亚玛顿研究报告：原片资产注入落地，一体化助力差异化竞争

1. 光伏玻璃深加工龙头，转型一体化提升竞争优势

1.1. 业务规划调整，迈入玻璃一体化生产模式

常州亚玛顿股份有限公司于 2006 年 9 月成立，并于 2011 年 10 月 13 日在 深交所中小板上市。公司作为一家技术主导型的创新型企业，主要经营业务为光 伏玻璃、电子玻璃及显示器系列产品、超薄双玻组件以及光伏电站等。

公司是国内最早进入光伏 AR 镀膜玻璃领域的企业，在光伏玻璃深加工市场 占据优势地位。公司重视研发和创新，掌握镀膜专利技术，并率先实现钢化技术 生产≤2.0mm 超薄压延玻璃，超薄光伏玻璃已实现批量供应。同时亚玛顿较早布 局光伏建筑一体化领域，目前与隆基股份合作研发 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在 BIPV 项目中的应用。同时公司电子玻璃业务也快速发展，积极布局消费电子类产 业链，目前已开发出超薄超大尺寸盖板玻璃、玻璃扩散板、超薄玻璃导光板以及 全贴合产品等系列。

计划出清光伏电站资产，专注光伏玻璃一体化生产加工模式。2014 年公司投 资建设超薄双玻组件光伏电站，向客户直观地展示双玻组件实际应用中的优势。 随着双面组件发电量高、耐耗损耐腐蚀、延长组件生命周期等优势逐步被认可， 双玻组件渗透率逐步提升，近几年公司光伏玻璃业务也进入快速发展阶段。由于 光伏电站运营属于重资产投资业务，对公司的资金压力日益凸现，因此 2017 年以 来，公司调整业务发展战略规划，逐步出售电站资产（国外电站业务目前保留）， 目前运营的光伏电站装机容量约为 90MW。同时母公司成立凤阳硅谷智能有限公 司，为亚玛顿光伏玻璃深加工业务提供玻璃原片，公司专注于光伏玻璃一体化研 发生产活动。

1.2. 股权结构稳定，大股东解决原片短缺痛点

公司控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司，实际控制人是创始人林金锡 与林金汉兄弟，两位创始人对母公司亚玛顿科技集团 100%控股。

根据公告，2020 年实控人减持公司 2.89%股份并集资筹建凤阳硅谷两座日熔 650 吨的原片生产线。随着凤阳硅谷压延玻璃原片窑炉一期投产，目前可以满足 80%深加工产线生产需求。凤阳硅谷同为母公司亚玛顿科技集团旗下控股公司， 与公司业务涉及关联交易，凤阳硅谷原片供应按市场计价，独立核算。2021 年 12 月 23 日，公司发布资产重组和募集资金预案，按照预案内容，公司将通过发行股 份和现金支付两种方式收购凤阳硅谷 100%股权。资产重组交易完成后，公司产业 链将正式延伸至玻璃原片制造端，解决原片短期的痛点，向光伏玻璃一体化转型， 而随着凤阳硅谷资产并表，公司盈利能力也将进一步提升。

1.3. 聚焦光伏玻璃一体化，盈利望逐步改善

随着逐步出售光伏电站业务，以及凤阳硅谷原片产能投产，公司逐步发展成 光伏玻璃“原片+深加工”一体化模式， 2021H1 电站和组件业务营收占比约为 8%，较 2018 年下降约 53 个 pct，而光伏玻璃业务占比达到 86%，2018 年以来 快速提升。公司深加工技术成熟，随着原片产能释放补足短板，公司整体竞争力 进一步提升。

原片产能释放，短板逐步补齐。2011-2020 年，公司营业收入复合增速为 13%。 2018 年 531 新政后，光伏装机大幅下滑，下游需求减少导致 2018/19 年公司营 收短期下降，然而随着 2020 年 4 月第一座 650t/d 原片窑炉产能释放和后续市场 光伏装机需求火热，2020 年收入同比提升 52%。2021H1，公司营业收入为 8.8 亿，同比上升了 18.12%，保持较高增长趋势。在利润方面，公司 2021H1 毛利率 8.46%，同比下降 10.87pct，一方面由于光伏玻璃供需紧平衡格局变化，另一方 面公司压延玻璃产能不足，生产经营受制于原片供应商。而长期来看，在“碳中 和”基本政策下，光伏发电作为完成能源结构转型的重要手段之一将持续高速发 展，未来光伏玻璃需求依旧稳定增长，而随着公司原片产能释放，受制因素解除， 公司盈利水平也有望逐步回升。

积极开拓海外市场，特斯拉为战略合作客户。国内光伏行业受政策影响较大， 如 2018 年“531 光伏新政”之后，光伏装机需求大幅下跌，公司收入和利润均出 现不同程度回落。为了对冲国内政策的变化，公司也积极开拓海外市场，2020 年 海外营收占比达到40.65%，同比增长244%。公司与特斯拉建立了长期合作关系， 19 年订单开始放量，为其供应 Solar Roof 系列产品，公司通过与海外重要客户签 订长期订单，有效对冲国内政策波动带来的风险。

出售光伏电站重资产，优化债务结构。公司加快出售光伏电站资产，重资产 属性业务占比降低，由此减少债务并且现金流回收，有利于公司减少财务费用、 提高资产流动性，轻装上阵更具发展活力。

2. 光伏装机高增长，大尺寸双玻渗透率提升

2.1. 能源结构全面转型，光伏平价上网进行时

根据中国“二氧化碳”排放力争于 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和 的目标，到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%，风电、太阳 能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上；因此，发展可再生能源势在必行，而太 阳能有清洁、安全、取之不尽等优势，已成为发展最快的可再生能源。

2020 年我国光伏新增装机 48.2GW，同比增长 60%，其中 Q4 在抢装的支撑 下，新增装机 29.4GW，同比增长 108.5%。我们认为，2021 年进入碳达峰启动 元年，光伏新增装机有望保持快速发展，国家明确规定 2021 年风电光伏保障性并 网规模不低于 90GW。

根据中国光伏行业协会的预测，为达到 2030 年碳达峰的目标，预计“十四 五”期间，我国光伏年均新增装机或在 70-90GW。按照 2020 年光伏新增装机量 来看，中国新增装机量约占全球的 37%，在多国“碳中和”的目标、清洁能源转 型及绿色发展的推动下，预计“十四五”期间，全球平均每年新增光伏装机约 210- 260GW，其中 2021 年装机约 150-170GW，相较于“十三五”，装机量再上一台 阶，将推动整个行业快速发展。

可再生能源发电经济性提升。根据清华低碳能源实验室测算，中国要实现碳 中和目标，在能源供应端可再生能源占比不能低于 80％。2010-2020 年，根据国 际可再生能源署(IRENA)数据，光伏发电（PV）成本降低 85%，聚光太阳能发电 （CSP）成本降低 68%，陆上和海上风电成本分别降低 56%和 48%。据 IRENA 数据显示，去年全球新增 162 GW 可再生能源发电总量中，62%的成本低于最便 宜的新化石燃料。

技术成熟并且兼具经济性，光伏发电平价上网进行时。随着光伏发电技术突 破和成本降低，我国绝大部分区域的风光发电指导价已经低于燃煤基准价（除青 海地区），其对于终端电力消费者经济性逐步显现。

部分项目“国补”取消，政策依旧向绿色电力系统倾斜。随着平价上网实行， 国家取消对部分光伏发电项目补贴。6 月，发改委印发《关于 2021 年新能源上网 电价政策有关事项的通知》，此项政策明确表示 2021 年起新建项目的电价不再通 过低价竞争的方式确定，直接执行燃煤发电基准价，而由于部分企业希望与发电 企业直接开展市场交易购买绿电并支付更高价格，因此可自愿通过参与市场化交 易形成上网电价。虽然国家集中补贴减少，但是绿色电力价值依然得到保护，对 后续新能源企业光伏发电项目投资起到激励作用。

2.2. 光伏产业链各环节供需环环相扣

光伏产业链各环节互相制约影响。光伏产业链上游主要是硅料、硅片、纯碱、 石英砂等原材料，中游是组件零部件、逆变器、控制器和支架等电池板部件，下游 是光伏电站等发电系统。虽然光伏发电成本长期呈下降趋势，但是产业链各环节 息息相关，某个环节供需失衡会引起整个产业链价格波动，尤其是产能扩张周期 较长或者产能受限的上游对生产相对易调节的中下游影响较大。

2020 年下半年以来，随着国内疫情得到控制，生产恢复，同时政策大力推动， 光伏发电需求大幅增加，全年新增装机量 48.2GW，同比增长 60%。在下游需求 拉动下，中游电池片和光伏组件企业大幅扩产，而硅料产能扩张周期较长，平均 建设周期为 18 个月，短期无法释放新产能，因此产业链出现上下游结构性供需失 衡的局面。

2021 年上半年我国多晶硅料产量为 22.7 万吨，同比增长 10.7%，而同期硅 片、电池片、光伏组件三个中游制造环节增幅均超 30%。在硅料供给短缺的背景 下，硅料价格一路飙升，以光伏级多晶硅为例，2020 年 10 月份以来，价格同比 上涨 242%。

除硅料外，21 年光伏上游其他原材料价格同样涨幅较大，如光伏支架上使用 的角钢、圆钢、合金等钢铁价格。截至三季度末，低合金板（Q345B）经销价同 比上涨 45.3%，等边角钢（5#）现货价同比上涨 34%。因此，21 年中下游组件厂 和光伏电站成本大幅上升，盈利空间被大幅压缩，装机量放缓，间接影响了对中 游其他组件部件的需求。

上游原材料价格大幅上涨影响光伏新增装机。2021 年年初，光伏行业协会预 测全年新增装机量为 55-65GW，截至 2021 年 H1 完成量为协会预测的 20%~23.7%，截至三季末装机量为协会预测范围的 39.3%~46.5%，考虑 2020 年 上半年疫情影响装机，对比2019年H1/Q1-Q3装机全年占比24%/55.9%的表现， 2021 年国内光伏装机速度放缓。在 2021 年 12 月份光伏行业年会上，协会下调 2021 年国内光伏新装机量预测为 45-55GW（年初预期 55-65GW）。

2021/22 年硅料新增产能逐步投产。2021 年底至 2022 年，随着各硅料厂新 增产能投产，国内硅料供应紧缺现象将有所缓解，根据各家硅料厂公告，截至 2021 年底，约有 15.5 万吨硅料产能投产，而到 2022 年三季度末，预计继续新增 27.8 万吨硅料产能。

硅料新建产能投放，供需紧平衡状态缓解。根据有色金属协会硅业分会数据 显示，2021 年初，光伏级硅料的在产产能约为 56 万吨，其中海外产能近 10 万 吨。根据硅料厂实际运行情况，从产能投放到稳定产出较高比例的单晶硅料需要 3-6 个月的时间，因此 2021 年年底新增产能完全释放的影响将在 22 年 Q1/Q2 体 现。而在 2022 年，整体供给预计将增长到 88.3-99.3 万吨。

2.3. 双面组件渗透率提升，大尺寸薄玻成为产业趋势

短期上游产能限制影响光伏玻璃需求。由于上游硅料等原材料产能建设投放 周期较长，短期造成光伏组件生产和电站装机放缓，进而影响中游组件部件需求释放。然而随着产业链上游扩产充分，对光伏玻璃出货的负面影响将逐渐消除， 协会预测全年光伏装机量约为 45-55GW。随着 2022 年硅料产能逐渐投放，硅料 紧缺局面有所缓解，2022 年光伏新增装机有望重回高增长。

从长期看，光伏玻璃需求预计保持上涨，一方面，在双碳背景下，光伏发电 作为可再生能源发电系统中技术较成熟、价格较低廉的方式，光伏装机量预计保 持较高增长；另一方面，双面组件替代单面组件的趋势下，双玻组件的渗透率不 断提升，带动光伏玻璃需求增长。

双面组件有望成主流光伏组件，未来双玻组件渗透率提升则带来需求新增量。 双玻组件在发电效率、衰减率、耐候性、耐腐蚀性等方面均优于单玻组件，而光伏 电站按 25 年生命周期建设的话，双玻组件显著优于单玻组件。

美国豁免双玻光伏组件 201 关税，通过双玻组件出口拉升提高双玻组件渗透 率。基于中美在在格拉斯哥 COP26 大会期间发布《中美关于在 21 世纪 20 年代 强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，两国将在减少二氧化碳排放领域合作。2021 年 11 月美国法院正式恢复对进口双面光伏组件的 201 关税豁免权，同时宣布该 条款关税将从 18%下调至 15%。此前美国政府多次调整对双玻组件 201 关税豁 免政策，此次豁免权正式落地，将进一步推动双玻组件需求增长。根据 CPIA 预测， 到 2025 年，双面组件占比将达 60%。

双玻组件推行背景下，减薄成光伏玻璃未来发展方向。双面组件相较单玻组 件的问题是重量加大，尤其是安装在分布式屋顶光伏上会增加屋顶承压。除此之 外，由于重量增加，双玻组件还会带来运输、装卸和维护费用增加等成本上升的 问题，因此双玻组件用光伏玻璃减薄成为必然需求。

当前依然以 3.2mm 单玻组件为主流应用，随着双玻组件推行，2.5mm 和 2.0mm 厚度光伏玻璃占比会逐渐提升。尤其是 2.00mm 双玻全框组件对比 3.2mm 单玻组件重量增重约 1.9kg，而 2.00mm 双玻半框组件增重只有 1kg,并且大幅降 低无框双玻组件电池片和玻璃爆裂的可能，同时缓解了双玻组件在分布式屋顶的 承压和生产运输维护等环节成本上升问题。随着钢化技术进步，光伏玻璃有继续 减薄趋势，如亚玛顿开发 1.6mm 光伏玻璃促进双玻组件渗透率继续提升。

双玻组件占比提升带动光伏玻璃需求。依旧以 72 片 M6 组件为基准，相较于 3.2mm 单玻组件，1GW 功率下，2.5mm 双玻组件平均约增加 42%使用量（重量）， 2.0mm 双玻组件平均增加 14%的使用量（具体数据参照表 9 测算）。

硅片大尺寸化促进大型化光伏玻璃发展。2012 年以前，光伏组件用硅片尺寸 主要以 125mm 和 100mm 硅片为主，2018 年以后，硅片型号逐步增大到 158.75mm(G1)-210mm(G12)的范围。硅片大尺寸化可以有效提升发电效率、降低单位制造成本，因此在光伏组件降本增效的背景下，大尺寸硅片成为必然趋势。 部分光伏组件厂商为提升光伏组件整体发电效率，组件面积随着硅片尺寸增加变 大，促使光伏玻璃向大尺寸方向发展。

根据 CPIA 数据，2020 年双面组件占比约为 30%，2025 年预计增长到 60%， 复合增长率为 15%，测算预计 2021/2022/2023 年双面组件占比分别为 34.5%、 39.7%和 45.6%。CPIA 预测，2020-2025 年 2.5mm 和 2.0mm 厚度光伏玻璃的占 比预计从 80%/20%改变至 0/100%，则按比例计算得出 2023 年单双玻组件分布 趋势为 3.2mm 单玻/2.5mm 双玻/2.0mm 双玻分别为 54%/22%/24%。

光伏玻璃需求保持稳定增长。国内光伏玻璃全球市占率近年来稳定在 90%左 右。根据CPIA预测，2021/2022/2023年全球年装机量分别为160/202.5/240GW， 按照组件装配 98%良率和容配比 1.6:1 的比例测算，预计 2021/2022/2023 年光 伏玻璃市场需求分别为 1326.5/1687.6/1999.9 万吨。

2.4. 光伏玻璃生产获政策护航，高景气催化光玻产能扩张

光伏玻璃生产供给主要受原材料、燃料价格和新建产能投放影响。原材料和 燃料动力是光伏压延玻璃营业成本主要来源，共占约 77%，其中原材料成本占生 产成本比例约 43%，燃料占比约为 34%。主要原材料包括纯碱、石英砂、白云石 和石灰石等，而纯碱和石英砂在原材料成本中占比约 81%。能源使用上，原片生 产环节主要以天然气、石油焦、重油燃料和电为主，深加工环节以用电为主。因此 上游纯碱、石英砂、天然气、重油供给和价格波动对光伏玻璃的生产、定价和盈利 有较大影响作用。

与硅料、钢材等光伏上游材料价格趋势类似，21 年初以来纯碱、石英砂价格 经历较大涨幅，在下游需求不振的背景下，原材料价格上涨带来的成本压力无法 顺利传导至下游，导致光伏玻璃厂商盈利空间压缩。

光伏压延玻璃产能置换限制解除，行业将迎新一轮产能扩张。2020 年下半年 光伏装机需求大幅提升，光伏玻璃供给不足，为保障新能源事业发展，促进新能 源结构转型，2020 年 12 月工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修 订稿）》中，解除光伏压延玻璃产能置换要求。因此，在政策支持和对光伏行业景 气度持续的预判下，光伏玻璃厂商加速产能扩张。

据卓创资讯统计，截至 2021 年 11 月，光伏压延玻璃在产产线环比减少 8 条 至 231 条，日熔量为 41260 吨，同比增长 44%，按照 80%的良品率，实际月产 量约为 99.02 万吨，同比增长约 47.9%。随着产能快速扩张，而装机量不及预期， 预计 2021 年年底光伏玻璃供应紧张局面短期难现。

信义光能和福莱特约占光伏压延半数产能。截至 2021 年 11 月，行业在产产 能约 47.7%被信义光能和福莱特占据，作为光伏玻璃生产两巨头，信义在产产能 占比约 24.5%，而福莱特占比为 23.3%。中建材、彩虹、金信、亚玛顿和南玻 A 分别占行业产能约 6.8%、7.8%、6.0%、4.7%和 3.2%，与 TOP2 差距较为明显。

2021 年四季度到 2023 年是光伏玻璃产能集中投放期，建筑浮法玻璃企业进 场分羹。根据各公司披露数据，福莱特将于 2021 年底至 2022 年投放日熔量共计 9600t/d 的压延玻璃产能，信义光能共计 4000t/d 的光伏压延玻璃产能将于 2022 年投放。中建材旗下公司约 4730t/d 的产能将于 2021 年四季度至 2022 年陆续投 产；亚玛顿集团凤阳硅谷 4000t/d 镀膜玻璃原片产能也已开工，投产时间未定；南 玻 A 于安徽凤阳和湖北咸宁共计 6000t/d 的光伏玻璃生产线预计将于 2021 年底 至 2023 年期间投产。

根据各公司公告，目前约有近二十家企业拥有光伏玻璃在建生产线，其中不 乏行业新进入者。随着各企业在建产能投产，未来将有至少 56180t/d 的光伏玻璃 产能释放。而作为建筑浮法玻璃的行业龙头旗滨集团分别在四地建设光伏玻璃产 线，各地设计产能为日熔量 1200t/d 或 2400t/d，预计于 2022 年投产，浮法玻璃 龙头进军光伏领域，行业竞争加剧。

“能耗双控”背景下，部分地方“限电”短期造成玻璃生产和供给波动。2021 年 11 月，为有效遏制“两高”项目盲目发展，国家发展改革委、工业和信息化部、 生态环境部、市场监管总局、国家能源局五部门联合发布《高耗能行业重点领域 能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，光伏玻璃不在其列。我们预计，随着各 地政府对能耗双控做出合理规划，光伏玻璃作为非重点限制项目，其原片和深加 工环节生产所受限制小于水泥、平板玻璃等产线。

2.4.1. 新产能逐步投产，差异化提升竞争优势

根据卓创资讯统计，2021 年 1 月-2021 年 11 月产能平均增速为 3.1%，实际 月产量平均增速为 2.9%，假设 2021 年 12 月保持该增长水平，12 月实际月产量 预测数据为 101.8 吨，全年光伏玻璃产量约为 1061 吨。采用同样方法估计，预计 2021 年平均日熔量为 37500t/d。

2023 年光伏玻璃年产量预计达到 2006 万吨。根据各公司点火计划，预计 2023 年底，光伏玻璃企业公告在建/拟建产能除未公布点火时间的全部投产，由于 光伏玻璃窑炉属于重资产投资项目，并且能耗和环境审批流程复杂，所以我们预 计计划新增产能的实际投产率为 85%；同时考虑到本计划于 2021 年投产的诸多 项目尚未投产，将这些项目归于 2022 年新投产项目，而计划于 2022/2023 年点 火项目假设皆于该年年中投产，则 2022/2023 年全国总产能约为日熔量 6.46/8 万 吨。由于日熔量和光伏玻璃实际产量成正比，按照光伏玻璃原片 80%的原片良率 和 90%深加工良率折算，则估算 2022/2023 年光伏玻璃实际年产量约为 1619/2006 万吨。

国内光伏新装机量不足导致光伏玻璃短期供需错配，2021 年光伏玻璃整体价 格低迷。根据卓创资讯，2021 年 12 月中旬，国内主流厂家 3.2mm 光伏玻璃均价 为 26 元/平米，同比去年同期下降约 39%。光伏玻璃价格的下降，一方面由于上 半年大宗商品涨价导致下游的组件厂和电站装机需求低迷，光伏玻璃价格的需求 驱动力不足。另一方面，2020 年光伏玻璃价格的高企导致光伏玻璃生产企业加速 了产能的扩张，因此 2021 年光伏玻璃供给有明显扩张。

随着新产能逐渐投放，预计 2023 年光伏玻璃行业会出现供略大于求的局面。 下游组件厂对大尺寸薄玻璃的需求持续增长，光伏玻璃龙头具备较大产能规模带 来的成本优势，而其他企业可以通过专注细分领域、领先市场开发新产品等方式 发展差异化优势。报告来源：（未来智库）

3. 亚玛顿：原片+深加工一体化模式开启新成长

3.1. 原片产能逐批投产，一体化生产模式成型

光伏玻璃原片+深加工一体化布局。早期行业产能不足，而且深加工技术存在 一定壁垒，光伏玻璃原片厂多数不具备深加工生产线，彼时专营深加工工艺可以 获得较高的盈利水平。而随着原片厂技术进步并且产能扩张，深加工工艺水平提 升，目前主要光伏玻璃生产商，如信义光能、福莱特、彩虹、安彩高科、河北金信 等都具备原片+深加工的生产线。深加工厂商则需要外购原片，盈利空间压缩，因 此市场具有前瞻视角的压延玻璃深加工加速转型，布局玻璃原片产能，实现原片 自供。

压延玻璃原片厂扩建深加工产线，“镀膜+钢化”附加值受限。随着行业产能 扩建和技术进步，主流原片厂目前都具备“原片+深加工”全套生产线。过往深加 工环节的附加值较高，而如今原片厂下游加工企业主动转向被动。首先，加工费 由固定转变为随着原片价格波动而调整，例如 21 年上半年光伏玻璃降价，加工企 业同样承担降价，下调加工价格 1-3 元左右；其次，加工企业经营模式由光伏玻 璃产业链上必要环节转变为外购原片加工后出售，外购原片需要预付款项，而交 付到组件厂会有账期，因此经营现金流同样受到负面影响。

公司在深加工领域深耕多年，在探索业务结构阶段，曾考虑窑炉建设和运营 的沉没成本，没有投入原片厂扩建。17 年以来，随着光伏发电景气度上行、双玻 组件受到市场认可，管理层对光伏玻璃市场需求扩容信心提升，通过对外融资， 公司正式开始建设原片窑炉。

原片产能分批次投放。原片生产上游材料价格对成本影响较大，而在凤阳石 英砂矿较为丰富，能够满足窑炉的需求。安徽凤阳一期三个窑炉已全部投产，产 能共计是 1.2 亿平米。二期公司计划建设四个窑炉，目前四座窑炉环评已全部得 到批复，22 年开始其中两座窑炉的建设，预计整体建设周期是 18 个月左右。按 照 2mm 厚度计算，七座窑炉全部投产后产能约为 3 亿平米。

凤阳原片产能解决供应短缺问题，深加工线产能利用率大幅提升。凤阳压延 玻璃产能投放前，由于原片供应不足，深加工线产能利用率较低，预计在 50%左 右，生产效率较低。按照设计产能，凤阳硅谷三座窑炉投产后可以满足深加工线80%原片供应，而深加工线产能利用率也大幅提升。生产效率提升带动成本下降 以及毛利率提升，而凤阳深加工线由于不需要额外运输，费用进一步减少。

定增募集资金，产线扩建和技术升级受保障。2021 年，公司通过定向增发股 票募集 10 亿元用于大尺寸、薄玻璃深加工线新建、技改项目和补充流动资金，4 条 BIPV 防眩光镀膜玻璃深加工新建项目和自身技术研发中心升级改造。截至 6 月份，已投入 1.3 亿元自筹资金，未来资金到位将进行置换。技改和新建的深加 工线可以实现更复杂的超薄玻璃加工技术。

一体化“生产+深加工”模式有力支持新产品研发。原片和深加工线新产能逐 渐投放后，公司逐渐形成一个“原片生产+深加工”垂直一体化产业链，不仅主营 的光伏压延玻璃生产线生产效益大幅提升，产品和技术创新也拥有了更多试验机 会。例如公司实现组件前板原片生产和加工环节工艺简化，在玻璃成型时导入光 学结构，无需进行再次加工，产品的成本能够更好的控制，进而提高产品竞争力。

凤阳硅谷计划并入报表，生产成本进一步压缩。目前凤阳硅谷作为公司关联 方，原片价格随行就市，在公司报表中按照公允价值计价。根据 2021 年 12 月 23 日公司“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”的公告， 公司将通过发行股份和现金支付的方式寿光灵达、寿光达领、中石化资本等收购 凤阳硅谷 100%股权。交易价格将在资产评估结束后披露，随着凤阳硅谷正式并 表，预计压延原片采购价格进一步下降，生产成本降低，盈利能力将进一步释放。报告来源：（未来智库）

3.2. 深加工技术领先，超前布局 BIPV 应用

光伏玻璃加工工艺技术领先。公司成立以来，管理层一直专研光伏压延玻璃 加工技术，镀膜和钢化工艺保持一定壁垒。在镀膜工艺上，公司拥有多项专利，减 反射膜使组件发电功率提升 2.5%以上，同时研发团队开发出镀膜专用纳米材料， 而市场大部分加工产线都需要向外采购这种材料；钢化技术上，公司于 2010 年引 进国外先进气浮式钢化设备，并成功与镀膜技术结合，率先利用物理钢化技术规 模化生产≤2.0mm 超薄物理钢化玻璃。

技术优势提升盈利能力。公司深加工线成品率较高，目前行业加工线平均成 品率是 95-96%，而公司深加工线高于行业平均水平，并且镀膜用纳米材料可以实 现自供，因此即使加工环节盈利空间受压缩，公司在行业内依旧保持一定成本优 势。

专研大尺寸薄玻璃的差异化竞争之路。公司 1.6mm 光伏镀膜玻璃已经获得多 家主流组件厂商的技术认证，并实现批量生产销售，目前供应天合光能、晶澳科 技和隆基股份等组件厂。短期 3.2mm 镀膜玻璃需求增长推动出货比例提升，但是 2022 年产品结构会以 2mm 和 1.6mm 为主。大尺寸玻璃加工方面，募投技改和 新建的深加工生产线可以满足大尺寸双玻组件的需求，覆盖 18X 以及 210 系列产 品。

在第十五届(2021)国际太阳能光伏与智慧能源(上海)展览会暨论坛（SNEC） 上，亚玛顿展出高透双层镀膜玻璃、1.6 毫米超薄玻璃、0.7 毫米化学钢化超轻玻 璃等概念领先的超薄光伏玻璃产品。各厂建设的光伏玻璃产能逐渐投产，22 年的 供给或许出现过剩现象，但是随着硅片大型化和双面组件渗透率提升，大尺寸薄 玻璃的需求会一直呈上升趋势，目前供给还无法满足，而通过研发推广各种细分 领域的大尺寸、薄玻璃，公司利用差异化竞争的策略保持竞争优势。

超前布局 BIPV 领域。光伏建筑一体化（BIPV）是光伏发电领域的新概念， 将光伏组件安装到建筑上（例如建筑屋顶、幕墙）既是发电装置也是建筑外部结 构的一部分。亚玛顿对 BIPV 组件产品的布局始于 2012 年，通过解读国内外光伏 产业规划和产业政策，公司领先行业涉入这一领域，推出相应的特色光伏组件以 满足光伏建筑应用场景。2021 年，国家和地方政府密集出台整县式光伏屋顶开发 计划，目前各地已进入投资中标企业招募 EPC 阶段，我们预计 2022 年 BIPV 市场将有一个较大幅度增长。

目前公司依托自身在光伏镀膜和钢化深加工技术优势成功开发 BIPV 光伏应 用产品，并与下游组件厂合作。募投建设的 4 条 BIPV 光伏玻璃生产线将扩大产 能，满足公司 BIPV 光伏玻璃业务快速增长的需要。

3.3. 光电玻璃业务撬动新增长

除光伏玻璃组件生产加工业务外，公司在电子显示玻璃领域也有突出表现。 电子显示玻璃主要在常州深加工线生产，显示玻璃业务营收占比大约 5%左右，但 是增速较快，目前主要客户包括京东方等。募资改建和新建的深加工线同样具备 光电玻璃加工能力，根据公司公告，原片和深加工项目投产后，可用于生产触控 显示前盖板、玻璃导光板、聚光结构的玻璃扩散板、AG 防眩光玻璃等产品。

创立光电玻璃子公司，电子显示高速发展期。2021 年 8 月，公司发布公告在安徽投资 1 亿元创设全资子公司亚玛顿(安徽)新贴合技术有限公司，经营范围包 括新型显示器(平板显示器)、可兼容数字高清电视、多媒体交互电子家居和办公产 品新型材料产品的技术开发、生产和销售等业务。子公司将延伸光电显示产业链 的全贴合相关业务，将协助公司更有效为客户提供“一站式” 解决方案, 同时提 升公司在消费电子领域技术能力，优化产品结构。公司光电显示玻璃产品有望 2022 年放量，批量供应后将进一步提升公司盈利能力，提高自身的综合性竞争力。

3.4. 与特斯拉开启战略合作，积极拓展海外市场

特斯拉光伏业务长期合作商。公司自 2016 年来和特斯拉开始合作，作为特斯 拉 SolarRoof（太阳能瓦片）的供应商，2019 年开始放量，受海外疫情劳动力短 缺影响，需求下滑项目销售量下滑，但是 2021 年四季度以来需求恢复并逐渐增 长，预计 2022 年供应量提升明显。公司表示作为特斯拉 SolarRoof 系列供应商， 不排除未来多领域的合作机会。

积极拓展海外业务。在 2021SNEC 展会上，公司宣布与 Solenso（智能化能 源管理的欧洲公司）在彩色 BIPV 组件产品上展开全面合作，为欧洲商用和户用 市场提供彩色定制化产品。除新业务外，亚玛顿在迪拜拥有 100MW 的组件厂， 主要接洽一些政府 EPC 的订单。海外业务结构包括 BIPV 概念产品和组件业务， 根据公司 2020 年年报，全年来自海外营收占比 40.65%，同比增长约 244%，海 外业务作为公司营收增长的重要动力，为公司对冲国内光伏市场波动起到了良好 的风险分散作用。

4. 盈利预测和投资分析

根据公司业务结构和各业务发展情况，我们预测 2021/2022/2023 年营业收 入约为 23.67/37.09/44.28 亿元，其中 2021 年毛利润约为 2.14 亿元。营收预测 主要基于以下假设：

1、公司主要业务收入板块太阳能光伏减反玻璃 2021 年出货量约为 8000 万 平方米，其中 3.2mm 占比约为 31%，而随着深加工产线逐渐投产，预计 22/23 年年产能为 1.5-1.8 亿平方米。

2、公司另一主要板块电子玻璃和显示器件 21 年可以达到盈亏平衡，预计 22 年可以实现营收翻倍。

3、电力作为减少投入的板块，预计按照以往-15%的速度缩减营收规模。

公司原片产能投产，解决深加工线供应和产能利用率低的问题，成功转型为 一体化“原片生产+深加工”光伏玻璃制造商，如果实现凤阳硅谷并表，将进一步 降低生产成本。公司专精压延玻璃深加工领域多年，拥有镀膜和钢化技术优势， 原片产线赋予更多技术试验和创新机会，助力公司在大尺寸、超薄光伏/电子玻璃 等细分领域取得更多差异化竞争优势。同时，公司不断拓展海外大客户，对冲国 内光伏产业链波动风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）