2026年投资策略专题：AI估值牛的思考

硬件大周期视角—强者恒强而非强弩之末

泡沫的呈现往往取决于“容器大小”，有一个很有意思的比喻是“往杯子里倒 酒”与“往杠里倒酒”泡沫的情况是不一样的，在中美流动性宽松+A 股估值牛市+ 政策大力支持发展科技（产业高景气）的基础上（往缸里到酒），我们认为言 AI 泡 沫仍尚早，只是仓位和累计涨幅的压力随时可能需要一定的消化，在当前估值与政 策牛市环境延续下，我们认为强者恒强仍是大概率事件。 对于 AI 硬件科技的交易节奏通信设备（北美链为主）和芯片（国产链）当前从 周期视角、涨幅、估值、机构仓位等角度他们各自到了什么位置？ 我们回顾上一轮科技大周期（2019-2021）时候的整体情况可以看出，2019-2020 年中由5G基站建设拉动的通信设备迎来估值盈利双击下的加速上行，而后在2020H1 横盘筑底，到 7 月中报披露窗口开始出现疲弱，市场倾向于寻找景气更强的方向。 而芯片等国产替代浪潮伴随汽车电子与苹果耳机带动下的全球半导体大周期，一直 到2021年才见顶。本轮整体来看CPO、PCB等通信相关核心硬件由于市场辨识度高， 人气较旺且景气最清晰，因此率先出现加速上涨，而国产链节奏稍晚。那么是否意 味着 2019-2021 年的剧本再度上演—通信设备先见顶后，芯片再见顶？我们认为不一 定，上一轮科技周期中两者的催化动力在于内需、外需不同的两端，而本轮都是受 益于 AI 的全球浪潮，因此本轮在除非证明两者的景气分化明显之前，两者的风险偏 好同步性会较强。

1.1、 光通信：从 5G 基站到 AI 算力的周期映射

这一轮上涨的驱动逻辑，可能与当年由 5G 基站建设需求拉动的“小周期高点” 存在一定的可比性。2019–2020 年期间，随着全球 5G 商用加速推进，通信基础设施 投资进入密集建设期，带动上游 PCB、射频器件、连接器等环节需求大幅增长。由于 5G 基站对高密度、高性能 PCB（如高速多层板、HDI 板、软硬结合板）的需求大幅提 升，相关厂商订单饱满、产能利用率持续走高，推动板块估值和业绩双升，形成一 轮明确的行业景气周期。

当前通信设备的再次上行，其背后可能也体现出类似“结构性需求增长”的特 征——即在AI 算力扩张、数据中心扩容以及智能汽车电子化升级等多重因素叠加下， 通信硬件需求快速增长。这类应用对材料性能、工艺精度和可靠性要求更高，从而 催生了对产品的新一轮替代与增量需求，类似于当年 5G 基站对 PCB 的拉动效应。 此外，从市场交易节奏看，随着 AI 服务器订单落地、汽车电子渗透率提升以及 国产替代进程加快，行业基本面逐步改善，市场情绪随之回暖。这与 2020 年初 5G 建设预期升温前的“筑底—启动”路径具有较高相似性。因此，当前光通信（NV 链） 的上涨态势，或可类比于上一轮 5G 基站建设带来的阶段性高点——尽管驱动场景不 同，但均体现了“技术迭代+需求集中释放”带来的机会。

1.2、 周期拉长但增速换挡：高基数下的结构性窗口

从全球半导体周期的历史规律来看，行业通常呈现“约 2 年上行+1 年多下行” 的典型结构，这一节奏由技术迭代周期、产能扩张滞后性以及库存牛鞭效应共同塑 造。然而，本轮由 GPU 和生成式 AI 驱动的上行周期自 2023 年一季度启动以来，已 连续超过 9 个季度维持同比正增长，无论在时间长度还是增长强度上均显著超越此 前由 TWS 耳机、智能手表或汽车电子等单一消费应用所带动的周期，本轮周期展现 出前所未有的结构性深度与资本开支韧性。

但必须指出的是，高基数效应在持续多季的高速增长后难以长期维持。即便需 求端依然稳健，同比增速也往往因分母扩大而自然回落；叠加头部厂商近期增长节 奏边际放缓、下游客户订单趋于谨慎以及消费电子整体动能不足等因素，行业“普 涨”阶段大概率已接近尾声。不过从市场交易节奏来看，年初已提前演绎过关税冲 击与周期拐头向下的悲观预期，形成了一轮明显的“挖坑”行情，随后的修复更多 体现为对悲观预期定价的回补。因此，站在当前时点展望明后年，尽管整体增速可 能趋于温和，但考虑到周期的真正拐点尚未显现，估值水平仍处于可接受区间，为 后续结构性机会保留了配置空间。

1.3、 ΔG 或为强者能恒强的核心因素

我们认为 AI 硬件能保持强者恒强的核心因素仍在于ΔG（盈利增速边际变化）， Delta G 重视的并非盈利增速绝对值的高低 ，而是盈利增速的边际变化方向，如果 ΔG 开始出现明显的疲软则可能处于平顶消化估值+成长回归价值的过程。当前并未 见到ΔG 的显著拐点，那么 AI 硬件在现阶段更有可能跟随估值牛的大环境延续。

美股 2000 年科网泡沫复盘启示录

在泡沫形成阶段，大部分科技企业均经历了估值快速上升，但估值涨幅与盈利 能力之间出现显著脱节，更多的是盲目的预期和情绪在起作用。多数企业在实际盈 利尚未充分显现时就被赋予了过高的增长假设。这一现象揭示了泡沫阶段的核心特 征：在高成长科技行业中，资本往往优先追逐“技术故事”和“规模幻想”，而非 基于实际利润和现金流的价值判断。我们通过“6+6”的模式（即六家代表性个股的 六大维度）再现了美股互联网泡沫的全过程，从中发现泡沫破裂并非对创新的否定， 而是对企业基本面与商业模式的严格检验——真正能够经受市场考验的企业，通常 具备技术领先、盈利路径清晰和资本管理稳健三大特质。

2.1、 美股 2000 年“互联网泡沫”表现

美股 2000 年互联网泡沫大体可分为四个阶段：起步期、疯狂期、顶峰期和崩盘 期，其演变经历了从理性繁荣到疯狂投机再到惨烈崩盘的完整周期。 1995-1998 年是起步期，在这一阶段，互联网基础设施开始大规模建设，以思科 为代表的路由器、交换机等硬件厂商率先受益，微软、亚马逊等公司初露锋芒，市 场对互联网的长期前景抱有理性预期，股价温和上涨，泡沫尚未形成，是基本面的 预期带动的上涨。 1998-1999 年进入疯狂期，这一阶段为应对东南亚金融危机，美联储连续降息， 全球流动性泛滥，大量资金涌入纳斯达克，投资者不再关注公司盈利，只要与互联 网沾边的股票都受到狂热追捧，导致估值严重脱离基本面。 1999 年-2000 年 3 月为顶峰期，具体表现为 1999 年美国共有 476 家公司 IPO， 其中大部分是互联网初创公司，许多企业甚至没有收入就成功上市，到了 2000 年 3 月 10 日纳斯达克指数冲上 5048 点的历史高点，较泡沫前上涨约 400–500%，市场 情绪达到极度疯狂状态。 2000 年 3 月以后进入了崩盘期。随着财报陆续披露，市场发现大量互联网公司 根本无法盈利，甚至商业模式都难以成立，投资者信心迅速崩塌，纳斯达克指数一 路下跌，至 2002 年跌至约 1100 点附近，累计跌幅约 78%，大量互联网公司破产或 被收购，市场进入漫长调整期，互联网泡沫最终以惨烈的方式收场。

总的来看，泡沫期间表现出了纳斯达克市盈率（P/E）大幅偏离历史水平，估值 水平远高于传统平均线。而互联网企业的表现更甚，顶峰时期包括 Microsoft、Amazon、思科、Intel、Oracle、AOL、Yahoo!等公司，平均市盈率曾高达 276 倍，中位数达 120 倍。上涨主要是故事驱动而非盈利的增长。

2.2、 互联网泡沫期间典型股票表现对比

我们选取了思科、微软、亚马逊、英特尔、ebay 和雅虎六家当时的典型企业从 其股价和估值的情况、盈利水平，上涨原因以及能否在泡沫中幸存、幸存核心动力 等角度分析什么样的股票能经历泡沫的大浪淘沙后依然保持长期的优势。

2.2.1、 思科（Cisco）

在互联网泡沫时期，思科作为全球领先的网络设备供应商，其股价经历了极为 剧烈的波动。1995 年，思科年初股价约为 1.23 美元，年末上涨至 2.70 美元，当年涨 幅达 118.7%。随后几年，随着互联网的快速发展和网络基础设施建设的蓬勃，思科 股价持续攀升，到 1998 年年末已达到 15.09 美元，涨幅达到 1126.83%。在泡沫高峰 期的 1999 年，思科年初 15.50 美元，年末飙升至 34.84 美元，涨幅高达 124.8%，充 分体现了市场对科技股的追捧与高预期。泡沫破裂后，2000 年至 2002 年间，股价迅 速回落，2001 年末甚至跌至 11.78 美元，2002 年末为 8.52 美元，直到 2003 年股价 逐步回升至 15.76 美元，显示出公司在经历泡沫破裂后的恢复能力。和纳斯达克整体 的走势类似但是波动幅度更大。 在估值方面，思科的市盈率在泡沫时期同样表现极端。1995–1997 年，市盈率在 41–62 倍之间，属于成长型科技股的高估区间。1998–1999 年 P/E 急剧攀升至 95.1× 倍和 181.8 倍，远高于合理估值水平。2000–2001 年随着盈利压力增大，P/E 下降甚 至在 2001 年出现负值，反映亏损状态。到 2002–2003 年，P/E 回升至 34–41 倍，逐 步回到与盈利相匹配的合理水平。

从盈利状况来看，思科在 1998–2000 年间收入保持高速增长，营业收入同比增 长率分别为 31.3%、43.7%和 55.7%，净利率稳定在 14–17%之间，ROE 也保持在两 位数水平，显示公司盈利能力强。然而，2001 年收入增速下降至 17.8%，同时出现 亏损，直接导致股价大幅回落。2002 年虽然收入同比下降为-15.15%，但净利率和 ROE 开始恢复，2003 年盈利指标全面回升，净利率为 18.95%，ROE 为 12.77%，显 示公司稳步复苏。和股价的走势较为匹配。

思科泡沫期间的高涨原因，主要是市场对网络基础设施需求的预期极高，公司 在互联网快速发展中占据龙头地位。同时投资者对短期盈利不敏感，更关注成长潜 力和行业前景。泡沫破裂后的股价下跌，则是由于市场整体信心崩溃，加上公司收 入增速放缓甚至出现亏损，估值与盈利不匹配所致。此后，思科作为行业龙头，凭 借技术优势、稳固的客户基础和市场地位成功幸存，并在 2003 年开始盈利和股价恢 复，显示出较强的抗风险能力和持续经营潜力。 总体来看，思科在互联网泡沫时期经历了极端的股价膨胀和剧烈调整，其估值 与盈利状况的短期脱节明显，但公司凭借核心业务优势和稳健管理在泡沫破裂后得 以幸存，并进入稳步复苏阶段，为后续的长期发展奠定了基础。

2.2.2、 微软

微软作为美国科技行业的核心龙头之一，在互联网泡沫期间经历了显著的股价 波动。在泡沫期间的高涨阶段（1995–1999），微软股价多次创造极大涨幅，反映 出市场对其未来增长和行业统治地位的极端乐观预期。在 1999 年底和 2000 年初 时期，微软股价曾创下历史最高点，使其市值一度逼近甚至超过 6000 亿美元，成 为当时全球最有价值的公司之一。随后随着互联网泡沫的破裂，微软股价在 2000 年 大幅下跌，随后的几年震荡回落，修复偏慢。 从估值角度观察，微软在互联网泡沫巅峰阶段的市盈率一度攀升至 60 倍以上， 其市盈率在 1998–1999 年间分别达到 62.86 倍和 72.38 倍，明显高于其作为传统 软件公司长期合理估值水平。这样的估值主要反映了市场对微软未来盈利能力的预 期远高于实际增长速度。到了 2000 年以后，随着成长预期被重新审视，市盈率曾 大幅下降到约 24.62 倍，显示市场估值开始回归基本面。随后估值又在 2001–2003 年区间震荡于 29–48 倍，与其盈利能力逐步匹配。

微软在互联网泡沫期间获得市场高度追捧的原因可以归结为以下几点：首先微 软有行业叙事驱动 90 年代互联网爆发式发展，科技行业被广泛视为新经济的代表， 投资者倾向于押注科技企业。微软作为 PC 操作系统和办公软件的绝对领先者，自 然成为最大受益者之一。其次，微软有领先市场地位。凭借 Windows 操作系统与 Office 办公软件形成的行业垄断地位，微软有稳定现金流与高利润保证，使其在众 多科技股中显得更安全、值得押注。第三，投资者预期的扩张。在高涨的市场情绪 中，投资者往往对上市公司未来增长预期过度乐观，微软被视为长期持续增长的代 表，从而推动其估值大幅抬升。 在泡沫破裂后虽然微软短期内修复偏慢，但是在长期经过产品线拓展、战略转 型和企业服务及云计算业务的成功布局，公司整体业务架构更为稳健。股价在十多 年后重新回到并超过了互联网泡沫时期的高点。 总体来看，微软在互联网泡沫时期经历了极端的股价膨胀和剧烈调整，其估值 与盈利状况的短期脱节明显。此后公司盈利增长不如泡沫期间导致修复缓慢，在多 年以后才凭借长期的发展回到泡沫时期的水平。

2.2.3、 亚马逊

作为互联网零售与电商先驱，亚马逊在上市后的头几年经历了极端的股价波动。 自 1997 年上市后至 1999 年，股价累计实现爆炸式增长——尤其在 1998 年，股 价上涨超过 900%，反映出市场对互联网商业模式的高预期和极强投机情绪。随后在 2000 年互联网泡沫破裂阶段股价暴跌超 80%，并在此后开始修复。 亚马逊估值波动呈现出典型的互联网泡沫特征，峰值出现在 1998 年，当时市销 率（PS）超过 26 倍。在泡沫形成阶段，估值被大幅推高，远超合理商业估值区间， 反映出市场对未来增长预期的高度乐观乃至过度乐观。泡沫破裂后，估值急剧收缩， 市销率迅速回落至 2.3 倍左右，已接近甚至低于传统零售企业的估值水平，标志着市 场情绪的急剧冷却与理性回归。至 2003 年，估值虽有所反弹，但仍远低于泡沫期间 的高点，显示出市场在经历剧烈调整后回归相对理性、但仍保持对成长性的谨慎定 价状态。

在互联网泡沫时期，亚马逊的盈利状况与估值匹配度呈现出典型的“高增长、高 亏损、高估值”模式。收入方面，1998 至 1999 年间营收同比增速分别高达 312.8%和 168.8%，呈现极端扩张态势；随着规模扩大，2000 年后增长率逐步回落至两位数。 然而盈利层面，公司在泡沫期间持续亏损，净利率长期为负，如 1998 年约为-20.4%， 1999 年进一步降至-43.9%，2000 至 2001 年亏损依然严重。直至 2003 年，公司才初 现盈利迹象。从估值与盈利的匹配度来看，亚马逊长期处于亏损状态，其高估值无 法由当期盈利能力所解释。这意味着，泡沫期间的估值几乎完全由市场对未来增长 的过度预期驱动，而非基本面盈利支撑。因此，当时市销率（PS）高达 20 倍以上属 于明显脱离基本面的估值泡沫，而泡沫破裂后估值的急剧收缩，正是市场对这种脱 节状态的理性修正。

2.2.4、 eBay

作为最早且最成功的线上拍卖与二手交易平台之一，eBay 在互联网泡沫时期同 样经历了剧烈的股价波动。1998–1999 年间，公司股价显著上涨，反映出资本市场 对互联网平台型商业模式的高度看好。然而在 2000 年泡沫破裂期间，eBay 股价大 幅下跌，回撤幅度一度超过 100%。随后，得益于业绩韧性和稳定盈利能力，eBay 的 股价在 2001–2003 年逐步恢复，并在此期间重新获得市场认可。 在互联网泡沫时期，eBay 的市销率估值被推至极端高位。1999 年其 v 超过 70 倍，远高于传统企业及多数科技公司的常见估值区间，反映出市场对平台型互联网 公司的高度乐观预期。泡沫破裂后，估值出现明显“挤泡沫”，市销率快速回落至 10– 20 倍区间，显示市场情绪急剧降温。2001–2003 年，随着公司盈利能力逐步改善， 估值重新抬升，但始终未再回到泡沫时期的极端水平。这一估值波动轨迹表明，eBay 在泡沫中的高估值，很大程度上是对其“平台网络效应”和“市场垄断潜力”的超前定价， 而非单纯基于当期盈利能力，体现出市场对平台型商业模式长期价值的过度乐观与 随后的理性修正。

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