全国性应急通信网络， 当紧急事件突发时，会把这个频段划分出来作为应急通信使用，英国、韩国同样投入频段使用 应急宽带网。随着国家的逐步重视，在 ToG 方面，看好应急公共服务的垂直应用市场。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）