白酒行业研究：从白酒股理解大盘

1. 风险评价原理及国君风险评价指数的构建

1.1. 概念原理：什么是风险评价？

风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是投资者评估与识别潜在风险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：

1）政治（政策）；

2）经济（宏观经济与微观财务）；

3）交易。风险评价 具备风险溢价、实物期权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大 效应。自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同 一收益率下预期波动率的变换共同影响风险溢价。

风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交易 思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的DDM 模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定预期曲线本身的虚实， 而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系数指标 ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化市场对 利好信息（政策、盈利等方面）的反映。

风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中 位，中盘盈利大幅改善→经营稳定预期抬升→风险评价逐步下行至低位， 与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有 改善→但幅度不大且本身风险评价较低→风险评价边际贡献有限，大盘 蓝筹跟随。2021Q1 沪深 300、中证 500 归母净利润增长率（整体法）分 别为 36.15%和 115.79%。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬 升，风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险 特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影 响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。

1.2. 度量方法

2016 年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行 通道。从国君策略风险评价指数的构建结果看，2016 年前风险评价在相 对狭窄的范围内多变，2016 年起上行或下行趋势的持续性增强。2016- 2017H1 供给侧改革令过剩产能逐步出清，风险评价下行；2018M4 起去 杠杆+贸易战令风险评价上行，直至 2019M1 针对 2018 年年报的商誉减 值风波将其推至高潮；随后风险评价拐头向下，但 2019M5 贸易战卷土 重来令本身已拐头的风险评价再度上行；2020M1 新冠疫情爆发，风险 评价上行而后逐步回落；2020M9 美国封锁 Tik Tok 以及大选博弈进入白 热化对风险评价形成扰动，但总体来看后疫情时代各类因素确定性上升， 风险评价趋势下行。若将国君策略风险评价指数拆分为宏观经济、微观 财务与资本市场三个分项，分项指数之间的相关系数较低，一定程度上 表明不同分项能够有效捕捉不同领域影响市场风险评价的因素，国君策 略风险评价指数能够弥补单纯使用经济政策不确定性指数的不足。

2. 复盘白酒股行情，观风险评价下行与风险偏好修复

白酒作为微观交易结构最拥挤的赛道，对人们内心的预期反映最为直接。 春节前我们提出彼时为 A 股史上第一次蓝筹股泡沫行情（《20210114A 股史上第一次蓝筹股泡沫》），白酒股作为当时市场关注度最高、定价最 充分的板块后续迎来估值回归。在经历了过去几个月的估值调整与板块 内部的结构分化后，我们认为：从策略视角而言，作为机构持仓集中且 偏好拥挤、微观筹码压力相对较大的板块，A 股白酒股相较市场的行情 表现与内部表现的分化，实际上集中体现了在全球疫情后的经济修复背 景下，宏观经济预期与流动性环境由确定到不确定性再到回归确定性的 动态演绎过程中，投资者风险偏好的逐步调整，以及风险评价由外部世 界变化反映至人们内心、最终传导至交易端投资行为的映射过程。蓝筹泡沫时期，筹码集中分布在最乐观人手中，而在经历估值下杀后，此前 最乐观人持有标的的表现，也反映了市场的一致预期与交易行为。

2.1. 白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性

复盘年初以来白酒涨跌，结构分化明显。对应 2021 年初以来，市场风格 经历从买确定性到杀估值、估值修复再到买成长性与业绩弹性的阶段变 化。年前在爆款基金发行带来的增量资金逻辑下，叠加海内外经济修复 共振推升分子端盈利增长预期，市场延续此前抱团风格，一线白酒龙头 持续上涨，二线白酒龙头表现平庸，其他白酒股则相对下跌。农历年后， 央行流动性收紧预期压制高估值蓝筹股分母端逻辑，杀估值行情下此前 收益平淡的白酒二线龙头跌幅最大。此后，伴随通胀预期逐步演绎，白 酒股作为抗通胀品种 3 月中迎来估值修复行情，结构上盈利预期的上调 贡献二线龙头品种最强表现，至 4 月中下旬，酒企动销超预期兑现及产 品结构升级利好下，二线龙头展现高成长性，股价表现迎来二次向上。

为什么买盈利弹性和成长性？分母收缩阶段寻求“相对”确定性。此前高 估值板块经历流动性收缩预期下的杀估值行情，难以再次迎来资金合力 且仍需业绩消化估值压力，追寻盈利弹性将有望对冲分母端收缩带来的 估值压力。分子端来看，国内经济复苏受资源品通胀和终端需求疲弱双 向制约，企业盈利强劲复苏面临曲折，业绩空窗期叠加基数效应导致前 高后低，市场寻求总量增长平淡下具备超预期可能的盈利弹性与成长性 方向，作为阶段内的“相对确定性”。分母端来看，复盘历史上海外流动 性预期由松转紧拐点前后，通常对应 A 股成长风格的相对收益阶段。我 们以标准化后的金融条件指数表征流动性预期，以中证 800 成长指数表 征具备成长性特征的大中盘个股，得到海外流动性环境变化与国内成长 风格的收益水平更为相关（相关系数 0.80>0.39），说明多数时刻海外流 动性仍是新兴市场风险资产的定价之锚。当前市场流动性预期趋势上面 临中周期的由松转紧，观察该阶段前后成长股行情，除 2014-2015 年牛 熊转换外6，其余时段具成长与弹性特征的大中盘个股均有显著收益。

结合历史规律来看，每轮 PPI 高位回落区间，市场风格和领涨主线板块 通常面临调整，而阶段内具备相对盈利优势的成长风格是更具性价比的 配置方向。自 2005 年股改以来，PPI 分别于 2008M8、2010M5、2017M2 见顶8。观察彼时的行情演绎，往往缺乏主线特征，行业轮动加快且出现 扩散行情的概率极高，阶段内更具盈利优势的板块通常表现较好：

2008M5-2008M11：一改此前石油石化、农林牧渔的结构性火爆，转 向公用事业、医药生物（尤其是传统的电力及医药商业细分）等防 御性板块。建筑装饰是该期间为数不多的进攻机会，基建投资增速 触底反弹趋势确立，并于 2009 年年中创下历史高点；

2010M2-2010M8：除受益于 iPhone 4 问世的电子之外，其余的优胜 赛道亦带防守属性。当时苹果股价创历史新高点燃情绪，智能手机 的 IP 之大超乎想象，拉动了包括 LED、触摸屏，甚至物联网的一系 列逻辑，很多逻辑即便是十多年后的今天来看也难言过时，因此该 种级别的进攻机会可遇而不可求；

2016M11-2017M5：2016 年“憋死人的横盘震荡”中孕育 2017 年“消 费周期五波走”的龙马行情，但在行情开启初期，防守一定占据更大 的考量权重。涨幅位居前列的家用电器、食品饮料、银行均具备业 绩稳定及高股息特征，且主要家电品种的销售并未放量、白酒价格 亦未收复 2013 年“三公消费”的失地。

结合交易拥挤度来看，前三轮 PPI 高点位置涨幅已较大的行业，后期均 面临基金超配比例分位数的下降趋势，表明投资者此时更倾向于针对此 前的集中配置行为进行“调仓”与“扩散”，这对刚经历过“史上第一次蓝筹股泡沫”的 A 股市场而言，当前正具备借鉴意义。我们认为，当前需要 重点关注拥挤度相对较低而配置性价比更高的成长弹性方向。

2.2. 核心驱动逻辑：本轮扩散行情主因风险评价下行和风险偏 好低位修复

应如何理解这轮白酒行情变化的核心逻辑与驱动因素？首先，根据上文 结构行情复盘，我们认为当前白酒呈现出明显的扩散行情：由此前的流 动性收缩预期驱动具备盈利预期方向持续上行稀缺性的二线白酒龙头 持续上涨，而当前伴随酒企产品结构升级带来的业绩催化与盈利增长的 确定性，二线龙头上涨，一线白酒龙头和其他酒企震荡后小幅跟涨。

1、 基于 DDM 模型，我们认为，当前这轮白酒扩散行情的驱动主因在 于风险评价的下行和风险偏好的低位修复。有关风险评价的概念与 原理我们在前文中已有具体论述。当前市场风险评价的下行，已重 点并集中反应在本轮白酒的行情表现中：一线白酒龙头经年后估值 修复后，较前期高点仍有 15%的距离；而二线白酒龙头当前股价已 创历史新高，从预测 PE 估值来看也已反弹至年初高位。

市场认为造成白酒结构行情的差异主因在于盈利弹性，而我们认为， 在盈利弹性的表象背后，实则为市场对风险评价的下行，由此驱动 对二线白酒股为代表的盈利弹性和边际改善幅度更大方向的追逐， 并有望由白酒开始，外溢至各板块中结构性的细分成长品种，呈现 出一线向二三线弹性品种扩散的行情。

2、 为什么我们说当前主因风险评价的下行驱动二线白酒龙头的上涨？

我们认为，年初至今市场经历了由盈利上行预期-无风险利率上行-流 动性收紧预期主导再到风险评价下行主导变化。当前在分子端预期平 稳、分母端市场风险偏好保持低位、无风险利率上行阶段性缓和的背 景下，具备更大成长弹性的二线白酒龙头的领涨背后，实际上也隐含 了本轮是由风险评价的趋势下行主导驱动二线白酒龙头上涨的结论。

1）考虑当前风险偏好处于相对低位。尽管近期呈现小幅向上修复， 但仍受制于国内信用收缩周期向下、国内中小企业经营压力及潜 在信用风险、海外各项贸易摩擦风险事件等因素的压制，以及政 策层面来看，国内关于“不急转弯”等政策的认识也已从分歧走向 共识。因此，预计市场风险偏好或阶段性有小幅上修，但整体仍 处偏底部位置。

2）无风险利率上行预期近期已阶段性缓和，当前不具持续上行风险， 但存在下行可能。一方面，当前美债隐含的通胀预期已行至 2003 年以来 84%分位值水平，过高的通胀预期已经充分反映了极致的 供需关系，通胀预期顶点在即，流动性的负面预期需要正向修正。 美债利率在未来几个月很难突破前期 1.75%的高点，更可能维持 区间震荡甚至下行。此外，银行理财破净数持续处于高位，伴随 刚兑的逐步打破，市场无风险收益率上行难、下行易。

3）在业绩空窗期分子端盈利预期平淡的情况下，基于 DDM 框架来 看，我们通过近期白酒行情表现（二线龙头持续上涨，一线龙头 和其他白酒股趋势性跟随）来看，也可以反向推导出风险评价的 下行因素。企业盈利层面，我们在企业盈利的节奏预期上与市场 不存在分歧，预计全年企业盈利增速较 2020 年明显改善，盈利节 奏上 2021 年盈利增速逐季下滑。但我们认为在盈利压力上市场或 预期不足：伴随二季度经济寻顶，Q2-Q3 盈利动力仍强劲，但随 着经济下半年压力显现，四季度盈利或将面临零增长考验，而分 子端的弱化，则有望推动分母端压力进一步释缓。

4）历史来看，风险评价下行阶段，二线龙头往往相对其他白酒股表现较强。通过构建国君风险评价指数与二线白酒龙头历史收益复 盘：

a）2012 年至今，风险评价指数与二线龙头/其他非龙头白酒 股的相对表现始终呈反向变化，历次风险评价上行，二线龙头获 取超额收益，历次风险评价下行，对应二线龙头相对收益下降；

b）从二线龙头相对一线龙头（茅五泸）表现来看，仅 2016-2018 年间，风险评价与二线龙头/一线龙头相对收益呈同向变化，但我 们认为这与该阶段微观交易结构开始发生变化及市场风险评价显 著下降相关，市场赋予当时盈利方向迅速向上且全 A 来看盈利水 位较高的一线白酒龙头以“成长属性”的定义。自 2018 年初开始， 一系列内外部风险事件导致市场风险评价迅速上行，一线龙头盈 利水位在全 A 较高，市场再度追逐此时的一线白酒为“确定性”， 自此开始，风险评价指数再度与二线龙头相对一线白酒龙头的超额收益呈反向相关。2020 年底至今，风险评价显著回落，市场再 度转向对“成长性”追逐，二线白酒龙头较茅五泸三只表现更强。

我们认为，伴随近年宏观环境、风险因素和微观市场交易结构的 变化，投资者对白酒股赋值成长属性，当风险评价趋势下行时， 投资者更青睐买白酒中的成长，如当下的二线白酒龙头。通过复 盘，风险评价的变化和影响机制在近年白酒行情中得到完全反映。

基于 DDM 框架，我们对 2021 年初以来白酒股表现与市场行情进行阶段 性复盘，并将白酒行情表现划分为六个阶段，分别对应 DDM 框架中三因 素驱动逻辑的变化：

阶段 1：盈利预期上行核心推动的上涨期（0101-0121）

指数上涨：涨幅沪深 300>上证指数>中证 500，大盘优于白酒。

白酒分化：一线白酒龙头>二线白酒龙头>其他白酒股。

在分子端，拜登政府上台后欧美防疫措施升级叠加疫苗接种持续落地加 强顺周期的业绩修复，带来海内外复苏共振，高频经济量价数据印证经济 修复趋势向好，企业盈利端预期上行，推升对一线白酒龙头为代表的高估 值蓝筹股的抱团行情持续。在分母端，跨年资金面宽松下春季躁动行情启 动，这一阶段上证指数涨 4.26%，沪深 300 涨 6.79%，中证 500 涨 4.01%， 但头部市值和尾部市值公司出现二八分化，尽管指数普涨，但个股上涨家 数边际收窄，市场结构性行情持续演绎。这一阶段，中证白酒指数下跌 1.33%，大盘表现优于白酒。结构上一线白酒龙头>二线龙头>其他白酒股。

阶段 2：流动性预期收紧核心推动的下跌期（0122-0204）

指数下跌：跌幅中证 500>上证指数>沪深 300，白酒优于大盘。

白酒下跌：一线白酒龙头>二线白酒龙头>其他白酒股。

在这一阶段，央行公开市场操作超预期大规模回笼流动性，银行间利率显 著抬升，分母端无风险利率收紧预期骤然加大，市场行情震荡下跌。在央 行的大动作下，央行货币政策委员会委员马骏讲话表示“资产泡沫较大， 货币政策要适度收紧去应对”。由此，在新冠疫情形势尚不明朗的背景下， 流动性和风险偏好成为市场主导力量，在流动性收紧预期担忧下，市场脆 弱性明显上升。在这一阶段，上证指数跌 2.69%，沪深 300 跌 1.86%，中 证 500 跌 2.59%，市场追逐“确定性”，青睐大市值，ROE 稳定的优质公 司，白酒板块走势具相对韧性，中证白酒指数下跌 1.60%，表现优于大盘。

阶段 3：风险偏好上行核心推动的上涨期（0205-0218）

指数上涨：涨幅沪深 300>上证指数>中证 500，白酒优于大盘。

白酒分化：一线白酒龙头>二线白酒龙头>其他白酒股。

这一行情演绎的核心在于微观流动性超预期下结构性风险偏好上行。理 财收益率的下行和公募基金发行的持续火爆带来市场微观流动性超预期， 微观流动性的磅礴涌入形成大盘蓝筹优质资产“市场表现好—资金流入— 推升行情表现”的正反馈，强化前期市场风格的持续演绎，市场结构性风 险偏好提升。在这一背景下，两市成交额不断推高，2 月 22 日成交额达 年内最高，筹码集中于最乐观投资者，催生蓝筹股泡沫。在这一阶段，上 证指数涨 4.95%，沪深 300 涨 5.38%，中证 500 涨 4.52%。白酒作为机构 重仓板块，在蓝筹股行情中极致演绎，中证白酒指数上涨 5.04%。

阶段 4：海内外经济修复，无风险利率上行主导的下跌期（0219-0310）

指数下跌：跌幅来看，沪深 300>中证 500>上证指数，大盘优于白酒。

白酒杀跌：跌幅来看，二线白酒龙头>其他白酒股=一线白酒龙头。

这一阶段在大宗商品涨价及海内外经济修复共振背景下，推升通胀上行 预期，美债十年期国债收益率在疫情控制和美国新一轮财政刺激的作用 下超预期陡峭上行，引发杀估值行情，而二线白酒龙头跌幅相对较小。无 风险利率上行核心驱动市场的下跌，同时造成了微观市场交易结构恶化的暴露，前期拥挤度过高的抱团蓝筹股纷纷下挫。这一阶段，上证指数跌 8.64%，沪深 300 跌 13.26%，中证 500 跌 8.35%。白酒尤其是高端白酒板 块作为机构重仓标的和抱团股在蓝筹股泡沫破灭中首当其冲，贵州茅台跌 幅达 20.27%，五粮液跌幅达 24.26%，中证白酒指数跌 26.75%，白酒板块 回调幅度显著高于大盘。

阶段 5：分子端盈利预期相对平淡，通胀预期上行引发流动性收紧预 期（0311-0510）

指数震荡：涨幅中证 500>上证指数>沪深 300，白酒优于大盘。

白酒分化：二线白酒龙头>其他白酒股>一线白酒龙头，一线龙头下跌。

这一阶段行情的驱动核心主要在于流动性的边际变化。其中国内流动性 预期在收紧和宽松间变化：3 月 PPI 指数超预期上行，货币政策收紧预期 强化，而后中央政治局会议强调保持宏观政策连续性，稳定性，并由此释 放政策不急转弯信号，由此流动性收紧预期缓解；海外流动性预期由宽松 向收紧演变：美国 4 月非农就业数据不及预期，“QE 缩减”担忧缓解，而 随后 4 月美国 CPI 数据大超预期，通胀预期的上行又再度导致美国加息， 流动性收紧预期升温。与流动性相比，盈利端预期波动表现较为平淡，经 济复苏动能趋缓。在年报、一季报密集发布期，盈利端增长符合预期，盈 利能力边际明显提升。而在随后的业绩真空期，中央政治局会议强调“辩 证看待一季度经济数据”、“经济基础不稳固”，同时 4 月 PMI 数据超预期 下滑共同导致盈利预期的下修。在这一阶段，指数呈震荡走势，上证指数 涨 2.09%，沪深 300 跌 0.22%，中证 500 涨 6.82%，宏观经济情况的高度 不确定性再度推升了市场对“确定性”的追逐。中证白酒指数涨幅 14.38%， 这一阶段白酒表现显著优于大盘指数，且结构上二线龙头显著表现较强。

阶段 6：风险评价下行（0511-至今）

指数上涨：涨幅沪深 300>上证指数>中证 500，白酒优于大盘。

白酒分化：二线白酒龙头>其他白酒股>一线白酒龙头。

这一阶段行情的核心驱动力在于风险评价的下降。本质上，风险评价的变 化需要大环境的变化为契机，而当前我们恰恰处于大环境从不确定走向确 定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变 得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球“低通胀、低增长、 低利率”格局变得确定，由此外部环境越来越走向确定，市场风险评价随 之下降。

具体而言：

1）流动性：4 月社融已是边际下滑最大的时点，信用 收紧预期已被市场充分反映。

2）通胀：高点将现，年内 PPI 高点难以超 过 5 月份，环比上行最快的时候将过去。

3）政策：对“不急转弯”等政策 的认识从分歧走向共识。在当前阶段，指数呈上涨走势，上证指数涨 4.82%，沪深 300 涨 6.57%，中证 500 涨 2.35%。五月以来多家酒企扎堆 提价，其中飞天整箱批价稳定在 3250，五粮液批价上涨至 985，国窖批价 上涨至 920，价格提升带来白酒板块基本面的边际向好进而推高了白酒行 情，中证白酒指数涨幅 18.26%，这一阶段白酒表现显著优于大盘指数。

值得一提的是，结合近年表现来看，其实我们也早已经历过由风险评价下 行贡献的白酒上涨行情，例如 2019 年下半年、2020 年的白酒行情中，除 无风险利率下行的因素贡献外，风险评价的下降也均扮演了不可或缺的 角色。

3、 最后，海内外哪些信号和变量导致当前风险评价的明显下行，即风险 评价下行的核心原因究竟是什么，以及为何风险偏好呈底部抬升？

海外：中美缓和并非空穴来风。短期来看，美国 4 月超预期的 4.2% CPI 同比令拜登政府审查关税对大宗商品涨价与通胀的影响。事实上 美国较中国更需担心输入型通胀的影响，以史为鉴，美国进口价格指 数（IPI）与其 CPI 的相关系数达 0.8477，其中与中国密切相关的工 业用品及材料分项的相关系数也有 0.8329，关税取消预期抬升风险偏 好；中期来看，据美国全国商会中国中心的报告，中美脱钩代价巨大， 仅以“直接投资”这一项为例，评估结果显示存量减少的一次性损失达 5000 亿美元，便大致相当于本次新冠疫情对美国 2020 年 GDP 总额 的冲击。因此，中美缓和预期在中期延续的概率较大，后续风险偏好 底部的向上修复或具较大概率。

通胀上行预期边际缓和：Back to the Beginning，一切之源的通胀或 近拐点。回归一切逻辑的初始，2021 年通胀将主导大部分时段的分 母端演绎。若将新冠疫情与金融危机作比，2008 年金融危机后，以油 和铜为代表的全球大宗商品价格呈现一波三折（骤升 250 日-缓降 150 日-缓升 120 日）的走势，如此看来油铜价格已近第一阶段拐点。尽 管考虑后续新增产能边际放缓的因素，大宗商品价格的中枢仍会上 行，但当前美联储拥有较 2009 年更大的货币紧缩空间或引致“高通胀 -强美元”跷跷板，叠加国内“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影 响”的明确信号，短期继续上攻的概率不大。值得注意的是，当前 5 年 期 TIPS 通胀预期已达超出一倍标准差水平的 2.68%，超调程度已创 十余年新高，这些都为后续的回落增添了权重。更何况是供给端的冲 击占主导。同时，政治局会议强调“政策的底线在于做好重要民生商 品保供稳价”，表明 CPI 较 PPI 的政策影响更甚。根据国君宏观团队 的预测，即便乐观情形下 2021 年全年的 CPI 中枢也不及 2%，与国 内 3%的经验敏感位仍有差距，流动性预期呈现边际缓和。

国内：当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确 定转向确定的过程。当前国内包括通胀、流动性、增长等多维度数据 的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，不确定性下降。而风险评 价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀 预期变得确定→政策变得确定→最终全球经济格局变得确定，由此整 个外部环境越来越走向确定，由外向内来看市场风险评价随之下降。

此外，公募 REITs 项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，同时有 助于风险偏好的低位向上修复。分子端企业盈利预期平稳下，2020 年 4 月宏观经济及金融数据披露后，市场对于通胀、流动性、增长等多 维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，对于未来一段时 间的研判不确定性下降，这有助于市场减少风险厌恶和降低对于风险 补偿的期望效用。此外，2020 年 8 月创业板注册制的顺利推行令市 场产生“全面注册制”预期，但 IPO 节奏的放缓与易会满主席的表态对 预期形成扰动。当前同为金融供给侧改革的首批 9 只公募 REITs 项 目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，同时有助于抬升风险偏好与风 险评价的下降。

1）经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行 斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结 束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半年 经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投资仍 将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对缓和； 另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随财政发力以及服务业 持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处弱修复通道。

2）流动性预期不确定性下行：4 月份社融已是边际下滑最大的时点， 在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。2021 年 10 月以来社融增速进入下行通道，尽管 2021 年 2 月社融短暂上行至 13.3%略超预期，但随后 3 月与 4 月增速重新回落至 12.3%与 11.7%。 当前 4 月份社融已是边际下滑最大的时点，“紧信用”最快的阶段基本 已经过去。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定， 来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。

3）通胀预期不确定性下行：高点将现，年内 PPI 高点难以超过 5 月 份，其环比上行最快的时候将过去。尽管 4 月国内通胀如期冲高，PPI 同比增速达 6.8%，5 月 PPI 预计将继续冲击年内新高。但往后看基于 镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持 续性。根据国泰君安证券研究所宏观团队预测，PPI 年内第二个高点 预计将出现在三季度末，但会低于 5、6 月的高点，通胀环比上行最 快的时候将过去。

4）政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共 识。4 月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握好 时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在 恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还会不会 转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用收缩还会 持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境会在很长一 段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延续较长时间。 未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加 凸显，政策预期不确定性下行。

2.3. 本轮二线白酒龙头盈利弹性分析：产品结构升级驱动二次成长周期

如何定义盈利弹性？为何当前二线白酒龙头能有较优的盈利弹性表现？

1、观测数据，盈利弹性代表不仅盈利增速迅速向上且在全 A 处较高水 平。上文中我们根据远期估值和盈利预测变化观察，得到年初至今全 A 企业盈利预测增速下调的背景下，相较其他白酒股，仅二线白酒龙头盈 利预期持续上修并推升节后的估值修复行情，展现出较强成长性。如果 我们进一步观察全部白酒个股的实际盈利在全 A 所处水平，当前酒鬼酒、 山西汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业为代表的二线白酒龙头也展现确定的业 绩增速上行趋势。相比之下，一线白酒龙头实际增速表现分化，其他中 小白酒股中仅伊力特、金徽酒等极少数个股展现较强盈利底部向上动能。

2、我们认为，阶段内二线品种具备盈利弹性优势，通常源自以下核心因 素的驱动：周期成长阶段向上、强相关或高受益（具备产能及产品优势）、 体量相对可控。此外，对消费品而言，较高产品价格（业绩增长快）和 高进入壁垒（新进入者瓜分成本高）往往也是盈利弹性的主要驱动因素。 基于此，本次白酒的二线盈利弹性品种均具备以上特性：

1）本轮经济向上修复和相对宽松的流动性环境为居民财富提升和实现 消费升级提供助力，高净值人群购买力增速提升下二线酒企产品升级；

2）次高端价格带的上移使得部分二线酒企实现了竞争格局的突破；

3）本轮产品结构升级叠加提价和渠道助力同步贡献利润高增，部分酒企 实现生命周期曲线中的二次成长。

3、除 EPS 和成长性（盈利预测向上）外，企业分子端盈利增长还包括 ROE，而本轮二线龙头弹性品种的盈利能力已实现由周转率向利润率贡 献的转换，我们认为，这对应消费企业增长质量的进一步升级。根据国 君消费品研究框架，拆分 ROE 杜邦分析来看，销售净利率、资产周转率 和杠杆比例三项指标，分别代表消费企业在品牌、运营和渠道方面的三 大竞争优势：其中，依靠杠杆比率提升 ROE 能动性强、弹性大，但持续 性和稳定性较差；而在相同运营模式和品类结构下，可依靠强运营能力 带来高周转效率，驱动盈利能力提升；此外，品牌驱动带来利润率增长， 对 ROE 的贡献则最为持续、稳定且强劲。长期来看，消费品龙头企业的 盈利驱动将由杠杆率向资产周转率（存货周转率）、净利率升级与转化， 使得盈利的稳定性更可持续，并构建自身品牌优势壁垒和龙头企业核心 竞争力。

基于以上框架，我们认为，当前凭借次高端产品价格带的向上迁移以及 产品结构优化升级和渠道优化助力，二线白酒龙头中部分品种将直接受 益于本轮成长周期的向上，从 ROE 拆分来看，已现从周转率提升到利润 率提升贡献的转换之势，并进一步贡献了中期盈利增长的持续性和上行 空间。在本轮宏观经济增长确定性提升、风险评价整体下行背景中，二 线白酒弹性品种有望获取较强的超额收益。

3. 风险评价下行驱动，二线白酒股价弹性迎风而起

3.1. 慢变量是成长起舞的基石：总量企业盈利预期平淡，以中期增长的确定性为锚

我们认为，所谓白酒二线弹性，实则是行业慢变量的充分定价后快变量 的景气扩散效应。对应到投资层面，白酒行业的投资慢变量即是中长期 持续的盈利能力稳定性，在过去几年已经得到市场的充分甚至过分定价。 过去几年，投资者集中抱团买消费，买食品饮料，买白酒龙头，买的就 是竞争格局，买的是 ROE 投资回报率的稳定性，那么为什么当前投资者 要脱离 ROE 的确定性上攻，靠短期业绩弹性下的分子端快速增长？我 们认为，买二线高弹性白酒，实则是在行业需求长期增长具备确定性的 基本假设下去买阶段内的短期高成长性，而当前驱动这一变化发生的关 键就是风险评价的下行。因此，慢变量恰是盈利弹性和成长起舞的基石！

3.2. 快变量一：流动性超发下财富效应叠加通胀预期，贡献二线品种成长弹性

经济修复高净值人群财富效应提升，收入增长孕育消费升级背景下高端 与次高端产品的增长机遇。基于全国居民人均可支配收入指标，无论是 新冠疫情席卷之时，还是后疫情时代的复苏之际，全国居民人均可支配 收入中的财产净收入受到负面影响均相对最小，而工资性收入在疫情期 间虽受到工资刚性影响保持微弱正增长，但在后疫情时期恢复中表现乏 力，增长动能显著弱于财产净收入。从收入端向消费端映射，相较于工 资性收入对应的低收入人群，财产性收入对应的高收入人群更显边际消 费能力，在后疫情时代的“K”型复苏中，高端与次高端消费市场更具结构 性的增长机遇。

强通胀预期之下，白酒抗通胀属性凸显。新冠疫情导致的全球流动性宽 松以及海内外复苏共振下的供需错配导致了原材料价格的大幅上涨，通 胀预期强化，目前，美债隐含的通胀预期已行至 2003 年以来 84%分位。

我国的通货膨胀也已传导至消费端，CPI 物价指数自 2021 年起拐头向 上，形成了“除了猪肉都在涨”的局面，此外，CPI 的后市预测平均值仍 显著高升。在强通胀预期背景下，高端和次高端白酒凭借高毛利、低成 本波动敏感性以及高定价权，具备抗通胀属性，同时通胀亦不断强化白 酒涨价预期，利好高端和次高端白酒板块。而与高端白酒较为稳定的业 绩相比，次高端白酒更具边际成长空间，更能展现出高盈利弹性，在白 酒板块大放异彩。

相较于高端白酒业绩的相对稳定，次高端白酒盈利高弹性显现。比较高 端和次高端酒财务数据可发现，高端白酒在 ROE 和毛利率的绝对水平 上显著高于次高端白酒板块，但从边际变化来看当前次高端白酒更具成 长性。基于 ROE 指标：高端白酒的 ROE（TTM）小幅下行，而次高端 白酒 ROE 显著抬升，如酒鬼酒/迎驾贡酒/山西汾酒/舍得酒业 2020 年 ROE（TTM）为 12.8%/ 16.3%/ 26.3%/ 14.1%，2021Q1，ROE（TTM）分 别增至 21.2%/ 19.8%/ 33.7%/ 22.0%。基于毛利率来看：与高端白酒毛利 率（TTM）的小幅提升相比，次高端白酒的毛利率提升更加明显，次高 端酒鬼酒/迎驾贡酒/山西汾酒/舍得酒业 2020 年毛利率（TTM）为 78.1%/ 61.5%/ 67.0%/ 73.9%，而 2021Q1 毛利率（TTM）呈全线提升。

3.3. 快变量二：龙头微观市场交易结构恶化缓和，轮动加快推升二线品种表现空间

一线微观交易结构承压下二三线筹码空间相对宽松，推升次高端白酒市 场表现。从微观交易层面看，高端白酒作为优质资产的锚，在前期新发 基金火爆，微观流动性超预期的行情中大放异彩，广受市场投资者抱团 追捧。而伴随着十年期美债利率超预期上行，通胀预期加重的利空因素 刺破蓝筹股泡沫，交易结构极度拥挤的高端白酒进入深度回调期。基于 基金重仓股数据，2020 年新冠疫情下海内外流动性的磅礴迸出叠加疫情 影响下的宏观经济下行导致拥有确定性溢价、高 ROE、稳定业绩增长的 高端白酒板块大受追捧，基金持仓市值占比显著攀升，在 2021Q1 蓝筹 股泡沫破灭阶段，高端白酒基金持仓市值从 2020 年 Q4 的 11.46%轻微 上扬到 11.49%，这表明高端白酒的微观交易结构仍在承压，筹码空间较 窄。相较于此，次高端白酒板块的筹码空间相对宽松，从基金持仓数据 看，次高端白酒板块（山西汾酒/酒鬼酒/迎驾贡酒/舍得酒业）的持仓体 量较高端白酒板块存在明显差距。从边际层面看，自 2019 年 Q1 以来， 次高端白酒基金持仓占比增速均值为 14.8%，远高于高端白酒的 7.2%。 此外，近期行业轮动明显加快，有望进一步推升二线龙头表现空间。而 一线白酒龙头此前严重恶化的微观市场交易结构已有边际缓和，本轮风 险评价中也有望凭借稳定的业绩增长呈现跟涨行情。

3.4. 快变量三：产品结构升级叠加成本费用管控约束，助力二线白酒股戴维斯双击

当消费升级遇上产品结构升级，二线白酒旗下高端品牌量价齐升。在消 费升级的大趋势，二线白酒厂商通过产品结构升级，力推旗下高端品牌， 并借此打入高端白酒市场，实现营收和利润增长双丰收。

山西汾酒：高端酒青花汾酒贡献率持续提升，成为汾酒系列品牌高 度的锚。公司通过青花汾酒复兴版系列营销活动提升高端产品形象 及占位。就 2021Q1 表现来看，青花系列处于品牌势能释放期，复 兴版青花 30 大概率站稳 900 元价位带，当下公司处在品牌认知高、

渠道打法成熟的阶段，长江以南高增速证明汾酒全国化基本成功， 未来省外市场尤其是长江以南市场将为汾酒持续贡献增长。

酒鬼酒：内参酒量价齐升，公司初步实现高端化。2020 年内参、酒 鬼系列收入分别同增 72.88%、0.82%，内参酒进入势能释放期，构 成公司 2020 年核心增长极，内参量价齐升，2020 年毛利率同增 2.52pct 至 92.41%，高速放量下,内参占收入比重同比提升 9.44pct 至 31.34%，带动利润弹性释放，公司初步实现高端化。高端酒内参 Q2 发货提前，进入控量状态，批价 870，预计 Q2 内参增速有望环比提 振，呈现高双位数增幅。

舍得酒业：销售端高景气延续，舍得、沱牌定位逐步清晰。舍得重 启沱牌，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，形 成舍得聚焦中高端、沱牌服务大众的双品牌格局。通过复兴在腰部 价位获取增量之尝试，有资金、有渠道的龙头酒企有望在存量市场 中借助老酒品牌获得更多份额。

迎驾贡酒：将洞藏重点市场打造放在了战略高度，渠道、区域、机 制多维发力。省内竞品战略重心上移至次高端，100-300 元价格带洞 藏强渠道推力优势凸显，省内点状突破逐步以点带面，洞藏迎领产 品提档升级释放业绩弹性。

一季报显示，二线白酒旗下高端品牌量价齐升带来营收与利润同比高增。 基于财报数据，次高端酒的 2021 年 Q1 营收与利润全线爆发，在低基数 效应下同比增速显著高增，其中在营收方面酒鬼酒同比增速高达 190.4%， 舍得酒业同比增速达 154.2%，与之相比高端酒茅台/五粮液/泸州老窖的 营收同比增速 11.7%/20.2%/40.9%的表现则略逊一筹；利润方面，舍得酒 业同比增速高达 1031.2%，超市场预期，酒鬼酒同比增速达 178.9%。与 之相比，高端白酒茅台/五粮液/泸州老窖业绩增速相对符合市场预期。

成本费用管控助力二线白酒股实现戴维斯双击。疫情影响带来的线下消 费场景的较少导致白酒企业主动减少宣传费用，与此同时白酒企业加强 成本费用管控，对营销渠道和模式进行改善，进一步实现商业模式的优 化。我们以几家典型公司为例，当前盈利能力均有明显改善。

山西汾酒：体制机制和营销形式改革实现成本费用管控。体制机制 方面，公司持续巩固三年改革发展成果，推进集团整体上市，大幅 减少了关联交易，全力推进“六定”改革优化治理体系（其中职能部 门减少 48.27%，总部内设机构减少 80.83%，中层管理人员减少 59.84%），营销系统深入推行“组阁聘任制”。市场营销方面，统筹全 国化市场布局，长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、 粤等市场实现高速增长，省外市场占比达到 56.7%，2+2 品牌双轮 驱动初现雏形。渠道方面，公司渠道精耕力度较大，2021Q1 核心终 端绑定数目达 8 万家，占汾酒终端数近 10%。

酒鬼酒：中粮入主带来公司内部治理及市场运作能力方面改善。内 参模式实现经销商利润绑定，解决渠道推力及稳定性问题。此外， 酒鬼系列经过梳理，摆脱产品冗杂的泥潭，形成了红坛、紫坛、黄 坛、精品及传承系列为核心的腰部矩阵，在 200-400 价位带形成了 稳固的消费者认知。

4. 价值与成长的博弈：白酒成长股兼具弹性与性价比

相较前两轮，本轮企业盈利的二阶导持续上行。尽管业绩空窗期已至， 但一季报风过留影，盈利展现出前所未有的强劲。2007 年来，非金融扣 非净利润 TTM 已经历三轮快速上行，前两轮与 2008 年金融危机后的强 刺激与 2016 年供给侧改革后的产能出清密切相关。根据前两轮盈利上 行的持续时长测算平均为 10 个季度，当前已持续 4 个季度，后续继续 向上的概率较大。同时较前两轮而言，本轮盈利上行的二阶导仍在抬升， 环比增速创十余年新高，显示 2020 年新冠疫情对实体经济的冲击或较 金融危机及供给侧改革更大。据此，根据 DDM 模型，随增速的前高后 低已被市场充分预期，当前从总量层面而言，对分子端在预期层面的考 量赋权可有下降，但我们认为难以忽视其中结构上的变化。

自 2016 年以来，在一线白酒龙头的引领之下，白酒行业盈利实现高增， 目前高景气正由一线白酒向二线白酒龙头扩散。复盘白酒行业盈利增速 来看，绝大多数时间段当中白酒行业盈利增速相较于全 A 具备优势， 2013 年塑化剂事件叠加严控三公消费的影响，白酒行业经历了一轮急剧 的盈利下滑，直到 2016 年初，以贵州茅台为首的一线白酒开始提价发 力，盈利增速也随之迅速上扬，其中 2017Q3 盈利增速达到 51.80%，超 越全 A 增速达 33.60pct。但自 2020Q2 开始，白酒行业景气度开始出现 向二线白酒扩散的现象，在 2020Q1 基数不低的背景下，酒鬼酒、山西 汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业等二线白酒盈利实现接近翻倍的增速，具备 有显著的盈利弹性优势。

横向对比行业和风格来看，整体消费风格表现适中，但二线白酒盈利弹 性凸显。从不同行业和风格的盈利增速来看，周期行业 2021Q1 表现最 为亮眼，主要由于 2020Q1 疫情影响之下基数效应以及大宗商品价格持 续上涨的原因，消费整体表现适中。但二线白酒在消费行业当中表现亮 眼，在去年基数不低的情况下（2021Q1 盈利增速 18.46%）仍实现了营 收（85.01%）和净利润（97.09%）的高速增长。

自年初以来二线白酒盈利预测不断被调升，在消费行业当中表现最为亮 眼。2021 年以来二线白酒个股的 2021 年盈利预测被显著调升，整体来 看，二线白酒一致预测盈利预测值增长幅度相较于年初达到 23.63%，仅 次于部分周期行业，其中 4 家公司均被调高盈利预测，在消费行业当中 表现最为亮眼。具体到个股层面来看，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒表 现最为亮眼，针对2021年的盈利预测年初以来调升幅度分别为43.52%、 27.84%与 22.11%，而这三家白酒企业针对 2022 年的盈利预测同样也为 年初以来调升幅度的前三，分别被调升 64.53%、36.01%与 30.40%。

而从盈利能力的角度来看，白酒行业表现可谓是一骑绝尘，当前二线白 酒的 ROE 水平已经实现了对于一线白酒的反超。高盈利能力 ROE 水平 一直以来是白酒行业的一大重要“标志”。自 2017 年以来，一线白酒 ROE 水平中枢抬升至 30%左右，但更为值得关注的在于二线白酒的逆袭，自 2016 年年初以来二线白酒的 ROE 水平处于持续抬升的过程，到 2021Q1 二线白酒 ROE（TTM）达到 28.62%，实现了对一线白酒的反超。

拆分 ROE 来看，白酒行业的盈利能力整体受净利率与总资产周转率驱 动，当前二线白酒的净利率抬升趋势值得关注。由于白酒行业的天然属 性，体现在财务数据上体现为高净利率、低杠杆率以及中等水平资产周 转率，由此实现高水平的 ROE，从不同类型白酒股的财务对比来看，一 线白酒股如贵州茅台、五粮液均依赖于高净利率实现高盈利，而二线中 端山西汾酒、酒鬼酒依靠高周转率，但从目前的趋势上来看，二线白酒 净利率呈现出持续攀升，山西汾酒、舍得酒业、迎驾贡酒均创出 2012 年 来的历史最高净利率。展望未来，二线白酒将可能由此前的依靠周转率 驱动转向依靠净利率驱动，由此带来持续的业绩增长。

静态视角：一线白酒定价“形影不离”，二线白酒更重成长。将白酒行业 分别置于 PB-ROE 与 PEG 估值框架，我们发现一线白酒始终“形影不 离”，市场对于其盈利能力与成长性的把控极为充分，预期高度一致；二 线白酒在 PB-ROE 框架下分布杂乱，但在 PEG 框架下的聚合度较高，表 明市场更为看重二线白酒的成长性；而三线白酒在盈利能力与成长性上 均较逊色，两种框架下的趋势线均位于白酒行业整体的右下方，同时 PEG 框架下三线白酒近似分布为一根横线，表明无论实现何种增长，市 场都会谨慎定价。

动态视角：白酒是中盘领跑的集中体现。纵观 2021 年至今白酒行业的 估值演绎，一线白酒的盈利能力预期略微上修但未给予相应估值，成长 性预期原地踏步但 PE 却抬升了约 15%，这更多的归因于 A 股史上第一 次蓝筹股泡沫对“茅指数”过度追逐的交易面因素；二线白酒的盈利能 力与成长性预期均有较大幅度的改善（两种框架下分布的系统性右移）， 定价上，原先的 PEG 框架中二线白酒近似分布为一根竖线，表明当时市 场并不以成长性作为二线白酒的定价基准，而当前 PEG 框架中二线白酒 的聚合度明显抬升，几乎以一己之力将白酒行业整体的 PEG 中枢自右下 方倾斜扭转为右上方倾斜；而三线白酒的盈利能力及成长性预期均疲弱。 因此总体来看，二线白酒正在给予定价的关键点恰能看到改善迹象，后 续大概率会呈现中盘领跑格局。

跨行业来看，白酒行业二线较一线的盈利能力预期之比及成长性预期之 比的边际改善幅度均位居全行业前列，其中市场对二线白酒的成长性预 期抬升力度远大于其他行业的二线品种。观察估值的变化，一方面 4 月以来二线白酒较一线白酒 PB/ROE、PE/G 增幅更大，其程度亦超越大部 分行业二线较一线的相对水平，彰显市场对二线白酒盈利弹性及成长逻 辑认可度胜于其他行业的二线品种；另一方面当前二线白酒 PB/ROE、 PE/G 的历史分位却低于其他行业的二线品种，这是二线白酒性价比的来 源。往后看，2021H2 盈利弹性逐步释放下二线白酒仍将有不俗表现，同 时 PB/ROE、PE/G 历史分位不高、景气日趋兑现的建材、新能源、电子 等领域的二线品种机会正酝酿发酵。

报告链接：白酒行业研究：从白酒股理解大盘

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）